徐工机械(000425) 投资要点： 徐工机械发布2025半年度报告显示，公司上半年实现营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%；扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57%。 土方机械增长22.37%，出口增长16.64%提升到营收的46.61% 公司2025年上半年实现营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%；扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57%。业绩符合预期。 分业务看，传统工程机械： 1）土方机械营业收入170.19亿，同比增长22.37%，占营业收入31.05%；2）起重机械营业收入104.74亿，同比增长3.74%，占营业收入19.11%；3）其他工程机械、备件及其他营业收入153.95亿，同比增长2.87%，占营业收入28.09%； 4）矿业机械、高空作业车、桩工机械分别实现营业收入47.33亿、45.72亿、26.15亿，同比分别变化+6.32%、+1%、-6.02%. 公司国外营业收入254.46亿，同比增长16.64%，占营业收入比例为46.61%，国际业务占比同比去年提升3.55个百分点。国内营业收入292.63亿，同比增长1.5%。土方机械和出口业务增长带动了公司上半年营业收入增长。 毛利率稳中有升，期间费用明显下降，盈利能力稳步提升 2025年中报公司毛利率为22.03%、同比下降0.86个百分点；净利率为8.06%，同比上升0.54个百分点；扣非净利率8.15%，同比上升1.51个百分点。净利率上升的主要原因是：1）公司降本增效，各类期间费用率明显下降，其中销售费用率下降1.54个百分点，财务费用率下降了3.87个百分点；2）国际业务增速和营收占比提升，国际业务毛利率高于国内业务；3）公司各种资产减值、信用减值计提较去年同期大幅增加。 分业务：土方机械毛利率25.66%，同比提升0.39个百分点；起重机械毛利率21.18%，同比上升0.6个百分点；其他工程机械配件及其他毛利率17.07%，同比上升了0.09个百分点。 分地区：国内业务毛利率20.29%，同比上升0.16个百分点；国外业务毛利率24.02%，同比上升1.11个百分点，国外业务毛利率比国内业务高出3.73个百分点。 工程机械行业持续复苏，国际化持续拓宽公司天花板 徐工机械是国内工程机械龙头企业，工程机械包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、工业车辆、路面施工与养护机械等21大类。公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一。 工程机械行业2024年开始出现明显复苏趋势，2025年开始行业出现全面回暖，主要产品销量持续正增长，带动了行业龙头企业盈利快速修复。我们认为工程机械设备更新周期带来的行业复苏持续，龙头企业盈利仍有进一步增长空间。 此外，本轮工程机械龙头出海势头良好，海外市场已经成为龙头企业发展壮大的必争之路，徐工作为工程机械巨头在国际化路线布局较早，基础深厚，国际化战略的持续推进有望进一步拓宽公司天花板。 盈利预测与估值 徐工机械是国内工程机械龙头，公司持续推动工程机械产业链优化，持续推动出海战略、发展战略新兴产业，增强公司核心竞争力，有望打开新的成长空间。我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为1016.54亿、1158.62亿、1314.71亿，归母净利润分别为80.89亿、100.55亿、116.99亿，对应的PE分别为14.34X、11.54X、9.92X，公司估值较低，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：1：国内工程机械需求不及预期；2：出口需求、业务拓展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际化风险。

徐工机械(000425) 事件： 公司发布2025年半年报:2025H1公司实现总营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；利润总额达到52.54亿元，同比增长26.46%；实现归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%。 观点： 国际化业务表现亮眼，土方机械同比大增。分区域看：国际化收入255.46亿元，同比+16.64%，占收入比46.61%；内销收入292.63亿元，同比+1.50%，占收入比53.39%；分产品看：①土方机械实现收入170.19亿元，同比+22.37%，业务占比31.05%；②工程机械备件实现收入153.95亿元，同比+2.87%，业务占比28.09%；③起重机械实现收入104.74亿元，同比+3.74%，业务占比19.11%；④矿业机械实现收入47.33亿元，同比+33.71%，业务占比8.64%；⑤高空作业机械实现收入45.72%，同比+1%，业务占比8.34%；⑥桩工机械实现收入26.15亿元，业务占比4.77%。 