兴蓉环境(000598) 事件：2025年4月28日晚，兴蓉环境发布2025Q1报告。2025年一季度公司实现营业收入20.23亿元，同比增加9.61%；实现归母净利润5.08亿元，同比增加11.19%；扣非后净利润4.98亿元，同比增加11.1%。经营活动现金流量净额1.15亿元，同比增加526.47%；基本每股收益0.17元/股，同比增加10.92%。 点评： 公司主业持续释放产能，贡献增量业绩。2025Q1公司实现归母净利润5.08亿元，同比增加11.2%，主要由于水务业务在建产能陆续投产。（1）供水业务：成都市水七厂（三期）项目80万吨/日投放产能，公司预计2025年实现投运。（2）污水业务：2024年成都骑龙净水厂项目、成都市凤凰河二沟再生水厂项目进入商业运行。量增带动下公司营收实现增长。同时，在建洗瓦堰再生水厂（20万吨/日），公司预计年内投运释放产能、另有成都市第五、八再生水厂（二期）等项目在建。公司在建项目建成投产或将支撑近2-3年业绩，业绩成长属性凸显。 期间费用控制良好，盈利能力增强。一季度销售毛利率46%，同比增长2.18pct，相较2024年全年提高4.58pct；销售净利率25.69%，同比增长0.31pct，相较2024年全年提高2.98pct；销售期间费用率同比降低0.06pct至11.05%，其中管理费用率下降0.1pct，销售费用率下降0.25pct。研发费用率同比上涨0.14pct，主要由于自来水制备及输送相关研发课题发生的研发费用同比增加所致。 现金流表现稳健，应收规模小幅上升。2025Q1公司销售商品提供劳务收到现金17.5亿元，同比增加9.97%，与营收增长幅度基本一致。收现比为86.52%，同比小幅增加。应收账款35.27亿元，同比增长17.36%。应收账款周转天数151天，同比增加约12天。 盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。 综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为97.95/111.8/117.63亿元，归母净利润21.67/24.84/26.08亿元，按4月28日收盘价计算，对应PE为9.96x/8.69x/8.28x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

兴蓉环境(000598) 投资要点 事件：2024年公司实现营业收入90.49亿元，同增11.90%；归母净利润19.96亿元，同比增长8.28%；扣非归母净利润19.63亿元，同增8.82%。 2024年归母净利润同增8%，毛利率同增1.10pct至41.45%。2024年，公司销售毛利率41.45%（同比+1.10pct，下同），销售净利率22.71%（同比-0.66pct），毛利率提升而净利率下滑，主要系①费用率提升：2024年期间费用率12.75%（+1.04pct），其中2024年财务费用3.91亿元（+43.70%），财务费用率4.33%（+0.96pct），主要系在建项目完工，利息停止资本化转为费用化；2024年研发费用0.53亿元（+341.20%），研发费用率0.59%（+0.44pct），主要系水务环保业务相关研发项目增加。②计提坏账准备增加：2024年信用减值损失1.24亿元（+34.20%）。 供排水及固废业务量持续增长，污水提价带来盈利弹性。分业务来看，1）自来水：营收26.20亿元（同比+7.26%），毛利率45.57%（+1.11pct），售水量11.50亿吨（+7.62%），均价2.28元/吨（-0.34%）；2）污水处理：营收36.41亿元（+20.42%），毛利率41.63%（+1.48pct），污水处理量13.84亿吨（+9.72%），处理均价2.63元/吨（+9.75%），2024年成都骑龙净水厂项目（10万吨/日）、凤凰河二沟项目（8万吨/日）进入商业运行；3）供排水管网工程：营收9.81亿元（+3.02%），毛利率21.84%（-0.31pct）；4）垃圾焚烧：营收7.74亿元（+10.51%），毛利率48.07%（+7.84pct），焚烧发电量9.94亿度（+2.88%）；5）渗滤液处理：营收3.12亿元（-18.99%），渗滤液处理量143万吨（+0%）；6）污泥处置：营收3.33亿元（-1.59%）；7）中水及其他：营收3.87亿元（+59.12%）。 净现比维持稳定，每股派息同增10%。2024年公司经营性现金流净额36.81亿元（+8.61%），净现比1.79，同比持平，购建固定无形长期资产支付的现金45.95亿元（+3.35%）。