恒誉环保(688309) 投资要点 推荐逻辑： 1）公司为国内工业连续化热裂解技术唯一规模化龙头， ] 环保设备行业迈向万亿级、工艺向连续化升级， 2025年公司营收增速达 91%，有望成长为固废处置核心企业，成长空间广阔； 2） 设备+运营双轮驱动模式成型， 2025 年运营营收 1.2亿元同增 246%，海外高毛利订单与国内运营项目协同，平滑业绩波动、释放盈利弹性； 3）依托 134项热裂解专利与行业标准话语权，技术壁垒高，废轮胎领域的成功经验有望复制至废塑料、危废等多元场景，成长路径清晰。 恒誉环保是国内工业连续化热裂解技术唯一实现规模化应用的龙头。 其产品覆盖废轮胎、废塑料等多元固废资源化场景， 2025 年营收 2.95 亿元，同比增长90.67%，归母净利润 0.33亿元，同比增长 91.91%。 公司“设备+运营” 双轮驱动战略拐点成型：设备端， 2025年海外营收占比 44%，海外高毛利订单持续放量；运营端， 2024年控股合晟环保切入废轮胎自营， 2025年运营收入占比 41%且同比增速高达 246.07%， 成为全新增长极。实控人牛斌技术出身， 管理层稳定，并引入地方国资持股 4%，为项目拓展提供资源赋能。 在双碳战略与全球循环经济政策共振下，我国环保装备制造业正迈入万亿级成长周期。 2025 年目标产值 1.3 万亿元， 三年复合增速约 10.6%。固废资源化需求持续扩容， 2020-2024年我国工业固废产生量由 36.75亿吨增至44.02亿吨， 2025年我国废轮胎年产生量超 1450 万吨、废塑料年产生量超 6000 万吨，而传统物理回收技术受限，回收率接近瓶颈，为热裂解技术创造了广阔应用场景。国内外多项政策推动热裂解市场化， 且全球热裂解设备市场预计 2025-2032 年实现近29%的年复合增速，行业增长确定性增强，为技术领先企业打开成长空间。 恒誉环保构建起“设备销售+项目运营” 双轮驱动模式，运营板块收入占比突破40%，正式进入实质盈利阶段。两大业务双向赋能，海外设备外销持续贡献高毛利增量， 2025年海外收入占比达 44%，同时自有运营项目形成商业化样板，反向推动装备工艺迭代，构筑起独特的产业闭环壁垒。公司依托 134项热裂解专利与行业标准话语权，技术实力获国家级权威认证， 2025 年订单储备持续高增超80%，应用场景从废轮胎、废塑料拓展至危废、医疗固废等新兴领域，海外项目在越南、丹麦等多国落地验证，全球化拓展成效显著，成长确定性持续增强。 盈利预测与投资建议： 公司为 A 股稀缺热裂解设备标的，技术领先、海外业务基础扎实，多场景布局叠加业务模式升级，长期受益全球固废资源化发展。预计未来三年归母净利润复合增长率为 168.41%， 给予 2026 年 56xPE，对应目标价为111.44 元，首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 核心技术领先优势丧失风险，运营项目进展不及预期风险，新经营模式效果不及预期风险，热裂解技术市场化不及预期风险，客户集中度较高风险，项目合同调整、延期、取消风险，外汇汇率波动风险等。

牛斌,1976年至1983年,任职于济南宏华化工总厂技术科;1984年至1993年,任济南市惠通玻璃钢厂厂长;1994年至2008年,自主创业并先后任济南天桥先达裂解炭黑厂厂长、济南友邦兴元科贸有限公司执行董事兼经理;2005年至2010年,任济南友邦恒誉科技开发有限公司董事长;2006年至今就职于公司,现任公司董事长、总经理、技术研发中心负责人。

李宗才,1983年至1993年,任山东造纸西厂厂长助理;1993年至1996年,任济南包装纸厂副厂长;1997年至2007年,任济南含章印务有限公司副总经理;2008年至今就职于公司,现任公司副总经理、山东合晟环保科技有限公司董事长。

杨景智,2000年至2006年,任中山市小鸭空调有限公司财务总监兼总经理助理;2006年至2010年,任山东建邦投资有限公司项目公司财务总监;2010年至2013年,任山东鼎超供热设备有限公司财务总监;2013年至今就职于公司,历任公司财务总监,现任公司董事、副总经理。

牛晓璐,2008年至今就职于公司,现任公司董事、副总经理、董事会秘书、济南友邦恒誉科技开发有限公司执行董事兼总经理。任济南总商会副会长,济南市优秀青年学术技术带头人,济南市高层次人才。

周琛,2005年至2006年,任山东振鲁国际航空服务有限公司总经理助理;2006年至今就职于公司,现任公司国际销售部总监、公司董事。

王忠诚,1988年至1990年,任济南市石油化工四厂会计;1991至1992年,任济南顶利油脂食品有限公司采购主管;1992年至2003年,任珠海经济特区鲁海经济技术开发公司财务经理;2003年至2005年,任正源和信会计师事务所业务经理;2006年至今就职于公司,现任公司审计部负责人、公司董事。

张冰,1993年7月参加工作,曾任山东国际投资实业股份有限公司副总经理,山东国际投资实业股份有限公司总经理,山东鲁信能源投资管理股份有限公司董事长、总经理,山东发展投资控股集团有限公司绿基金工作组负责人,山东省绿色发展基金管理有限公司董事、总经理(职业经理人),2022年5月至今任山东发展投资控股集团有限公司战略投资部资深经理。2024年10月起任公司董事。

汪斌,现任北京高精尖科技开发院院长。曾任北京科技大学团委科技辅导员,中国航天科技集团天人公司项目经理,北京天河通信总公司负责人,北京仁创科技集团副总裁,上海杰事杰新材料集团副总裁,中科院创业投资管理有限公司副总经理。2024年10月起任公司独立董事。

李英,北京国家会计学院副教授,吉首大学商学院特聘讲座教授,《财务管理研究》杂志编委,中国会计学会会员。2024年10月起任公司独立董事。

朱军,1974年6月参加工作,1976年12月加入中国共产党;1980年2月至1999年4月,任国家物资总局、物资部、国内贸易部处长、高级工程师;1999年5月至2008年12月,任中国物资开发投资总公司领导班子成员,高级工程师;2009年1月至2023年1月,任中国轮胎循环利用协会(原中国轮胎翻修与循环利用协会)会长、法定代表人、教授级高级工程师(其中,2020年10月至2023年1月,兼任中国轮胎循环利用行业专家委员会主任、技术委员会主任),兼任中国轮胎资源综合利用杂志社社长、法定代表人,中共中国物流与采购联合会纪律检查委员会委员;2023年9月至今,任公司独立董事。