事件:2018年2月1日,公司收到中国证监会出具的《关于核准徐工集团工程机械股份有限公司非公开发行股票的批复》,核准公司非公开发行新股。公司需在批复自核准发行之日起6个月内完成增发。 公司2016年12月发布定增预案(后进行调整):公司拟3.08元/股向华信工业、盈灿投资、泰元投资和泰熙投资定向增发不超过13.49亿股,募集资金不超过41.56亿元。拟用于高端装备智能化制造项目等。我们认为:公司增发截止日临近。如果增发能够完成,则需要在6-7月份完成,目前时间点逐步临近。如增发得以完成,有望打开公司未来发展空间。 公司业绩高增长趋势不变,全年业绩有望继续超预期 1)公司2018年一季度实现营业收入107.84亿元,同比增长79.79%;归母净利润5.19亿元,同比增长157.39%。 2)公司季度业绩环比稳中有升:2017年4个季度净利润分别为2.02、3.48、2.28、2.48亿元。2018年1季度净利润环比翻倍增长,我们判断公司资产负债表质量已大幅改善。2018年公司轻装上阵,全年业绩实现速增长。 3)公司2018年经营计划:力争全年营业收入368亿元,同比增长约26.3%。 中美贸易摩擦可能较长时间持续紧张;国内政策有望微调助周期板块企稳 作为工程机械的两大下游支柱行业,2018年基建投资增速下滑明显,房地产投资增速偏平,使得整个周期性板块表现欠佳。自国家4月18日降准,我们判断在中美贸易摩擦可能长时间保持紧张状态,国内政策有望继续微调,持续扩大内需,房地产行业投资可能超市场预期,对冲基建下滑的影响。 军民融合:成立军品研究所,实施无人操控、全自动变速箱等重大研发项目。 徐工机械:工程机械领军企业,背靠徐工集团,集团挖掘机业务大幅增长 1)公司是全国工程机械制造商中产品品种与系列最多元化、最齐全的公司之一,实现另外工程机械全产业链布局。汽车起重机、随车起重机、压路机等多项核心产品以及零部件产品国内市场占有率第一。 2)公司徐州国资委持股42.6%,徐工集团体内挖掘机业务有望大幅增长,尚在上市公司之外。2018年1-5月,徐工挖掘机累计销量达12347台,同比增长88.5%。徐工挖机已成为国内挖掘机行业的第一集团军,市占率超过10%,仅次于三一重工和卡特彼勒。 3)徐工占据汽车起重机市场过半份额:作为国企,徐工机械在人员裁减方面较为谨慎,因此在行业需求暴涨的情况下,徐工拥有最为充足的人员机构,且零部件供应保障较好,市场占有率有望稳中有升。 投资建议:公司业绩有望超预期!我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.、0.35、0.43元,对应PE分别为15x、12x、10x,维持“买入”评级。 风险提示:周期性行业反弹持续性风险、主要产品销量增速低于预期风险。

工程机械行业景气度不减,终端需求预期转向有望带来估值提升。2018年1-4月工程机械行业挖掘机销量86622台,yoy+57.9%,其中4月份挖掘机销售26561台,yoy+84.5%,整个工程机械行业景气度不减,2018全年预计挖掘机销售18万台,yoy+28.3%。其他工程机械保持增长。装载机累计销售44121台,yoy+38%,全年预计销售11万台,yoy+13%;汽车起重机累计销售10439台,yoy+84.9%,全年预计销售2.93万台,yoy+44%。从多个品种的销售情况来看,工程机械行业景气度不减,全年增长无忧。宏观经济依然保持韧性,中央首提扩大内需,未来市场对宏观经济终端需求的预期转向,有望带来工程机械板块估值的提升。 工程机械龙头多项产品优势突出,资产负债表持续修复。徐工机械作为国内工程机械的龙头企业,其在起重机、平地机、压路机等多项产品市场占有率排名第一。2018年1-4月份其汽车起重机销售4865台,yoy+72.4%,市场占有率46.6%。履带起重机销售274台,yoy+94.3%,市场占有率47.8%。随车起重机销售3030台,yoy+49.3%,市场占有率60.9%。压路机销售2320台,yoy+26.6%,市场占有率30.0%。平地机销售640台,yoy+13.1%,市场占有率29.7%。在行业增长下,公司销量持续保持增长。终端需求景气和公司加强自身管控,公司的资产负债表持续修复,2017年资产负债率51.67%,同比下降1.76pct;应收账款同比下降6.02%,经营性现金流31.53亿元。公司的利润弹性显现,2017年净利率3.53%,同比上升2.25pct;2018年一季度净利率进一步上升到4.86%。未来随着销量的平稳,资产负债表有望持续修复,公司的净利率有望持续上升。 定增扩充新产业,助力公司新动能。公司定增募集41.56亿元,目前定增项目已经获得证监会通过。共投向包括智能化地下空间施工装备制造、高空作业平台智能制造、智能化物流装备制造、智能化压缩站、大型桩工机械产业化升级技改工程、印度工程机械生产制造基地、徐工机械工业互联网化提升7个项目。本次定增项目将进一步丰富公司的高端装备产品线,实施环境装备制造,助力公司的转型升级和国际化布局,持续为徐工注入新动能。 投资建议。预测公司2018、2019、2020年营业收入375.83、416.67、449.17亿元,归母净利润17.32、20.50、23.91亿元,对应的EPS为0.25、0.29、0.34元,对应的PE为16.2、13.7、11.8倍,首次覆盖,给予公司“增持”评级。

事件: 近日徐工机械发布了《2017年年度报告》、《2018年第一季度报告》等一系列公告。2017年公司实现营业收入291.31亿元,同比增长72.46%;归属于上市公司股东的净利润10.21亿元,同比增长389.31%;扣非后净利润8.29亿元,同比扭亏为盈。公司2017年度利润分配预案为每10股派发现金股利0.4元(含税)人民币。2018年第一季度公司实现营业收入107.84亿元,同比增长79.79%;归属于上市公司股东的净利润5.19亿元,同比增长157.39%;扣非后净利润4.92亿元,同比增长205.67%。 投资要点: 业绩高增长持续,一季度营收创历史第一季度单季最佳:公司2017年营业收入排历史第三位,仅次于2011年和2012年;从同比增长来看,2016年营收终结了2012年至2015年连续4年持续负增长之后实现1.17%的小幅增长,2017年营收迎来爆发性修复。归母净利润虽然是经历2012年至2015年连续4年持续大幅负增长之后迎来2016年和2017年连续两年爆发式增长,但2015年基数很低,以至于2017年归母净利润依旧小于2009年至2013年的时期。扣非后归母净利润在经历2015年和2016年连续两年为负之后扭亏为盈,迎来良好修复,但依旧小于2010年至2013年的时期。2018年第一季度营收创历史第一季度单季最佳,第一季度归母净利润连续第三年回升,绝对额排历史第一季度单季第三,第一季度扣非后归母净利润绝对额也为历史第一季度单季第三,二者都仅次于2011年和2012年的第一季度,略高于2010年的第一季度。值得一提的是公司经营活动产生的现金流量净额情况,2016年以来其已是连续9个季度为正,且保持较为平稳的净流入态势。2018年第一季度的经营活动产生的现金流量净额为7.22亿元,同比增长4.42%;2017年全年为31.53亿元,同比增长40.44%。 受益行业集中度提升:在2012年至2016年工程机械行业周期性深度调整中,部分企业退出工程机械行业,而在2016年下半年工程机械行业迎来触底反弹后,龙头企业凭借产品、渠道、规模等优势迅速抢占市场,目前工程机械行业复苏趋势持续,行业集中度进一步提升。公司作为轮式起重机第一品牌(轮式起重机市场占有率全球第一),充分受益此行业复苏。同时,公司的随车起重机、履带起重机、压路机、平地机、水平定向钻机、旋挖钻机、举高类消防车等核心产品市场占有率居国内第一,2017年研发投入占营收比例5.51%,累计授权专利4493件(其中发明专利1046件),竞争优势明显。营收占比三分之一的起重机械2017年营收同比增长94.01%,增长高于其他产品,营收占比提升至36.49%。虽然2017年起重机械的毛利率同比减少0.50个百分点至23.11%,但其毛利率水平依旧高于铲运机械、桩工机械等产品。2017年公司整体工程机械的毛利率同比减少0.56%至18.89%,主要是钢材等原材料上升和二手机处理力度加大导致。境外产品毛利率增加0.2%至21.44%,主要受益于人民币升值。从应收账款看,2017年底应收账款下降至144.86亿元,2018年第一季度上升至162.41亿元,距离2015年第三季度末创下的历史最高值228.49亿元较远,处于近年来较好水平。但从存货看,存货上升速度较快,2017年底为93.71亿元,2018年第一季度为98.81亿元,连续创出历史新高,年报中显示公司工程机械产品生产量增长幅度和绝对值均高于销售量,使得库存量增长117.33%至8352台,存货的明显增长主要源自公司根据市场预计情况增加了原材料和库存商品,我们需要后续重点跟踪公司存货的销售情况。 定增已获证监会核准,看好高空作业平台项目:公司一直在推进以3.12元/股的价格向华信工业等四名战略投资者定向发行13.32亿股(锁定36个月)、募资不超过41.56亿元、投向7个项目的定增计划,以推动公司的转型升级和国际化布局。7个募投项目中除徐工机械工业互联网化提升项目属于公司内部信息化提升外,智能化地下空间施工装备制造项目等6个制造类项目均属于机械产品生产制造,3个高端装备智能化制造项目将丰富公司的高端装备产品线;智能化压缩站项目将使公司迅速切入环境产业;大型桩工机械产业化升级技改工程项目、印度工程机械生产制造基地投资项目将推动公司工程机械的转型升级和国际化布局。2018年2月1日公司已收到中国证监会出具的核准非公开发行股票批文。我们较为看好此次定增募投项目中的高空作业平台智能制造项目的未来发展空间。高空作业平台智能制造项目由子公司徐工消防实施,产品基于起重机械的核心技术,目前已小批量产销。公司2016年投资2亿元设立了徐工消防安全装备有限公司,专业从事灭火类消防车、举高类消防车、专勤类消防车、保障类消防车及其配套件的研发、生产制造、销售、租赁、维修和技术服务;升降工作平台及其配套件的研发、生产制造、销售、租赁、维修和技术服务。基于公司在轮式起重机方面的技术优势,我们预计公司的高空作业平台项目将成为未来重要的利润增长点。 盈利预测和评级:我们预计,徐工机械2018年和2019年的EPS分别为0.21元和0.29元,对应5月8日收盘价的PE为20.38倍和14.76倍。鉴于公司在轮式起重机方面的绝对优势、业绩持续增长以及较低的市净率,我们维持公司“增持”评级。 风险因素:工程机械行业复苏持续性弱于预期,国际业务拓展不及预期。