经营现金流大幅增长，费用管控成效显著。2025H1公司实现毛利率22.03%，同比-0.86pct；销售净利率8.06%，同比+0.54pct；经营现金流量净额37.25亿元，同比增长118.35%，经营成果持续改善。2025H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.54pct/+0.29pct/-0.02pct/-2.87pct，除管理费用外其他费用率均录得下跌，财务费用下降主要系汇兑收益增加所致。 内需结构性复苏，海外增长进入快车道。工程机械行业国内市场经历了从2021年以来连续4年的下行周期，2025H1出现结构性复苏。从行业7月份销量数据看，除塔机、高机外全面回暖。我们认为，在城市更新改造政策、雅下水电站及新藏铁路开建，以及《农村公路条例》实施等背景下，下半年内销增幅预计超过上半年，带动公司内销收入增长；海外市场进入增长快车道，前期的海外强化投入，国际化能力不断提升，会持续带动下半年及更长的未来国际化收入的快增长。且国际化产品毛利率明显高于内销，随着国际化收入占比提升，公司利润增速有望优于收入增速。 盈利预测及投资评级：上半年公司营收、利润双增长，经营质量持续改善。展望下半年，国内市场结构性复苏，叠加海外增长进入快车道，公司业绩有望再创佳绩。我们根据公司最新经营情况调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别是80.34/97.12/122.8亿元（前值2025/2026年分别为76.34/89.16亿元），当前股价对应PE分别是14.1x/11.7x/9.2x，维持“增持”评级。 风险提示：经济波动风险、市场竞争风险、原材料价格风险、国际贸易政策趋紧风险、汇率波动风险等。

徐工机械(000425) l事件描述 公司发布2025年中报，2025H1实现营收548.08亿元，同增8.04%；实现归母净利润43.58亿元，同增16.63%；实现扣非归母净利润44.67亿元，同增35.57%。 l事件点评 土方机械贡献主要收入增长。分产品来看，起重机械、土方机械、桩工机械、高空作业机械、矿业机械、其他工程机械及备件及其他分别实现收入104.74、170.19、26.15、45.72、47.33、153.95亿元，同比增速分别为3.74%、22.37%、-6.02%、1.00%、6.32%、2.87%。 毛利率有所提升，费用率有所下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.7pct至22.03%，其中起重机械毛利率同增0.6pct至21.18%；土方机械毛利率同增0.39pct至25.66%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减2.58pct至10.94%，其中销售费用率同减0.05pct至4.77%；管理费用率同增0.32pct至2.79%；财务费用率同减2.82pct至-0.19%；研发费用率同减0.03pct至3.56%。 现金流亮眼，经营质量持续提升。2025H1，公司经营性净现金流达37.3亿元，同比增长108%。“四个结构”调整取得新进展，经营质量持续提升：从市场结构看，国际化收入增长16.64%；从业务结构看，后市场收入增长33.23%，战略新兴产业同比增长12.18%；从产品结构看，新能源产品收入同比增长9.43%，高端产品收入同比增长41.44%；从客户结构看，国内营销优质客户销售收入同比增长6%，跟踪重大商机项目同比提升34%。 发布股权激励方案，绑定管理层与股东利益。公司发布股权激励方案，本计划首次授予的激励对象共计不超过4,700人，具体包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术及业务人员，考核目标涵盖净资产收益率、净利润、经营活动现金流净额，有助于绑定管理层与股东利益。 l盈利预测与估值 预计公司2025-2027年营收分别为990.73、1088、1201.17亿元，同比增速分别为8.09%、9.82%、10.40%；归母净利润分别为78.84、98.82、121.13亿元，同比增速分别为31.92%、25.34%、22.58%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为14.40、11.49、9.37，公司经营业绩向好，经营质量持续提升，上调为“买入”评级。 l风险提示： 行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

