藏格矿业(000408) 2024年扣非后净利润同比下降28.76%。公司2024年实现收入32.51亿元，同比下降37.79%，归母净利润25.80亿元，同比下降24.56%，扣非后净利润25.47亿元，同比下降28.76%。公司业绩下降主要由于氯化钾、碳酸锂价格下跌。2024Q4，公司营业收入9.27亿元，环比增长64.98%，同比下降10.55%，归母净利润7.12亿元，环比增长24.71%，同比增长57.76%，扣非后净利润7.00亿元，环比增长23.10%，同比增长11.84%。 回购+分红相结合，多举措回报投资者。2024年3月，公司对外发布关于制定“质量回报双提升”的行动方案，方案中明确公司将践行以投资者为本的理念，积极以多举措回报投资者。2024年，公司通过开展股份回购与现金分红结合的方式；在股份回购方面，公司于2024年8月开展回购，截至24年年末，公司累计回购股份568.85万股，回购金额约1.51亿元（不含交易费用）。现金分红方面，2024年公司实施了中期分红，现金分红总额约4.08亿元（含税）。综上，公司2024年回购——分红总金额约5.59亿元，占归母净利润比重为21.68%。 分产品看：1）氯化钾产品24年实现营业收入22.10亿元，同比下降31.26%，毛利率下降11.37pct至44.83%，根据公司投资者会议纪要，2公司钾肥成本提升主要哟与绿色矿山建设方面加大资金投入，该部分成本支出不具有持续性，且剔除该部分费用，公司过去三年钾肥平均成本稳定在合理水平；24年公司氯化钾销量104.49万吨，同比下降19.21%。2）碳酸锂，2024年实现营业收入10.22亿元，同比下降48.40%，毛利率同比下降35.07pct至45.44%，销量1.36万吨，同比增长31.68%。 参股巨龙铜业，二期放量有望增厚未来业绩。公司参股巨龙铜业并持有其30.78%股份，巨龙铜业主要产品为矿产铜。2024年，公司收获巨龙铜矿贡献的投资收益19.28亿元，巨龙铜业贡献的投资收益占公司归母净利润比重达74.72%。巨龙铜业（含巨龙铜矿及知不拉铜矿）保有资源量铜2561万吨、银1.5万吨、钼165万吨，是目前国内备案资源量最多的铜矿山。当前，巨龙铜矿正保质保量提速二期改扩建工程，预计2025年底建成投产，届时归属公司权益的矿产铜产量将达9.2-10.8万吨/年，三期投产后公司权益铜产能将升至18万吨/年。 盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润为30.06亿元、44.55亿元、53.22亿元（原2025-26预测为32.86、44.36亿元）。由于公司参股铜矿业务具有成长性，给予公司一定估值溢价，基于2025年20.5倍PE（原为2024年18.82x），目标价为39.16元（+18%），维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期、下游需求不及预期、宏观经济下行。

藏格矿业(000408) 事件 藏格矿业发布2024年年度报告：公司2024年实现营业收入32.51亿元，同比下降37.79%；归母净利润为25.80亿元，同比下降24.56%；扣除非经常性损益后的归母净利润为25.47亿元，同比下降28.76%。 投资要点 钾锂营业收入均有下滑，主要因为销售价格下降较多 （1）氯化钾：2024年产量为107.30万吨，同比-1.94%；销量为104.49万吨，同比-19.21%。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4氯化钾产量分别为15.86、36.42、23.34和31.68万吨，其中Q4产量同比-3.38%，环比+35.73%。Q1、Q2、Q3、Q4氯化钾销量分别为13.96、40.05、17.49、32.99万吨，其中Q4销量同比+10.97%，环比+88.62%。 售价及成本方面，2024年氯化钾营业收入22.1亿元，同比-31.26%，单位平均售价2115.25元/吨，同比-14.91%。2024年平均单位销售成本为1167.04元/吨，同比+7.18%。 （2）碳酸锂：2024年产量为11566吨，同比-4.12%；销量为13582吨，同比+31.66%。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4碳酸锂产量分别为2385.5、3423.5、3468.5、2288.5吨，其中Q4产量同比-40.42%，环比-34.02%。Q1、Q2、Q3、Q4碳酸锂销量分别为3970、3660、2580、3372吨，其中Q4销量同比+31.96%，环比+30.70%。 售价及成本方面，2024年碳酸锂营业收入10.22亿元，同比-48.40%，单位平均售价7.52万元/吨，同比-60.81%。