古井贡酒(000596) 投资要点 事件： 公司发布 2025 年三季报，前三季度实现收入 164.3亿元，同比-13.9%，实现归母净利润 39.6亿元，同比-16.6%； 2025 单 Q3实现收入 25.5亿元，同比-51.6%，实现归母净利润3.0 亿元，同比-74.5%。 理性务实降速， 助力库存去化。 1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压，白酒行业呈现出消费降级，量缩价跌、库存高企的现状； 面对外部需求疲软和经销商利润微薄的问题，公司放宽渠道回款要求，消化省外市场库存，报表端理性务实降速。 2、分产品， 100-300元大众价位是动销主力，预计古 16 和古 8 动销表现相对平稳，古 20 由于商务宴请的大幅减少下滑明显，古 5和献礼也有一定程度下滑。 3、分区域， 省内大本营市场消费者基础扎实，回款节奏相对稳健；省外多为近几年新开发市场，消费者和经销商基础相对薄弱，外部环境疲软的背景下，省外市场动销压力显著加大，河北、河南、山东及华南市场，动销压力尤为明显。 盈利能力承压明显，现金流表现不佳。 1、 25单 Q3毛利率同比提升 2.0个百分点至 79.8%；费用率方面，单 Q3 销售费用率同比大幅上升 16.1 个百分点至39.1%， 预计主要系加大对经销商的返利支持， 管理费用率同比提升 5.7个百分点至 11.8%，财务费用率同比下降 4.1个百分点至-4.6%，整体费用率同比大幅上升 18.3个百分点至 47.2%。综合来看， 由于毛销差的大幅降低， 单 Q3公司净利率下降 11.1 个百分点至 12.0%，盈利能力承压明显。 2、现金流方面，公司单 Q3销售收现 23.2亿元，同比-57.5%；此外，截至三季度末合同负债 13.4亿元，同比-30.6%， 现金流表现不佳。 清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。 1、 二季度以来， 白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设， 理性务实降低渠道回款， 为长远发展打下坚实基础。 2、短期看，公司理性降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化 “三通工程”，持续提升市场份额。 盈利预测。 25Q2以来白酒行业进入深度调整期，我们对公司盈利预测有所下调，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 45.3 亿元、 48.8 亿元、 53.8 亿元，EPS 分别为 8.58元、 9.22元、 10.18元，对应动态 PE 分别为 18倍、 17倍、16 倍。 中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。 风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

古井贡酒(000596) 核心观点 2025Q3收入同比-52%，降幅环比第二季度扩大。2025Q1-3公司实现营业总收入164.25亿元/同比-13.87%，归母净利润39.60亿元/同比-16.57%；其中2025Q3营业总收入25.45亿元/同比-51.65%，归母净利润2.99亿元/同比-74.56%；降幅环比第二季度扩大，我们预计市场动销下滑幅度小于报表端，反映渠道包袱开始逐步去化。 第三季度需求压力延续，预计动销层面大众价位产品表现更优。2025Q3安徽省内白酒消费场景、需求延续承压，公司以去库存、促动销为主，因此收入下降幅度或大于实际动销。分产品看，我们预计古20所处价格带受损严重、下滑幅度较大；公司阶段性聚焦古5、古8等100-200元大众消费价位；古16在合肥市区双节宴席表现较好，日常消费流速也相对减慢。分区域看，合肥、亳州等优势市场相对较好；省外市场调整较早，预计环安徽区域降幅逐步企稳。 2025Q3净利率同比-10.57pcts，主因毛销差拖累。2025Q3毛利率79.83%/同比 1.96pcts，判断系货折口径调整所致，结合销售费用率同比+16.14pcts至39.14%，说明公司仍在加大市场费用投入抢夺份额，反扑省内古5/古8，通过宴席政策加码消化库存，由于古5/8基数较大、费用率提升较多。25Q3税金及附加/管理费用率分别17.82%/11.81%，同比+0.61/+5.74pcts，收入下滑但员工薪酬等支出具有刚性。 现金流承压明显，需求压力下公司为渠道纾压。2025Q3销售收现23.23亿元/同比-57.45%，经营性现金流净额-15.27亿元/同比-214.46%，我们预计公司放松渠道杠杆，票据以及协议资金占比提升。截至2025Q3末合同负债13.44亿元/环比-0.84亿元/同比-5.92亿元，判断公司降低经销商回款要求，今年中秋节时点偏晚，公司也适当调整经营节奏。 投资建议：展望2025Q4，预计公司仍以去化库存为主，去年较高基数下收入端延续压力；伴随安徽省内大众消费需求环比修复，公司仍将保持积极的费用投入稳定市场份额；春节动销表现预计继续好于表观。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入201.1/205.7/222.2亿元，同比-14.7%/+2.3%/+8.0%（前值同比-2.4%/+5.0%/+10.0%）；预计归母净利润45.1/45.6/50.4亿元，同比-18.2%/+0.9%/+10.6%（前值同比-1.7%/+6.2%/+12.8%），当前股价对应25/26年18.7/18.5倍P/E。展望中长期，1）公司在调整阶段灵活调整产品策略夯实大众价位份额，省内龙头地位稳固，仍掌握白酒消费升级定价权；2）公司精细化渠道管理能力突出，营销队伍专业性较强，伴随全国层面需求逐步复苏仍有较 大省外扩张空间；3）推出轻度古20、草本酒等培育年轻化趋势，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

