紫光股份(000938)财务分析

    控股股东转让股权,战投引入开启新征程:作为清华系校企龙头,在股权结构演变的过程中,一直遵循混合所有制改革的方向,在分享校企国资股东背景的同时,管理层持股比例高的民企体制驱动了公司创新能力,实现了较长时期的高速发展历程;伴随公司业务类型的丰富和校企改革加速背景下,控股股东此次股权或通过转让给契合公司新市场新业务拓展的产业链相关厂商,实现利益绑定,驱动公司开启高增长新征程。 交换路由市场高景气开启,运营商突破助力高增长:包括光模块及光电芯片、交换芯片等在内的交换机上游解决方案多样化有望助力400G交换机加速部署,5G驱动运营商资本开支增速提升,WIFI6标准落地加速产业链成熟,交换路由的数据中心、运营商和行业客户市场迎来确定性增长机遇,公司数据中心和企业交换机、企业WLAN产品引领国内市场,有望充分享受高增长机遇,公司在运营商最高端骨干路由器市场突破,印证深厚的技术积淀,有望彻底打开运营商市场,助力高增长。 海外业务中期成长空间广阔,再添增长新驱动力:2019年公司开始以自主品牌、自主渠道全面布局海外,借助“一带一路”等国家政策机遇,重点进入马来西亚、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦、俄罗斯、哈萨克斯坦、日本等7个重点国家,设立海外分支机构,加速扩张,海外市场将成为公司实现未来增长的重要区域,海外业务迎中期成长机遇。 盈利预测与投资建议:公司控股股东股权转让,引入战略投资者,或加速公司股权改革和新业务拓展,作为国内稀缺的IT/云计算端到端解决方案商,迎5G、400G和WIFI6中期驱动力,公司数据中心交换机、企业级WLAN和新突破的运营商高端路由器等网络设备充分受益,全球云服务资本开支迎扩张期,公司服务器、存储和安全产品迎增速提升机遇。预计公司2019-2021年净利润18.63、21.57、28.28亿元,2020-2021年PE33、25倍,维持“买入评级”。

    事件近日,中国联通官方消息显示,其 2020 年智能城域网核心汇聚设备以及接入设备集中采购招标工作已经完成,此次招标总金额超过 20 亿元,从中标结果来看,新华三成功入围。 简评 1、运营商市场突破逻辑正在兑现。 此前,我们反复强调公司旗下新华三未来的增量市场之一就是运营商市场。新华三传统上系国内企业级 ICT 设备龙头,在运营商市场份额一直较低,但公司的交换机、路由器、服务器、网络安全产品在国内均具备很强的竞争力,也是运营商需要的产品。 公司在中国联通智能城域网核心汇聚设备以及接入设备集中采购中实现突破,其中在核心汇聚层设备的三个标包中均获得第三名,份额仅次于华为、中兴通讯,在接入设备标包 1 的采购中,获得第四名,位列华为、中兴通讯、烽火通信之后。 我们认为,新华三的本次中标具有战略意义,也是前期逻辑的兑现。虽然报价相对较低,但作为新进入者,低价策略也属正常,且在新建过程中低价拿份额历来普遍,未来可以将本次份额变成将来的存量份额,这样可以在网络扩容中获得较好的利润。 2、公司在激烈竞争中脱颖而出,彰显核心竞争力。 据了解,5G 所需的“高速率”、“大连接”、“高可靠”、“低时延”以及“网络切片”都对承载网络提出更高要求,传统的逐级汇聚型城域网络架构已经无法满足 5G 的要求。因此,此前,中国联通为了验证新型智能城域网对 5G 业务和政企、家宽业务的承载效果,联合思科、华为、中兴通讯、新华三等 6 家厂商在 10 个省份开展了智能城域网的外场试点工程。 本次新华三成功中标,且在核心汇聚层设备的前两个标包中均成为三家中标企业中的一家,在核心汇聚层设备标包 3 及接入设备标包 1 中成为四家中标企业中的一家,在 6 家联合试点公司中脱颖而出,彰显了公司的竞争力。尤其是核心汇聚层设备标包 1 和标包 2 所需的设备为 MR1 设备 240 台(设备容量≥25.6Tbps),MR2 设备 470 台(设备容量≥12.8Tbps),MR3 设备 740 台(设备容量≥6.4Tbps),这些大容量设备对技术的要求更高。我们认为,本次中标给公司在 5G 周期进一步突破全球运营商市场奠定了坚实基础。 我们预计,未来 2 年左右,紫光股份来自运营商的收入贡献有望从 2018 的不足 10%提升至 20%-30%,且由于突破点是路由器、交换机,以及自有品牌服务器也已打开运营商市场,毛利率也有望提升。但需要特别说明的是,公司为了打开运营商市场,尤其在存量份额低、对手技术能力强背景下,初期只能更多依靠低价,因此初期会影响毛利率,但预计随着未来 2 年设备的扩容,以及份额得到提升与巩固,公司的毛利率有提升空间。 3、公司 2019 年开始发力海外市场,未来可期。 2019 年,新华三开始以 H3C 品牌加速海外市场的扩张与覆盖,在马来西亚、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦、俄罗斯、哈萨克斯坦及日本等 7 个国家设立海外分支机构,借助“一带一路”等国家政策机遇,积极与当地合作伙伴合作服务全球客户的数字化转型。除七大分支机构外,新华三在海外市场稳步构建起了完善的销售网络和服务体系,业务范围覆盖全球 100 多个国家和地区,全球网上运行设备总量超过 5000 万台,在亚非欧 9 个国家建立了备件中心,配合服务合作伙伴能够为东京、新加坡、曼谷、莫斯科等 20 多个城市提供基于 ICT 设备的全生命周期的服务业务。我们预计到 2020 年,新华三海外分支机构将覆盖超过 30 个国家和地区,到 2021-2022年,公司有望将海外营收占比从目前的 7%提升至 20%,同时带动公司毛利率上行。