2024年公司每股派息0.187元（+10.00%），分红比例27.96%（+0.43pct），分红稳步提升。 掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，长期现金流增厚及分红提升空间大。1）盈利：①产能：截至2024年年底公司运营及在建的供水、污水、中水、垃圾焚烧发电项目规模分别为430、480、130、1.2万吨/日，其中自来水在建产能40万吨/日（成都七厂三期），污水在建产能约40万吨/日（洗瓦堰再生水厂，成都市第五、六、八再生水厂二期等），垃圾发电在建万兴三期项目等，将于2025-2026年投入商运贡献增量业绩；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，2024-2026年预计逐年提升。2）现金流：待未来2年资本开支高峰过后，长期自由现金流增厚空间大。 盈利预测与投资评级：考虑项目投运利息费用化、产能爬坡及应收减值影响，我们将2025-2026年归母净利润预测从22.80/24.89亿元降至21.74/23.64亿元，预计2027年归母净利润25.72亿元，对应PE为10/9/8倍，公司立足成都，在建项目保障优质成长，长期自由现金流增厚空间大，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

兴蓉环境(000598) 事件：2025年4月17日晚，兴蓉环境发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入90.49亿元，同比增加11.9%；实现归母净利润19.96亿元，同比增加8.28%；扣非后净利润19.63亿元，同比增加8.82%。经营活动现金流量净额36.81亿元，同比增加8.61%；基本每股收益0.67元/股，同比增加8.06%。 2024Q4，公司实现营业收入28.36亿元，同比增长18.37%，环比增加28.64%；实现归母净利润3.7亿元，同比增加4.69%。2024年年度拟向全体股东每10股派1.87元（含税），按4月17日收盘价计算股息率为2.46%，股利支付率约为27.96%，同比提升0.43pct。 点评： 主业收入及毛利率均实现上涨，推动公司业绩稳健上行。分业务结构来看，（1）供水业务：2024年公司售水量11.5亿吨，同比增长7.62%；实现收入26.2亿元，同比增加7.26%；毛利率为45.57%，同比提升1.11pct，主要由于成都自来水七厂（三期）工程已形成的部分产能陆续释放贡献收益；单吨供水成本1.24元/吨，同比下降0.03元/吨，人工费、折旧费均有下降。（2）污水业务：2024年公司污水处理量13.84亿吨，同比增长9.72%；实现收入36.41亿元，同比增长20.42%；毛利率为41.63%，同比提升1.48pct，主要由于在建污水产能陆续投产。污水处理综合价格2.63元/吨，同比增长9.8%，主要由于成都主城区污水价格调整；单吨污水处理成本1.54元/吨，同比上涨7%，主要折旧费和其他费用大幅上涨。（3）环保业务：公司垃圾焚烧发电量9.94亿度，同比增长2.88%；板块毛利率48.07%，同比提升7.84pct；垃圾渗滤液处置量143万吨，板块毛利率41.69%；污泥处置量67万吨，板块毛利率31.5%。 业务规模增长，期间费用同比上涨1pct至12.75%。2024年公司销售费用1.77亿元，同比增长17.1%；管理费用5.33亿元，同比增长0.22亿元，增幅4.17%，主要由于业务量上升带来费用增加；财务费用3.91亿元，同比增长1.19亿元，增幅43.7%，主要由于在建项目完工，利息停止资本化支出，导致利息费用同比增加；研发费用0.53亿元，同比增长0.41亿元，主要由于公司水务环保业务研发项目支出增加。 现金流表现稳健，应收规模小幅上升。2024年公司营业收入90.49亿元，同比增加11.9%。经营活动现金净流36.8亿元，同比增加8.61%。应收账款32.8亿元，同比增幅21.55%，环比基本持平。应收账款周转天数为118.94天，同比增加11天。信用减值损失1.24亿元，同比增长0.28亿元，增幅34%。 水务业务内生外延增长并重，成长性可期。自来水业务方面，公司预计成都市水七厂（三期）项目80万吨/日2025年投运并释放产能。同时，公司在建成都市大邑县三坝水厂（一期），产能15万吨/日，建设期2年。我们认为公司有望不断整合拓展成都二三圈层的供水市场，扩大经营规模与竞争力。