徐工机械(000425) 投资摘要 公司发布2025年半年报报告。2025H1公司实现营收548.08亿元，同比+8.04%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%；扣非后归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。2025Q2单季度来看，公司实现营收279.93亿元，同比+5.41%，环比+4.40%；归母净利润23.36亿元，同比+9.33%，环比+15.50%；扣非后归母净利润24.59亿元，同比+34.53%，环比+22.52%。 25H1营收实现稳增，盈利能力持续提升。2025上半年公司稳健经营，持续推进国际化和优化产品结构，收入和利润端实现双增，且利润增速高于营收增速；公司综合毛利率为22.03%，同比+0.70个百分点；净利率为8.06%，同比+0.58个百分点。1）分业务看，公司核心产品销售收入整体实现增长，2025H1起重机械/土方机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/其他工程机械产品和备件等分别实现营业收入104.74/170.19/26.15/45.72/47.33/153.95亿元，分别同比+3.74%/+22.37%/-6.02%/+1.00%/+6.32%/+2.87%。2）从产品结构看，新能源和高端产品收入实现增长，分别同比+9.43%/41.44%。3）从海外市场看，2025H1公司海外市场收入达规模255.46亿元，同比+16.64%，海外收入占比提高至46.61%，海外高毛利市场加速拓展有望带动盈利能力结构性提升。4）从费用端看，期间费用管控良好，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.77%/2.79%/3.56%/-0.19%，同比-0.05/+0.32/-0.03/-2.82个百分点，其中财务费用率降低主因上半年汇兑损益较去年同期增长。 经营现金流表现优秀，公司经营质量不断夯实。公司坚持强控风险敞口，持续提升资产质量，2025H1公司表内应收账款为531.08亿元，相较于25Q1（调整前数据）风险敞口有所控制，表外担保金额为565.67亿元，相较于年初（调整前数据）压降90.24亿元。2025H1公司经营活动净现金流为37.25亿元，同比+107.56%。 工程机械市场内需复苏+出口稳增，公司多品类领先市场有望充分受益。2025H1工程机械市场整体呈现回暖趋势，根据中国工程机械工业协会数据，2025H1挖掘机销量为12.05万台，同比16.8%，其中国内/出口销量6.56/5.49万台，分别同比增长22.9%/10.2%；此外大部分非挖类产品销量显著修复。我们认为，国内工程机械市场延续企稳回升趋势且内需增长动能有望巩固，一方面，专项债发行节奏平稳，项目资金保障为后续内销提供稳定支撑；另一方面，雅下工程、新藏铁路以及《新一轮农村公路提升行动方案》等系列国家级重大工程项目正加速落地推进，有望持续释放对工程机械产品需求；海外市场方面，2025H1我国工程机械产品出口总额282.8亿美元，同比增长9.4%，东南亚、中东和拉美等新兴市场维持景气，国内主机厂通过深化本地化运营加快市场渗透。2025H1，公司产品终端销量综合占有率5.52%，提升1.16个百分点。徐工持续向高端化、智能化、绿色化、服务化、全球化转型，全球市场布局完善且多品类位居全球领先地位，其中挖机排名全球第六、国内第二，多种起重机位列国内第一，矿机位列全球第四，具有较强的竞争实力，有望受益内需服务和海外市场持续开拓。 投资建议 我们预计2025-2027年公司实现营收分别为1010.80/1135.68/1304.80亿元，分别同比+10.28%/+12.35%/+14.89%；实现归母净利润分别为82.02/95.31/116.76亿元，分别同比+37.25%/+16.20%/+22.50%，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

徐工机械(000425) 投资要点： 事件：徐工机械发布2025半年报。 点评： 2025Q2净利率同环比提升。2025H1公司实现营收为548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润为43.58亿元，同比增长16.63%。毛利率、净利率分别为22.03%、8.06%。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-1.54pct、+0.29pct、-0.02pct、-2.87pct。2025Q2公司实现营收为279.93亿元，同比增长5.41%，环比增长4.40%；归母净利润为23.36亿元，同比增长9.33%，环比增长15.50%。毛利率为21.99%，同比下降0.90pct，环比下降0.08pct。