三未信安(688489)公司资料

三未信安(688489) 核心观点 23年市场需求低迷，公司整体承压。公司发布2023年报和2024一季报，全年实现营收3.59亿元（+5.54%），归母净利润0.67亿元（-37.26%），扣非归母净利润0.58亿元（-41.36%）。单Q4来看，公司收入1.22亿元（-27.05%），归母净利润0.28亿元（-64.38%），扣非归母净利润0.26亿元（-65.87%）。24Q1来看，公司实现收入0.49亿元（+36.35%），归母净利润-0.1亿元（-163.42%），扣非归母净利润-0.13亿元（-171.92%）。公司在云服务商和运营商等领域开拓取得了明显成效，同时23年并表江南科友增厚公司业绩。 收购江南科友费用增长，协同提效可期。公司自收购江南科友至23年底，江南科友收入约0.86亿元，净利润0.29亿元。增厚业绩的同时，也带动了公司费用高增长，公司销售、管理、研发费用同比增长为70.94%、47.80%、44.20%。收购江南科友后，公司进一步拓展金融密码市场。未来深度整合后，双方共享渠道和客户资源，协同提效可期，费用率有望回归到正常水平。终端客户收入增长较快。分行业来看，公司最终客户收入1.04亿元（+67.60%），毛利率也提升了5.42个百分点。产品与解决方案收入2.53亿元（-7.91%），毛利率也下降了6.10个百分点。分产品看，密码板卡收入0.58亿元（+21.05%），密码整机收入1.30亿元（+1.56%），密码系统收入1.07亿元（-24.78%），密码服务收入0.49亿元（+273.32%）。密码系统下滑主要是证券行业的销售额缩减导致；密码服务高增长，主要是最终客户占比提升，终端用户对支撑和技术服务的要求更高。 密评机构数量增长是行业积极信号，公司新业务拓展可期。2024年3月，国密局对通过材料审查150余家密评机构进行了公示，原密评机构数量仅为48家，密评机构大幅增长将进一步推动密评市场的覆盖力度，从而带动商密产品市场的回暖。同时公司积极开拓新领域，国内最早布局云计算密码产品，与国内多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式。公司也发布了全新产品“抗量子隐私计算一体机”，填补了公司在抗量子密码算法、隐私计算方向的产品空白。 风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT预算支出不及预期。投资建议：维持“买入”评级。由于国内经济复苏节奏影响，我们下修盈利。

三未信安(688489) 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入2.36亿元（+37.35%），归母净利润0.39亿元（+33.24%），扣非净利润0.32亿元（+35.54%），毛利率同比-3.61pcts。 Q3业绩超预期，与江南科友协同效应显现。 公司23年Q3实现营收1.33亿元，（+70.30%），增速同比+42.99pcts、环比+69.47pcts；归母净利润0.29亿元，（+90.88%），增速同比+66.64pcts、环比+131.70pcts。公司本季度经营业绩大幅提升，主要影响因素包括：1）商密政策逐步推进，拉动行业市场需求；2）新产品逐步投入市场，自研芯片逐步替换带来产品功能增强、成本端优化；3）持续加大在特定行业和领域的市场开拓，效果渐显；4）江南科友并表，产生业务协同。江南科友作为以银行金融行业为主要客户的密码服务提供商，在相关细分领域市场优势明显。银行等金融行业信创有序推进，密码应用创新机会较多。我们认为，公司原本处于信息安全行业上游，主要为安全厂商提供密码核心产品，并不涉及直接用户市场。通过控股江南科友，既补充了企业产品线，也打通了银行等金融行业下游市场，还形成了间接需求和直接需求相结合的双轮驱动业务模式。江南科友对公司经营及市场拓展的协同、增益效应正在逐步显现。 销售和研发投入力度加大，自研密码芯片实现国产替代。 公司前三季度销售费用0.62亿元（+51.17%），管理费用0.26亿元（+27.46%），研发费用0.70亿元（+45.65%）。销售和研发费用增速分别同比+18.78pcts、+16.05pcts，较同期营收增速分别+13.82pcts、+8.30pcts，加大市场销售和技术研发投入力度明显。销售方面，公司加大市场开拓力度和招聘高层次销售人才，下游行业客户覆盖政务、金融、能源、信息技术等行业，拥有众多下游优质客户资源。研发方面，今年8月全新发布了随机数芯片XR100、物联网安全芯片XT100及XT200三款自研芯片，同时新一代高性能云端芯片正在按计划有序开展研发任务。公司进一步布局面向云计算和大数据安全的高性能密码芯片以及面向终端和物联网边缘网关的低功耗密码芯片，广泛拓展服务器、云计算、手持终端及智能机器人等细分应用场景。其自研国产密码芯片具备高性能、高集中度、可支持虚拟化等多项技术优势。我们认为，公司自研密码芯片从供应链安全和降低成本方面均有较大突破。可实现自用降本，外销增收，未来或带来业绩新增量。 国产商密市场需求空间大，产业链自主可控企业市场份额有望进一步提升。 国家信创政策要求央国企2023-2027年进行基础软硬件的国产替代，并进行国产密码新增或改造。随着信创系统的全面推广,密码产品从芯片、板卡、整机均需要支持国密体系，并完成替换和改造。此外，为规范商用密码检测活动和应用安全性评估工作，国家密码管理局日前出台了《商用密码检测机构管理办法》和《商用密码应用安全性评估管理办法》，两部管理办法将于今年11月1日正式施行。规定“要求使用商用密码进行保护的网络与信息系统，其运营者应当使用商用密码进行保护，制定商用密码应用方案，配备必要的资金和专业人员，同步规划、同步建设、同步运行商用密码保障系统，并定期开展商用密码应用安全性评估”。密改、密评监管趋严，云计算、区块链、车联网等新兴技术快速发展催生密码应用新场景，共同驱动商密市场需求快速增长。我们认为，政企客户及新技术场景对密码产品的功能、技术水平有更高要求，市场份额有望向创新能力强、产业链自主可控的头部厂商进一步集中。 投资建议 公司与江南科友协同效应渐显，自研密码芯片实现国产替代。国产商密市场需求空间大，产业链自主可控企业市场份额有望进一步提升。预计公司2023-2025年的营业收入分别为4.51亿元、5.96亿元、7.92亿元；归母净利润分别为1.33亿元、1.78亿元、2.40亿元，对应目前PE分别为44X/33X/24X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

