云天励飞(688343) 公司AI产品以消费级、企业级、行业级三方向发展。公司以“算法芯片化”作为底层优势，在消费级、企业级、行业级三种场景部署产品和服务。企业级场景主要为AI推理芯片与相关产品、算力服务及IP授权服务等，其中公司自研的DeepEdge系列通过“算力积木”架构可提供8-128T算力，已经在智慧交通、机器人、家庭主机、推理服务器等领域与头部企业合作并实现商用，16.07亿元的AI算力服务订单已经验收并正常回款。消费级场景主要包括噜咔博士AI拍学机、AI眼镜等AI原生产品和AI耳机、AI手表等可穿戴设备模组等AI赋能产品，并实现了快速增长。行业级注重项目质量，考核目标从销售额转向利润端。 Deepseek开源模型，推动“算法-芯片协同进化”。Deepseek R1通过关键设计的奖励系统、训练模板、自进化现象，以及用于强化学习的核心算法GRPO，用低算力的GPU训练出了媲美OpenAI o1的模型，证实了在AI行业中，软件端算法的创新可弥补硬件端差异，也可推动行业整体发展并产生经济效应。云天励飞持续强调的算法芯片化，通过自定义指令集、处理器架构及工具链的协同设计，通过软件端的改良提升芯片能力，从而拓展推理应用市场。 模型平权推动推理侧市场发展，公司相关硬件产品有望受益。模型平权带动AI应用落地，应用的发展未来有望推动推理侧市场规模扩容。云天励飞推出X6000加速卡。X6000具备256T算力、128GB显存容量；采用C2C Mesh互联技术，可实现卡间高速互联，带宽达64GB/s，最大可实现64张卡的互联；可应用于语言、视觉、多模态等各类大模型的推理加速。公司推出由X6000推理卡组成的X6000推理服务器，高效适配Deepseek、通义千问等主流大模型。 重点布局推理市场，迎接推理市场起量机遇。据公司招股说明书数据，2020-2024年，中国AI推理芯片相关产品及服务行业市场规模预计从113亿元增长到1626亿元，CAGR达94.9%；预计2029年市场规模或达13830亿元，2024-2029年CAGR达53.4%。AI推理芯片可分为云、边、端三种，不同算力范围支持不同功能特征。公司目前在销产品为算力积木1.0架构下的边缘和云的大算力推理芯片，已设计三代推理芯片迭代规划，可满足在推理场景下各类需求，公司重点布局迎接推理市场起量。 投资建议：公司部署AI算力到应用全产业链，多项平台技术优势明显。此外，公司多方向开拓AI市场，通过企业级、消费级、行业级三方向渠道开拓，销售额增长显著。后续随着自研芯片及相关产品在云端推理市场，公司营收有望迎来快速增长。我们预计公司2025-2027年营业收入为12.85、15.84、19.36亿元，对应PS分别为23X、19X、15X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：核心芯片产品销售不及预期，技术研发不及预期，端侧设备产品销售不及预期风险。

云天励飞(688343) 事件 公司披露了2025半年报，收入超预期。25H1营收6.46亿（同比+123.10%），毛利率28.53%（同比+12.77pct），归母净利润-2.06亿（同比减亏1.04亿），扣非归母净利润-2.35亿（同比减亏1.11亿）；单季度看，25Q2营收3.82亿（同比+99.84%），毛利率27.88%（同比+12.6pct），归母净利润-1.2亿（同比减亏0.52亿），扣非归母净利润-1.24亿（同比减亏0.65亿）。 AI玩具及AI算力服务带动收入毛利率高增 分业务看，公司主要业务收入来自于企业级、消费级、行业级场景业务，25H1营收依次分别为2.69、2.98、0.76亿，消费级及企业级场景业务的销售收入增加带动总营收及毛利率增长： 1）消费级：公司开发和销售各类AI原生产品及AI赋能型产品，噜咔博士AI拍学机、噜咔博士AI毛绒玩具等，截至中报发布，全渠道累计出货突破7万台，噜咔博士的养成系AI宠物产品预计将于2025年第三季度推出； 2）企业级：公司打造了覆盖神经网络处理器IP、AI推理芯片和模组、边缘计算盒子、AI推理服务器及智算集群的系列产品，向企业出售芯片和模组、落地大规模异构高性能算力集群为客户提供AI训练及推理算力服务，包括智能算力调度及AI大模型开发配套服务；AI算力运营项目已经开始实现回款并持续按照服务进度正常收款，公司与业内知名的机器人、安全智能生活、智慧交通企业等开展合作，持续拓展芯片在各场景的应用，包括服务机器人、家庭主机、车路云等场景。 3）行业级：基于自研的算法及AI推理芯片等核心技术，公司为系统集成商及公共服务场景提供软硬一体解决方案，经营重心调整为更侧重于项目质量和经济效益，持续提升行业的收入和利润质量。 DeepEdge10端侧国产算力芯片全面支持DS模型，芯片新系列开发中 DeepEdge10芯片平台全面支持DeepSeek全系列模型，云天天书大模型训推一体机也成功适配DeepSeek，并实现在华南某市的落地并支撑其官方政务外网部署上线DeepSeek-R1全尺寸模型，可用于公文写作、文件起草、文件校对、秒完成1000字文字校对等;公司还在开发多款芯片以适配多样化应用场景，包括DeepVerse系列及DeepXBot系列。 盈利预测与投资建议 预测公司2025-2027年营业收入为13.52、17.98、22.65亿 元，同比增长47.33%、33.01%、25.98%；归母净利润为-3.22、-1.71、0.52亿元，同比增长44.31%、47.01%、130.52%。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 国际局势风险、上游供给风险、下游需求不及预期风险、竞争格局风险等。