净利率为8.52%，同比提升0.16pct环比提升0.95pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-2.08pct、+0.47pct、+0.36pct、-3.81pct，分别环比变动情况为-3.11pct、-0.07pct、+0.60pct、+0.45pct。 土方机械保持增长，起重机械增速回正。2025H1，土方机械营收为170.19亿元，同比增长22.37%。公司上半年挖机内销占有率同比有所提升，出口、后市场收入分别增长20.00%、29.00%，新能源装载机销量同比增长139.40%，推土机收入同比增长243.00%。起重机械营收为104.74亿元同比增长3.74%。轮式起重机上半年内销转正，履带吊公司收入同比增长约为40.00%，随车起重机新能源、后市场收入同比增长均超120.00%矿业机械营收为47.33亿元，同比增长33.71%。加大海外大项目、大订单开拓，露天矿山设备海外交付终端收入同比增长30.00%，内外销总体保持增长。高机业务营收为45.72亿元，同比增长1.00%，加大高附加值的臂式车销售占比，缓解行业下滑冲击。 海外业务占比创新高，全球能力提档升级。2025H1公司海外营收为255.46亿元，同比增长16.64%，占总营收的46.61%，呈持续增长态势其中，出口营收为211.23亿元，同比增长21.10%，创历史新高。海外业务毛利率为24.02%，较国内业务毛利率高3.73pct。公司以区域经营实体化与职能管理平台化推动全球化能力提档升级，逐步建立全球产能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，主要海外工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50.00%。 投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.66元0.83元、0.95元，对应PE分别为15倍、12倍、10倍，维持“买入”评级 风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料

徐工机械(000425) 公司发布2025年半年报，经营成果持续改善： 25H1公司实现收入548.08亿元，同比+8.04%，其中内销收入292.63亿元、同比+1.5%，外销收入255.46亿元、同比+16.64%，外销收入占比46.66%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%，扣非归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。 现金流大幅增长，25H1公司经营性现金流净额37.25亿元，同比+107.56%。经营质量更优，表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）相较于25Q1下降13.74亿元，表外担保（按揭+融资租赁）相较于年初压降90.3亿元。 25H1公司毛利率22.03%，同比+0.7pct，净利率8.06%，同比+0.58pct；单Q2毛利率、净利率分别为21.99%、8.52%，同比+0.87pct、+0.27pct。25H1期间费用率10.94%、同比-2.58pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为4.77%、2.79%、3.56%、-0.19%，同比变动-0.05、+0.32、-0.03、-2.82pct。 从业务结构看，后市场收入增长33.23%，战略新兴产业同比增长12.18%。从产品结构看，新能源产品收入同比增长9.43%，高端产品收入同比增长41.44%。从客户结构看，国内营销优质客户销售收入同比增长6%，跟踪重大商机项目同比提升34%；尤其是海外矿机大客户发展硕果累累，必和必拓、力拓、淡水河谷、澳大利亚FMG等大客户持续深化合作，“第二增长曲线”矿山产业竞争实力持续攀升。 拓展全球市场，提升海外大区能力： 25H1公司海外收入规模255.5亿元，同比+16.64%，其中出口收入211.23亿元，同比+21.1%，创历史新高。 从产品销量来看，上半年终端销量综合占有率5.52%、同比提升1.16个百分点。AEM同口径监测的14类产品中，公司11类销量同比增长。 从产能布局来看，结合全球资源与市场禀赋，逐步建立全球产能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，公司主要海外工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50%。 盈利预测：考虑到本轮工程机械周期温和复苏，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为74.8/97.9/126.9亿元（前值为79.1/100.8/133.6亿元），对应PE估值分别为15.5/11.9/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等

