摩尔线程(688795) 投资要点 摩尔线程：国产全功能GPU卡位选手，专注于通用GPU芯片设计及系统级算力解决方案。公司围绕自研MUSA统一架构，构建“芯片+软件+平台”全栈体系，产品覆盖AI计算、图形渲染及视频编解码等核心场景，并实现云端智算、专业图形、桌面图形及端侧SoC的跨场景部署。目前，公司产品已在智算中心、数字孪生及云渲染等领域实现落地，AI智算业务成为主要增长来源。2022-2026Q1营业收入增长迅速，2025年实现收入15.06亿元，同比增长达243%，产品放量加速利润端转正。26Q1实现收入7.38亿元，同比增长达155%，利润端扭亏为盈。 行业：算力腾飞，全功能GPU需求高启。模型训练与推理需求持续释放，推动智算中心建设进入高景气周期，GPU作为AI计算核心载体，长期需求明确。同时，美国高端GPU出口限制强化国产替代逻辑，产业安全诉求提升。相较单一GPGPU或图形GPU，全功能GPU兼具AI计算、图形渲染与视频编解码能力，可覆盖智算、专业图形、云渲染、端侧智能等多元场景，具备更强生态迁移与商业化价值。 MUSA架构支撑硬件高频迭代，智算核心&消费领域协同并进。（1）架构层：自研MUSA统一GPU架构，兼容CUDA生态。公司以MUSA架构为底层基石，通过统一指令集、驱动体系和软件栈，实现不同代际、不同形态GPU产品间的灵活迁移，并适配主流AI框架与图形API，降低开发与迁移成本；（2）智算核心：全功能GPU一年一更迭，超节点与万卡集群构筑系统级竞争力。公司已完成五代GPU架构迭代，平湖架构下MTT S5000支持FP8-FP64全精度计算，下一代“华山”芯片基于花港架构支持FP4-FP64全精度计算；围绕AI训推，公司构建GPU芯片、板卡、服务器到KUAE智算集群的一体化体系，并规划MTT C256超节点、联合发布OISA方案，强化系统级交付能力；（3）消费进展：公司基于“花港”架构规划“庐山”图形芯片，3A游戏渲染性能提升15倍，并以“长江”SoC布局AIBOOK、AICUBE、E300模组等端侧产品，赋能具身智能、工业、交通、教育等场景，形成“云端训练—边缘推理—终端执行”的协同闭环。 盈利预测与投资评级：考虑到公司作为国产全功能GPU的稀缺标的，且受益于AI智算中心建设浪潮，我们预计公司2026-2028年将实现营业收入33/55/83亿元，对应PS倍数分别为88/52/35倍，高于行业可比公司平均水平，横向对比寒武纪等GPU行业领军企业过往PS水平，我们认为公司PS水平符合行业发展的正常趋势，看好公司从“投入期”向“兑现期”跨越的长期价值。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，因技术升级导致的产品迭代风险。

摩尔线程(688795) 投资逻辑 公司是国内唯一实现全功能GPU量产量销的厂商，覆盖芯片、板卡、集群及软件生态全链条，产品矩阵涵盖AI智算、专业图形、桌面级GPU与智能SoC四大类。其中AI智算板卡与集群为公司核心营收来源。公司25年前三季度实现营收7.85亿元，同增181.99%。25前三季度研发费用支出为8.61亿元，同增4.66%。 AI时代驱动GPU需求快速扩张，国产替代进入加速窗口期。据弗若斯特沙利文预测，2024年全球GPU市场规模超万亿元，预计2025–2029年CAGR有望达24.5%。中国市场成长更快，市场规模将从2024年的1,425亿元跃升至2029年的13,368亿元，2025–2029年CAGR高达53.7%，国产GPU厂商有望深度受益。全球市场由英伟达（全功能GPU）、AMD（GPGPU）长期主导，自23年起美国逐渐升级对中国的AI芯片禁令，公司作为国内稀缺的全功能GPU厂商，在硬件、生态与集群交付方面持续突破，有望成为国产GPU加速替代的重要力量。25年上半年公司营收超95%由AI智算业务贡献，同时境内营收占比超99%。 IPO募资推进自主可控新品研发，自主架构、软硬一体布局构筑护城河。根据Wind的数据，公司于2025年11月发行7000万股，发行价114.28元，预计募集资金84.24亿元。资金主要投向新一代自主可控AI训推一体芯片研发项目、新一代自主可控图形芯片研发项目、新一代自主可控AISoC芯片研发项目以及补充流动资金，持续的高强度研发投入将增强公司的产品迭代和对客户需求的满足能力，进一步巩固长期竞争优势。 盈利预测、估值和评级 预计2025-2027年公司营收达到14.05亿元、25.96亿元、46.87元，同增220.34%、84.82%、80.56%，归母净利润为-14.21亿元、-10.03亿元、0.57亿元，给予26年行业平均33倍PS，目标市值856.63亿元，目标价182.25元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 客户集中度较高的风险，地缘政治的风险，技术和产品的风险，行业竞争加剧的风险。