古井贡酒(000596) 事件 2025年10月30日，古井贡酒发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收164.25亿元（同减14%），归母净利润39.60亿元（同减17%），扣非净利润39.08亿元（同减17%）；其中2025Q3总营收25.45亿元（同减52%），归母净利润2.99亿元（同减75%），扣非净利润2.82亿元（同减76%）。 投资要点 营收下滑费率高企，盈利能力短期承压 2025Q3公司毛利率同增2pct至79.83%，主要系年份原浆表现占优使产品结构优化所致；销售/管理费用率分别同增16pct/6pct至39.14%/11.81%，主要系营收大幅下滑而竞争激烈使费投刚性所致；净利率同减11pct至12.02%，销售回款/合同负债分别同减57%/31%至23.23/13.44亿元，经销商压力较大。 产品矩阵多点发力，渠道维稳拓新并行 产品端，公司多点发力抵御行业压力，核心产品年份原浆表现稳健，古16、古20等次高端产品在安徽省内宴席市场表现突出；8月新品轻度古20精准响应现代健康消费需求，开发年轻市场；复刻老瓷贡以高性价比登顶天猫中秋热卖榜单TOP1，巩固下沉阵地。渠道端，公司强化线下渠道监管，聚焦真实动销倾斜投放资源，部分省份区域市场实现逆势增长，安徽省内基本盘稳固；积极拥抱新零售，加速电商业务发展，9月京东超品日28小时GMV同增160%，站内外曝光量大幅提升。 盈利预测 面对行业冲击，公司主动降速抒压，围绕“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”策略，线下渠道强化管控优化动销，电商渠道加速拓展提高曝光，叠加产品推新延展业务边界。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为8.64/9.25/10.36元（前值为10.13/10.85/11.93），当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业分化加剧、原材料价格上涨风险、新品推广不及预期、市场拓展不及预期等。

古井贡酒(000596) 事件：2025Q1-3公司实现营业总收入164.25亿元，同比-13.87%；实现归母净利润39.60亿元，同比-16.57%，扣非归母净利润39.08亿元，同比-16.85%。2025Q3公司实现营业总收入25.45亿元，同比-51.65%；归母净利润2.99亿元，同比-74.56%，扣非归母净利润为2.82亿元，同比-75.71%。 短期聚焦库存去化，静待需求回暖。公司三季度业绩显著下滑，在消费需求承压背景下，以短期业绩出清换长期渠道健康。分产品，预计核心产品年份原浆系列韧性较强，古8、古16表现优于大盘。分地区，预计省内市场相对有韧性，公司在合肥、亳州、阜阳等核心市场保持稳定，并通过“三通工程”进行深度渠道扁平化和精细化运营，预估公司实际动销表现优于省内整体水平。省外市场预估调整幅度较大，特别是河北、河南等北方市场仍以去库存为主。 销售费用率大幅上升，盈利能力阶段性受挫。2025Q1-3公司毛利率为79.9%，同比+0.2pct，其中2025Q3毛利率79.8%，同比+2.0pct，年份原浆相对表现较好，产品结构有所上移。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为17.8%/27.4%/5.9%，同比+0.6/+2.2/+0.7pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.0%/39.1%/11.8%，同比+0.3/+16.1/+5.7pct，公司积极应对竞争费用投入刚性，收入大幅下滑下费用率提升明显。2025Q1-3公司归母净利率为24.1%，同比-0.8pct，其中2025Q3归母净利率为11.7%，同比-10.6pct，费用拖累下盈利能力阶段性大幅下滑。2025Q3销售收现23.2亿元，同比-57.4%，经营性现金流净额-15.3亿元，同比-214.5%。截至2025Q3末合同负债13.4亿元，环比/同比-5.9/-0.8亿元。 投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-14.2%/1.6%/7.6%，归母净利润增速分别为-20.1%/4.0%/10.5%，EPS分别为8.34/8.67/9.59元，对应当前股价PE分别为19x/19x/17x，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