一、事件概述。 公司披露2017年年报,2017年实现营收291.3亿元/+72.46%,归母净利润10.21亿元/+389.3%,同时发布利润分配预案,拟每10股派发现金红利0.4元。公司还发布了2018年一季度报告,当季实现营收107.84亿元/+79.8%,归母净利润5.19亿元/+157.4%。 二、分析与判断。 业绩高增长,毛利率不断提升。 公司2017年实现收入291亿元,同比增长72%,归母净利润10亿元,同比增长389%,主要产品销售额亮眼,其中起重机、铲运机械、桩工机械收入分别为106亿元、36亿元、33亿元,同比分别增长94%、48%、70%。2017年公司综合毛利率为18.9%,其中2017Q4毛利率为15.7%,一定程度拖累全年毛利率,而2018Q1公司综合毛利率已恢复至18.1%。2018Q1公司实现收入108亿元,同比增长80%,归母净利润5亿元,同比增长157%。2018年毛利率有望继续修复,利润有望再创新高。 费用率下降,资产负债表修复。 三项费用率下降明显,2018Q1三项费用率为11.35%/-2.22pct,17年三项费用率为14.20%/1.93pct,其中销售、管理、财务费用率为5.7%/-1.89pct、7.4%/-1.46pct、1.1%/+1.42pct,财务费用率上升主要因为当期汇兑损失1.83亿元。经营性活动现金流改善,2017年经营性现金流净额31.53亿元/+40.44%,2018Q1达到7.22亿元/+4.42%;2017、2018Q1资产负债率分别为51.67%/-1.76pct、53.71%/-0.76pct。 乘行业复苏东风,海外市场有望创新高。 根据工程机械协会,2018Q1度挖掘机械产品60061台/+48.4%,此外贸易战背景下,内部稳定成为重要考量因素,扭转了此前宏观悲观预期。2017年公司海外业务实现营收33亿元/+19.25%,徐工品牌出口总额稳居行业第一,海外市场有望创新高。 三、盈利预测与投资建议。 我们预测公司2018-2020年分别实现营业收入367.65/400.45/433.00亿元,EPS分别是0.29/0.50/0.58元/股,对应当前股价的PE为14X/8X/7X,给予“强烈推荐”评级。

事件:公司于2018年4月27日晚公告2017年年报和2018年一季报,2017年实现营业收入291.31亿元(+72.46%),归母净利润10.21亿元(+389.32%);2018Q1实现营业收入107.84亿元(+79.79%),归母净利润5.19亿元(+157.39%),经营性净现金流0.22亿元(+131.93%)。 2017年年报、2018年一季报业绩基本符合预期,徐工机械2018年高利润弹性初步验证。 1)盈利能力继续改善:2018Q1公司营收增速超销量增长、毛利率同比增加0.37pct,体现出公司产品结构优化、议价能力有所增强;公司销售净利率为4.86%,继续处于上升通道,达到2014年以来最高水平。2)信用销售有效控制:2018Q1公司应收账款162亿元,应收账款/营收(TTM)为0.48,远低于2017Q1的0.81和2016Q1的1.18,信用销售情况继续得到有效控制。3)回款能力强、利润弹性充足:公司审慎计提坏账准备,2017年/2018Q1合计计提资产减值损失3.74亿元/1.62亿元(+242%),历史包袱进一步出清。2018Q1公司经营性净现金流7.22亿元,持续超过净利润,公司回款能力不断增强。 地产与基建并进,下游基础需求旺盛:1)三四线城市地产补库存:2017年下半年开始,货币化安置与改善性住房需求驱动三四线城市出现房屋销售热潮,带动地产库存迅速降低,2018年1-3月,住宅新开工面积为2.55亿平方米,同比+12.20%,地产固投完成额为2.60万亿元,同比+7.70%,补库存建设需求旺盛。2)基建投资维持高增长:2017年1-12月,我国基础设施建设固定资产投资完成额17.31万亿元,同比+13.9%。 2018Q1更新需求稳定释放,继续看好全年起重机与装载机更新放量。2018年1-3月,汽车起重机销量1443台(+93.17%),随车起重机销量3650台(+41.97%),装载机销量27299台(+30.70%)。下游对工程机械的需求稳中有进,市场上工程机械存量应维持或增加,2010年左右超量销售的工程机械产品在2018年前后进入更新周期,补充存量成为最强的需求逻辑,我们认为2018年起重机销量有望同比增长60%以上,对公司业绩形成较强的带动作用。 公司海外自主布局进入收获期,坚定看好2018年是全球扩张拐点年份。1)徐工积极布局全球市场,2017年徐工品牌出口总额稳居行业第一位,亚太区出口额同比增长71%,首次成为中资品牌第一;南美八国出口额同比增长1.6倍;批量拿下全地面起重机出口订单,在德国使用受用户青睐。2017年国内市场暴发性强,海外营收同比增加18.95%,占比回落至11.36%。2)2018年徐工品牌出口迎来开门红,4月初徐工自营出口俄罗斯及中亚260台起重机械顺利发出,1-3月徐工平地机/压路机出口同比增长11.35%/82.58%,挖机(暂不在上市公司)同比+154%。3)“一带一路”加码海外扩张:2018年1-2月,我国企业在“一带一路”沿线国家新签合同额133.4亿美元,同比增长17.3%;完成营业额106.8亿美元,同比增长36.2%,“一带一路”施工对挖机的“带出”效应显著。4)2018年全球经济持续复苏,2018年2月OECD 综合领先指标为100.10点,连续10个月超过100点;IMF上调2018/2019年全球经济增长预期至3.9%/3.9%,全球经济持续增长有望带动各地区基建建设,我国工程机械出口市场需求有望维持高增速。 我们看好徐工机械业绩弹性,重点看好净利润超预期释放。我们认为,2018/2019工程机械行业销量将总体维持历史较高水平,行业龙头将进入规模效应带动的利润表修复阶段,行业毛利率与净利润率均有上行空间,继续看好公司业绩弹性,特别是利润超预期释放。 投资评级与估值:维持“增持”评级。徐工机械核心逻辑:1)预计徐工机械将充分受益于国内工程机械需求回暖,市占率有望维持稳定,产能基本不构成产量增加的瓶颈;2)公司积极拓展新业务,强化全球布局,通过多市场经营一方面可以增加营收,一方面可以利用不同市场周期的相位差实现从强周期向弱周期切换,提升PE 稳定性;3)公司固定成本相对稳定,大规模资本开支已经在上一轮周期向上时基本完成,销量增加预计将有效摊销折旧与期间费用,公司利润有望实现超额增长。维持2018/2019年盈利预测,新增2020年盈利预测,预计2018/2019/2020年公司实现归母净利润16.51/21.89/23.01亿元,对应EPS0.24/0.31/0.33元,对应PE17/13/12倍,考虑定增因素,备考EPS0.20/0.26/0.28元,备考PE20/15/15倍。考虑到公司一手周期一手成长的经营特性,参考行业估值,不考虑增发备考情况,给与2018年20倍PE,目标价格4.80元,对应约19%上涨空间。