云天励飞(688343) 核心观点 公司是业内领先的人工智能企业，以人工智能算法、芯片技术为核心，为客户提供算法软件、芯片等自研核心产品。公司产品可以分为1）数字城市场景的AI解决方案；2）人居生活场景的AI解决方案；3）AI芯片。 历史财务数据回顾。公司2019~-2022分别实现收入2.3/4.3/5.7/5.5亿元，其中2020年实现了收入规模上的较大跨越，另外2022年收入主要为收到疫情影响，其中上半年下滑幅度超过40%，下半年大幅补回；公司历年由于较高的费用，归母净利润均为负值，尚未实现盈利，2022年归母净利润为-4.4亿，扣非后归母净利润-5.2亿。销售毛利率公司近年有所下降，主因为城市与人居生活AI解决方案板块毛利率下降。公司收入占比最高的为数字城市运营管理，其次为人居生活场景的AI解决方案，再次为AI芯片。 公司芯片分为第一、二、三代，第一代型号为DeepEye200，于2017年开始商用，用于边缘计算盒子；第二代芯片DeepEye1000已于2019年起实现独立商用，可实现数据的高效采集和前端处理，目前已与海康威视、阿里巴巴平头哥等建立了业务合作关系。公司新一代芯片DeepEdge10于报告期内开始流片，可广泛应用于AIoT边缘视频、移动机器人等场景报告期内公司芯片尚未形成大规模销售，截至1H2022，公司芯片订单合计总金额为6616万元，规模远超2021年收入。公司芯片客户包括海康威视、阿里巴巴平头哥、富瀚微电子等。 市场地位：规模小于“AI”四小龙，但拥有芯片能力，具备较强的纵向产业链能力。由于公司竞争对手较多，我们综合各家竞争对手的布局、财务状况、以及市场地位，显示图表如下。其中以“AI四小龙”著称的商汤、旷视、依图与云从科技在收入规模上大于云天励飞，但芯片方面仅有依图科技发布过相关产品。我们此处选择的可比公司主要有三类： 1）AI解决方案公司：由于AI板块公司鲜有稳定盈利，且当下已经上市的仅有港股的商汤-W与A股的云从科技，因此可比公司首选以上2家； 2）算法芯片企业：同时我们考虑云天励飞具备自研芯片能力，因此我们此处将寒武纪也列入可比公司中一并衡量估值； 3）为扩大参照范围，我们再将以视频解码为主业的当虹科技、以智能图像处理为主业的虹软科技也列位相对可比公司。 可比公司估值参照。综合以上，由于AI企业与芯片企业估值体系以市销率PS为主，我们此处亦以PS作为主要的估值衡量标准，当前商汤科技对应2022年PS为22倍，云从科技为80x。云天励飞本次发行市值为156亿，对应2022年PS为28.6x，低于行业平均。 风险提示：产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险；净利润为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险；国际贸易摩擦加剧风险