    研发驱动创新,具备顶尖基因的企业设备龙头:1)紫光股份起源于清华大学,是中国改革开放后最早的校办企业之一,教育部为最终实际控制人,目前是我国ICT和云综合业务龙头企业。公司业务结构清晰,业务经营实体主要由三大子公司完成,其中新华三是重要利润贡献主体。2)公司董事长和总裁均为运营商出身。出于公司战略性考虑,董事长亲任新华三总裁,多位高管具备电信行业基因。3)IT基础架构产品服务及解决方案业务盈利能力较高,营收占比不断提升。公司坚持研发创新驱动,近两年研发投入复合增长率为36%,占营收比重始终在7%左右,研发效率基本维持稳定。 公司两大业务线:1)IT基础架构产品服务及解决方案:主要来自新华三。新华三是紫光股份IT基础架构产品服务及解决方案的主要承载子公司,2018年为紫光股份贡献了75%的利润。新华三业务主要分为网络产品线、IT产品线、安全产品线及云计算及服务四大产品线。每条产品线公司均有自己独特的竞争力。2)IT产品分销与供应链:紫光数码为老牌IT分销商,新华三为惠普国内独家代理。 未来看点在于运营商市场与海外市场不断突破:1)运营商高端市场突破。预计未来公司顶级产品CR19000,将在运营商市场取得突破,在运营商市场形成与华为竞争的双寡头格局。2)传统的电信设备均以专用设备的形式呈现,新华三借NFV/SDN机遇,强势切入运营商市场。3)自主品牌出海扩张,国际业务推动新增长。新华三2019年于惠普达成协议,允许直接海外销售。借力一带一路战略,海外市场有望突破。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年营业收入分别为563.23、659.27、767.15亿,归母净利润分别为18.02、23.88、30.12亿,对应EPS分别0.88/1.17/1.48元。参考可比公司调整后2020年市盈率均值42倍,采用相对估值法进行估值,对应目标价49.14元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 运营商市场拓展不及预期,海外市场拓展不及预期,云数据中心投资不及预期,高端产品毛利率快速下降风险。