古井贡酒(000596) 主要观点： 公司发布26Q3季报： 26Q3：营收26.39亿元，同比增长3.69%；归母净利润0.95亿元，同比下降68.04%；扣非归母净利润0.87亿元，同比下降69.18%。26Q3收入恢复增长符合市场预期。 收入：恢复增长 26Q3收入恢复增长主因：供给端渠道库存去化已持续近6个季度，逐步进入尾声阶段，渠道健康度边际改善；需求端26Q3安徽升学宴等宴席场景恢复较好。 分产品，我们预计古8/16贡献主要增量，古8受益于宴席场景恢复，古16承接省内消费升级需求，古20受制于商务场景而相对承压。分区域，我们预计省内表现更优，省外仍处于控货稳价阶段。 26Q3公司销售收现同比增长41.4%，营收+Δ合同负债同比增长12.3%，回款节奏快于营收，库存明显下降后，渠道合作意愿持续修复。 盈利：产品结构+促销力度提升拖累 26Q3公司毛利率77.8%（同比-2.0pct），主因产品结构下移+货折等渠道支持力度提升。同期，公司销售/管理费率各同比+8.4/-3.2pct，销售费率大幅上升预计主因促销力度提升以去化渠道库存。 26Q3公司归母净利率3.6%（同比-8.1pct），产品结构下移+促销力度提升是主要原因。同时，26Q3公司所得税率42.5%（同比+18.6pct），亦有拖累。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 随着本轮渠道去库渐近尾声，公司经营有望迎来改善，基本面或重回增长轨道；省内依托品牌、渠道与宴席场景的深厚根基，竞争优势仍稳固。 盈利预测：考虑到公司经营恢复节奏，我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营业总收入151.3/159.0/169.7亿元（26-28年原值为177.8/191.9/211.0亿元），同比-19.7%/+5.1%/+6.8%；实现归母净利润23.4/28.0/31.8亿元（26-28年原值为35.6/39.7/44.8亿元），同比-34.0%/+19.5%/+13.7%；当前股价对应PE分别为24/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

古井贡酒(000596) 投资要点 事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营收127.7亿元，同比-22.3%；归母净利润22.6亿元，同比-42.9%；扣非归母净利润22.4亿元，同比-42.8%。其中26Q3实现营收26.4亿元，同比+3.7%；归母净利润0.95亿元，同比-68.0%；扣非归母净利润0.87亿元，同比-69.2%。公司Q3收入在低基数下恢复正增长，但费用投入较高，利润端仍明显承压。 Q3收入有所改善，主动调整推动渠道库存去化。26Q3白酒行业延续深度调整态势，商务宴请及礼赠需求仍相对疲软，次高端价格带竞争较为激烈。公司在去年同期较低基数下实现收入正增长：1、公司持续巩固年份原浆系列的核心竞争优势，古5、古8等产品依托大众宴席及主流消费场景，具备相对稳定的消费者基础；古16依托省内品牌及渠道优势，在主流升级价格带仍具备一定竞争力；古20等次高端产品受商务消费需求不足影响较大，短期动销恢复相对缓慢。公司持续推动产品结构优化，在维护次高端品牌定位的同时，强化大众及宴席消费场景覆盖。2、安徽大本营市场仍是公司最重要的经营基础，公司通过加强终端建设、消费者培育及核心市场精耕，巩固省内竞争优势；省外市场则聚焦重点区域和优势价格带，在需求疲软背景下更加注重渠道经营质量。3、公司持续调整发货及回款节奏，推动经销商库存去化，缓解渠道经营压力。 毛利率下降叠加销售费用率大幅提升，利润端明显承压。1、26Q3公司毛利率同比-2.0pp至77.8%，预计主要受产品结构变化及部分主流价格带竞争加剧影响。2、费用率方面，26Q3销售费用率同比+8.4pp至47.5%，管理费用率同比-3.2pp至8.6%。公司持续推进品牌推广、终端建设及消费者培育，当季销售费用绝对额同比增加，叠加收入规模尚未充分恢复，导致销售费用率明显上升；管理费用率下降则部分对冲销售端投入压力。3、净利率方面，26Q3净利率约3.5%，同比下降约8.7pp；除毛利率下行及销售费用增加外，单季度所得税率上升亦对利润形成一定影响。4、现金流方面，公司26年前三季度经营活动现金流入156亿元，同比-16.3%；此外，截至26Q3末合同负债9.6亿元，同比-28.7%，现金流表现不佳。 徽酒龙头竞争优势稳固，库存去化与费用效率改善值得期待。公司在安徽白酒市场具有较强的品牌认知、渠道网络及消费者基础，年份原浆系列已形成较为完整的价格体系。公司持续推进古5、古8等大众及主流宴席产品建设，巩固高频消费场景，同时维护古16、古20等中高端产品的品牌定位，静待商务需求逐步恢复。同时，公司加强核心终端、消费者培育及经销商管理，主动放缓部分渠道发货节奏，推动库存回归合理水平。省外市场则聚焦重点区域，提高产品及渠道资源投放效率。当前行业需求仍处调整阶段，公司主动降低报表增长要求、加强渠道库存管理，有利于改善中长期经营质量。 盈利预测。预计2026-2028年EPS分别为5.26元、5.71元、6.71元，对应PE分别为18倍、17倍、14倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。 风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