污水业务方面，公司预计洗瓦堰再生水厂（20万吨/日）年内投运释放产能、另有成都市第五、八再生水厂（二期）等项目在建。垃圾焚烧方面，万兴三期（5100吨/日）项目公司预计2026年投产。我们预计未来三年伴随在手项目陆续投产，公司业绩有望持续增厚。 盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。 综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为96.87/105.92/109.83亿元，归母净利润21.92/24.92/25.38亿元，按4月17日收盘价计算，对应PE为9.71x/8.54x/8.38x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

兴蓉环境(000598) 投资要点 事件：2024年前三季度公司实现营收62.13亿元，同增9.17%；归母净利润16.26亿元，同增9.14%；扣非归母净利润16.03亿元，同增9.45%；加权平均ROE同降0.26pct至9.43%。 业绩稳健增长，2024Q3信用减值损失放缓。2024Q3单季度收入22.05亿元，同比-0.29%，环比+1.97%，归母净利润6.98亿元，同比+8.57%，环比+48.14%，单季度收入持平主要系渗滤液及污水上年同期存一次性追溯收入、工程收入下滑等因素所致。2024Q3信用减值损失计提0.11亿，同比-37.08%，环比-72.47%，应收回款改善。2024Q1-3公司销售毛利率44.76%，同比+1.58pct，销售净利率26.87%，同比+0.06pct；2024Q3单季度销售毛利率47.81%，同比+2.20pct，销售净利率32.37%，同比+2.69pct。 偿还债券，2024Q3利息费用环比下降。2024年前三季度公司期间费用同比增长19.20%至6.96亿元，其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加11.53%、10.96%、192.12%、28.88%至0.93、3.24、0.18、2.61亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.03pct、0.08pct、0.19pct、0.64pct至1.50%、5.22%、0.30%、4.20%。其中2024Q3利息费用1.19亿元，同比-4.24%，环比-9.22%，主要系偿还债券导致。 2024Q1-3经营性现金流净额同增19%，净现比提升。2024Q1-3，公司1）经营性现金流净额21.47亿元，同比+18.50%，净现比1.29，上年同期为1.19；2）投资活动现金流净额-34.18亿元，上年同期为-30.63亿元，其中购建固定无形其他资产支付现金34.17亿元，同比+17.72%；3）筹资活动现金流净额18.66亿元，同比+57.31%。 掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，长期现金流增厚空间大。1）盈利：①产能：成都水务固废产能扩张+二三圈层整合+异地拓展带来产能积累，截至2024H1公司运营及在建的供水、污水、中水、垃圾焚烧发电项目规模分别为430、480、110、1.2万吨/日，其中自来水在建产能40万吨/日（成都七厂三期），污水在建产能约50万吨/日（凤凰河二沟再生水厂，洗瓦堰再生水厂，成都市第五、六、八再生水厂二期等），垃圾发电在建万兴三期项目等，将于未来1-2年内投入运营贡献增量业绩；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，较2023年提升0.48元/吨，涨幅22%，带来盈利弹性。2）现金流：待未来2年资本开支高峰过后，长期自由现金流增厚空间大，2023年公司分红比例27.53%（+6.86pct），存较大提升空间。 盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务固废资产，在建项目集中于成都区域保障优质成长，长期自由现金流增厚及分红提升潜力大。我们维持2024-2026年归母净利润预测20.79/22.80/24.89亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