古井贡酒(000596) 投资要点 事件：古井贡酒25Q1-Q3营收164.25亿元，同比-13.87%，归母净利润39.60亿元，同比-16.57%；其中25Q3营收25.45亿元，同比-51.65%，归母净利润2.99亿元，同比-74.56%。 大众价位更具韧性，省内份额逆势提升。25Q1、25Q2、25Q3营收分别同比+10%、-14%、-52%，三季度环比明显走弱，与消费场景受压制相关，当前白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征，100-300元大众价位成为动销主力，商务宴请需求疲软，宴席等场景支撑相对稳定。1）分品牌来看，25年前三季度预计古16相对平稳，古8/古7、古5小幅下滑，古20以价为先有所下滑；2）分区域来看，省内回款进度更为稳健，同时省内份额逆势仍有提升，省外整体进度偏慢，江苏、浙江表现相对较好，河北、山东、河南节奏偏弱。 规模下滑致费用率被动抬升，盈利承压。25Q3销售净利率同比-11.12pct至12.02%，主要系毛销差大幅下降所致。其中25Q3销售毛利率同比+1.96pct至79.83%，与中高价位产品占比提升相关；销售费用率同比+16.14pct至39.14%，管理费用率同比+5.74pct至11.81%，主要系市场费用投放偏刚性、收入规模大幅下降导致费率被动抬升所致；财务费用率同比-4.16pct至-4.61%；此外非经科目变动不大。25Q3末合同负债13.44亿元，环减0.84亿元/同减5.92亿元，当前适度降低回款要求，控发货促动销为主。 积极创新引领行业变革，中长期坚定“全国化、次高端”。短期来看，轻度古20以“悦己、轻度、混饮”为特征，抢占年轻化白酒赛道，同时推出高性价比口粮酒老瓷贡、老玻贡，补全大众价位产品矩阵。中长期来看，继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，稳住存量市场，开拓增量市场，持续加大渠道建设力度，筑牢长远发展基础。 盈利预测与投资评级：二、三季度主动降速纾压，彰显务实稳健风格，考虑到公司强大的品牌、渠道协同能力，随着白酒产业触底企稳，古井有望率先恢复向上势能，进一步强化行业龙头地位。参考25Q3报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为45.51、51.55、57.51亿元（前值为56.01、63.30、70.17亿元），对应当前PE分别为17.6、15.5、13.9X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

古井贡酒(000596) 2025年10月30日，公司披露2025年三季报，25Q1-Q3实现营收164.2亿元，同比-13.9%；归母净利39.6亿元，同比-16.6%。其中25Q3实现营收25.4亿元，同比-51.6%；归母净利3.0亿元，同比-74.6%。 经营分析 公司表观超预期出清，预计主要系主动纾解渠道库存压力、降低双节回款要求。实际双节反馈来看，安徽省内整体受景气度冲击、预计动销下滑20%以上，其中公司动销反馈仍然占优、预计跌幅相对较窄。公司在松回款的同时，渠道费用仍在持续投放、且节奏有所前置，预计渠道库存环比有所改善；但目前渠道回款意愿仍趋谨，尤其是终端层级，尚待库存进一步去化。 报表质量层面：1）25Q3归母净利率-10.6pct至11.7%，其中毛利率同比+2.0pct，销售费用率+16.1pct、管理费用率+5.7pct、财务费用率-4.2pct。2）25Q3末合同负债余额13.4亿元，环比-0.8亿元，考虑环比合同负债变量后25Q3营收同比-50.6%；25Q3销售收现23.2亿元，同比-57.4%；25Q3末应收款项融资余额7.7亿元，环比变化不大。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-16.9%/+7.6%/+12.7%；归母净利分别-21.4%/+13.4%/+21.7%，对应归母净利分别43.4/49.2/59.9亿元；EPS为8.21/9.31/11.33元，公司股票现价对应PE估值分别为18.4/16.3/13.4倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