2024年平均单位销售成本为4.10万元/吨，同比+9.72%。 巨龙铜矿投资收益进一步增长，二期项目仍然可期。 2024年，巨龙铜业产铜16.63万吨，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司确认投资收益19.28亿元，占公司归母净利润的74.72%。巨龙铜矿投资收益同比增加6.31亿元，增幅48.72%。量价齐升背景下，铜矿板块贡献利润创新高，为公司业绩韧性持续注入动能。 巨龙铜业持续扩大铜精矿产能，2024年2月22日，公司参股公司西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目获有关部门核准。项目预计2025年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨，巨龙铜业将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。 推动多个项目并行发展，钾锂产能远期增量大 （1）氯化钾：报告期内，公司深耕老挝万象钾盐矿产资源开发，克服复杂的地质条件，完成了多个重要节点目标。证照办理方面，公司已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐矿储量证，对应氯化钾资源量约为9.84亿吨，且截至报告期末，公司已向老挝能矿部矿管司提交可行性研究报告并同步开展环评报告的编制。在项目建设方面，公司完成了200万吨/年氯化钾一期项目的设计招标工作，优先推进供电工程。 （2）碳酸锂：公司全资子公司藏格矿业投资参与投资的西藏藏青基金分别以现金40.8亿元人民币、6亿元人民币收购国能矿业39%的股权。股权变更后，公司对国能矿业穿透持股21%。 国能矿业的核心资产优势显著，其拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两大盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量390万吨（储量大型），氯化钾2800万吨（储量中型），其中碳酸锂储量居世界前列。截止目前，结则茶卡盐湖和龙木错盐湖的采矿证续证工作都已经完成，其中结则茶卡盐湖产能规划为年产6万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂项目和3万吨电池级碳酸锂项目，其中1万吨氢氧化锂产线正在建设中；龙木错盐湖产能规划为年产7万吨锂盐，目前已取得环评批复。 盈利预测 我们预测公司2025-2027年营业收入分别为33.07、37.30、47.20亿元，归母净利润分别为30.23、43.36、52.20亿元，当前股价对应PE分别为18.8、13.1、10.9倍。 考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期。巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动等。

藏格矿业(000408) 投资要点： 事件 公司发布2024年报，2024年公司实现营业收入32.51亿元，同比-37.79%，归母净利润25.8亿元，同比-24.56%，扣非后归母净利润25.47亿元，同比-28.76%。其中，24Q4实现营业收入9.27亿元，环比+65%，归母净利润7.12亿元，环比+25%，扣非后归母净利润7.0亿元，环比+23%。 锂业务：市场需求增加，销量超预期 1）量：2024年公司实现碳酸锂产量11566吨，同比-4.12%；销量13582吨，同比+31.68%，销量较高主因市场需求增加。2）价：2024年碳酸锂平均售价8.5万元/吨（含税），同比下降60.81%，碳酸锂市场均价9.05万元/吨，同比-65.6%。3）利：2024年单吨销售成本约4.1 万元，同比+9.61%，升高主因卤水价格提高，设备维修成本提升，毛利率为45.44%，同比-35.07pct。 钾业务：钾肥价格下滑 1）量：2024年公司实现氯化钾产量107.3万吨，同比下降1.94%；销量104.49万吨，同比下降19.21%，产销量分别完成全年目标的102.19%和100.28%。2）价：2024年氯化钾平均售价2305.66元/吨，同比下降14.91%，全年呈现“先跌后稳，年末小幅回升”的波动趋势。3）利：2024年平均销售成本1167.06元/吨，同比上升7.18%，成本上升主要是由于国家环保整治和督查使得青海环保投入加大。钾业务毛利率44.83%，同比-11.37pct。 