云天励飞(688343) 投资要点 下周二（3月21日）有一家科创板上市公司“云天励飞”询价。 云天励飞（688343）：公司是业内领先的人工智能企业，主要从事以人工智能算法、芯片技术为核心的算法软件、芯片等的自主研发，提供端云一体的技术方案服务。公司2020-2022年分别实现营业收入4.26亿元/5.66亿元/5.46亿元，YOY依次为85.03%/32.69%/-3.52%,三年营业收入的年复合增速33.30%；实现归母净利润-3.93亿元/-3.90亿元/-4.36亿元，YOY依次为21.46%/0.74%/-11.83%，三年归母净利润的年复合增速-4.47%。根据初步预测，2023年1-3月公司实现净利润为在-1.30亿元至-1.41亿元之间，亏损同比收窄3.38%至10.63%。 投资亮点：1、公司是国内人工智能行业的主要参与者之一，行业正迎来发展催化。作为驱动新一轮科技及产业变革的重要技术，人工智能在社会经济的多个行业具有应用潜力，发展空间广阔；据IDC预测，国内人工智能市场规模有望从2019年的28.06亿美元增长至2023年的119.25亿美元，复合增长率达43.58%。自国务院出台《中国制造2025》后，我国人工智能相关领域加速发展，国家持续密集部署新型基础设施建设、地方政府对相关重点项目的投入力度不断增强；且近期，党的二十届二中全会通过了《党和国家机构改革方案》，明确将组建国家数据局（由发改委直接管理），进一步推进数据基础制度建设，统筹推进数字中国建设，人工智能产业或有望进入新的发展阶段。2、公司是国内少数AI芯片与算法并行发展的企业之一。公司拥有算法技术及AI芯片技术两大技术平台，可实现算法芯片化，提升芯片的效率及场景适应性。公司目前主要芯片产品为可搭载于终端及边缘端设备的第二代视觉AI芯片DeepEye1000，产品于2019年已实现商用，目前已与海康威视、阿里巴巴平头哥等建立了业务合作关系。此外，公司新一代芯片DeepEdge10已于2022年实现流片，预计2023年可实现量产，主要应用于AIoT边缘视频、移动机器人等场景。 同行业上市公司对比：公司专注于人工智能芯片与算法技术，根据技术布局的相似性，选取虹软科技、云从科技、寒武纪、当虹科技为云天励飞的可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年第四季度至2022年第三季度行业平均收入规模6.28亿元，可比PS-TTM（剔除最高值/算术平均）为25.18X，销售毛利率为56.56%；相较而言，公司的营收规模略低于行业平均水平，销售毛利率明显低于行业平均水平。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

陈宁,1975年出生,中国国籍,无境外永久居留权。2006年毕业于美国佐治亚理工学院,获得博士学位;2006年5月至2009年5月,在美国飞思卡尔半导体公司担任系统架构师;2009年5月至2014年7月,在中兴通讯担任IC技术总监;2014年8月至今,在公司担任执行董事/董事长兼总经理,也是公司的核心技术人员。陈宁曾获得深圳市国家级领军人才、深圳市海外高层次人才计划(“孔雀计划”)A类人才、第十六届广东省青年“五四奖章”、深圳经济特区建立40周年创新创业人物和先进模范人物等荣誉称号。

陈宁先生:1975年出生,中国国籍,无境外永久居留权,2006年毕业于美国佐治亚理工学院,获得博士学位;2006年5月至2009年5月,在美国飞思卡尔半导体公司担任系统架构师;2009年5月至2014年7月,在中兴通讯担任IC技术总监;2014年8月至今,在公司担任执行董事/董事长兼总经理,也是公司的核心技术人员。陈宁曾获得深圳市国家级领军人才、深圳市海外高层次人才计划(“孔雀计划”)A类人才、第十六届广东省青年“五四奖章”、深圳经济特区建立40周年创新创业人物和先进模范人物等荣誉称号。

郑文先,1981年出生,中国国籍,无境外永久居留权。高级工程师职称,2004年毕业于北京航空航天大学,获得计算机科学与工程学士学位;2012年毕业于电子科技大学,获得工程硕士学位;2020年毕业于北京大学,获得EMBA硕士学位;2005年5月至2006年5月,深圳市科技和信息局通信资源处科员;2006年5月至2007年3月,深圳市政府办公厅经济处(挂职);2007年3月至2009年10月,深圳市科技和信息局规划发展处副主任科员;2009年10月至2012年3月,深圳市科技工贸和信息化委员会创新支撑处主任科员;2012年3月至2016年4月,深圳市科技创新委员会电子科技处(主任科员);2015年8月至2016年4月,兼任深圳市科技创新委员会集成电路设计产业化基地主任助理;2016年4月至2018年2月,深圳市南山区科技创新局主任科员;2018年4月加入公司,现任公司副总经理。