1、公司各产品销量继续快速增长。2017年公司汽车起重实现销售9805台,同比增长109%,履带吊产品公司全年销售569台,同比增长99%,市占率约为42%,其他产品如压路机、装载机、摊铺机、平地机等分别增长44%、46%、24%、78%,一季度延续增长态势,其中汽车起重机、随车起重机、履带吊分别销售3315台,2323台、182台,同比分别增长77%、67%、109%;其他产品如压路机、装载机、摊铺机、平地机等分别增长25%、31%、42%、41%。 2、一季度业绩验证行业盈利加速释放逻辑。A、毛利率小幅提升:一季度综合毛利率为18.1%,较去年同期提升0.4个百分点;B、三费水平在下降,一季度三费率为11.4%,较同期下降2.2个百分点;综合来看,一季度公司归母净利率水平为4.8%,较去年同期提升1.4个百分点。 3、公司现金流、应收账款、存货等指标正常。公司一季度末应收账款和存货分别为162亿,98.8亿,较年初分别增加约17.5亿、5亿,同时公司经营性现金净流入7.2亿元,同比增长4.5%。 4、集团挖掘机业务继续保持快速增长态势,市占率进一步提升。2017年全年徐工集团挖掘机业务销售13881台,市占率接近10%,较2016年提升接近2.4个百分点,一季度挖掘机销售6494台,同比增长123.1%,市占率为10.75%,继续稳步提升。此块业务仍在上市公司体系之外。挖掘机产品快速崛起,反映市场对公司品牌技术的认可,有助于公司在未来长跑中占据有利位置,看好公司长期发展。 投资建议与评级:我们预计公司2018-2020年净利润至为18.1亿/22.1/亿/26.9亿,PE为15.7倍、12.8倍、10.5倍,给予“买入”评级。 风险提示:工程机械行业景气度大幅下降。

(1)受益产品的全线爆发与报表修复,短期业绩可喜。①乘行业东风且表现优于行业,各细分产品营收高增长且市占率多有提升。首先,公司各线产品2017年全面爆发,2018Q1高增长持续。2017年公司各线产品全面爆发,起重机械、铲运机械、桩工机械、压实机械、消防机机械与路面机械等营收同比增长94%、48%、69%、40.4%、39.5%、39.4%。2018年景气度依然持续,徐工机械1-3月份汽车起重机销量3667台同比增长92%。其次,多种产品稳居行业第一,且市占率多有提升地位稳固。2017年公司起重机、压路机、平地机、水平定向钻机、旋挖钻机等多项核心产品市场占有率稳居国内第一,且市占率多有持续提升:公司百吨级以上大吨位移动式起重机市场占有率达55.6%稳居行业第一;履带吊市场占有率提升10.3个百分点跃居行业第一;平地机市场占有率同比提升6.6个百分点稳居行业第一;旋挖钻机、水平定向钻两钻产品市场占有率分别达36.5%和40.8%,均稳居行业第一;举升类消防车市场占有率45.9%,桥梁检测车市场占有率47%,随车吊市场占有率57.4%,均高居行业第一位置。②历史包袱逐步出清,盈利能力迅速提升,且尚有较大空间。首先,报表持续修复。经营性活动现金流持续改善,经营性活动现金流净额2017年提高到31.53亿同比增加40.44%,2018Q1达到7.22亿同比增加4.42%(2018Q1经营性活动现金流入仍保持较高增长,受购买商品与劳务支出较多影响,2018Q1经营性活动现金流净额改善幅度相对较小);2017年、2018Q1存货周转天数下降到122、98,分别同比下降41.4、30天;2017年、2018Q1应收账款周转天数下降到184.7、128.22.分别下降171、106天;2017、2018Q1资产负债率下降到51.67%、53.71%,分别同比下降1.76、0.76个百分点。其次,盈利能力持续提升。2017年、2018Q1毛利率分别为18.89%、18.11%,2017年毛利率同比小幅下降0.55个百分点,主要受原材料涨价以及二手机处置影响,2018年二手机影响逐步消除,2018Q1毛利率同比上升0.37个百分点,预计将持续改善;2017年、2018Q1期间费用率同比下降1.94、2.23个百分点;2017年资产减值损失/营收同比下降1.98个百分点,2018Q1加速历史包袱处置,资产减值损失/营收小幅上升0.71个百分点;受 益以上因素,2017年、2018Q1净利率提高到3.5%、4.82%,同比提高2.27、1.46个百分点,其中2017年汇兑损失占财务费用比例较高,若剔除该影响,净利率提升更多。 (2)“内修文德”,持续投入研发、加强管控水平为长期发展打造基石。①重视研发,以技术领先助力公司扩大领先优势,铺垫龙头成长之路。公司一直都非常重视研发投入,并取得了多项领先国内的技术成果,为公司长久的发展提供了强劲的动力。年研发投入占营业收入比例为5.51%,公司先后攻克了121项行业领先技术。其中,45项达到国际领先水平,76项处于国内领先水平。公司领先的技术实力为公司不断扩大优势,提升市占率,开拓新领域,奠定了坚实的基础。②管控能力持续提升,降本增效为一切发展保驾护航。公司通过实施智能制造新规划、推进信息化融合提升、强化基础管理提升等措施,不断降本增效,提升公司的管控水平。首先,实施智能制造新规划。推进大吨位起重机、消防装备、桩工机械、高空作业车等各条业务线的智能化改造,开发全球首条起重机转台智能生产线,在线检测和校形、智能化焊接等制造水平达到国际先进。其次,加大信息化改造。构建智能供应链系统、搭建共同研发平台以及启动工作流程的信息化,从全产业链供应、研发以及部门间协同等各个角度加大整个公司的信息化。最后,强化基础管理提升。从基层做起,从细处做起,采取多种措施降低成本。我们认为公司从多个角度提升管控水平,降本增效,未来公司的盈利能力还有进一步提升的空间。 (3)“外治武备”,新产品、新模式、新地区为长期发展打造多重增长极。①新业务发展迅速,打开未来增长空间:高空作业车跻身国内行业前两强;2017年高空作业平台收入2.4亿,同比增长139%,跻身国内市场前五强;零部件中,高端液压阀、智能控制系统及新型电控箱形成批量产出能力;360吨挖掘机油缸以工作时长超过10000小时跻身该领域世界最顶尖产品行列。②海外市场发展顺利,成为公司新的增长极。2017年公司海外业务实现营收33亿,同比增长19.25%,徐工品牌出口总额稳居行业第1位。亚太区出口额同比增长71%,首次成为中资品牌第一;向南美八国出口额同比增长1.6倍;批量拿下全地面起重机出口订单,在德国使用受用户青睐。③转型服务型制造,增添新的利润增长点。公司将逐步通过工业互联网、大数据等技术,打造全生命周期的新模式,打通后市场,向产业链下游的服务备件、再制造、经营租赁以及互联网金融服务等领域拓展,这种商业模式的转化将在中国庞大的工程机械市场中为公司增添新的利润增长点。 (4)投资建议:基于现有业务,预计公司2018-2020年收入分别为368.8、406.3、433亿元,同比增长分别为26.6%、10.7%、%;归母净利润分别为23.1、34.48、43.6亿元,同比增长分别为126.7%、49%、26.4%,2018-2020年对应PE分别为12.24、、6.49倍,相比同类公司卡特彼勒、日本小松、三一重工,目前已被低估。若考虑集团挖机资产注入,则公司产品布局和行业地位更上一层楼,目前市值被严重低估。维持强烈推荐评级。 (5)风险因素:经济断崖式下跌,海外业务拓展受挫。