巨龙铜矿：投资收益19.28亿元，成为公司重要收益来源 2024年巨龙铜业产铜16.63万吨，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司取得投资收益19.28亿元，同比增长48.77%，占公司归母净利润74.72%，成为公司重要收益来源。 锂钾铜三业务扩产有序进行 1）锂：麻米措采矿权证的办理已进入执行阶段；国能矿业的收购完成，公司实现了对国能矿业21%的穿透持股，国能矿业拥有的结则 茶卡盐湖和龙木错盐湖的采矿证续证工作都已经完成。2）钾：已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐矿储量证，公司已向老挝能矿部提交可研报告并开展环评；项目方面已经完成200万吨/年氯化钾一期项目设计招标工作。3）铜：巨龙二期20万吨预计将在2025年底投产，届时归属公司权益的铜产量9.2-10.8万吨/年。 盈利预测与投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润为30.13/41.33/61.59亿元（此前25-26年为24.88/37.62亿元），因铜价上涨超预期，因此上调了巨龙铜矿投资收益。对应PE分别为19、14、9倍，考虑到公司成本优势显著以及铜业务稳步增长，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格波动，环保风险，规划项目不及预期

藏格矿业(000408) 投资要点 业绩符合市场预期。公司24年营收32.5亿元，同-38%，归母净利润25.8亿元，同-25%，毛利率45%，同-20pct，归母净利率79%，同+14pct；其中24Q4营收9.3亿元，同环比-11％/+65％，归母净利润7.1亿元，同环比+58%/+25％，扣非归母净利7亿元，同环比+12%/+23%。 锂：Q4销量超预期，受季节影响成本提升。24年碳酸锂产量1.16万吨，同减4%，销量1.36万吨，同增32%，库存量降至237吨，同减89%；其中Q4产量2289吨，环减34%，销量3372吨，环增31%；我们预计25年产销量1.1-1.2万吨。麻米错盐湖项目25年底有望建成，我们预计26年贡献2-3万吨产量。价格成本方面，24年公司碳酸锂含税均价8.5万元/吨，同减61%，平均销售成本4.1万元/吨，同增10%；其中Q4含税均价7.2万元/吨，环减4%，平均销售成本4.5万元/吨，环增27%，主要受季节因素影响。 钾：Q4产销量恢复，成本回落明显。24年氯化钾产量107.3万吨，同减2%，销量104.5万吨，同减19%；其中Q4产量31.7万吨，环增36%，销量33万吨，环增89%，Q3受需求及检修影响，Q4销量恢复；我们预计25年保持100万吨以上产销量。价格成本方面，24年氯化钾含税均价2306元/吨，同减15%，平均销售成本1167元/吨，同增7%；其中Q4含税均价2314元/吨，环减4%，销售成本1072元/吨，环减34%。 铜：Q4产量环比提升，盈利水平维持高位。参股公司巨龙铜业24年生产铜精矿16.6万吨，权益产量5.1万吨，同增8%，投资收益19.3亿元，同增49%；其中Q4产铜4.4万吨，权益产量1.4万吨，环增8%，贡献投资收益5.7亿元，环增11%。巨龙二期改扩建项目将于25年底投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，公司权益产量将达9.2-10.8万吨/年。 发布第二期员工持股计划，彰显经营信心。参与人数不超过210人，总股数不超过992万股，占比0.63%，受让价格21.57元/股，总额不超过2.14亿元；存续期60个月，分别在过户之日起满12、24、36个月解锁40%、30%、30%。业绩考核目标分别为：1）25年净利润同增不低于5%，或老挝钾盐矿取得首个100万吨/年的采矿许可证且新增氯化钾资源量8亿吨；2）26年净利润相比24年增长不低于20%，或麻米错一期5万吨建成投产且穿透持有麻米错股权比例50%以上；3）27年净利润相比24年增长不低于45%，或新增碳酸锂资源量不低于100万吨。 盈利预测与投资评级：锂价底部震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润27.3/35.0/54.3亿元（25-26年原预期为27.3/42.6亿元），同比+6%/+28%/+55%，对应PE为21x/16x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