徐工机械(000425) 核心观点 事件：公司公布25年中报，实现营收548.08亿元，同比+8.04%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%，归母净利率7.95%，同比+0.59pct。扣非归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。扣非归母净利润增速高于不扣非增速，主要由于上半年政府补助较同期减少2.6亿元。 国际收入占比提升3.4pct，土方、矿山机械表现良好。25H1国内/国际收入292.63/255.46亿元，同比+1.5%/+16.64%，国际收入占比46.6%，同比提高3.44pct。国内/海外毛利率分别20.29%/24.02%，同比+0.16pct/+1.11pct。按产品品类分，25H1公司土方机械/起重机械/桩工机械/高机/矿山机械分别实现营收170/105/26/46/47亿元，同比+22.37%/+3.74%/-6.02%/+1.00%/+6.32%。土方机械收入占比继续提升3.6pct至31.05%，毛利率提升0.39pct至25.66%。起重机械毛利率21.18%，同比+0.6pct。第二成长曲线矿山机械5月实现100台纯电无人驾驶矿卡在华能伊敏煤矿投运，并持续开拓海外大项目、大订单。此外，上半年公司新能源产品收入同比增长9.43%，后市场收入增长33.23%，抗周期风险能力提升。 毛利率净利率同步增长，盈利能力进一步提高。25H1公司综合毛利率22.03%，同比+0.7pct，销售净利率8.06%，同比+0.58pct。管理/销售/研发/财务费用率分别2.79%/4.77%/3.56%/-0.19%，同比分别+0.32/-0.05/-0.03/-2.82pct。管理费用增加主要由于职工薪酬增加。财务费用减少主要由于汇兑从24H1损失7.4亿元转为收益7.6亿元。 经营性现金流表现优秀，经营质量持续提升。25H1公司经营性现金流净额37.3亿元、同比增长108%，25H1存货余额347.41亿元，同比增加18亿元，资产减值损失增加2.13亿，主要由于存货跌价及合同履约成本减值损失较同期增加2.19亿。25H1公司表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）合计531亿元，较25Q1实现压降，信用减值损失相比同期小幅增长0.32亿元。表外担保（按揭+融资租赁）565.67亿元，比年初压降90亿元。 盈利预测与投资建议：7月挖机内销超预期，资金到位情况转优，但1-7月挖机累计内销仅达21年同期高点的35%，提升空间尚足；7月工程起重机等非挖表现亦较强。出口层面，金铜等核心大宗商品价格仍较高，欧洲利率下调&财政扩张&经济景气度提升，需求现触底迹象。公司海外、土方业务收入和毛利率继续双增长，第二曲线矿山机械开拓顺利，新能源产品盈利能力提升。我们预计公司25-27年实现归母净利润78.1/96.7/120.3亿元，对应25-27年PE为14/12/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

徐工机械(000425) 2025年8月29日，公司发布2025年中报，25H1公司实现营业收入548.1亿元，同比+10.4%，归母净利润43.6亿元，同比+17.6%，扣非归母净利润44.7亿元，同比+35.6%；其中25Q2实现营业收入279.9亿元，同比+10.0%，归母净利润23.4亿元，同比+11.0%，扣非归母净利润24.6亿元，同比+34.5%。 经营分析 国内市场实现同比转正，看好下半年内销持续增长。25H1公司国内市场收入为292.6亿元，同比+1.5%，连续3年的下行周期终于实现转正，得益于公司挖机内销增长、轮式起重机等内销转正。25年7月汽车起重机、履带起重机、随车起重器行业内销增速分别为+6.8%、+72.2%、+9.3%，实现同频正增长，我们看好下半年公司内销持续增长。 海外业务持续增长，带动利润释放、经营质量改善。25H1公司海外收入255.5亿元，同比+16.6%，占比提升至46.6%，其中出口收入为211.2亿元，同比+21.1%，创历史新高。25H1海外业务毛利率为24.0%，高于国内3.7pct，海外业务高增长带动利润释放，25H1公司归母净利润为43.6亿元，同比+17.6%。25H1公司经营性现金流净额为37.3亿元，同比+118.4%，海外增长带动经营质量改善。参考25Q2卡特彼勒EAME地区增速转正、北美地区降幅缩窄，预计下半年欧美市场有望迎来景气度拐点，看好下半年公司出口增速提升。 资产质量持续提升，单季度净利率创下3年来新高。1）表内外敞口均有压降：25H1公司表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）相较于一季度下降13.75亿元，表外担保（按揭+融资租赁）565.67亿元，比年初压降90.2亿元。2）盈利能力环比改善：25Q2公司单季度净利率达到8.5%，环比、同比均有提升，随着规模效应显现及矿山业务占比提升，看好公司盈利能力上行。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年公司营收为1014.96/1149.52/1311.08亿元、归母净利润为79.86/103.46/127.95亿元，对应PE为14/11/9倍。维持“买入”评级。 风险提示 国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