王磊,1980年出生,中国国籍,无境外永久居留权。2002年毕业于湖北省咸宁师范学院计算机学院。2010年毕业于湖南工业大学,本科学历。2003年3月至2005年8月,在深圳市爱施德股份有限公司担任营销经理、产品经理、区域经理;2005年9月至2007年6月,在深圳市新大陆通讯技术有限公司担任渠道管理部兼大客户部、运营商部总监;2007年6月至2008年7月,在中国电子旗下企业深圳市桑达汇通电子有限公司任大客户部销售总监;2008年8月至2010年10月,在深圳市神州通投资集团有限公司担任集团企业合作中心总监;2010年10月至2015年3月,在深圳市神州通投资集团有限公司下属产业深圳市酷奇投资有限公司常务副总经理、深圳星云风科技有限公司总经理;2015年3月至2016年4月,在深圳首华财经网络集团有限公司担任通讯产业负责人(副总裁);2016年4月至2017年10月,在深圳途胜创意投资有限公司担任常务副总裁;2017年11月加入公司,现任公司副经理。

王磊,1980年出生,中国国籍,无境外永久居留权。2002年毕业于湖北省咸宁师范学院计算机学院。2010年毕业于湖南工业大学,本科学历。2003年3月至2005年8月,在深圳市爱施德股份有限公司担任营销经理、产品经理、区域经理;2005年9月至2007年6月,在深圳市新大陆通讯技术有限公司担任渠道管理部兼大客户部、运营商部总监;2007年6月至2008年7月,在中国电子旗下企业深圳市桑达汇通电子有限公司任大客户部销售总监;2008年8月至2010年10月,在深圳市神州通投资集团有限公司担任集团企业合作中心总监;2010年10月至2015年3月,在深圳市神州通投资集团有限公司下属产业深圳市酷奇投资有限公司常务副总经理、深圳星云风科技有限公司总经理;2015年3月至2016年4月,在深圳首华财经网络集团有限公司担任通讯产业负责人(副总裁);2016年4月至2017年10月,在深圳途胜创意投资有限公司担任常务副总裁;2017年11月加入公司,现任公司副总经理。

程冰,1983年出生,中国国籍,无境外永久居留权,高级工程师职称。2004年毕业于中国民用航空学院,获得学士学位。2006年12月至2015年1月,在深圳中兴力维技术有限公司历任程序员、开发经理、产品总监职务。自参加工作以来,长期从事公共安全领域的产品研发和产品规划工作,作为项目负责人,参与了多个省市级重大课题科研项目研究。2015年11月加入公司,现任公司副经理。

程冰,1983年出生,中国国籍,无境外永久居留权,高级工程师职称。2004年毕业于中国民用航空学院,获得学士学位。2006年12月至2015年1月,在深圳中兴力维技术有限公司历任程序员、开发经理、产品总监职务。自参加工作以来,长期从事公共安全领域的产品研发和产品规划工作,作为项目负责人,参与了多个省市级重大课题科研项目研究。2015年11月加入公司,现任公司副总经理。

邓浩然先生:1980年出生,中国国籍,无境外永久居留权,2005年毕业于布鲁克大学Goodman商学院,获得硕士学位;澳洲资深注册会计师、国际会计师公会全权会员;2005年5月至2007年10月,在安永华明会计师事务所担任审计员、税务咨询顾问;2008年3月至2015年10月,在华为技术有限公司先后担任区域税务经理、国家子公司财务经理、中国税务管理部部长、运营商BG售前财经五级专家等职务;2015年10月至2018年1月,在领益科技(深圳)股份有限公司担任财务副总监;2018年2月加入公司,现任公司董事、高级副总裁、财务总监兼董事会秘书。

李爱军先生,1975年出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究员(科技型企业家)职称。2001年毕业于西安电子科技大学,获得硕士学位。2001年4月至2017年2月,在中兴通讯先后担任芯片项目经理、大项目经理、手机芯片部长、手机芯片研发总经理等职;作为项目经理带领项目组完成国内首款28nmLTE多模手机modem芯片的研发和量产,具有资深的超大规模SoC芯片研发功底和丰富的芯片大团队运作的研发管理经验;2017年2月加入公司,现任公司副总经理。2004年获得深圳市科技进步奖二等奖;2017年8月获深圳市国家级领军人才的荣誉称号;2019年1月获得深圳市人民政府颁发的“深圳市龙岗区优秀专家”荣誉称号。

温桂勇先生:1981年出生,中国国籍,无境外永久居留权,高级工程师,2013年毕业于中南财经政法大学,获得硕士学位;2013年5月至2013年10月,在深圳市北斗星科技有限公司任职;2014年3月至2016年4月,在深圳市华傲数据技术有限公司任职;2016年7月至2018年2月,在中电科新型智慧城市研究院有限公司任职:2018年3月至2021年6月,在腾讯科技(深圳)有限公司任职;2021年6月至今,先后在深圳市特区建设发展集团有限公司智能与信息化部、科技创新与数字化部担任副部长,2026年7月至今,在深圳市信息管线有限公司、深圳市信息基础设施投资发展有限公司担任董事。