藏格矿业(000408) 事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收32.5亿元，同比-37.8%，归母净利25.8亿元，同比-24.6%，扣非归母净利25.5亿元，同比-28.8%；单季度看，24Q4 实现营收9.3亿元，同比-10.6%，环比+65.0%，归母净利7.1亿元，同比+57.8%，环比+24.7%，扣非归母净利7.0亿元，同比+11.8%，环比+23.1%。 锂：完成全年产量目标，成本优势显著。1）量：24年碳酸锂产量1.16万吨，同比-4.1%，完成年度生产目标，销量1.36万吨，同比+31.7%，其中24Q4产量0.23万吨环比-34.0%，销量0.34万吨，环比+30.7%；2）价：24年国内电池级碳酸锂市场均价9.0万元，同比-64.6%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比-4.8%，24年公司碳酸锂不含税售价7.5万元，同比-60.8%，与市场价基本保持一致；3）本：24年单吨生产成本4.1万元，同比+9.6%，成本优势仍然显著；4）利：24年碳酸锂贡献净利润4.9亿元，单吨净利3.6万。 钾：Q4销量大幅恢复，成本恢复正常水平。1）量：24年氯化钾产销107、104万吨，完成年度产量目标，其中24Q4产量31.7万吨，环比+35.7%，销量33.0万吨，环比+88.7%，Q4销量大幅恢复；2）价：24年国内氯化钾市场价2519元，同比-14.8%，公司24年氯化钾不含税销售均价2115元，同比-14.9%；3）本：24年单吨生产成本1167元，同比+7.1%，其中24Q4单吨生产成本1072元，环比-555元，我们预计主要由于Q3盐田一次性绿色矿山投入较高，Q4钾肥成本恢复正常。 铜：巨龙Q4单吨净利约4.1万，投资收益亮眼。1）量：24年巨龙铜产量16.6万吨，其中24Q4产量4.4万吨，环比+8.0%；2）价&利：24年LME铜均价9271美元/吨，同比+8.8%，凭借优秀的控本能力，巨龙铜业实现净利润62.6亿元，单吨净利约3.8万元，其中24Q4净利润18.4亿元，单吨净利约4.1万元，盈利能力保持高位；3）投资收益：公司持有巨龙30.78%股权，24年巨龙贡献投资收益19.3亿元，其中24Q4贡献投资收益5.6亿元，环比+11.2%。 发布第二期员工持股计划：公司规划以回购的股份推出第二期员工持股计划，充分调动管理层及员工积极性。首次受让股份的考核年度为25-27年，公司层面考核目标为：1）25年：以24年为基数，净利润增长率不低于5%，或者老挝钾盐矿项目取得首个100万吨/年的采矿权许可证且新增氯化钾资源量8亿吨；2）26年：以24年为基数，净利润增长率不低于20%，或麻米错一期项目（5万吨/年）建成投产且公司穿透持有麻米措矿业的股权比例在50%以上；3）27年：以24年为基数，净利润增长率不低于45%，或新增碳酸锂资源量不低于100万吨。 投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目稳步推进，铜板块业绩弹性显著，紫金入主，项目进度或超预期，我们预计公司2025-2027年归母净利29.3、49.7、67.1亿元，对应3月28日收盘价的PE为19、11和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

藏格矿业(000408) 事件：紫金溢价收购成为控股股东，凸显公司价值。2025年1月16日公司发布公告，原控股股东藏格创投及其一致行动人拟向紫金矿业全资子公司紫金国际转让其持有的公司17.51%股权，原第二大股东新沙鸿运拟向紫金国际转让其持有的公司7.31%股权，交易完成后，紫金矿业将合计持有公司25%股权，成为公司控股股东，藏格创投及其一致行动人持有公司股权降至20%，新沙鸿运持有公司股权降至9.89%，成为公司第二、第三大股东；转让对价为35元/股，相对公司停牌前股价溢价18.6%，凸显公司市场价值。 紫金赋能，钾锂扩产项目进度有望加速。紫金矿业为国际一流的多金属矿业公司，在探矿增储、矿山运营、成本管控方面全球领先，公司矿产资源丰富，钾锂生产工艺成熟领先，紫金控股后，有望赋能公司未来发展，提高公司治理水平，加速扩产项目落地。锂板块，依靠紫金完备的电力等基础设施配套能力，公司麻米措项目落地进程有望加快，同时与紫金在西藏的盐湖项目发挥协同效应；钾肥板块，公司未来增量集中在老挝，紫金海外矿山运营经验丰富，国际知名度高，有望助力老挝项目在证照办理、矿山建设方面的进度。 锂矿业务存在同业竞争，或将成为紫金的锂平台。紫金成为控股股东后，与公司在锂矿业务方面存在同业竞争，紫金承诺优先由公司运营钾肥、锂矿相关业务，公司未来或将成为紫金的锂平台。紫金拥有“两湖两矿”世界级锂资源储备，规划到2028年实现25-30万吨碳酸锂当量产量目标，未来若进行资产整合，公司锂矿产能将大幅提升，成为全球锂行业龙头。 核心看点：钾锂铜三轮驱动，紫金入主赋能远期发展。