摩尔线程(688795) 投资要点 下周三（11月19日）有一家科创板上市公司“摩尔线程”询价。 摩尔线程（688795）：公司主要从事GPU及相关产品的研发、设计和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入0.46亿元/1.24亿元/4.38亿元，2023年至2024年YOY依次为169.01%/253.65%；实现归母净利润-18.94亿元/-17.03亿元/-16.18亿元，2023年至2024年YOY依次为10.10%/4.97%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年同期增长177.79%至241.65%，净利润亏损较上年同期收窄27.82%至54.89%。 投资亮点：1、公司凭“英伟达基因”，成为国内极少数具备全功能GPU研发能力的企业，全面助力我国GPU产业自主可控进程加速。GPU在应用灵活性、计算性能、开发友好性等方面优势突出，使其成为AI计算场景中兼具效率与普适性的主流方案；根据弗若斯特沙利文预测，2029年全球GPU市场规模有望由2024年的1.05万亿元增至3.61万亿元；然而考虑到英伟达、AMD等国外头部厂商仍在境内外GPU市场占据主导地位，实现GPU自主可控具备较强战略意义。公司多位高管来自英伟达、AMD等国际巨头，其中实控人张建中先生为前英伟达全球副总裁、曾在英伟达任职15年之久。在核心团队的带领下，公司自2020年成立以来、始终聚焦自主研发的MUSA架构以打造差异化竞争优势；相比采用GPGPU、ASIC等技术路线的其他单一AI加速卡产品，MUSA架构技术具备更强的计算通用性、更优的技术演进能力、更佳的生态兼容性以及更广泛的市场适应性。依托MUSA架构，公司全功能GPU产品具备较强的技术领先性，具体来看：1）产品具有更高的计算通用性，能够适配AI、大数据处理、数字孪生、图形渲染、高清显示等多样化计算需求；2）具备卓越的技术演进能力，能够快速响应产业升级与技术革新的需求；3）高度兼容全球现有GPU应用生态，无缝集成开发框架与工具链，可大幅降低迁移成本，确保技术应用的连续稳定。截至目前，公司已成功自主研发并量产四代全功能GPU架构，产品在部分性能指标上已接近或超过国际先进水平，实现了对部分“卡脖子”领域核心产品的突破；产品矩阵覆盖从智能计算中心至终端设备以及从服务器级至个人计算机级的各类场景，能够满足政务、企业及个人消费者等多层次、多样化需求，并在AI智算集群、高性能图形工作站及消费电子等领域已建立一定的市场地位。2022年至2024年间，公司营业收入由0.46亿元迅速增至4.38亿元；另据招股书预测，2025年公司收入预计为12.18亿元至14.98亿元，高速增长态势有望延续。2、基于自主研发的GPU架构，公司积极开展SoC业务、已于2025年实现销售。为构建从云端到边端再到终端的全栈AI算力生态，公司创新性基于自主研发的“全功能GPU+CPU+NPU+VPU”异构计算架构、AISoC软硬件协同技术，以及图形+AI软件栈的积累，成功量产了面向智能边缘和智能终端的“长江”异构计算芯片；并基于该芯片，公司推出了AIPC行业的AI算力本-A140、面向边缘计算行业和具身智能等行业的智能模组-E300、以及后续拟推出的汽车智能座舱解决方案等。其中，1）公司AIPC及智能模组可广泛应用于教育、医疗、具身智能、低空经济、水利、交通、运营商等多个领域，2025年相关产品已实现对外销售；2）汽车芯片则主要面向新能源汽车的智能座舱，由于导入周期较长、预计将于2026年导入并量产。截至2025年上半年，公司SoC业务已实现百万元级的销售收入；考虑到智能SoC市场目前主要仍由国际厂商主导、国内厂商在该领域的竞争尚未完全展开，公司有望通过差异化的产品定位在市场中占据先发优势，因此预计智能SoC业务仍有较大成长空间。 同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了海光信息、寒武纪、风神股份、景嘉微、沐曦股份为摩尔线程的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为28.87亿元、平均PS-TTM（剔除待上市的沐曦股份/算数平均）为70.09X，销售毛利率为54.39%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

张建中先生,摩尔线程创始人、董事长、总经理,中国国籍,高级工程师。1990年5月至1992年3月,于冶金自动化研究设计院国家计算机实验室部门任高级研究员;1992年4月至2001年5月,于中国惠普有限公司任产品总经理;2001年6月至2006年3月,于戴尔(中国)有限公司全球客户部任总经理;2006年4月至2020年9月,于英伟达任全球副总裁,大中华区总经理;2020年5月至2026年1月,于深圳市科雨科技有限公司任监事;2020年10月摩尔线程开始运营后,以实际控制人身份参与公司经营管理。现任摩尔线程董事长、总经理。

张钰勃先生,摩尔线程联合创始人、董事、副总经理,中国国籍。2013年10月至2017年11月,于英伟达任GPU架构师;2017年11月至2020年9月,于Pony AI Inc.基础架构部门任主任工程师;2020年联合创立摩尔线程,历任摩尔线程监事,现任摩尔线程董事、副总经理。