古井贡酒(000596) 业绩：25Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为47.34/13.32/13.15亿元（yoy:-14.23%/-11.63%/-11.81%）。 年份原浆占比平稳，各系列吨价下行。 25H1公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为109.59/11.84/14.97亿元（yoy:+1.59%/-4.39%/+6.68%）；占比分别同比变动+0.02/-0.54/+0.53pct至80.34%/8.68%/10.97%；吨价分别为23.52/6.03/9.84万元/吨（yoy:-8.31%/-12.49%/-4.84%）。 省内基本盘扎实，单商规模同比降幅较小。 1.市场方面：25H1华北/华中/华南实现营收分别为8.09/122.97/7.68亿元（yoy:-27.04%/+3.60%/-5.84%），其中华中地区逆势增长，或主因安徽地区渠道基本盘扎实。2.渠道方面：25H1华北/华中/华南经销商同比增加90/161/25至1378/3009/655家，平均经销商规模分别为58.73/408.69/117.28万元/家（yoy:-31.80%/-1.94%/-9.43%）。 销售费用率同比下降，净利率提升逻辑兑现。 25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-0.26/1.19个百分点至80.24%/29.33%。①费用：25Q2公司销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动-1.86/+0.88/+1.03个百分点至22.78%/6.18%/-2.85%，销售费用率同比下降或主因规模效应下公司费效比提升。②预收：25Q2末合同负债环比/同比变动-22.46/-7.90亿元至14.28亿元。③现金流：25Q2公司经营性现金流为23.09亿（+48.45%）。 投资建议：公司作为徽酒龙头，在省内基本盘扎实，公司在25Q2降速释放压力，为后续旺季发力蓄势。考虑到行业大环境情况，我们适度下调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为56.20/60.02/68.10亿元（前值62.99/72.07/81.04亿元），维持“买入”评级。 风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险

古井贡酒(000596) 事件 2025年8月29日，古井贡酒发布2025年半年报。2025H1总营收138.80亿元（同增1%），归母净利润36.62亿元（同增2%），扣非净利润36.26亿元（同增2%）；其中2025Q2总营收47.34亿元（同减14%），归母净利润13.32亿元（同减12%），扣非净利润13.15亿元（同减12%）。 投资要点 费控缓解价跌压力，净利率稳中有升 2025Q2公司毛利率同减0.3pct至80.24%，主要受产品结构变动影响；销售费用率同减2pct至22.78%，主要系综合促销费投放同比减少所致；管理费用率同增1pct至5.75%；净利率同增1pct至29.33%。2025Q2公司合同负债同比/环比分别减少36%/61%至14.28亿元，公司主动降速抒压。 产品端量增价跌，次高端表现承压 2025H1公司白酒收入同增2%至136.40亿元，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他品牌收入分别同比+2%/-4%/+7%至109.59/11.84/14.97亿元，拆分量价来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他品牌销量分别为4.66/1.96/1.52万吨，分别同增11%/9%/12%，吨价分别为23.52/6.03/9.84万元/吨，分别同减8%/12%/5%，整体呈现量增价跌趋势，二季度商务宴请场景受损，致使次高端销售承压。 华中市场表现稳健，省外推进调整 分渠道看，2025H1公司线上/线下渠道收入分别同比+40%/-1%至5.73/133.07亿元，线上增速亮眼，公司充分发挥数字营销作用，持续推动线上、线下渠道深度融合。分区域看，2025H1公司华北/华中/华南/国际收入分别同比-27%/+4%/-6%/-54%至8.09/122.97/7.68/0.05亿元，华中地区业务较为稳健，省外进一步推进经销商布局。 盈利预测 面对行业冲击，公司主动降速抒压，围绕“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”，业绩稳中有增。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为10.13/10.85/11.93（前值为11.72/13.20/14.95）元，当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业分化加剧、原材料价格上涨风险、产品推广不及预期、市场拓展不及预期等。