：徐开四海业，工铸重器魂》研报附件原文摘录）
徐工机械(000425) 公司概况：立足传统优势，改革驱动成长 徐工机械是全球工程机械产品族群化最为齐全的企业之一。公司传统的优势产品如起重机、装载机等持续保持全球领先，同时2020年公司启动混合所有制改革，2022年完成挖掘机、矿机等优质资产整体上市，构建了多元产业体系。虽然短期内规模扩张导致公司风险敞口有所扩大，但随着公司持续贯彻“高质量、控风险、世界级、稳增长”发展方针，公司经营质量有望进一步提升。公司积极布局全球化战略，境外业务占比从2020年的8.3%提升至2024年的45.5%，并带动公司整体盈利能力稳中有进。在2025年全球工程机械制造商50强榜单中，徐工机械位居全球第四，中国第一，全球市场份额约5.4%。 行业分析：工程机械全球万亿人民币级市场空间，行业景气度边际向上国内工程机械行业由于已基本完成进口替代，整体国产化率高，未来主要跟随国内建造支出周期波动，目前观测周期上行的趋势并未改变。海外市场则具备“大空间、弱周期、长期向上”等特点。全球工程机械外资龙头对2025年行业景气度持总体乐观态度。分行业来看，卡特彼勒、约翰迪尔等认为2025年建筑机械景气度有望与2024年基本持平；卡特彼勒、日立建机和安百拓认为矿用机械需求旺盛。分地区来看，美国《基础设施投资和就业法案》很大程度上拉动了相关需求；欧洲经济依然疲软，但是有望小幅复苏；中国需求在政府刺激房地产和建筑行业政策的支持下持续增长；亚洲经济持续疲软，关注印尼等矿业需求；拉美整体需求将温和下降，增长点主要来自巴西和阿根廷；中东和非洲建筑需求持续强劲。 土方机械：国内看基建力度+更新需求，海外看“一带一路”协同出海2025M1-6，国内挖机销量达到12.05万台，yoy+16.80%，销量实现大幅增长，呈筑底上行趋势，我们认为主要受益于国内外两大市场需求共振。 国内市场：房地产开发景气度仍然偏弱，基建投资完成额稳步增长，基本抵消了地产偏弱的不利影响，2025M1-5地产+基建合计投资完成额达12.14亿元，yoy+3.14%，增速创2021年以来新高；挖机还面临着规模庞大、持续性强的更新需求。根据我们的测算，在假设挖机平均更新周期为8年的情况下，2023年为挖机更新需求低点，新一轮更新周期已经启动，仅2028年一年即有望释放25.73万台更新需求（约为2024年国内挖机总销量的2.5倍）。行业整体触底回升的势头明显。 海外市场：①受全球政治经济局势冲击影响，2025M1-6出口占比略下滑至45.54%。从月度数据来看，2025M6出口占比已恢复至56.73%，若贸易环境压力得到缓解，挖机出口比例有望继续回升。②新兴市场是我国工程机械产品出口的稳定增长动力。中国工程机械工业协会数据显示，2024年我国工程机械对“一带一路”沿线出口额占比46.2%，较2023年提升2.8pct，主要系受益于“一带一路”工程承包带动国内工程机械整机出海，可见新兴国家是我国工程机械产品出口的稳定增长动力。 起重机械：工程起重机有望回暖，建筑起重机景气度仍依赖出口 汽车起重机：2025M1-5汽车起重机内外销合计9103台，yoy-8.94%，降幅有所收窄。汽车起重机作为工程起重机代表，有望直接受益于国内外大规模基建项目建设。 塔式起重机：2025M1-5塔式起重机内外销合计2334台，yoy-36.56%，降幅较2024年全年水平有所收窄。随着新兴国家房地产需求持续增加，塔机出口或延续增长态势，带动内外销结构进一步优化。 混凝土机械：全球市场空间与竞争格局都较稳定，业绩主要跟随β波动全球混凝土机械市场集中度高，格局稳定。2024年全球混凝土机械市场空间约为480亿元，目前普茨迈斯特、希法、施维英（徐工机械旗下）、利勃海尔在全球范围内处于第一梯队，品牌格局稳定，业绩主要跟随β波动。 从销量数据来看：①混凝土机械在内销方面有望筑底。以泵车为例，伴随房地产逐步止跌企稳、基建项目规模持续扩大两大利好因素，泵车内销同比增速由2022年的-70%收窄至2023年的0%，2024年总体止跌。②2020年来泵车出口量持续增长。2024年同比大幅增长83.3%，主要出口亚洲、中东地区。 矿业机械：全球矿业需求高涨，下游标杆客户彰显公司强大产品力 全球矿业机械市场规模超700亿美元，是仅次于土方机械的第二大市场。据不完全统计，全球矿山机械核心厂商小松和卡特彼勒在收入体量上处于第一阶梯，2024年矿机营收均为125亿美元水平，其中小松矿机约占总营收47%、卡特约占20%，印证矿机业务是工程机械厂商产品族群化的必争之地。 