主要产品复苏,营收维持高增长。公司17年实现收入291亿元,同比增长72%,归母净利润10亿元,同比增长389%,主要产品销量相继复苏,其中起重机/铲运机械/桩工机械收入分别为106亿元/36亿元/33亿元,同比分别增长94%/48%/70%。17年公司综合毛利率为18.9%,其中4Q17毛利率为15.7%。 我们认为4Q17毛利率下降可能是消化二手机导致,1Q18公司综合毛利率已经恢复至18.1%。1Q18公司实现收入108亿元,同比增长80%,归母净利润5亿元,同比增长157%。1Q18管理费用/销售费用占收入比已经由2017年的7.4%/5.7%下降到1Q18的5.7%/5.1%。我们认为随着18年销量的持续高增长,公司利润率将提升;汽车起重机份额稳定,1Q18景气度延续。根据工程机械协会,公司汽车起重机1Q18销售3311台,同比增长77%,市占率约46%,相对稳定(17年为48%)。 17年公司汽车起重机销售9845台,同比增长110%,起重机业务板块毛利率达到23.1%。根据工程机械的施工顺序,起重机景气程度滞后于挖掘机,我们认为1Q18公司起重机的景气程度有望延续全年,在处理完二手机问题后,起重机业务的毛利率有望继续提升;集团挖机业务市占率提升。徐工挖机业务隶属徐工集团,根据工程机械协会,徐工挖机1Q18合计销售6150台,同比增长57%,市占率由17年的9.9%提高到1Q18的10.2%。从结构上看,1Q18大挖(30t以上)/中挖(20-30t)/小挖(20t以下)分别销售496台/1474台/4180台,同比分别增长82%/157%/36%。我们认为中大挖销量增速较快体现了徐工挖机的产品品质和技术的领先优势,我们看好徐工挖机市占率继续提升; 目标价5.14元,维持买入评级。考虑工程机械景气周期的传导顺序,我们预计公司18-20年EPS为0.24/0.33/0.40元。工程机械可比公司18年PB估值平均数在2.2倍,我们给予公司18年1.4倍PB,BPS为3.67元,目标价5.14元,维持买入评级; 风险提示。宏观经济下行、起重机复苏放缓、库存机处置风险。

事件1:公司发布2018年一季报,1-3月公司实现营业收入107.84亿元,同比增长79.79%;归母净利润5.19亿元,同比增长157.39%。公司季度业绩环比稳中有升:2017年4个季度净利润分别为2.02、3.48、2.28、2.48亿元。2018年1季度净利润环比翻倍增长,我们判断公司资产负债表质量已经大幅改善。2018年公司有望轻装上阵,全年业绩实现高速增长。 事件2:公司发布2017年年报,公司2017年实现营业总收入291.31亿元,同比增长72.46%;归母净利润10.21亿元,同比增长389.31%。 1)公司经营质量全面提升:公司全面强控风险、提升经营质量,应收账款同比压降6.02%;经营现金流净额31.53亿元,同比增长40.44%;净资产收益率4.70%,同比增长3.69个百分点;资产负债率51.67%,同比下降1.76个百分点,整体运营更加健康、持续、高质量。 2)全线板块形成爆发增长:①聚力打造拳头产业:移动式起重机市场占有率世界第一;千吨级以上全地面起重机全面替代进口形成市场主导优势;履带吊市场占有率提升10.3个百分点跃居行业第一。装载机巩固住行业第三位。②细分领域产品全面发力增长:成套筑路机械、平地机、旋挖钻机、水平定向钻、举升类消防车、桥梁检测车、随车吊产品均高居行业第一。新产品高空作业车跻身国内行业前两强;高空作业平台收入2.4亿,同比增长139%,跻身国内市场前五强。 3)海外市场表现亮眼:徐工品牌出口总额稳居行业第1位。其中亚太区出口额同比增长71%。巴西公司向南美八国出口额同比增长1.6倍。4)以公司为主体的徐工集团在英国KHL集团最新全球工程机械制造商50强排行榜中排名第六,成为行业唯一连续数年跻身前十强的中国企业。 2018年经营计划:力争2018年营业收入368亿元,同比增长约26.3%。 军民融合:成立军品研究所,实施无人操控、全自动变速箱等重大研发项目。 公司非公开发行已获中国证监会核准批文。核准公司非公开发行不超过13.32亿股新股。我们关注公司增发进展。 徐工机械:工程机械领军企业,背靠徐工集团,集团挖掘机业务大幅增长公司徐州国资委持股42.6%,徐工集团体内挖掘机业务有望大幅增长,尚在上市公司之外。徐工挖机已成为国内挖掘机行业的第一集团军,市占率稳定近10%,仅次于三一重工和卡特彼勒。 投资建议:受益于工程机械行业回暖,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.27、0.35、0.43元,对应PE分别为15x、12x、9x,维持“买入”评级。 风险提示:周期性行业反弹持续性风险、主要产品销量增速低于预期风险。

业绩增长符合预期,盈利能力企稳回升 徐工机械发布2017年年报,业绩持续稳健增长。2017全年实现营业收入291.31亿,同比增加72.46%;实现归母净利润10.21亿,同比大增389.31%,其中,扣非归母净利润8.29亿,去年同期为-620.56万,17年实现扭亏为盈;经营性现金流为31.53亿,同比增加40.44%;毛利率为18.89%,同比下降0.55pct;净利率为3.53%,同比提升2.25pct;加权平均ROE为4.70%,同比提升3.69pct。年报中,公司披露了2018年经营计划,力争实现收入368亿,同比增长26.3%。 公司同时发布2018一季报,业绩延续高增长态势。Q1实现营业收入107.84亿,同比增加79.79%;实现归母净利润5.19亿,同比增加157.39%,其中扣非归母净利润4.92亿,同比增加205.67%;经营性现金流为7.22亿,同比增加4.42%;毛利率为18.11%,同比提升0.37pct;净利率为4.86%,同比提升1.5pct;加权平均ROE为2.23%,同比提升1.25pct。 当之无愧的起重机械龙头,规模效应助力三费率持续降低 2017年公司起重机械、工程机械配件、铲运机械和桩工机械分别实现收入106.31亿、51.49亿、35.86亿和33.27亿,同比增速为94.01%、83.99%、48.04%和39.53%,毛利率为23.11%、8.08%、20.29%和22.38%,分别同比提高-0.5pct、-4.9pct、3.18pct和0.20pct。核心产品起重机实现了高于平均水平的增速和毛利率,而工程机械配件毛利率下滑较大,原因为钢材等原材料涨价带来的成本压力。三费率方面,2017年公司三费率合计14.20%,销售费率、管理费率和财务费率分别为5.67%、7.44%和1.09%,分别同比下降1.89、1.46和-1.41pct,财务费率上升的主要原因为当期汇兑损失1.83亿,占财务费用比例高达57.39%。2018年Q1公司三费率合计11.36%,销售费率、管理费率和财务费率分别为5.06%、5.66%和0.64%,分别同比下降0.82、0.66和0.75pct。伴随规模效应发挥作用,公司销售费率和管理费率已逐渐恢复至接近上一轮行业高点时的水平。 账龄结构持续优化,运营能力稳健提升,资产负债表修复接近尾声 2016H1、2016年、2017H1和2017年,公司1年以内应收款占比分别为69%、70%、73%和77%,账龄结构持续优化,预示坏账风险有所减弱。同时,公司运营能力稳健提升,2018Q1公司存货和应收款周转天数分别为98.11天和128.22天,分别同比降低29.91天和105.97天。综合上述分析,我们判断公司当前资产负债表修复已经接近尾声,2018年将轻装上阵,续写辉煌。 工程机械景气周期有望延续至2019年,起重机械龙头彰显王者本色此轮工程机械行业复苏以更新需求为主,叠加基建投资稳健,持续时间有望超预期,公司作为龙头将实现超越行业平均水平的成长。1)根据工程机械协会数据,2018年Q1汽车自重机、随车起重机和履带起重机销量分别为7318台、3650台和384台,同比增速为92%、42%和53%。整体增长依然强劲,行业复苏仍在半途中。2)公司在汽车起重机、路面设备和桩工机械等领域多年蝉联市占率第一,起重机械市占率高达50%,混凝土机械和挖掘机处于国内领先地位,充分受益于行业成长红利。3)公司非公开发行方案获批,将募集41.56亿用于盾构、高空作业平台、智能物流装备、环卫压缩站、桩工机械和印度工厂等六大生产基地建设和工业互联网信息化升级,有利于公司提升产能和丰富产品布局,进而提高产品竞争力和市场份额。4)非公开发行后徐工集团依然为上市公司实际控制人,持股比例为35.79%,但进入了大量社会资本,有利于公司加速推进混改进程。 盈利预测与投资评级:考虑到Q1业绩超预期,资产负债表修复接近尾声,未来公司业绩弹性有望持续释放,预计毛利率企稳回升,三费率逐步降低至2011年水平,将18-19年净利润预测由14.76亿和18.50亿调整为15.20亿和19.42亿,调整后的EPS为0.22元和0.28元,维持“买入”评级。 风险提示:国内基建投资下滑;行业需求持续性不及预期;原材料价格上涨;行业竞争加剧等。

