科威尔(688551) 布局AI服务器电源测试赛道，国产替代打开高毛利新空间 公司自2024年初布局AI服务器电源测试赛道，目前产品已覆盖PSU、HVDC、SST、PowerShelf、BBU等各类数据中心电源转换装置测试需求，产品涵盖测试电源单体设备及整体ATE测试系统。2025年公司已陆续向国内外主流头部服务器电源厂商完成产品送样及验证工作，部分客户实现订单落地与小批量供货；2026年AI服务器测试电源板块开局良好，有序稳步推进。竞争格局来看，目前AI服务器电源测试领域外资及台湾品牌占据主要份额，公司凭借大功率测试电源领域的技术积累与性价比优势，叠加与头部电源厂商的长期合作基础，具备显著的国产替代卡位优势。公司产线采用柔性共用模式，现阶段产能充足，未来随着新产品放量，产品结构改善有望为公司盈利能力提升提供弹性。 价格战趋缓量价齐升，传统主业盈利修复趋势明确 2025年公司实现营收5.13亿元（同比+7.18%），归母净利润0.64亿元（同比+30.38%），其中测试电源业务收入4.36亿元（同比+19.48%）。2025年全年综合毛利率42.32%，较2024年的45.00%有所下降，主要受行业价格竞争及氢能业务毛利率下滑拖累。进入2026年，盈利修复趋势已明确体现：26Q1公司毛利率回升至51.82%，较25Q1的37.60%大幅提升14.2pcts，环比25Q4亦有改善。26Q1扣除非经常性损益后归母净利润451.7万元，同比增长82.5%，体现核心业务盈利能力的实质性改善。毛利率提升主要受益于：1）行业价格竞争趋缓，部分产品价格企稳；2）收入结构优化，高毛利率新业务（AI测试电源及海外市场）占比提升；3）产品标准化降本持续推进。26Q1营收0.89亿元（同比-16.78%），收入端波动主要系项目确认节奏差异所致，全年维度公司订单承接态势良好，营收有望稳步上行。此外，公司海外市场拓展工作稳步推进，有望为测试电源业务贡献增量。 股权激励深度绑定核心团队，前期压制因素消除 2026年5月26日，公司公告向112名激励对象（含董监高及核心技术人员11人）授予156.00万股第二类限制性股票，占总股本1.86%，授予价格24.68元/股；业绩考核条件为营业收入或扣非净利润相比2025年分别同比增长10%、21%、33%。本次激励计划覆盖面广、激励力度较大，有助于深度绑定核心管理层与技术骨干利益，增强团队稳定性，保障公司中期战略目标实现。同时，本次激励计划的顺利实施亦标志着前期市场对公司治理层面的担忧消除，有助于改善市场预期。 投资建议 预计公司2026-28年实现营收6.32亿元/7.78亿元/9.73亿元，归母净利润0.88亿元/1.33亿元/2.00亿元，当前股价对应市盈率为96.0X/63.4X/42.0X，维持“买入”评级。 风险提示 新产品放量不及预期、新能源行业资本开支不及预期、市场竞争加剧等

科威尔(688551) 事件 科威尔发布2025年三季报：公司2025Q1-Q3实现营收3.70亿元，同比下降1.97%，归母净利润5160万元，同比下降0.09%；其中2025Q3实现营业收入1.45亿元，同比增长17.90%，环比增长23.77%；归母净利润2059万元，同比增长110.36%，环比增长94.05%。 投资要点 电源业务订单超预期，降本成效显著 公司2025Q3营收和利润均实现高增速，主要系公司主营业务测试电源订单增长超过年初预期，收入占比约80%；销售/管理费用率为9.02/9.25%，同比下降6.26/0.96pct，环比下降4.72/0.68pct，反映公司成本控制水平明显提升。 测试电源市场价格战缓和，公司毛利率触底回升 受测试电源市场价格竞争影响，公司2025Q3实现销售毛利率40.16%，同比下降5.93pct，虽因部分大客户订单集中确认的影响导致环比下降4.26pct，但2025前三季度毛利率总体保持平稳；毛利率相比于2024Q4的30.16%已实现触底回升，反映测试电源市场市场价格竞争态势已逐步稳定，当前产品价格虽仍处于历史较低区间，但相较去年已有所缓和，部分产品价格仍有承压，而个别产品线已呈现企稳或小幅回升的态势，有望增强公司的盈利能力。 AI服务器与固态电池检测双轮驱动，技术领先与客户导入并举 当前AI服务器电源技术路线迭代较快，最新的OCP大会确定了800V系统的技术方向，功率可达兆瓦级别，明确了大功率解决方案的需求。AI服务器电源对测试电源、负载在拉载斜率、拉载频率等方面的技术要求更高，但随着HVDC、SST固态变压器等供电方案新平台的推出，传统测试企业的先发优势也逐步减弱。并且测试电源产品下游客户在新产品开发与选代方面投入仍保持稳定，相关需求未出现明显放缓。 在AI服务器测试电源领域，公司目前已实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付，并积极推动相关产品和整体测试自动化解决方案导入行业头部客户产线。公司在大功率测试电源方面具备扎实的技术积累和案例经验，客户认可度高，尤其在兆瓦级测试领域具有显著优势。同时，公司积极持续拓展海外市场，相关订单呈增长态势。 另外在固态电池检测领域，公司已布局覆盖电芯测试、PACK级电性能充放电测试及静态安规等多类测试装备。目前已与部分行业内头部电池厂达成合作，并交付应用相关设备。 盈利预测 我们看好公司测试电源产品在AI服务器、固态电池等行业需求增长下持续放量，预测公司2025-2027年收入分别为5.27、7.31、10.1亿元，EPS分别为0.98、1.52、2.12元，当前股价对应PE分别为39.6、25.4、18.2倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 行业技术发展不及预期风险、行业政策变化风险、市场竞争风险、大盘系统性风险等。