需求端来看：①2024年国内矿机行业营收盈利均创新高，主要受益于采矿业固定资产投资完成额加速增长；②全球平均铜价涨幅和代表性矿山机械企业营收增速呈现明显正相关关系，背后逻辑是铜供需偏紧支撑采矿业上游景气度。2024年铜价涨幅为7.68%，新一轮上涨有望支撑矿山机械企业营收增速；③2017年来中国对外采矿业直接投资流量总体呈上升趋势，中国代表性矿企海外收入持续增长，为中国矿山装备制造商提供了巨大的市场机遇；④后市场营收在小松和安百拓矿机营收结构中占比超2/3，印证后市场是矿机企业保持营收水平长期稳定的重要环节。 徐工矿机是公司努力培育和发展的重要增长曲线。凭借国企资质优势，徐工矿机与业内大型央企深度合作，同时加紧攻关传统海外矿业巨头，成功打入必和必拓、力拓、淡水河谷等龙头的供应链；徐工矿机重视后市场业务，着力打造矿山机械全生命周期服务基地，业绩持续性有望得到增强。 盈利预测、估值与评级 盈利预测：在全球工程机械行业景气度总体向上的背景下，考虑到徐工机械产品谱系不断拓宽、产品力不断增强、矿业机械业务逐步打入龙头矿企供应链、风险管控能力不断提升等因素，我们预计2025-2027年，公司分别实现营业收入1003.16/1106.37/1218.52亿元，yoy+9.4%/10.3%/10.1%，分别实现净利润80.15/89.01/99.66亿元，yoy+34.1%/11.1%/12.0%，对应PE分别为12.1/10.9/9.7X。 投资评级：首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：全球宏观扰动因素加剧，或将对公司业绩产生扰动；国内宏观经济下行风险；公司矿业机械业务增长不及预期

徐工机械(000425) 主要观点： 公司发布2024年年报和2025年一季报 2024年公司实现营业收入916.60亿元，同比-1.28%；实现归母净利润59.76亿元，同比+12.20%；扣非后归母净利润57.62亿元，同比+28.14%；加权平均净资产收益率为10.30%，较2023年提高0.44pct。 2025年第一季度，徐工机械实现营业收入268.15亿元，同比+10.92%；归母净利润20.22亿元，同比+26.37%；扣非后归母净利润20.07亿元，同比+36.88%；加权平均净资产收益率为3.35%，较去年同期提高0.54pct。 产业集群稳中有升，数智化赋能加速成长 公司聚焦“5+1”产业布局主线，坚持做强核心工程机械产业。 多元化发展方面，报告期内，1）公司传统产业提质增效。其中，挖机毛利率、销售净利率实现双提升；新能源装载机销量翻倍，稳居全球第一；徐工重型内销占有率逆势提升，出口收入及占比均实现新突破；塔机实现600吨米以上超大塔收入、占有率新突破；道路机械收入、净利润、毛利率、现金流全面实现增长。2）新兴产业发展壮大。其中，徐工消防高机、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实；矿机收入增长，毛利率提升；叉车事业部规模盈利双提升；徐工环境新能源产品收入增长超30%；农机收入增幅超170%。3）零部件产业加快强链补链，各事业部蓄能成势支撑主机。其中，液压事业部净利润、毛利率、外部市场收入增长；传动毛利率、新型传动件及外部市场收入提升，驱动桥、变速箱内部配套率增长。徐工精密铸钢线投产，外部大客户收入增长。 数智化方面，公司组织体系围绕变革落地再优化，成立全球数字化中心、全球循环业务中心等新组织架构，海外营销与国内营销多个区域实现新数字化系统上线；建立行业首个精益制造领航工厂“三域六维”模型，有序推进试点企业落地。 全球化布局加速，大区主战增效益 国际化是工程机械行业的重要发展趋势，也是公司的重要发展战略之一，2024年公司国外市场实现营收416.87亿元，占比45.48%，同比增长12%。报告期内，公司升级“1+14+N”的国际化运营体系，完成国际事业总部组织架构调整，完善大区组织体系支撑实体化运营。针对大客户，公司成立矿山机械国际业务中心统筹海外矿山业务。海外布局方面，公司布局多个海外产能项目，加快提升海外工厂当地化自制率，海外产品终端销量综合占有率保持提升。 投资建议 我们看好公司长期发展，2024年和2025年Q1公司利润率表现高于我们预期，因此我们修改之前的盈利预测为：2025-2027年分别实现营业收入1019.62/1148.34/1299.70亿元（2025-2026年前值为1041.29/1207.44亿元）；归母净利润78.50/97.39/120.37亿元（2025-2026年前值为75.39/96.25亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.67/0.83/1.02元（2025-2026年前值为0.64/0.81元）。公司当前股价对应的PE为12/10/8倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧；5）经营波动风险；6）汇率波动风险。