进入六月的最后一周,我们看到前期产能控制持续增强的背景下,水泥行业价格仅在部分地区呈现小幅回落,而整体库存仍然维持较低水平;玻璃价格也企稳开始回升。微观层面行业运行在这个淡季开端整体维持稳定状态。 而从前期刚刚公布的经济数据可以看出,固投数据、房地产投资增速均维持稳定,而主要建材工业品产量在本月均出现回暖。其中水泥产量单月增长1.9%,1-5月累计增长-0.8%;平板玻璃产量单月增长-0.7%,1-5月累计增长-1.3%,降幅均有所收窄。我们认为今年一季度的确是出现了一定程度的需求压抑,因而4-5月份从微观数据来看,企业的出货量均维持较好水平,也是需求出现后置的体现。而往后看,从总量数据如房屋累计施工面积可以看出,后续需求的韧性仍然会比较强。 我们认为市场对国内传统行业需求预期相对悲观,且存在修复空间。无论是“绿水青山”、“理直气壮做大做强做优国企”还是“降赤字”都体现近年政府对自身资产负债表的修复诉求(做大资产、降低负债);“新旧动能转换”工作的迫切性叠加当前的宏观外部环境,发挥传统动能的造血作用可以说是一种手段。我们仍然延续一贯的观点,并不对需求总量过分乐观,但也绝不悲观;值得重点关注的是确定性的行业格局好转,如结构升级、去产能等大背景。 当前时点,贸易摩擦硝烟再起,外部不确定性持续增多,我们建议持续关注确定性较强的强周期品种如水泥(下半年的玻璃可能也有机会),而成长性品种如(玻纤龙头巨石、中材科技,品牌建材龙头东方雨虹、北新建材、伟星新材、帝欧家居等)的整体逻辑仍然是非常通顺的,部分股价出现回调后反而现在是中长期的配置的极好介入时机。 水泥:“淡季”或不淡,低库存下价格有支撑!矿山整改推动“熟料资源化”趋势加速,利好过剩产能化解!

核心观点:我们在中期策略报告《周期向上,配龙头、携成长》中,重点阐述了全年板块仍具备良好投资机会,最近市场大跌,食品饮料板块表现出较强的抗跌性,且年初以来超额收益显著,内在逻辑值得加倍重视。2018年在“去杠杆”政策背景下,高ROE、现金流充裕、低负债率的食品饮料行业投资价值愈加凸显,伴随MSCI落地,国内消费股的估值体系有望全面重构,具备成长属性的行业龙头有望享受估值溢价,这一趋势可能才刚开始。食品饮料行业基本面继续向上,全年仍将是EPS牛市,冷静面对市场大幅调整,优质龙头值得重点配置。 2018年6月投资组合超额收益显著:伊利股份、顺鑫农业、洋河股份。当月内三者涨跌幅分别为伊利股份(-2.17%)、顺鑫农业(15.09%)、洋河股份(-1.15%),组合收益率为3.92%,同期上证综指下跌6.65%,组合领先上证综指10.57%。 白酒:高端酒价格坚挺,全年视角重配名酒。本周渠道反馈,上海、深圳、南京等地飞天茅台一批价达1650-1700元,库存约2周,发货节奏正常,价格上涨核心是需求旺盛推动,普五一批价815元左右,库存约1个月,国窖1573一批价740-780元,整体来看端午节后高端酒价格依旧坚挺,茅台价格表现抢眼,普五和国窖亦在通过暂停接受订单或年份酒定价等方式提高渠道价格,有望进一步改善经销商盈利水平;二三线酒洋河、古井、口子窖等产品升级换档趋势不改,渠道反馈二季度梦之蓝、古8、口子窖10年增速均在50%以上。因此,我们预计二季度名酒业绩增速基本延续一季度趋势,部分业绩有望环比加速。 目前名酒估值对应2018年25倍左右,处于历史估值中枢位置,MSCI落地后白酒板块估值体系重构正在上演,确定性溢价效应逐步凸显。从业绩估值匹配度来看,我们认为白酒板块仍值得超配,建议以全年视角配置高端酒尽享业绩增长收益,继续重推贵州茅台、泸州老窖、五粮液,二三线酒超额收益仍在,继续重推古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒、水井坊等。 古井贡酒:市场投入进入收获期,业绩有望持续超预期。古井贡酒一直是我们重点推荐的二线名酒,2018年企业的2点变化值得高度重视。一是过去十多年公司销售费用率不断走高,2016年接近33%,2017年开始进入下降阶段,且这将是长期趋势,核心原因在于市场投入已迎来拐点,品牌拔高带来价格带提升后费用的投入产出比显著提升,促销力度逐步减弱。二是多年来公司机制一直未变,相对僵硬的考核体系会限制内在发展,在其他名酒快速发展的大环境下,2018年起政府对公司支持力度明显增强,我们认为市场化考核等优化机制措施有望逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力有望得到进一步提升。从二季度渠道反馈来看,古井8年增速保持50%以上,持续验证省内产品升级趋势,省外河南市场同比去年逐步改善,费用投入进入拐点,我们预计二季度公司业绩有望持续超预期,继续重点推荐。 啤酒:动销增速好于去年,二季度板块有望实现量价齐升。2017年12月初以来,我们领先市场发布4篇行业深度报告持续重点推荐啤酒板块,提价及改善趋势不断兑现,继续建议重视全年啤酒大行情。从产量来看,2018年4-5月份啤酒行业产量增速好于去年,单4月产量同比增速超过6%;从销量来看,渠道跟踪显示5月青岛啤酒山东大区增速约6%,华润啤酒在四川增速约5%、北京增速约8%、浙江增速约5%;从提价的执行力度来看,二季度提价的落地性好于一季度,结合产品结构升级趋势,我们认为二季度啤酒板块有望实现量价齐升的局面。从投资机会来看,目前采取吨酒市值估值更为合理,对比国际水平依旧存有较大提升空间,我们认为行业先后受益的分别是华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯(重庆啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。 食品:依旧聚焦行业龙头,优先推荐伊利+绝味+元祖。乳制品和肉制品等成熟子行业,竞争格局较为稳定,品牌集中是推动龙头增速超越行业的主逻辑,优秀的龙头具有强定价权,可通过直接提价/间接提价(产品结构升级)转移成本压力,盈利能力持续提升,重点推荐伊利,积极关注双汇等;部分子行业处于成长期,如调味品、面包、酵母、卤制品、保健品等,行业增速基本在10%以上,龙头市占率多数仍较低,长期来看头部企业收入有望持续保持15%-20%增长,真成长企业理应给予更高估值实现超额收益,重点推荐海天、中炬、元祖、绝味、安琪、西王,积极关注安井、汤臣、桃李等。 伊利股份:份额加速提升,龙头优势凸显。乳业景气度持续,龙头收入高增长趋势较强。渠道反馈来看,步入4月销售淡季后,伊利常温液奶销售额增速继续保持15%以上,大单品安慕希、金典增长依旧强劲,增速分别为40%、20%以上,未来继续受益消费升级+渠道下沉+渠道品牌壁垒,加快提升市占率。2018年成本压力减轻+产品结构升级驱动,利好毛利率提升。从费用端看,步入4月淡季线下促销环比略强,同比未有明显加大,库存良性,我们预计全年费用率稳定,整体净利率有小幅提升空间,预计2018年收入增长16%,净利增长22%左右,对应2018年估值仅25倍,长期价值投资之选,继续重点推荐。 绝味食品:二季度开店提速,收入提升。2017年底公司有9052家门店,2018年仍计划新增800-1000家门店,18Q1开店数量略不达预期,主因春节放假耽误门店装修进程,18Q2开店速度略有提速,步入销售旺季后,加之世界杯啤酒+鸭脖搭配消费催化,收入增速有望达20%以上。年初以来,毛鸭价格略有上涨,公司作为鸭脖龙头,上下游议价能力较强,我们认为公司可通过直接/间接提价方式转移成本小幅上涨压力,世界杯期间公司广告和销售投入略有增加,预计18Q2收入高增,利润稳步释放。我们继续看好绝味门店扩张后带来的渠道壁垒塑造,长期来看绝味向上产品结构升级+向下渠道下沉,单店效能每年以3%-5%的速度稳步提升,预计全年收入增速15%以上,利润增速25%左右,建议关注。 元祖股份:稳健的糕点行业龙头,估值洼地、旺季发力。月饼、中西式糕点、蛋糕稳健增长,四川、江苏5亿以上维持优势,湖北等培育市场逐渐发力,我们预计2018-2020年公司收入分别为20.16、22.72、25.57亿元,同比+13.4%、12.7%、12.5%;产品结构升级驱动毛利率稳步提升,“中央工厂+门店”模式最大程度节省费用,净利率小幅提升,我们预计2018-2020年净利润分别为2.44、2.92、3.48亿元,同比+20.1%、19.67%、18.97%,对应当前估值仅20倍左右,继续推荐。从季度业绩看,端午粽子热销,单2季度收入和利润有望超预期,但因为公司月饼收入占比35%,业绩集中在三季度,传统中报收入只占35%,不贡献利润,下半年收入占比65%多,利润占比基本是95%以上,所以元祖建议关注三季报。 中炬高新:产品、区域、渠道扩张稳步进行,二季度收入有望达20%以上。公司18Q1收入不达预期,主因2017年3月调味品提价,造成经销商一季度集中备货形成了高基数,最近渠道反馈终端动销依旧不错,预计2季度收入增速20%以上。中美外部环境动荡造成大豆价格不稳定,成本可能小幅承压,但整体可控,我们预计随着规模效应+技术进步,公司毛利率有望稳步提升,管理费用率、销售费用率对比海天有较大改善空间,预计18Q2利润增速30%以上。随着房价不断走高,公司土地价值亦有望增加,公司是调味品中高性价比的投资标的。 投资策略:分子行业来看,白酒继续重点推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液,二三线酒古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒、水井坊等;啤酒行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、百威英博、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒;食品重点推荐伊利股份、海天味业、中炬高新、元祖股份、绝味食品、西王食品,烘焙面包行业建议关注桃李面包、广州酒家,肉制品行业积极关注龙头双汇发展。 风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。