1）锂：依托察尔汗盐湖，建有1万吨电碳产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业24%股权，麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨采矿证办理中，锂价中枢大幅回落背景下，盐湖提锂成本优势显著；2）钾肥：国内龙二，23年出海布局老挝两处钾盐矿，一期项目规划氯化钾产能200万吨/年，投产后产能翻倍。3）铜：持有巨龙铜业30.78%股权，二期扩产项目规划2025年底投产，三期投产后公司权益铜产能大幅提升至18.5万吨，铜板块业绩弹性显著；4）紫金赋能：紫金矿业将成为控股股东，扩产项目落地进程有望加速，成长确定性进一步增强。 投资建议：钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，紫金入主赋能未来发展，我们预计公司2024-2026年归母净利25.6、26.2、42.9亿元，对应1月17日收盘价的PE为20、20和12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

藏格矿业(000408) 事件 藏格矿业发布2024年三季度报告：公司2024年第三季度实现营业收入5.62亿元，同比下降59.65%；归母净利润为5.71亿元，同比下降39.42%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.69亿元，同比下降40.09%。 前三季度公司实现营业收入23.24亿元，同比下降44.53%，归母净利润为18.68亿元，同比下降37.08%；扣除非经常性损益后的归母净利润为18.47亿元，同比下降37.38%。 投资要点 钾锂售价均有下滑，锂盐成本相对稳定 （1）氯化钾：2024年前三季度产量为75.62万吨，同比-1.32%；销量为71.50万吨，同比-28.22%。分季度来看，Q1、Q2、Q3氯化钾产量分别为15.86、36.42、23.34万吨，其中Q3产量同比-0.98%，环比-35.91%。Q1、Q2、Q3氯化钾销量分别为13.96、40.05、17.49万吨，其中Q3销量同比-56.96%，环比-56.33%。 售价及成本方面，2024年前三季度平均售价同比-15.40%，销售成本同比+16.84%。 （2）碳酸锂：2024年前三季度产量为9277.5吨，同比+12.84%；销量为10210吨，同比+31.56%。分季度来看，Q1、Q2、Q3碳酸锂产量分别为2385.5、3423.5、3468.5吨，其中Q3产量同比-6.63%，环比+1.31%。Q1、Q2、Q3酸锂销量分别为3970、3660、2580吨，其中Q3销量同比-10.90%，环比-29.51%。 售价及成本方面，2024年前三季度平均售价同比-63.73%，销售成本同比+2.39%。 巨龙铜矿投资收益大幅提升，未来仍然可期 2024年前三季度，巨龙铜业产铜12.20万吨，销量12.06吨，实现营业收入92.72亿元，净利润44.28亿元，公司取得投资收益13.63亿元，占公司归母净利润的72.96%，比上年同期增长33.88%。 巨龙铜业持续扩大铜精矿产能，2024年2月22日，公司参股公司西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目获有关部门核准。达产后一二期合计年采选矿石量将超过1.1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨。根据紫金矿业公告，巨龙铜矿二期将于2025年底建成投产。 通过子公司增加国能矿业穿透持股，锂盐产能远期增量大。 公司全资子公司藏格矿业投资参与投资的西藏藏青基金分别以现金40.8亿元人民币、6亿元人民币收购国能矿业39%的股权。股权变更后，公司对国能矿业穿透持股21%。 国能矿业拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两个盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量390万吨(储量大型)，氯化钾2800万吨(储量中型)。 结则茶卡盐湖采矿证续证工作已完成，产能规划为年产6万吨锂盐。龙木错盐湖采矿证续证工作已完成，产能规划为年产7万吨锂盐，项目的《可行性研究报告》及《开发利用方案》已评审过会并获取批复，环评报告已编制并公示完成，目前正继续推进环评审批手续。 盈利预测 我们预测公司2024-2026年营业收入分别为33.07、37.30、47.20亿元，归母净利润分别为25.45、27.68、32.67亿元，当前股价对应PE分别为17.9、16.5、14.0倍。 由于碳酸锂及氯化钾价格持续低迷，我们略微下调盈利预测。但是考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期；巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动等。