兴蓉环境(000598) 事件：2024年10月24日晚，兴蓉环境发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入62.13亿元，同比增长9.17%；实现归母净利润16.26亿元，同比增长9.14%；实现扣非后归母净利润16.03亿元，同比增长9.45%；经营活动现金流量净额21.47亿元，同比增加18.5%；基本每股收益0.55元/股，同比增加8.94%。 2024Q3公司实现营业收入22.05亿元，同比下降0.29%，环比增长1.97%；实现归母净利润6.98亿元，同比增长8.57%，环比增长48.14%；实现扣非后归母净利润6.92亿元，同比增长8.64%，环比增长49.61%。 点评： 盈利能力回升，销售净利率较中报提高3pct。2024年前三季度公司实现净利率26.87%，同比提升0.06pct，相较半年度提升3pct，说明上半年影响盈利的负面因素在逐步减弱。收现比为93.98%，同比下降0.17pct。净现比为132%，同比增长10.43pct。应收账款32.58亿元，同比增长18.48%。应收账款周转天数129.45天，与中报基本持平。 期间费用率同比微升，Q3信用减值损失同比持平。期间费用率为11.21%，同比提高0.94pct，主要由于垃圾处置及资源化利用等项目课题发生研发费用增加。2024年前三季度公司计提信用减值损失1.08亿元，同比增加0.48亿元，单季度计提0.11亿元，同比减少0.07亿元。 水务业务内生外延增长并重，成长性可期。自来水业务方面，公司现有在建七厂（三期）项目80万吨/日（其中40万吨/日已投运），我们预计产能陆续释放。同时，公司公告拟在成都市大邑县投资建设三坝水厂（一期），产能15万吨/日，建设期2年。我们认为公司有望不断整合拓展成都二三圈层的供水市场，扩大经营规模与竞争力。污水业务方面，公司现有洗瓦堰再生水厂（20万吨/日）、凤凰河二沟（8万吨/日）、六厂二期（5万吨/日）等项目在建，我们预计有望在未来三年陆续投产贡献业绩。 盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2024-2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。 综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为91.4/96.11/104.54亿元，归母净利润20.91/22.83/24.77亿元，按10月24日收盘价计算，对应PE为10.78x/9.87x/9.1x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

兴蓉环境(000598) 投资要点 事件：2024年上半年公司实现营业收入40.08亿元（同比+15.18%，下同）；归母净利润9.28亿元（+9.56%）；扣非归母净利润9.11亿元（+10.08%）；加权平均ROE同比降低0.14pct至5.45%。 财务费用&减值影响下业绩保持稳健增长，污水处理量价齐升收入高增。2024H1公司收入增速超归母净利润增速，销售毛利率43.08%（+1.45pct），销售净利率23.84%（-1.15pct），主要系①在建项目投运，利息停止资本化转为费用化，2024H1财务费用1.78亿元（+57.45%）；②计提坏账准备增加，2024H1信用减值损失0.96亿元（+128.18%）。分业务来看，1）自来水：营收12.22亿元（+4.70%），毛利率45.14%（-1.89pct）；2）污水处理：营收17.04亿元（+31.17%），毛利率42.26%（+6.36pct），主要系运营产能提升、污水处理量增长，以及成都中心城区污水处理费提价贡献；3）垃圾焚烧：营收3.77亿元（+14.24%），毛利率48.49%（+6.28pct）；4）供排水管网工程：营收2.39亿元（-15.15%）；5）渗滤液处理：营收1.57亿元（+3.87%）；6）污泥处置：营收1.77亿元（+7.68%）；7）中水及其他：营收1.32亿元（+53.21%）。 2024H1经营性现金流净额同增11%，净现比持平。2024H1，公司1）经营性现金流净额9.77亿元（23H1为8.79亿元，同比+11.21%），净现比1.02（23H1为1.01），应收账款周转天数130天（23H1为120天）；2）投资活动现金流净额-25.92亿元（-30.61%），其中购建固定、无形和其他长期资产支付的现金25.54亿元（23H1为17.78亿元，同比）；3）筹资活动现金流净额11.76亿元（+126.23%），主要系取得债券资金及下属子公司取得银行借款同比增加所致。 掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，长期现金流增厚空间大。