国信食品饮料观点： 公司四开新老更替顺利，渠道及终端认可度较高，价盘稳步上行。同时当前渠道反馈打款动销进度 较快，好于去年同期水平，二季度业绩持续向好值得期待。 21年公司聚焦四大战役，当前进展均较为顺利，势能稳步向 上，略超公司十四五规划预期。 看好公司省内市占率持续提升以及省外顺利扩张， 预计 21-23年归母净利润为 18.94/23.80/29.35亿， 对应 EPS 为 1.51/1.90/2.34元， 对应当前股价 PE 为 39.5/31.4/25.5X， 维持“买入”评级。

     四开处于新老交替期， 对开产品暂未升级。 公司新四开已于 5月开 始全面铺货上市，目前处于新老交替期，老四开处于低库存，新四 开处于铺货期。 我们认为公司对四开实施控盘分利，利于加强渠道 和终端掌控，便于分配渠道利润价值链。近期公司对部分国缘产品 上调出厂开票价，继续推动国缘系列价格稳定，为新老四开完成交 替奠定基础。目前公司对开产品暂未升级。 国缘占比持续提升， V 系列未来动力引擎。 一季度公司营收 23.96亿元（ +35.35%），归母净利润 8.05亿元（ +38.78%），开门红效应 比较明显。 2021Q1特 A+类营收 15.47亿元（ +56.99%），占比提至 65%，特 A 类营收 6.35亿元（ +9.05%），占比提至 27%，预计国缘 系列占比超 75%，四开增长 40%以上， V 系列增速翻倍。 当前公司 聚焦打造 V9（ V9有望趁酱酒热分一部分市场份额）， V3未来有望 成为既四开后新的大单品，目前处于市场培育期。 2020年全年 V 系 列营收 2.6亿元，预计 V3营收 1.3亿左右。 省外重点突破，渠道进一步下沉。 目前公司省内市占率 10%左右， 预计十四五有望提至 15%以上。公司以长三角为中心，加快形成战 略板块；以京津冀、广东、江西、湖南、湖北重点区域为核心，培 育重点市场；地市市场开发采取市县区互动布局开发策略，县区市 场开发坚持“聚焦法则”。 未来三大看点，十四五机遇挑战并存。 第一， V 系列未来十年百亿 目标， V3和竞品 M6+提前卡位 600-700元价格带；第二，苏南地 区十四五规划预计近 40亿，未来增长空间较大；第三，十四五规划 省外占比 20%以上，省外扩张是公司打开天花板上行的必选题。 盈利预测和投资评级： 今世缘品牌使公司站起来，国缘品牌使公司 富起来， V 系列将使公司强起来。 我们继续看好国缘系列占比持续 提升带动产品结构持续优化， V 系列将成为公司动力引擎。省外公 司长期跟随苏酒构建周边板块机会，预计 2021-2023年 EPS 为 1.47/1.78/2.14元，当前股价对应 PE 分别为 40/33/28倍，维持“买入”评级。

     产品结构持续升级，合同负债增长亮眼。21Q1，特A+和特A类分别实现收入15.47亿元(+57.0%)和6.35(+9.0%)，较19Q1分别变动+51.1%/-2.4%；特A+类高增长预计主要受国缘四开、V系列等产品高增拉动，特A类同比19Q1仍下滑，预计疫情对白酒消费力仍有影响；特A+类占比同比增加9.0pct至64.8%，产品结构持续升级。分地区来看，21Q1淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区分别实现收入4.67亿元(+12.1%)、6.90亿元(+35.1%)、2.30亿元(+69.1%)、2.41亿元(+35.1%)、2.99亿元(+19.6%)和2.87亿元(+67.9%)，其中淮海、苏南等地增速亮眼。公司在白酒消费水平较高的苏南地区取得高增长，反映了产品结构高端化的良好趋势。21Q1末合同负债余额4.82亿元，同比增长1.90亿元，有望有力支持后续增长。 毛利率稳定提升，盈利能力改善。受益于产品结构升级及提价，21Q1毛利率73.26%(+0.05pct)，由于同期运输费未被计入营业成本，实际提升幅度预计高于0.05pct；销售费用率11.84%(-0.64pct)，管理费用率2.05%(-0.37pct)，税金及附加占营收比重16.06%(-0.08pct)，期间费用率控制良好；综合以上，21Q1销售净利率33.62%(+0.83pct)，盈利能力改善。 歆享次高端扩容红利，看好全年盈利表现。目前四开/对开批价分别为410/255元左右，稳中有升；21Q1公司对四开提价，新四开动销展开，有望推动批价继续上行。V系列是未来核心增长点，占比逐步提升，拉动作用加大；消费者对清雅酱香V9反馈积极，有望进入放量正轨。江苏省经济发达，白酒消费升级趋势明显，公司提前站位次高端上沿以及高端价位，有望持续受益。公司21年营收目标59亿元，争取66亿元，看好全年盈利增速。 财务预测与投资建议：据财报，小幅上调营收和毛利率，预测21-23年每股收益分别为1.60、1.99和2.41元(原预测为1.59、1.97和2.38元)。我们维持前次报告估值，给予21年48倍PE，对应目标价76.80元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。