消费疲软不改行业景气度,个股异彩纷呈。6月18日-6月22日,食品饮料行业(-2.2%)跑赢沪深300指数(-3.3%)。平安观测食品饮料子板块中,乳制品(-0.3%)、大市值(-1.6%)、白酒(-1.8%)、肉制品(-2.2%)跌幅最小,或说明大龙头在弱势市场下具备较强防御属性。今年以来,宏观经济大环境不佳导致消费景气度略有下滑,社零增速及食品饮料增速均弱于去年同期,但行业内上市公司受益于消费升级&集中度提升,业绩有望持续靓丽。白酒高增长大趋势应可持续,茅台、洋河仍是高确定性的成长股,地产酒龙头正分享行业红利,应优选老白干等系统性优势企业。乳品需求仍在复苏,竞争趋缓&格局改善长逻辑仍未破坏,低位股价下伊利投资价值凸显。小食品股成长机会正重估,绝味、安琪、桃李、克明行业竞争力日趋凸显,业绩有望持续高增长。 最新投资组合:伊利股份(25.6%)、老白干酒(20.6%)、贵州茅台(13.8%)、大北农(11.9%)。伊利利空逐渐消散,竞争加剧无需过度担忧,多品类运作能力逐步得到验证,成熟商业体系带来长期成长确定性,股价低位或受资金关注。老白干并购事项成功落地,产品升级、聚焦省内战略渐入佳境,河北王地位渐巩固,是分享次高端红利和百元价格带利润率提升的好品种。茅台周期性客观存在,但一批价遥遥领先,应对周期底气非常足,足以支撑量价齐升。大北农新战略正发力,持续增长路径已清晰,估值处于低位,值得重点关注。 本周热点新闻点评:1)近日,蒙牛宣布与丹麦乳业巨头ArlaFoods携手推出中国首款定制化马苏里拉产品“Arla爱氏晨曦马苏里拉干酪丝”,提前布局奶酪市场。目前中国的人均奶酪消费量远低于美日,仅0.02千克每人。2015-2017年奶酪产品增长率高达15-25%,高于牛奶和冰淇淋,未来中国的奶酪市场潜力巨大;2)据酒业家,6月23日,500ml装52度新品五粮液酒暂缓接受新订单,具体恢复接受订单时间待定。五粮液早前透露2018年整体投放量为2万吨,其中52度新品五粮液的客户订单目前已经超过全年计划量。当前52度新品五粮液需求量稳定渠道层面对其期待值还在增加,暂缓接受订单会增强市场的饥饿感,未来有利于五粮液定价和52度新品的健康发展;3)6月22日,中酒协联合五粮液等三大巨头成立中国酒业大数据中心,未来将实施营销渠道商数字化、酒业生态发展分析、智能、智慧酿造等等工程。中国酒业大数据中心的成立标志着酒业行业的发展模式正由传统的数量扩张和价格竞争向质量型、差异化转型,并从供应链管理方面致力于解决用户体验和运营效能两大问题。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、业绩不达预期的风险:当前食品饮料板块市场预期较高,存在销售数据或者业绩不达预期从而造成业绩估值双杀的风险;3、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间,从而造成业绩不达预期。

中美贸易战再升级。贸易战会给中国经济带来什么,会给中国的消费结构带来怎样的变化。我们试图通过美日在过去几十年间贸易战给日本经济带来的变化,来预测贸易战可能给中国经济结构带来的变化。 贸易受到重挫,消费成为经济支撑 通过分析我们发现,在美日贸易战期间,外贸受到很大的冲击,消费成为日本经济的重要支撑。特别是在80年代,由于日本人均GDP快速增长,消费呈现繁荣景象。虽然当时外贸受到重挫,国内投资增加对国内消费有挤出效应,但是消费绝对增速并不低,并且在这个期间,日本完成重要的消费升级过程。 消费升级推动消费结构和种类的变迁 日本在70年代完成电器的普及,80年代完成汽车普及。消费从大众品消费向个性化、定制化需求改变,对奢侈品的购买空前热情,本土品牌在这个过程中逐渐崛起。食品饮料作为消费支出的重要部分,在贸易战过程中受国内投资挤出并不明显,从历史上看是持续消费升级的过程。 消费习惯和消费渠道发生巨变 在80年代,日常消费便利化给零售渠道格局带来重大变革,便利店及线上购物崛起,对日常生活服务需求提升。同时由于外出工作的女性增加,日本家庭饮食由初级农贸产品向餐饮产业转变的趋势,消费者由食材购买更多的转向精加工产品。 1980年-1999年期间,加工类食品中冷冻食品、饮料、面类、调味品分别增长212%,181%、73%、64%,为该段时期增速最快品类。把握住机遇的优秀企业如饮料业的三得利、面类日清、调味品行业龟甲万等获得迅速增长。 两个逻辑选股 我们给予食品饮料行业“买入”评级。目前中国国内的消费水平跟日本80年代消费水平接近,我们认为城镇化和消费升级将成为支撑消费的重要推动力。近几年来,中国经济对外贸依存度是下降的,消费越来越多的成为经济的重要支撑。我们认为从长期角度来看,中美贸易战会给两国经济带来不利影响,中国消费还有很大潜力,无论从避险角度还是从成长角度,食品饮料板块或是配置的最佳板块之一。 我们看好中国白酒的两端,即能做大做强市场份额持续提升的龙头酒企:贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒。以及区域龙头业绩能快速提升的古井贡酒、伊力特、顺鑫农业等。食品方面,我们持续看好受益餐饮产业链和顺应年轻消费者需求的细分行业龙头:双汇发展、伊利股份,收入利润能长期较高增长的安井食品、绝味食品、中炬高新、来伊份等。 风险提示: 行业竞争激烈,上市公司业绩受经济波动等因素的影响,国内产能过剩问题严重,食品安全问题等,对其中的风险应予以充分关注。