古井贡酒(000596) 三季度收入同比实现正增长，调整接近尾声，维持“增持”评级 前三季度公司实现营业收入127.7亿元，同比-22.3%，实现归母净利润22.6亿元，同比-42.9%。其中Q3公司实现营业收入26.4亿元，同比+3.7%，实现归母净利润0.95亿元，同比-68.0%。由于市场竞争激烈，费用投入较大，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为24.40（-4.28）亿元、28.33（-2.27）亿元、31.45（-2.42）亿元，同比分别-31.2%、+16.1%、+11.0%，EPS分别为4.62（-0.81）元、5.36（-0.43）元、5.95（-0.46）元，当前股价对应PE分别为22.5、19.4、17.4倍，公司品牌势能稳定，消费基本盘具有韧性，经过快速、大幅调整，Q3收入和现金流出现明显拐点，维持“增持”评级。 当下历史库存逐步出清，同时大众需求韧性较强，后续持续改善可期 省内塔基（包括古5、古8、古16等）产品库存去化相对更快，部分核心市场已经回到健康区间。安徽大本营份额稳固，且大众消费需求具有韧性；本轮调整是消化过去扩张期遗留问题，属于周期调整，长期增长潜力仍在。 现金流表现较好，调整拐点显现 Q3销售收现32.84亿元，同比+41.37%，回款情况好于收入表现。期末合同负债9.58亿元，环比Q2略有增长。现金流情况同步好转，是渠道生态改善的表现。 毛利率下降，费用相对刚性，盈利能力下降 由于产品结构下降，公司单Q3毛利率同比-2.04pct至77.79%。由于收入下降，市场费用具有一定刚性，销售费用率同比+8.37pct。净利率同比-8.64pct至3.38%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

古井贡酒(000596) 2026年10月29日，公司披露2026年三季报：26Q1~Q3实现营收127.70亿元，同比-22.25%；归母净利22.60亿元，同比-42.94%；扣非归母净利22.37亿元，同比-42.76%。26Q3实现营收26.39亿元，同比+3.69%；归母净利0.95亿元，同比-68.04%；扣非归母净利0.87亿元，同比-69.18%。 经营分析 表观当期营收&销售收现同比增速转正，公司需求盘基本筑底。当前渠道仍处于降库态势中，预计低基数下表观仍能延续正增、与动销端匹配。公司当期盈利端仍承压，26Q3毛销差同比-10.4pct、幅度与26Q2相似，26Q3实际所得税负达42%，中期盈利端改善仍可期。 报表结构层面：（1）26Q3归母净利率同比-8.1pct至3.6%，其中毛利率同比-2.0pct至77.8%、销售费用率同比+8.4pct（26Q3销售费用同比+25.8%），管理费用率同比-3.2pct，税金及附加占比同比+0.8pct。（2）26Q3末合同负债余额9.6亿元，环比+1.2亿元、同比-3.9亿元，26Q3营收+△合同负债同比+12.3%；26Q3销售收现32.8亿元，同比+41.4%；低基数下当期回款同比亦恢复正增且优于营收端。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司26~28年收入分别为154.5/165.2/182.1亿元，同比分别-18.0%/+6.9%/+10.3%；归母净利为22.8/29.1/36.2亿元；EPS为4.32/5.50/6.84元，公司股票现价对应PE估值分别为20.2/15.8/12.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 基地市场动销改善不及预期，区域市场竞争加剧，区域外拓不及预期，食品安全风险，行业政策风险。