     21Q1业绩符合预期，利润率稳中有升 公司发布21Q1业绩公告，21Q1营收23.96亿元（+35.35%），归母净利8.05亿元（+38.78%），业绩略超预期，主要系：1）特A+类以上产品收入快增及占比提升推动利润率稳中有升，21Q1毛利率/净利率73.26%/33.62%（+0.05pct/0.83pct）；2）费用率及税率下降，21Q1销售/管理费用率11.84%/2.27%（-0.64pct/-0.35pct）。21Q1经营净现金流5.33亿元（+325.40%），销售回款21.19亿元（+109.89%），预收款5.45亿元（+86.68%），为21Q2业绩提供保障。 特A+类以上产品增长势头良好，产品升级进展顺利 21Q1特A+/特A/A/B/C/D类产品收入15.47/6.35/1.06/0.60/0.36/0.01亿元，同比56.99%/9.05%/6.76%/1.53%/2.43%/-19.99%/-35.06%，特A+类产品表现突出，占比提升8.96pct至64.84%，国缘势头不减，仍是主要增长极。V系增长较快，21Q1V系达成20年50%左右的销售体量，其中V9占V系40%左右的销售体量。分区域看，21Q1省内/省外收入22.14/1.74亿元（+33.14%/67.14%），淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海增长12%/35%/69%/35%/20%/68%，苏南作为主战场核心阵地，销售增长良好；省外保持快速增长，省外收入占比提升至7.28%。 四开迭代升级稳步推进，全年业绩稳增长可期 目前四开动销势头仍好，目前老四开库存逐步消化，价格稳步抬升，提价刺激下经销商打款积极，新四开21Q2在省内开始投放。V系省内表现亦佳，有望保持快速放量势头，未来V系尤其V9是公司重中之重，21年将按照V系“板块突破，点状布局”的策略，把江苏市场打造成V系10亿级核心市场，并打造8个千万级省外市场。21年在宴席等消费场景恢复和次高端扩容的背景下，国缘有望继续驱动业绩稳增长。 风险提示：宏观经济风险，省外扩张不及预期，产品升级不及预期。 投资建议：维持“买入”评级 预计公司2021-2023年归母净利润为18.94/23.80/29.35亿元，EPS为1.51/1.90/2.34元，对应PE为36/28/23x，维持“买入”评级。

     事件：公司发布 2021年一季报。 2021Q1公司实现营收 24.0亿元，同比 +35.3%； 归母净利润 8.1亿元，同比+38.8%。 营收与业绩双增长， Q1开启全年新发展。 2021Q1营收增长持续提速， 2020Q2-2021Q1单季度营收增速分别为 3.8%/21.0%/22.2%/35.3%，其中 2021Q1营收/业绩较 2019Q1实现增长 23.1%/26.6%，持续增长展现强劲 复苏势能。公司制定的 2021年全年目标为营收保底 59亿元、力争 66亿元， 净利润保底 18亿元、力争 19亿元， Q1开局顺利，全年目标有望顺利达成。 产品结构持续优化， 毛利率仍有上行空间。 2021Q1公司特 A+/特 A/A 类产 品分别实现营收 15.5/6.4/1.1亿元，分别同比+57.0%/+9.1%/+6.8%，其 中特 A+类产品营收占比提高至 64.8%，同比+9.0pct，产品结构持续优化。 2021Q1公司销售毛利率为 73.3%，同比+0.1pct，基本持平，预计产品结 构优化尚未传导至毛利率的原因主要系： 1）公司疫情期间对经销商的支持 政策仍有部分影响； 2）会计准则变更后相关费用计入成本。公司一季度针 对四开提价，促进渠道打款积极性，期末合同负债为 4.8亿元，同比+65.2%， 预计未来产品结构优化与提价将共同作用于毛利率上行。 省外高速扩张， 省内苏南与淮海大区表现亮眼。 2021Q1公司省内/省外营收 分别为 22.1/1.7亿元，分别同比+33.1%/67.1%，省外占比同比提高 1.4pct 至 7.3%，期末省外经销商减少 14家至 534家，经销商团队质量有所提高， 省外扩展持续推进。省内市场上淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分 别同比+12.1%/+35.1%/+69.1%/+35.1%/+19.6%/+67.9%，其中苏南与 淮海大区增速较快，公司在省内市场精耕细作取得良好效果。 四大战役推进全年发展， “十四五” 规划稳步推进。 2021年是公司全面开 启“发展高质量，酒缘新跨越”的起步之年，四大战役目标明确， 产品端公 司产品体系有望全方位升级，公司一季度针对国缘四开提价、产品换新上市， 助推国缘新发展， V 系攻坚培育新增长极，今世缘品牌激活再创。市场端江 苏省内市场广阔，苏酒双龙头有望竞合发展，省外以长三角为核心推进全国 化，点状突破提高省外拓展效率。公司战略明确、战术明晰，看好公司“十 四五”战略规划如期实现。 盈利预测及投资建议。 略上调 2020-2023年归母净利润为 20.7/24.9/29.6。 亿元，此前为 20.0/24.1/28.7亿元，同比+32.3%/+20.3%/+18.8%， 当前 股价对应 PE 为 33/27/23倍， 我们看好公司主力产品未来发展空间，维持目 标价至 68元，对应 2021年 PE 约 41X，维持“买入”评级。