藏格矿业(000408) 投资要点 业绩符合预期。公司24Q1-3营收23.2亿元，同-45%，归母净利润18.7亿元，同-37%；其中24Q3营收5.6亿元，同环比-60％/-51％，归母净利润5.7亿元，同环比-39%/-26％，毛利率33%，同环比-28/-16pct，归母净利率102%，同环比+34/+35pct，符合 锂：Q3产销符合预期，单吨成本环比下降。24Q1-3碳酸锂产量9278吨，同增13%，销量10210吨，同增32%；其中Q3产量3469吨，环增1%，销量2580吨，环减30%，我们预计全年销量1.2万吨+。价格成本方面，24Q1-3碳酸锂实现营收8.1亿元，含税均价8.9万元/吨，同减64%，平均销售成本3.98万元/吨，同增2.4%；其中Q3营收1.7亿元，营业成本0.9亿元，含税均价7.6万元/吨，环减25%，单吨销售成本3.5万元，环减17%，主要受季节因素影响吸附效率等提升。 钾：Q3受停产检修影响，产销量下滑成本抬升。24Q1-3钾肥产量76万吨，同减1.3%，销量71万吨，同减28%；其中Q3产量23万吨，环减36%，销量17万吨，环减56%，主要受需求较弱及停产检修的影响。价格成本方面，24Q1-3钾肥含税均价2301元/吨，同减15%，平均销售成本1210元/吨，同增17%；其中Q3含税均价2415元/吨，环增8%，单吨销售成本1629元，环增48%，我们预计Q4销量恢复，成本将有所回落。 铜：Q3产量环比提升，盈利水平维持高位。参股公司巨龙铜业24Q1-3产铜12.2万吨，销量12.1万吨，含税均价8.7万元，单吨净利3.7万元，实现营收93亿元，净利润4.3亿元，对应投资收益13.6亿元，同增34%；其中Q3产铜4.1万吨，环增5%，含税均价8.7万元，环减5%，单吨净利4.0万元，环减4%，实现营收32亿元，净利润16.5亿元，对应投资收益5.1亿元，环增1%。公司预计巨龙二期改扩建项目26年Q1试生产，达产后铜年产量将提高至30-35万吨。 Q3经营性现金流下降，资本开支放缓。公司24Q1-3期间费用率8.5%，同+2.5pct，其中Q3费用率12%，同环比+7/+7pct；24Q1-3经营性净现金流6亿元，同-73%，其中Q3为2.6亿元，同环比-74%/-56%；24Q1-3资本开支0.9亿元，同-63%，其中Q3资本开支0.3亿元，同环比-68%/-29%。 盈利预测与投资评级：由于公司降本成效显著，且铜矿利润贡献超预期，我们上调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润25.4/27.3/42.6亿元（原预期为22.7/24.9/34.1亿元），同比-26%/+7%/+56%，对应24-26年18x/17x/11xPE，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

藏格矿业(000408) 投资要点 业绩符合预期。公司24Q1-3营收23.2亿元，同-45%，归母净利润18.7亿元，同-37%；其中24Q3营收5.6亿元，同环比-60％/-51％，归母净利润5.7亿元，同环比-39%/-26％，毛利率33%，同环比-28/-16pct，归母净利率102%，同环比+34/+35pct，符合 锂：Q3产销符合预期，单吨成本环比下降。24Q1-3碳酸锂产量9278吨，同增13%，销量10210吨，同增32%；其中Q3产量3469吨，环增1%，销量2580吨，环减30%，我们预计全年销量1.2万吨+。价格成本方面，24Q1-3碳酸锂实现营收8.1亿元，含税均价8.9万元/吨，同减64%，平均销售成本3.98万元/吨，同增2.4%；其中Q3营收1.7亿元，营业成本0.9亿元，含税均价7.6万元/吨，环减25%，单吨销售成本3.5万元，环减17%，主要受季节因素影响吸附效率等提升。 钾：Q3受停产检修影响，产销量下滑成本抬升。24Q1-3钾肥产量76万吨，同减1.3%，销量71万吨，同减28%；其中Q3产量23万吨，环减36%，销量17万吨，环减56%，主要受需求较弱及停产检修的影响。价格成本方面，24Q1-3钾肥含税均价2301元/吨，同减15%，平均销售成本1210元/吨，同增17%；其中Q3含税均价2415元/吨，环增8%，单吨销售成本1629元，环增48%，我们预计Q4销量恢复，成本将有所回落。 铜：Q3产量环比提升，盈利水平维持高位。参股公司巨龙铜业24Q1-3产铜12.2万吨，销量12.1万吨，含税均价8.7万元，单吨净利3.7万元，实现营收93亿元，净利润4.3亿元，对应投资收益13.6亿元，同增34%；其中Q3产铜4.1万吨，环增5%，含税均价8.7万元，环减5%，单吨净利4.0万元，环减4%，实现营收32亿元，净利润16.5亿元，对应投资收益5.1亿元，环增1%。