科威尔(688551) 主要观点： 事件：公司发布25年三季度业绩 公司2025年前三季度实现营收3.70亿元，YoY-1.97%；归母净利润0.52亿元，YoY-0.09%；扣非归母净利0.23亿元，YoY-49.67%。扣非净利润下滑主因氢能业务亏损拖累。 公司25Q3单季度实现营收1.45亿元，YoY+17.90%，QoQ+23.77%；归母净利润0.21亿元，YoY+110.36%；扣非归母净利0.15亿元，YoY+105.00%。公司扣非净利润自24Q4以来已连续三个季度环比改善（25Q1/Q2/Q3分别为0.02/0.06/0.15亿元），盈利能力显著修复。 测试电源业务稳健增长，AI服务器打开新空间 测试电源为公司业绩基本盘，该业务Q3营收占比约80%，表现超出年初预期，有效对冲了氢能业务的下滑。业务向好主要得益于：1）价格竞争趋缓，较去年激烈厮杀的状况有明显缓和；2）下游光伏、新能源车等领域客户的新品开发和迭代需求依然强劲，研发端测试需求稳固。公司积极把握AI服务器电源测试新机遇，为业务增长注入新动力。公司的测试产品已覆盖PSU、HVDC、Power Shelf、BBU、UPS等AI数据中心电源转换装置。目前公司实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付。随着AI服务器电源向大功率HVDC方案迭代，公司凭借深厚的大功率技术积累，有望与行业头部企业在同一起跑线竞争，实现国产替代。 盈利能力逐季修复，AI新机遇注入长期成长动能 公司始终将创新视为发展核心驱动力，25年前三季度研发投入0.57亿元，占营收比例达15.41%。短期看，受氢能业务拖累，公司业绩仍有压力。但中长期看，公司核心的测试电源业务价格企稳、需求稳固，盈利能力已逐季修复。同时，公司前瞻布局的AI服务器测试业务已取得关键突破，打开了新的高增长空间。随着传统业务竞争格局优化及AI新业务的逐步放量，公司业绩有望重回增长轨道。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.16/1.41亿元，对应PE38/29/24x，维持“买入”评级。 风险提示 新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

科威尔(688551) l投资要点 事件：2025年10月17日，公司发布2025年三季报。 2025Q1-3公司实现营收3.7亿元，同比-2.0%，归母净利润0.5亿，同比-0.1%；其中2025Q3营收1.5亿，同环比分别+17.9%/+23.8%，归母净利润0.2亿，同环比分别为+110.4%/+94.1%，业绩符合我们预期，测试电源业务增长超预期，但氢能业务不及预期。 利润端：销售费用率减少较多，维持高研发投入。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别40.8%/13.9%，同比分别-8.2pcts/+0.4pct。2025Q1-3公司主要费用中，销售费用率（11.6%）减少较多，研发费用率（15.3%）有所下降，管理费用率（9.9%）略有上升，财务费用率（-0.8%）有所增加，四项费用率总体减少2.2pcts。 积极布局Al测试电源。在Al测试电源领域，公司目前已实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付，同时，公司积极推动相关产品和整体测试自动化解决方案在行业头部客户产线端的导入工作。 氢能行业有望在十五五景气提升。10月24日，中共中央举行发布会，《十五五建议》提出前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。此次表态将氢能提升至国家战略高度，因此我们预计氢能行业有望在十五五景气提升，相关政策也会持续出台。 l盈利预测与投资评级： 我们预测公司2025-2027年营收分别为5.5/6.6/8.4亿元，归母净利润分别为0.7/0.9/1.3亿元，（2025年10月23日）对应PE分别为52/38/27倍，维持“增持”评级。 l风险提示： 测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

傅仕涛,2003年3月至2012年12月,历任艾普斯(苏州)有限公司职员、课长、行业经理;2013年1月至2019年6月,担任科威尔有限总经理;2019年6月至2020年9月,担任公司董事长、总经理;2020年9月至今,担任公司董事长;2025年1月至今,担任公司总经理;2025年3月至今,担任公司全资子公司合肥科测智能装备有限公司董事长。