1）盈利：①产能：成都水务固废产能扩张+二三圈层整合+异地拓展带来产能积累，截至2024H1公司运营及在建的供水、污水、中水、垃圾焚烧发电项目规模分别为430、480、110、1.2万吨/日，其中自来水在建产能40万吨/日（成都七厂三期），污水在建产能47万吨/日（凤凰河二沟再生水厂，洗瓦堰再生水厂，成都市第五、六、八再生水厂二期），垃圾发电在建万兴三期项目等，将于未来1-2年内投入运营贡献增量业绩；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，较2023年提升0.48元/吨，涨幅22%，带来盈利弹性。2）现金流：待未来2年资本开支高峰过后，长期自由现金流增厚空间大，2023年公司分红比例27.53%（+6.86pct），存较大提升空间。 盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务固废资产，在建项目集中于成都区域保障优质成长，长期自由现金流增厚及分红提升潜力大。考虑项目投运利息支出转费用化及应收减值的影响，我们将2024-2026年归母净利润预测从22.24/23.89/25.91亿元调降至20.79/22.80/24.89亿元，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

兴蓉环境(000598) 事件：2024年8月27日晚，兴蓉环境发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入40.08亿元，同比增长15.18%；实现归母净利润9.28亿元，同比增长9.56%；实现扣非后归母净利润9.11亿元，同比增长10.08%；经营活动现金流量净额9.77亿元，同比增加11.21%；基本每股收益0.31元/股，同比增加9.48%。 2024Q2公司实现营业收入21.62亿元，同比增长13.91%，环比增长17.13%；实现归母净利润4.71亿元，同比增长0.67%，环比增长3.18%；实现扣非后归母净利润4.62亿元，同比增长0.48%，环比增长3.19%。 点评： 水务主业产能释放&污水价格调增，污水板块为业绩主要增长来源。分业务结构来看，（1）供水业务：实现收入12.22亿元，同比增长4.7%，实现毛利5.51亿元，同比增长0.5%，毛利率45.14%，同比下降1.88pct。收入增长或主要由于成都自来水七厂（三期）工程已形成的部分产能陆续释放贡献收益。（2）污水业务：实现收入17.04亿元，同比增长31.17%，实现毛利7.2亿元，同比增长54.4%，毛利率42.26%，同比增长6.36pct，主要由于2024年成都市主城区污水价格调涨，增厚板块业绩。（3）垃圾焚烧发电业务：实现毛利1.83亿元，同比增长31.2%，核心子公司再生能源公司实现净利润1.7亿元，同比增长11.8%。（4）管道安装业务：实现收入2.39亿元，同比下降15.15%。（5）其他业务：垃圾渗滤液处理业务实现收入1.57亿元，同比增长3.87%，实现毛利0.73亿元，同比下降3.7%；污泥处置业务实现收入1.77亿元，同比增长7.68%，实现毛利0.43亿元，同比下降39.2%。 盈利能力稳步提升，账期略有延长。2024H1公司实现毛利率43.08%，同比提升1.45pct。上半年公司经营活动现金流净额为9.77亿元，同比增长11.21%。收现比为91.92%，同比下降3.51pct。净现比为105.31%，同比增长1.56pct。应收账款30.92亿元，同比增长24.19%。应收账款周转天数130天，同比增长10天。 财务费用及信用减值损失同比增加，对利润形成一定拖累。2024H1公司由于计提坏账准备同比增加计提信用减值损失0.96亿元，同比增加0.54亿元，利息费用2.49亿，同比增加0.64亿，增幅35%，主要由于相关在建项目投运，利息停止资本化，利息费用同比增加。 2024-2026年成都主城区污水价格有望逐年抬升，持续为公司增厚业绩。2023年年报中公司公告第五期污水处理费（2024-2026年）暂定均价为2.63元/吨，较成都目前执行的污水处理价格2.15元/吨增幅22.3%，结算价格的确定综合考虑投资成本上涨及运营成本增加等因素。当前污水建设投资尚未完成，未来伴随项目逐步投产，污水价格有望逐年抬升，均值回归至2.63元/吨。截止2024Q1公司成都市中心城区污水资产产能约256万吨/日，占公司目前运营总产能约59%，污水价格调涨有望带来毛利持续增厚。 水务业务内生外延增长并重。