古井贡酒(000596) 投资要点 事件：公司发布26年中报，26H1实现收入101.3亿元，同比-27.0%；归母净利润21.6亿元，同比-40.9%；其中26Q2单季实现收入26.9亿元，同比-43.3%，归母净利润5.6亿元，同比-58.1%；业绩符合市场预期。 主动去库，业绩短期承压。1、26年上半年，外部饮酒政策趋严，商务、宴席、礼赠需求端有所承压，自饮、家宴等大众需求占比提升；白酒行业延续深度调整，呈现出消费降级，量缩价跌、厂家主动梳理库存，报表端理性务实降速。2、分产品，26H1年份原浆系列收入79.7亿元，同比-27.3%，100-300元大众价位是动销主力，预计古5和古8动销表现相对平稳，古20由于商务宴请的大幅减少下滑明显；古井贡系列收入10.5亿元，同比-11.1%，相对刚性；黄鹤楼及其他收入9.8亿元，同比-34.6%，延续去库态势。3、分区域，华中收入91.3亿元，同比-25.8%；华北收入4.0亿元，同比-50.7%；华南收入6.0亿元，同比-21.5%；省内大本营市场消费者基础扎实，相对稳健；华北多为近几年新开发市场，消费者和经销商基础相对薄弱，外部环境疲软的背景下，省外市场动销压力显著加大，主动去库更加明显。 盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、26H1公司毛利率同比上升0.5个百分点至80.3%；费用率方面，销售费用率同比上升5.0个百分点至30.3%，预计主要系加大对经销商的返利支持，同时收入大幅下滑，基数效应明显；管理费用率同比上升1.4个百分点至6.2%；财务费用率、研发费用率相对平稳；整体费用率同比上升6.5个百分点至34.6%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，26H1净利率分别下降5.4个百分点至21.8%，盈利能力有所下移。2、现金流方面，公司26H1经营活活动现金流入113亿元，同比-29.4%；此外，截至26Q2末合同负债8.3亿元，同比-41.7%，现金流表现不佳。 行业逐步筑底，徽酒龙头降速调整。1、现阶段，白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；同时，看到部分高端酒基本盘稳固、渠道有序去化、价格体系市场化程度提升；在此背景下，公司理性务实降低渠道回款，为长远发展打下坚实基础。2、短期看，公司理性降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化“三通工程”，持续提升市场份额。 盈利预测。预计2026-2028年EPS分别为5.80元、6.29元、7.38元，对应PE分别为16倍、15倍、13倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。 风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

古井贡酒(000596) 收入下降幅度环比加大，报表加速出清，维持“增持”评级 2026H1公司实现营业总收入101.3亿元，同比-27.0%。归母净利润21.6亿元，同比-40.9%；单Q2实现营业总收入26.9亿元，同比-43.3%，归母净利润5.6亿元，同比-58.1%。由于上半年下降幅度较大，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为28.68亿元、30.60亿元、33.87亿元，同比分别-19.2%、+6.7%、+10.7%，EPS分别为5.43（-1.55）元、5.79（-1.90）元、6.41（-2.12）元，当前股价对应PE分别为18.6、17.4、15.7倍。2026年公司重点放在“去库存、促动销”，报表加速出清，夯实渠道基础，后续修复弹性较大，维持“增持”评级。 中高档产品下降幅度更大，省外进入调整期 分产品看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入79.7/10.5/9.8亿元，同比-27.3%/-11.1%/-34.6%。分区域看，华北/华中/华南收入4.0/91.3/6.0亿元，同比-50.7%/-25.8%/-21.5%，华北市场降幅最明显。 降低渠道库存、促进终端动销成为工作重点，对经销商回款要求降低2026H1销售收现104.2亿元，同比-31.5%，Q2销售收现29.6亿元，同比-57.6%，现金流承压明显。期末合同负债8.3亿元，环比下降14.7亿元。工作重点落在促进动销、去化库存，不强制经销商回款，现金流承压明显。 着力降本增效，费用相对刚性，盈利能力下降 由于原材料降幅较大，公司单Q2销售毛利率同比+7.0pct。由于费用具有一定刚性，销售/管理费用率同比+17.6/+3.4pct。归母净利率同比-7.4pct至20.8%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