宋学军先生,摩尔线程副总经理,中国国籍。2004年10月至2011年5月,于英伟达任高级销售经理;2012年5月至2013年1月,于智祥科技香港有限公司任副总经理;2013年1月至2014年6月,于联芯科技有限公司任产品开发技术负责人;2014年6月至2017年4月,于忆正科技股份有限公司任中国区销售总经理;2017年4月至2019年5月,于晶兆创新股份有限公司任协理;2019年5月至2020年7月,于湖南国科微电子股份有限公司任高级销售总监;2020年10月至今,于摩尔线程任战略合作部总经理;2024年12月至今,于摩尔线程任副总经理。

常玉保先生,摩尔线程副总经理,中国国籍。2007年1月至2011年2月,于北京中星微电子有限公司任芯片验证工程师;2011年2月至2018年8月,于北京楷登信息技术有限公司任资深技术支持经理;2018年9月至2020年7月,于北京智云芯科技有限公司任CTO;2020年10月至今,于摩尔线程任芯片验证部总经理;2024年12月至今,于摩尔线程任副总经理。

杨上山先生,摩尔线程副总经理,中国国籍。2009年4月至2011年1月,于上海贝尔阿尔卡特股份有限公司任软件工程师;2011年1月至2012年4月,于爱立信(中国)通信有限公司任软件工程师;2012年4月至2020年10月,于英伟达任GPU架构师;2020年10月至今,于摩尔线程任软件研发部总经理;2024年12月至今,于摩尔线程任副总经理。

王东先生,摩尔线程联合创始人、副总经理,中国国籍。1999年7月至2000年5月,于北京市晓林科贸公司任销售副总;2000年6月至2001年2月,于北京硅谷动力电子商务有限公司任产品经理;2001年5月至2004年5月,于英迈国际贸易(上海)有限公司任产品总监;2004年6月至2007年9月,于精英电脑股份有限公司任销售总监;2007年10月至2019年3月,于英伟达任销售总监;2020年联合创立摩尔线程,历任摩尔线程监事、董事会秘书,现任摩尔线程副总经理。

王越先生,董事,中国国籍。2013年7月至2017年12月,于海通证券股份有限公司先后任管理培训生、投资银行部高级经理、监事会秘书;2018年1月至2024年11月,于上海国盛资本任董事总经理;2024年11月至今,于上海盛石资本管理有限公司任副总经理、股权投资部负责人。2021年10月至今,于摩尔线程任董事。

周苑女士,摩尔线程联合创始人、职工董事,中国国籍。1996年7月至1999年12月,于中国惠普有限公司任渠道经理;2002年4月至2004年10月,于PHOENIX TECHNOLOGIES LTD.任大客户总监;2004年10月至2020年9月,于英伟达任市场生态高级总监;2020年10月摩尔线程开始运营后,以联合创始人身份参与公司经营管理,历任摩尔线程非职工董事、财务负责人,现任摩尔线程职工董事。

薛岩松先生,摩尔线程董事会秘书及财务负责人,中国国籍。1997年7月至2000年1月,于广州宝洁有限公司任财务分析师;2000年1月至2002年9月,于北京朗讯科技光缆有限公司任财务经理;2003年1月至2003年7月,于壳牌(中国)有限公司任财务经理;2005年6月取得工商管理硕士学位后,2005年8月至2007年9月于惠而浦(中国)投资有限公司任财务总监;2007年12月至2009年9月,于瑞尔盛国际贸易(上海)有限公司任首席财务官;2009年10月至2012年8月,于索尼爱立信中国3历任业务计划与控制负责人及首席财务官;2013年至2022年,担任多家公司的财务负责人角色,参与公司的投融资、上市筹备等工作;2021年6月至今,于北京深演智能科技股份有限公司任独立非执行董事;2023年9月加入摩尔线程,任财务副总裁;2024年10月至今,于摩尔线程任财务负责人;2025年3月至今,于摩尔线程任董事会秘书。

薛岩松先生,摩尔线程董事会秘书及财务负责人,中国国籍。1997年7月至2000年1月,于广州宝洁有限公司任财务分析师;2000年1月至2002年9月,于北京朗讯科技光缆有限公司任财务经理;2003年1月至2003年7月,于壳牌(中国)有限公司任财务经理;2005年6月取得工商管理硕士学位后,2005年8月至2007年9月于惠而浦(中国)投资有限公司任财务总监;2007年12月至2009年9月,于瑞尔盛国际贸易(上海)有限公司任首席财务官;2009年10月至2012年8月,于索尼爱立信中国3历任业务计划与控制负责人及首席财务官;2013年至2022年,担任多家公司的财务负责人角色,参与公司的投融资、上市筹备等工作;2021年6月至今,于北京深演智能科技股份有限公司任独立非执行董事;2023年9月加入摩尔线程,任财务副总裁;2024年10月至今,于摩尔线程任财务负责人;2025年3月至今,于摩尔线程任董事会秘书。