自来水业务方面，截止2024Q1公司在运供水产能374万吨/日，成都市人口与经济快速增长，支撑公司售水量稳定增长。公司现有在建七厂（三期）项目80万吨/日（其中40万吨/日已投运），我们预计产能陆续释放。同时，母公司成都环境集团积极落实成都“供排净治”的水务一体化改革，整合二三圈层的供水资源，作为集团核心上市公司，有望在改革中整合水务资产，扩大经营规模与竞争力。污水业务方面，截止2024Q1公司在运污水产能433.86万吨/日，另有洗瓦堰再生水厂（20万吨/日）、凤凰河二沟（8万吨/日）、六厂二期（5万吨/日）等项目在建，我们预计有望在未来三年陆续投产贡献业绩。 盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模约920万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2024-2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。 综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为92.29/97.01/105.34亿元，归母净利润21.37/23.3/25.26亿元，按8月27日收盘价计算，对应PE为10.28x/9.43x/8.7x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

兴蓉环境(000598) 事件：公司近日发布2023年报及2024年一季报，期内实现营收80.87亿元，同比+5.99%，实现归母净利润18.43亿元，同比+13.97%。公司2023年度拟以现有总股本29.84亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.7元（含税），共计派发现金红利5.07亿元，占2023年归母净利润的27.53%。2024Q1实现营收18.46亿元，同比+16.70%，实现归母净利润4.57亿元，同比+20.55%。 2023年各项业务稳健经营，盈利能力逐渐提升。公司立足水务环保市场，在深耕成都的同时不断壮大川内业务。2023年，公司各项业务稳步增长，自来水供应/污水处理/环保等业务分别实现营业收入31.26/30.24/14.95亿元，毛利率分别为40.92%/40.15%/44.52%，较2022年同比提升1.00/1.68/7.41个百分点。从销售数据上看，自来水供应/污水处理/垃圾渗滤液处理/污泥处理/中水供应业务分别实现销售量10.68/12.61/143/69/1.80万吨，较2022年同比提升4.60%/5.50%/5.15%/13.11%/13.85%。公司各项业务保持良好的发展势头，资金回笼能力较强，截至2023年底，公司经营活动产生的现金净额为33.89亿元，同比+2.22%。 成都上调第五期污水处理费，项目建设助力未来高质量发展。 污水处理业务：公司拥有污水处理与中水利用的特许经营权，截至2023年，公司运营及在建的污水处理项目规模约480万吨/日，运营及在建的中水利用项目规模约110万吨/日。期内公司摘牌东营污水处理项目、中标山南污水处理项目与龙泉驿区污水治理攻坚项目，在深耕成都本土市场基础上，提升公司在全国范围内布局水务环保资源的综合实力。根据《成都市财政局关于成都市中心城区第五期（2024-2026年）污水处理服务费暂定价格的批复》，成都市中心城区第五期（2024-2026年）污水处理服务费暂定均价为2.63元/吨，较第四期的2.15元/吨提升利了0.48元/吨，单吨约22%的涨幅有望助力公司未来污水处理业务毛利提升。 自来水业务：公司自来水业务包括从水源取水、自来水净化、输水管网输送、自来水销售及售后服务的完整供水产业链。2023年，公司运营及在建的供水项目规模约430万吨/日，全力推进成都市自来水七厂（三期）项目建设，立足供水业务的同时，大力拓展再生水利用、积极切入二次供水、直饮水、瓶装饮用水领域。 环保业务：公司环保领域主要从事生活垃圾焚烧发电、垃圾渗滤液处理、污泥处置和餐厨废弃物处置业务，2023年运营及在建的垃圾焚烧发电/垃圾渗滤液处理/污泥处置/餐厨废弃物处置项目规模分别为12000/8430/3116/1450吨/日。期内公司摘牌西安餐厨垃圾处置项目，提升公司在全国范围内的综合竞争力；中标成都中心城区厨余（餐厨）垃圾无害化处理项目（三期），巩固公司在大成都范围内的市场占有率和影响力。 投资建议：基于目前业务及未来发展情况，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为21.30/23.12/25.28亿元，对应EPS分别为0.71/0.77/0.85元，对应当前股价PE分别为9.9/9.1/8.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期、应收账款回收风险、调价进程不及预期等。