古井贡酒(000596) 2026年8月28日，披露2026年中报：1）26H1实现营收101.3亿元，同比-27.0%；归母净利21.6亿元，同比-40.9%。2）26Q2实现营收26.9亿元，同比-43.3%；归母净利5.6亿元，同比-58.1%。业绩符合预期。 经营分析 从产品结构来看：26H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收79.7/10.5/9.8亿元，同比-27.3%/-11.1%/-34.6%，其中销量分别-16.7%/-1.6%/-27.5%，吨价分别-12.8%/-9.7%/-9.8%，毛利率分别-0.1pct/+3.7pct/+1.0pct至85.0%/55.7%/71.6%。 公司自25H2以来持续推进促动销&去库，春节后至今进一步弱化对渠道端回款诉求、价盘保持平稳。从春节古5/古8升量不升价，到近期宣布年份原浆全系酒体升级、提质不提价，公司持续对年份原浆推进焕新、巩固动销基本盘。 从区域结构来看：26H1华北/华南/华中分别实现营收4.0/6.0/91.3亿元，同比分别-50.7%/-21.5%/-25.8%；26H1末经销商数量分别较25年末-37/+12/-94家至1288/668/2762家。报表结构层面：1）26Q2归母净利率同比-7.4pct至20.8%，其中毛利率+7.0pct、销售费用率+17.6pct，对应毛销差-10.6pct，此外管理费用率+3.4pct。26H1销售费用同比-12.5%，其中综合促销费-22%/广告费+2%/职工薪酬-11%。2）26Q2销售收现29.6亿元，同比-57.6%；26Q2末合同负债余额8.3亿元，26Q2营业收入+△合同负债同比-51.2%；期内回款表现较弱，主要系公司淡季持续弱化回款诉求。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司26-28年收入分别为153.5/164.1/181.0亿元，同比分别-18.5%/+6.9%/+10.3%；归母净利为26.5/29.5/35.7亿元；EPS为5.01/5.59/6.75元，公司股票现价对应PE估值分别为18.7/16.8/13.9倍，维持“买入”评级。 风险提示 基地市场动销改善不及预期，区域市场竞争加剧，区域外拓不及预期，食品安全风险，行业政策风险。

古井贡酒(000596) 核心观点 2025年加速去化经营包袱，2026Q1延续调整、降幅环比收窄。2025年公司实现营业总收入188.3亿元/同比-20.1%，归母净利润35.5亿元/同比-35.7%，其中2025Q4收入24.1亿元/同比-46.6%，亏损4.1亿元/同比-153%；2026Q1收入74.5亿元/同比-18.6%，归母净利润16.1亿元/同比-31.0%。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-27.8%/净利润同比-61.4%/收入+合同负债环比变化合计同比-29.8%，下滑幅度仍较大，预计公司进一步去化渠道包袱。 2025H2主动调整、收入降幅扩大，黄鹤楼减值进一步影响全年净利润。分产品看，2025年年份原浆收入145.9亿元/同比-19.3%（量/价同比-10.4%/-10.0%）预计古5、古8以价换量下基本盘相对稳固，古20及以上量价下滑较大；2025H2公司在需求压力下着力去化库存、纾压渠道，年份原浆收入同比-50.2%。2025年古井贡酒/黄鹤楼及其他收入19.2/20.3亿元，同比-14.3%/-20.2%。分地区看，华北/华南/华中收入10.6/11.1/166.5亿元，同比-46.5%/-21.9%/-17.4%，省内市场相对抗风险。利润端看，2025年白酒毛利率同比-2.28pcts，其中年份原浆 同比-1.26pcts，税金/销售/管理费用率分别16.6%/29.0%/7.72%，受规模负向效应影响同比+0.71/+2.76/+1.60pcts。2025年计提黄鹤楼商誉减值损失3.15亿元，影响净利率1.67pcts。现金流看，2025年销售收现202.6亿元/同比-12.7%，经营性现金流净额19.47亿元/同比-58.8%。 2026Q1收入降幅环比收窄，利润端仍有较大承压。收入端看，26Q1收入在较高基数下延续下滑趋势，但我们预计省内市场份额仍实现提升，主因①古8在增加费用投入后县乡市场表现较好，②合肥市场古16在商务、个人消费场景表现良好，③贡系列补充低价格带后抢占终端资金；省外市场中预计江苏/上海/浙江等率先企稳。利润端看，2026Q1毛利率同比-1.84pcts系产品结构下移和促销增加，税金/销售/管理费用率同比+1.78/+0.09/+0.81pcts，预计偏低价位产品增加生产会对消费税形成扰动。现金流端看，2026Q1销售收现74.63亿元/同比-9.3%，降幅小于收入端；经营性现金流净额19.11亿元/同比+3.6%；截至Q1末合同负债23.05亿元/环比+7.85亿元，公司对渠道、终端仍有收款议价能力，考虑到目前库存较多，我们预计发货节奏有所放缓。 投资建议：展望2026年，预计第二季度销售淡季仍以库存去化为主，进入下半年低基数期后动销、收入均有望逐步修复；省内市场产品及品牌力仍处于领先地位，省外市场调整至低基数下增速目标预计高于省内。利润端排除商誉减值对净利率的影响后，预计全年有望修复。考虑到场景和需求幅度缓慢，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入179.6/187.3/198.5亿元，同比-4.6%/+4.3%/+6.0%（前值26/27年205.7/222.2亿元）；预计归母净利润35.2/37.7/41.0亿元，同比-0.7%/+6.9%/+8.9%（前值26/27年 45.6/50.4亿元），当前股价对应26/27年16.0/14.9倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