古井贡酒(000596) 事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收138.80亿元，同比+0.54%，归母净利润36.62亿元，同比+2.49%，扣非归母净利润36.26亿元，同比+2.42%。2025Q2实现营收47.34亿元，同比-14.23%，归母净利润13.32亿元，同比-11.63%，扣非归母净利13.15亿元，同比-11.81%。 产品结构承压呈现量增价跌趋势，省内市场稳固省外调整明显。分业务看，2025H1白酒/酒店/其他业务分别实现营收136.40/0.46/1.94亿元，同比+1.57%/+10.44%/-42.10%，从产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒分别实现营收109.59/11.84/14.97亿元，同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，销售量同比变动+10.8%/+9.3%/+12.1%，吨价分别同比-8.3%/-12.5%/-4.8%，各品牌产品结构均承压，二季度因政商务宴请需求疲软，次高端价位销量下滑。分区域看，2025H1华中/华北/华南/国际分别实现收入122.97/8.09/7.68/0.05亿元，同比+3.6%/-27.0%/-5.8%/-53.7%，区域表现分化明显，核心市场抗风险能力更强，省外扩张短期受阻。分渠道来看，2025H1线下/线上分别实现收入133.07/5.73亿元，同比-0.7%/+40.2%，线上渠道增速较快。从经销商情况来看，截至2025H1末华中/华北/华南/国际分别3009/1378/655/20家，较年初分别-32/+18/-6/-7家，合计净增-27家，经销商体系优化。 费用精细化管控，净利率小幅增长。2025H1/2025Q2毛利率分别为79.87%/80.24%，同比-0.54/-0.26pcts，上半年毛利率小幅下行，主要由于产品结构下降。2025H1销售/管理费用率分别为25.30%/4.84%，同比-0.86/-0.02pcts，2025Q2销售/管理费用率分别为22.78%/5.75%，同比-1.86/+0.78pcts，销售费用率降低主要由于公司精细化费用管控，综合促销费投放精准有力，带动净利率小幅提升，2025H1/2025Q2归母净利率分别为26.38%/28.13%，同比+0.50/+0.83pcts。 投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-4%/3%/4%，归母净利润增速分别为-6%/5%/5%，EPS分别为9.85/10.30/10.84元，对应当前股价分别为17x/17x/16x，按照2026年18X给予目标价185.40元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

古井贡酒(000596) 核心观点 2025H1需求压力下收入同比正增，净利率录得提升。2025H1公司实现营业总收入138.8亿元/同比+0.5%，归母净利润36.6亿元/同比+2.5%。其中2025Q2营业总收入47.3亿元/同比-14.2%，归母净利润13.3亿元/同比-11.6%。 2025H1各品牌量增价减，华中优势市场稳健增长。分产品看，2025H1年份原浆收入109.6亿元/同比+1.6%（量+10.8%/价-8.3%），古井贡酒收入11.8亿元/同比-4.4%（量+9.3%/价-12.5%），黄鹤楼及其他收入15.0亿元/同比+6.7%（量+12.1%/价-4.8%）。预计各品牌内部产品结构均有下降致吨价承压，第二季度收入同比转降：1）年份原浆在2025Q1维持较快增势，预计古16/古8表现较好，25Q2以来在场景收缩压力下预计整体同比下滑；2）2025年推出老玻贡、老瓷贡等低价位产品补充增量。分区域看，2025H1华北收入8.1亿元/同比-27.0%，华南收入7.7亿元/同比-5.8%，华中收入123.0亿元/同比+3.6%。需求普降环境下 公司聚焦省内及华中优势市场，深化经销商合作，推动渠道精耕，保持稳健增长。分渠道看，2025H1线上收入5.7亿元/同比+40.2%，线下收入133.1亿元/同比-0.7%。 2025Q2费效比延续提升趋势，净利率同比+0.8pcts。2025Q2毛利率同比-0.26pcts，预计主因产品结构有所下降；税金/管理费用率同比-0.25/+0.78pcts；销售费用率同比-1.86pcts，费效比延续提升趋势，预计主因1）弱需求环境中公司注重渠道健康和价盘稳定，费用投入较为克制，优化市场投放策略，2025H1综合促销费同比-8.3%；2）渠道三通工程及数字化系统赋能各层级渠道的费用精益化管理。 现金流表现较好，预收款体现省内需求压力。2025Q2销售收现69.8亿元/同比+18.7%，经营性现金流23.1亿元/同比+48.4%，现金流表现较强预计系经销商年初票据到期回笼，截至25Q2末应收款项融资较年初下降22.3亿元。截至25Q2末公司合同负债14.3亿元/环比-22.5亿元/同比-36%，（收入+Δ预收）同比-20.3%，预计公司主动降速，为经销商纾压、减少渠道库存压力。 投资建议：展望下半年，中秋国庆旺季临近，安徽省内宴席、自饮等大众场景环比略有改善，古井受益于精细化的渠道管理和省内品牌势能，预计对需求变化更为敏感；2025H1销售人员公司并未出现大幅下降，组织仍具有较强激励支撑市场销售。第二季度经营压力拖累下，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入230.1/241.6/265.7亿元，同比-2.4%/+5.0%/+10.0%（前值同比+8.3%/+8.2%/+6.6%；预计归母净利润54.2/57.6/65.0亿元，同比 1.7%/+6.2%/+12.8%（前值同比+10.0%/+10.2%/+7.9%），当前股价对应25/26年16.7/15.7倍P/E。公司省内龙头份额稳固，中长期仍有省内结构升级定价权和泛全国化空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。