公司预计巨龙二期改扩建项目26年Q1试生产，达产后铜年产量将提高至30-35万吨。 Q3经营性现金流下降，资本开支放缓。公司24Q1-3期间费用率8.5%，同+2.5pct，其中Q3费用率12%，同环比+7/+7pct；24Q1-3经营性净现金流6亿元，同-73%，其中Q3为2.6亿元，同环比-74%/-56%；24Q1-3资本开支0.9亿元，同-63%，其中Q3资本开支0.3亿元，同环比-68%/-29%。 盈利预测与投资评级：由于公司降本成效显著，且铜矿利润贡献超预期，我们上调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润25.4/27.3/42.6亿元（原预期为22.7/24.9/34.1亿元），同比-26%/+7%/+56%，对应24-26年18x/17x/11xPE，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

藏格矿业(000408) 业绩：公司发布2024年三季报。2024Q1-Q3公司实现营收23.2亿元，同比-44.5%，归母净利18.7亿元，同比-37.1%，扣非归母净利18.5亿元，同比-37.4%；单季度看，24Q3实现营收5.6亿元，同比-59.7%，环比-51.0%，归母净利5.7亿元，同比-39.4%，环比-25.6%，扣非归母净利5.7亿元，同比-40.1%，环比-18.7%。 锂：产销符合预期，成本小幅下降。1）量：24Q1-Q3碳酸锂产销0.93、1.02万吨，其中Q3产销0.35、0.26万吨，环比变化+1.3%、-29.5%，截至24Q3末，碳酸锂库存1321吨；2）价：24Q1-Q3国内电碳市场价9.5万元，同比-67.8%，其中24Q3电碳市场价8.0万元，环比-24.3%，24Q3公司碳酸锂不含税售价降至6.7万元；3）本：24Q1-Q3单吨生产成本4.0万元，其中Q3为3.5万元；4）利：由于锂价下跌，24Q3单吨毛利降至3.1万元，毛利率降至47.1%。 钾：Q3销量下滑，成本有所抬升。1）量：24Q1-Q3氯化钾产销75.6、71.5万吨其中Q3产销23.3、17.5万吨，环比变化-35.9%、-56.3%，我们预计主要受Q3钾肥需求较弱影响；2）价：24Q1-Q3国内钾肥市场价2533元，同比-16.1%，其中Q3钾肥市场价2500元，环比+3.6%，公司Q3钾肥不含税售价2218元，环比+8%；3）本： 24Q1-Q3单吨生产成本1210元，其中Q3为1627元，我们预计成本抬升的主要原因在于销量下滑，随着Q4销量恢复，成本预计将有所回落；4）利：24Q1-Q3单吨毛利901元，毛利率为42.7%，其中Q3单吨毛利585元，毛利率降至26.5%。 铜：巨龙持续降本，盈利水平保持高位。1）量：24Q1-Q3巨龙铜产量12.2万吨，其中Q3产量4.1万吨，环比+5.7%；2）价&利：24Q3LME铜均价9337美元/吨，环比-5.5%，钼精矿均价3681元/吨度，环比+1.0%，巨龙铜业降本工作持续推进，Q3全成本降至约3.4万元/吨铜，实现净利润16.5亿元，单吨净利4.2万元，盈利水平持续亮眼；3）投资收益：公司持有巨龙30.78%股权，24Q1-Q3巨龙贡献投资收益13.6亿元，占公司归母净利的73.0%，其中Q3贡献5.1亿元，环比基本持平。 核心看点：钾锂铜三轮驱动，巨龙二三期扩产项目打开成长空间。1）锂：依托察尔汗盐湖，建有1万吨电碳产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业24%股权，麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨采矿证办理中，锂价中枢大幅回落背景下，盐湖提锂成本优势显著；2）钾肥：国内龙二，23年出海布局老挝两处钾盐矿，一期项目规划氯化钾产能200万吨/年，投产后产能翻倍。3）铜：持有巨龙铜业30.78%股权，巨龙二期扩产项目规划2025年底投产，三期投产后公司权益铜产能大幅提升至18.5万吨，铜板块业绩弹性可期。 投资建议：公司钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著，钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司2024-2026年归母净利25.4、25.9、48.1亿元，对应10月25日收盘价的PE为18、17和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。