古井贡酒(000596) 风险逐步释放，报表压力减轻，维持“增持”评级 2025年公司实现营收/归母净利润188.32/35.49亿元，同比-20.13%/-35.67%。2025Q4实现营收/归母净利润24.07/-4.11亿元，同比-46.61%/亏损；2026Q1实现营收/归母净利润74.46/16.07亿元，同比-18.59%/-31.03%。下滑幅度符合预期。我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为37.3、41.5、45.8亿元，同比分别+5.0%、+11.4%、+10.5%，EPS分别为7.05、7.85、8.67元，当前股价对应PE分别为15.5、13.9、12.6倍，公司管理水平优秀，市场秩序稳定，在省内消费者基础尤其稳固，当下属于阶段性去库存，预计二季度起收入走势逐步改善，维持“增持”评级。 产品结构下移，省外调整更大 分产品看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.9/19.2/20.3亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，预计年份原浆内部，产品结构整体下移。华中/华南/华北收入分别为166.5/11.1/10.6亿元，同比-17.4%/-21.9%/-46.5%，受需求环境影响，省外调整幅度更大。 合同负债下降，分红率提升 2026Q1末合同负债23.0亿元，同比下降13.7亿元，原因是考虑到经销商资金压力，2026年春节公司对回款不做强制性要求，主动缓解渠道压力。2025年拟合计分红23亿元，（2024年分红32亿），分红率65.5%，同比提升8.0pct，对应股息率4%。 毛利率下降，费用率提升，盈利能力承压 由于产品结构下降，2025年毛利率79.3%，同比-0.6pct；税金/销售/管理费用率分别为同比+0.7/+2.8/+1.6pct，归母净利率同比-4.6pct至18.8%，Q4单季亏损主要系收入大幅下滑叠加黄鹤楼计提商誉减值所致。2026Q1毛利率同比-1.8pct。税金/销售/管理费用率分别同比+1.8/+0.1/+0.8pct，净利率同比-3.9pct。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

古井贡酒(000596) 投资要点 事件：公司发布2025年年报和26年一季报。25年全年实现收入188亿元，同比-20.1%；归母净利润35.5亿元，同比-35.7%；拟向全体股东每10股派发现金红利34元（含税）；26Q1实现收入74.5亿元，同比-18.6%，归母净利润16.1亿元，同比-31.0%；业绩符合市场预期。 理性务实降速，助力库存去化。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压，白酒行业呈现出消费降级，量缩价跌、库存高企的现状；面对外部需求疲软和经销商利润微薄的问题，公司放宽渠道回款要求，消化省外市场库存，报表端理性务实降速。2、分产品，100-300元大众价位是动销主力，预计古16和古8动销表现相对平稳，古20由于商务宴请的大幅减少下滑明显，古5和献礼也有一定程度下滑。3、分区域，省内大本营市场消费者基础扎实，回款节奏相对稳健；省外多为近几年新开发市场，消费者和经销商基础相对薄弱，外部环境疲软的背景下，省外市场动销压力显著加大，河北、河南、山东及华南市场，动销压力尤为明显。 盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、25年、26Q1公司毛利率分别同比下降0.6、1.8个百分点至79.3%、77.8%，主要为次高端以上产品动销承压；费用率方面，25年、26Q1销售费用率分别同比上升2.8、0.1个百分点至29.0%、26.7%，预计主要系加大对经销商的返利支持；管理费用率分别同比上升1.6、0.8个百分点至7.7%、5.2%；25年财务费用率同比下降1.3个百分点至-2.8%，26Q1财务费用率同比上升0.4个百分点至-1.6%；整体费用率分别同比上升3.2、1.3个百分点至34.4%、30.5%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，25年、26Q1净利率分别下降4.9、3.9个百分点至19.3%、22.3%，盈利能力承压明显。2、现金流方面，公司26Q1经营活活动现金流入82.5亿元，同比-6.1%；此外，截至26Q1末合同负债23.1亿元，同比-37.2%，现金流表现不佳。 徽酒龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、25Q2以来，白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设，理性务实降低渠道回款，为长远发展打下坚实基础。2、短期看，公司理性降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化“三通工程”，持续提升市场份额。 盈利预测。预计2026-2028年EPS分别为7.72元、8.63元、10.0元，对应PE分别为14倍、12倍、11倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。 风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。