1、非基本面因素扰动情绪,回调之中布局真成长:上周,受中美贸易战等影响,市场大跌,食品饮料同步受挫,但优质个股调整幅度小且反弹领涨。板块基本面短期并无太大变化,核心还是情绪扰动;4月以来,受一季报业绩催化,食品饮料涨幅较大,板块普涨,但未来基本面趋势和业绩的表现是继续分化,行情进展到目前阶段,我们继续强调聚焦有业绩个股,追随真成长。另外,二季度是白酒传统淡季,收入占比15%左右,不必在意短期低基数的数据波动,一季报基本决定了全年增长中枢,基本面无忧,中报后会继续验证,近期非基本面因素扰动导致板块回调,建议趁调整积极布局! 2、五粮液停货,全年任务完成良好;口子窖首发解禁影响情绪,基本面无忧:据媒体报道,五粮液6月23日起开始暂停接受普五订单,五粮液1618、低度五粮液、交杯牌五粮液、金装五粮液等其他产品保持正常接单状态。一方面,这背后反映今年以来普五完成情况良好。截止目前,52度新品五粮液的客户订单已超过全年计划量;另一方面,公司继续推动产品结构升级和“1+3”产品战略落地,加快布局超高端、年轻化和国际化。整体来看,虽然春节之后普五价格一直表现平淡,但端午小旺季前后,部分经销商反馈价格已经开始企稳回升,市场需求旺盛,随着此次停货落地,公司可在淡季中继续梳理和解决市场问题,筹备旺季,同时有望加快五粮液后续价格恢复。口子窖将于近期首发解禁,市场担心公司大规模减持问题,我们认为公司基本面仍处于上行阶段,管理层看好未来发展,若因情绪扰动带来回调,将是布局良机。 3、香飘飘布局液态奶茶,海天味业增长稳健:上周我们调研了香飘飘和海天味业。香飘飘冲泡类奶茶销售季节性明显,一般Q4净利润占全年70%左右,增速较为稳定。今年Q1大增受春节后移影响比较大。公司未来看点在于液体奶茶差异化发展带来的持续快速放量。5月,公司液体奶茶正提价,预计毛利率会好转,随着规模扩大,未来液体奶茶毛利率有望继续提升。海天味业竞争壁垒强,公司经营稳健,随着未来消费升级,中高端产品占比将稳步提升。此外公司利用渠道和规模优势,积极拓展调味品类。公司已经锁定部分大豆成本,未来若行业整体成本上升公司也具备提价转移成本的能力。 4、近期重点推荐:口子窖、今世缘、白云山、古井贡酒、洋河股份。继续看好板块在业绩和外部利好催化下的表现,综合推荐个股有:高端白酒:贵州茅台、泸州老窖、五粮液;区域次高端龙头:口子窖、今世缘、古井贡酒、洋河股份、山西汾酒、老白干酒。大众品:白云山、涪陵榨菜、双汇发展、伊利股份、安琪酵母、中炬高新、海天味业。 5、风险提示:市场走势带来的风格影响;行业重点公司业绩不及预期。

受益居民收入提升和三四线消费崛起,白酒、调味品等行业有望维持高景气度 根据wind,2017年白酒、调味品、乳制品、啤酒行业收入分别同比增长14.42%、12.00%、6.77%和2.30%,均价分别同比增长7.10%、3.28%、2.01%和3.02%,我们认为2018年下半年上述行业有望继续维持较高景气度。1、2013-2017年城镇和农村居民人均收入复合增长8.32%和7.53%,实际购买力持续提升。2、预计未来3年我国富裕人群及上层中产阶层数量复合增长13.2%。3、2016年三、四线城市城镇化率56.96%和48.81%,较2010年提升8.62和10.72个PCT。预计未来3年三四线城市城镇化仍将维持较快速度。2018-2020年将继续改造各类棚户区1500万套,棚改货币化安置比例有望继续提升。 继续看好第三轮白酒牛市,大众品板块明显受益消费升级 白酒:1、我们预计未来3年高端白酒收入复合增长20%左右。未来3年高端白酒消费群体上层中产与富裕家庭数量将维持13.2%复合增长,叠加商务消费回暖,有望推动高端白酒销量复合增长13%左右。我们认为未来3年茅五泸仍会通过直接提价、渠道改革或产品结构升级方式继续提升出厂均价,高端白酒均价有望复合增长5%+。2、预计未来3年次高端白酒收入复合增长30%左右。受益个人消费升级且承接高端白酒外溢需求,预计2020年次高端销量有望从2017年3.9万吨提升至7.7万吨,未来3年次高端销量复合增长25%左右。目前高端和次高端白酒价差大,次高端酒仍有提价空间,预计未来3年次高端均价复合增长3-5%。3、预计未来3年区域龙头次高端产品收入复合增长30%+。受益于白酒行业高景气度延续,地产酒龙头充分受益消费升级和集中度提升,安徽、江苏等区域的次高端产品均高速增长。 调味品:我们预计未来3年调味品收入复合增长10%左右。餐饮渠道每千克食物调味品摄入量为家庭渠道的1.56倍,餐饮回暖有望推动调味品行业销量提升,叠加家庭烹饪精细化,保守预计未来3年调味品销量复合增长7%左右。受益龙头带动的行业性提价和产品结构升级,未来3年调味品均价有望复合增长3%左右。乳制品:预计未来3年乳制品收入复合增长7%左右。三四线城市和农村人均消费量分别为16kg和7kg,城镇化有望推动乳制品销量提升,预计未来3年行业销量复合增长5%左右。行业产品结构升级明显,10元/升以上高端液体乳占比从2003年4%提升到2017年55%,预计未来3年行业均价复合增长2%左右。啤酒:预计未来10年啤酒收入复合增长4%左右。行业量微幅下滑,受益提价和产品结构升级,均价未来10年复合增长5%左右。 看好地产酒次高端、全国化次高端、高端白酒,以及渠道力强的食品龙头 1、白酒:推荐地产酒次高端古井贡酒、口子窖、洋河股份等;全国化次高端水井坊、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒;高端贵州茅台、五粮液、泸州老窖。2、调味品:成本端压力上涨推动行业集中度加速提升,看好渠道力和定价权强的细分品类龙头海天味业和涪陵榨菜。3、乳制品:看好高端子品类快速发展且渠道力强的龙头伊利股份。4、啤酒:重点关注受益格局改善的华润啤酒、重庆啤酒。5、肉制品:看好品牌和渠道强势的双汇发展。6、休闲食品:看好细分品类龙头养元饮品、绝味食品和桃李面包。 风险提示:宏观经济增长低于预期将会影响部分行业需求;食品安全。

上周行情回顾 上周沪深300指数下跌3.85%,轻工制造板块指数下跌7.00%,跑输大盘3.15ct,在28个子行业中的涨跌幅排名为第22名。子板块中,文娱用品板块表现相对较好,上周仅下跌4.51%。 个股中,上周涨幅居前5名的是昇兴股份(+7.95%)、好太太(+4.45%)、康旗股份(+3.88%)、青岛金王(+3.29%)、德艺文创(+2.88%);跌幅居前的是升达林业(-34.46%)、浙江众成(-32.35%)、新日股份(-28.63%)、文化长城(-26.79%)、山东华鹏(-25.78%)。 重点数据跟踪 6月22日,国内木浆价格为6070元/吨,较前一周下跌0.25%。国废价格为2967元/吨,较前一周上涨0.01%;美废、欧废、日废到岸价均持平上一周。白板纸价格为4900元/吨,持平前一周;白卡纸价格为5493元/吨,持平前一周;箱板纸价格为5460元/吨,持平前一周;瓦楞纸价格为4808元/吨,持平前一周。双铜纸价格为7000元/吨,较前一周下跌0.94%;双胶纸价格为7250元/吨,较前一周下跌0.68%。溶解浆内盘价格为7380元/吨,持平前一周。 上周要闻及重要公告 行业新闻:18年第十四批外废配额公示,没有企业获得外废进口额度;生态环境部联合住房城乡建设部启动第三批城市黑臭水体整治环境保护专项行动。 重要公告:1、中顺洁柔:实际控制人邓冠彪以均价9.26元/股增持11.49万股;2、山鹰纸业:控股股东泰盛实业计划累计出资不低于人民币2亿元,且不超过人民币10亿元增持公司股份、发布创享激励基金合伙人第一期持股计划(草案)、泰盛实业解除质押8700万股;3、劲嘉股份:公司累计回购股份1624.65万股,占公司目前总股本的1.0868%,成交金额为1.32亿元;4、梦百合:控股股东倪张根补充质押850万股;5、博汇纸业:补充质押1500万股、拟定增募集资金不超过14.40亿元用于年产150万吨高档包装纸板项目;6、美盈森:控股股东王海鹏提议公司以不超过8元/股回购公司股份,回购金额不低于5000万元,不超过3亿元;7、志邦股份:4322.53万股将于7月2日解除限售并上市流通。 本周观点 家具:我们长期看好家具行业的发展前景,定制家具作为优秀细分赛道,一线企业的品牌价值及市占率有望持续提升,推荐欧派家居、索菲亚。成品家具中推荐顾家家居(海绵原材料TDI、MDI价格持续下跌带来利润端弹性)、大亚圣象(18年提价已落实,当下估值仅12倍)、曲美家居(并购Ekornes加强品牌竞争力)。 造纸:近期木浆系纸种下游需求疲软,文化纸价格有所下跌。短期来看,在太阳纸业、晨鸣纸业等行业主要公司限产保价措施下,纸价有望止跌企稳;中期来看,下半年是文化纸交投旺季,届时纸价有望回升。相关推荐标的是太阳纸业。 风险提示 原材料价格上涨;房地产销售下行。