邰坤,2001年4月至2012年12月,就职于艾普斯电源(天津)有限公司北京分公司;2012年12月至2017年12月,就职于北京中盛利合科技有限公司;2016年10月至2017年12月,担任北京寰宇科威尔科技有限公司执行董事、经理;2017年11月至2019年6月,担任科威尔有限监事;2018年1月至2018年12月,担任科威尔有限区域负责人;2018年12月至2019年6月,担任科威尔有限北京分公司负责人;2019年6月至今,担任公司副董事长、北京分公司负责人;2021年8月至今,担任公司全资子公司科威尔(北京)技术开发有限公司执行董事兼总经理。

高顺先生,1979年8月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。1998年8月至2000年5月,就职于合肥华耀电子工业有限公司;2000年6月至2019年11月,就职于合肥博微田村电气有限公司;2019年12月至2021年2月,担任公司总经理助理;2021年2月至今,担任公司副总经理、功率半导体事业部总经理。

唐德平先生,1981年7月出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历,中级工程师,本科毕业于北京交通大学电气工程及其自动化专业,研究生毕业于北京航空航天大学电力电子与电力传动专业。2007年6月至2011年11月,就职于雅达电源科技(南京)有限公司;2011年12月至2012年7月,就职于上海诺基亚贝尔股份有限公司;2012年8月至2019年6月,担任科威尔有限研发部负责人;2019年6月至2023年4月,担任公司副总经理;2021年2月至2023年8月,担任公司研究院院长、技术委员会主任;2023年8月至2025年1月,担任公司技术专家;2025年1月至今,担任公司副总经理、氢能事业部总经理。

刘俊,2004年9月至2006年4月,就职于佛山太迪化工有限公司;2006年4月至2008年7月,就职于上海乘风电动车有限公司;2008年8月至2015年3月,就职于艾普斯电源(苏州)有限公司上海分公司;2015年3月至2017年12月,担任上海科喆能源科技有限公司执行董事,2018年1月至2019年2月,担任科威尔有限区域负责人;2019年2月至2019年6月,担任科威尔有限上海分公司负责人;2019年6月至2021年2月,担任公司监事会主席、销售总监、上海分公司负责人;2021年2月至今,担任公司副总经理、电源事业部总经理;2025年6月至今,担任公司董事。

夏亚平,2002年4月至2011年10月,就职于安徽省马鞍山水上交通安全(船舶证照)检查站,从事指挥调度、档案管理工作;2012年3月至2019年6月,历任科威尔有限生产部、行政部经理;2019年6月至2021年1月,担任公司副总经理;2021年2月至2025年6月,担任公司监事会主席;2021年2月至今,担任公司内审部负责人;2025年6月至今担任公司董事。

裴晓辉,2006年6月至2008年7月,担任合肥荣事达集团有限责任公司项目经理;2008年7月至2011年5月,担任合肥荣事达三洋电器股份有限公司大宗材料采购经理;2011年5月至2013年9月,担任乐天工程塑料(合肥)有限公司营销部部长;2013年10月至今,就职于合肥市创新科技风险投资有限公司,现担任董事长;2018年6月至今,就职于合肥国耀资本投资管理有限公司,现担任董事长;2025年3月至今,担任产投三佳(安徽)科技股份有限公司董事长;2019年6月至2022年6月,担任公司监事;2022年6月至今,担任公司董事。

蒋佳平,2008年3月至2011年2月,就职于艾普斯电源(苏州)有限公司;2011年6月至2019年6月,担任科威尔有限副总经理;2018年2月至2019年6月,担任科威尔有限董事;2019年6月至2020年9月,担任公司副总经理;2020年9月至2025年1月,担任公司总经理;2019年6月至今担任公司董事;2021年7月至2025年3月,担任公司全资子公司合肥科测智能装备有限公司执行董事兼总经理;2021年11月至2025年4月,担任安徽汉先智能科技有限公司董事;2025年3月至今,担任合肥麦德韦尔技术有限公司董事。

徐文,2011年7月至2019年10月,担任合肥博微田村电气有限公司销售总监;2019年11月至今,历任公司行政主管、行政经理;2025年6月至今,担任公司职工代表董事。

葛彭胜先生,1976年11月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,注册会计师、注册评估师、注册税务师。1995年8月至2008年11月,就职于安庆市邮政管理局;2008年12月至2011年11月,担任华普天健安徽分所项目经理;2011年12月至2013年11月,担任芜湖市弘瑞包装制品有限公司董事会秘书、财务总监;2013年12月至2014年5月,担任芜湖恒信汽车内饰制造有限公司财务总监;2014年6月至2018年8月,担任安徽百人和投资有限公司董事长助理、财务总监;2018年9月至2019年6月,担任合肥科威尔电源系统有限公司财务经理;2019年6月至今,担任公司财务总监、董事会秘书;2020年10月至今,担任合肥恒信动力科技股份有限公司独立董事。