三未信安(688489) 核心观点 三季度江南科友并表，收入高增长。公司发布23Q3季报，公司前三季度收入2.36亿元（+37.35%），归母净利润0.40亿元（+33.24%），扣非归母净利润0.32亿元（+35.54%）。单Q3来看，公司收入1.33亿元（+70.30%），归母净利润0.30亿元（+90.88%），扣非归母净利润0.24亿元（+54.97%）。三季度江南科友并表，带来公司单季度收入增长明显。 Q3毛利率继续提升，费用投入加大。公司Q3毛利率达到73.95%，环比持续提升。公司新产品逐步投入市场，同时自研密码芯片逐步完成替换大幅降低了产品成本。公司加大费用投，销售、管理、研发费用同比增长51.17%、27.46%、45.65%。 并表江南科友增厚业绩，发布股权激励推动江南科友再成长。公司以自有资金1.51亿元收购广州江南科友科技股份有限公司66.9%股份，江南科友21/22年收入为1.18/1.23亿元，净利润0.22/0.18亿元，三季度已并表。密码产品在客户侧应用粘性较高，公司通过收购快速切入金融领域。公司在9月底发布了针对江南科友的股权激励，激励对象总人数不超过28人，全部为江南科友核心骨干员工；拟授予的限制性股票数量为99.3万股，约占公司股本总额0.87%；授予价格为每股34.10元。考核目标为以2022年江南科友为基数，对于23-24年营收或者归母净利润，复合增速不低于20%，二者达成其一即可。 发布新一代自研密码芯片，布局车联网安全解决方案。公司近期发布全新的三款芯片：随机数芯片XR100，物联网安全芯片XT100和XT200。其中XT200是面向物联网等安全领域推出的低成本、低功耗密码芯片，可用于工业互联网、车联网、区块链、充电桩等多个场景中，已获得多个奖项。公司也发布了车联网安全解决方案，围绕“云-车-X”车联网架构，推出了覆盖身份认证、指令安全、OTA升级等多个密码技术产品。公司与海量数据、重庆远望等多家厂商签署战略合作协议，共同布局车联网安全。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。预计2023-2025年营业收入为4.64/6.66/8.64亿元，增速分别为37%/43%/30%，归母净利润为1.35/2.01/2.67亿元，对应当前PE为40/27/20倍，维持“买入”评级。

三未信安(688489) 事件 公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入2.36亿元，同比增长37.35%；归母净利润0.4亿元，同比增长33.24%，扣非后归母净利润0.32亿元，同比增长35.54%。 单Q3而言，2023Q3实现营业收入1.33亿元，同比增长70.3%；归母净利润0.3亿元，同比增长90.88%，扣非后归母净利润0.24亿元，同比增长54.96%。 点评 并表江南科友，业绩超预期 公司2023Q3单季度收入增速和利润增速均超过市场预期，我们认为主要原因为：1）公司与运营商在云密码的合作持续深入，中标天翼云、移动云等多个项目；2）公司于2023年6月收购金融领域的密码安全公司江南科友，2023Q3实现对江南科友的并表。 并表导致费用大幅增长，但整体盈利能力稳健 公司2023Q3单季度研发、销售费用分别同比增长85.3%、67.61%，主要原因为：1）公司上市后，资金实力与公司品牌声誉增强，增大对研发和销售侧的投入，进一步夯实公司竞争力；2）并表江南科友。 但整体而言公司保持了较为稳健的盈利能力。公司2023Q3单季度毛利率73.95%，同比下降3.86pct；净利率25.92%，同比提升6.04pct。在毛利率同比下降的情况下，实现了净利率的同比显著提升。我们认为公司在完成跟江南科友的协同整合后，毛利率和净利率有望进一步提升。 盈利预测与估值 考虑到公司收购江南科友带来收入和利润侧的提振，我们预计公司2023-2025年营业收入为4.75/5.92/7.37亿元，归母净利润为1.32/1.71/2.21亿元，参考2023年10月27日收盘价，对应市盈率分别为41/31/24倍，维持“买入”评级。 风险提示 自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等