投资策略 外围市场不确定性事件增多,市场整体避险情绪回升,由于食品饮料板块整体业绩较稳。防御属性凸显,受到市场青睐。从长期来看,忽略外部因素冲击,消费升级依旧是未来推动食饮板块业绩增长的主要因素,但对于乳制品、大众品等子行业来说,一线城市由于人均收入相对较高,消费升级启动较早,升级空间相对饱和,我们更加看好三四线城市人均收入的提升带来的庞大的增量以及未来对县乡地区市场的下沉。白酒板块在茅五国窖拉动的空间下依次向下传导,次高端白酒及区域性龙头受益更加明显。啤酒整体迎来行业拐点,消费升级整体提速。未来投资主线主要有:(1)估值较低,业绩相对稳定,同时分红率和股息率高的龙头企业,(2)标的相对稀缺的细分行业龙头,(3)国企改革相关概念。板块方面,调味发酵品、食品综合、乳品等板块景气度较高,高端啤酒进口增长迅猛,消费升级大环境下对高品质国产啤酒的要求上升,给于啤酒行业产品升级的机会,可从中寻找优质标的。我们18年的投资组合推荐泸州老窖(000568)、安琪酵母(600298)、海天味业(603288)、伊利股份(600887)、涪陵榨菜(002507)、西王食品(000639)、山西汾酒(600809)、重庆啤酒(600132),建议关注桃李面包的表现。 风险提示:宏观经济下行,食品安全问题,政策风险

本周行业观点:基于行业基本面和估值水平,维持行业“推荐”评级。白酒板块:近期白酒纷纷控货挺价,蓄势中秋旺季放量。五粮液部分渠道停货,控量挺价,汾酒对青花全面停货,老窖西南区建议渠道价810,之前5月份水井也在进行控货,糖酒会后,淡季再次迎来停货潮。白酒消费结构发生变化后,多数白酒企业很难形成茅台的卖方市场,通过控量挺价实现价格上行是必要手段,实现渠道较为合理的利益分配,旺季加大发货,业绩可以保持稳定增长。通过发货和停货的调整,出货量和批价得以均衡,使公司业绩和渠道利益更加平衡,增长更加稳健,拉长景气周期。在风险偏好回落的背景下,建议关注业绩确定性强,估值低的龙头,推荐贵州茅台、五粮液、古井贡酒、口子窖、水井坊。食品板块:建议关注业绩确定性强,具有较好赛道和较好商业模式的公司,推荐绝味食品、好想你、克明面业、晨光生物、涪陵榨菜。 上周市场回顾:食品饮料板块指数下跌2.28%,跑赢沪深300指数1.57个百分点,跑赢上证综指2.09个百分点,板块日均成交额187.37亿元。食品饮料子行业中乳业、白酒下跌幅度最小,分别下跌-0.28%、-1.93%。从估值来看,食品饮料板块市盈率(TTM)为32.74,同期上证综指和沪深300市盈率分别为13.04和12.22。 行业重点数据:白酒行业,6月22日,五粮液(52度)500ml、洋河梦之蓝(M3)(52度)500ml和泸州老窖(52度)500ml的最新零售价格分别为1059元/瓶、519元/瓶和218元/瓶;乳品行业,6月13日数据,主产区生鲜乳价格为3.39元/公斤,同比下降0.90%,环比下降0.00%;肉制品行业,5月,2018年5月,生猪和能繁母猪存栏量分别为32,997万头和3,285万头,同比-7.2%和-8.85%,环比-1.90%和-2.49%。仔猪、生猪和猪肉价格开始逐渐下降,6月8日的最新价格分别为23.37元/千克、11.33元/千克和17.60元/千克,同比下降42.80%、16.75%和20.40%,环比变化-1.43%、+0.09%和-0.79%。6月8日猪粮比价为5.48,环比变化+0.00%;啤酒行业,2018年5月国内啤酒产量397.10万千升,同比+1.50%。从进出口来看,2018年4月份国内啤酒进口57,485千升,同比+2.84%,进口单价为1097.99美元/千升,同比+14.04%。 行业重点推荐:贵州茅台:系列酒高增长,价格基本平稳;五粮液:产品逐步聚焦,改革红利释放;水井坊:核心单品放量,区域扩张提速;古井贡酒:受益消费升级,盈利弹性大;口子窖:机制灵活,盈利能力持续提升;克明面业:中高端挂面龙头,员工持股激励到位;绝味食品:定位管理能力输出,发展路径清晰;好想你:规模效应显著,盈利能力不断提升;晨光生物:植物提取物行业龙头,辣椒红色素量价齐升,甜菊糖业务逐步放量;涪陵榨菜:传统榨菜持续增长,脆口符合健康消费趋势。 风险提示:食品安全事故,推荐公司业绩不达预期,宏观经济低迷

我们定调此次策略报告主题为认知差异,拥抱分化。因为我们注意到2018年以来轻工子行业中个股走势差异已经成为了市场的主基调,进入产业存量时代,大部分子行业进入低速增长期,我们建议投资者后续研究找寻企业的阿尔法,这样的公司在未来竞争中能够不断提升市场份额,在行业竞争中的脱颖而出。 2018年以来最大的变化是分化。年初以来的市场行情新特征,即便同一行业内的个股走势出现了明显分化,而形成分化最主要的驱动力是企业个体战略,成长性两大因素。不管是在整体表现相对强势的家具板块,还是在相对弱势的文娱板块,具有业务确定预期和合理估值的企业均产生了较大的超额回报。 行业内龙头、优质企业与其它企业的差距正在逐渐拉开; 存量时代逐渐来到,放弃行业思维,认知企业的阿尔法。造纸行业经历了8个季度业绩好转,依靠纸价进一步上涨驱动盈利的逻辑已经受到挑战,投资进入下半场,纸价高位滞涨背景下需要关注企业的成本战略;家居行业竞争2.0开启,行业高增长放缓后,“把握流量入口+提升客单值”成为规模增长主驱动,企业马太效应凸显;2018下半年,我们认为印刷包装行业拐点逐步明晰,行业整体成本压力减轻,龙头企业产能释放助推增长,估值处于底部位置; 拥抱分化,寻找平凡行业中的不平凡企业,维持行业推荐评级。行业整体新产能逐渐落地,供需进入弱平衡,成本支撑下纸价未来滞涨,我们推荐老挝项目布局,低成本产能投产在即的太阳纸业;家居行业大品牌在资本、产能、信息化、渠道、产品等重要领域已完成基本布局,龙头企业有望依靠规模优势做大客单值,并维持合理利润做大规模,推荐欧派家居、尚品宅配、索菲亚、顾家家居等;印刷包装拐点可见,建议投资者布局新客户落地,盈利模式有变化的裕同科技、奥瑞金、合兴包装等企业;文娱企业建议布局执行力强,子行业成长较快的企业,如晨光文具、永艺股份、荣泰健康、盛通股份等。 风险因素:需求下行导致纸价下跌超预期风险,以及家居行业价格战加剧。