兴蓉环境(000598) 事件：2024年4月25日晚，兴蓉环境发布2024年一季度报告。2024年一季度公司实现营业收入18.46亿元，同比增加16.7%；实现归母净利润4.57亿元，同比增加20.55%；扣非后净利润4.48亿元，同比增加22.1%。经营活动现金流量净额1835.87万元，同比增加126%；基本每股收益0.1539元/股，同比增加20.61%。 点评： 供水&污水业务产能持续释放，带动业绩稳定增长。2024Q1公司实现归母净利润4.57亿元，同比增加20.55%，我们推测由于水务产能的陆续释放及污水价格调增带来盈利增厚。分业务结构来看，（1）供水业务：当前在建成都自来水七厂（三期）工程已形成的部分产能陆续释放贡献收益；同时，公司正在积极整合二三圈层的供水资源，扩大经营规模与竞争力。（2）污水业务：截止2023年底，公司运营及在建的污水处理项目规模约480万吨，运营及在建的中水利用项目规模约110万吨/日，有望陆续得到释放。同时2024年成都主城区执行第五期污水处理价格2.63元/吨，污水处理单吨毛利增加0.48元/吨，增厚板块毛利。 盈利能力增强，费用控制良好。2024Q1公司销售毛利率43.85%，同比提升1.67个pct；销售净利率25.38%，同比提升0.81个pct。期间费用率为10.88%，同比降低0.21pct，其中销售费用率降低0.42pct至1.45%；财务费用率上升0.98pct至4.35%；管理费用率降低1.24pct至5.08%，体现公司盈利能力不断增强，综合管理效率持续提升。 经营性活动现金流净额同比增长126%，资产负债率维持合理水平。2024Q1公司经营活动现金流量净额1835.87万元，同比增长126%。主要由于污水处理服务增值税税收优惠政策由即征即退调整为免征增值税政策。购建固定资产、无形资产等支付的现金12.5亿元，同比增长48.4%，使得投资活动现金流净额为-13.32亿元，同比下降25.12%。2024Q1公司资产负债率同比提升1.6pct至60.03%。 盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模约930万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2024-2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。 综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为91.81/98.58/108.29亿元，归母净利润22.48/23.63/25.51亿元，按4月25日收盘价计算，对应PE为9.53x/9.07x/8.4x，维持公司“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

兴蓉环境(000598) 投资要点 事件：2023年公司实现营业收入80.87亿元，同比增长5.99%；归母净利润18.43亿元，同比增长13.97%；扣非归母净利润18.04亿元，同比增长14.65%；加权平均ROE同比提高0.38pct至11.86%。 归母净利润同增14%，运营业务毛利率提升。2023年公司归母净利润增速超收入增速，主要系运营收入占比及运营业务利润率水平提升。2023年，公司运营收入占比88.23%，同增2.20pct，销售毛利率40.35%，同增1.88pct，分业务来看，1）自来水：营收24.43亿元（同比+6%，下同），毛利率44.46%（+0.18pct），售水量10.68亿吨（+5%），均价2.29元/吨（+1%）；2）污水处理：营收30.24亿元（+14%），毛利率40.15%（+1.68pct），污水处理量12.61亿吨（+6%），处理均价2.40元/吨（+8%）；3）供排水管网工程：营收9.52亿元（-11%），毛利率22.15%（-1.45pct）；4）垃圾焚烧：营收7.01亿元（+3%），毛利率40.23%（+2.27pct），焚烧发电量9.66亿度（+4%）；5）渗滤液处理：营收3.85亿元（+29%），毛利率60.11%（+9.91pct），渗滤液处理量143万吨（+5.15%）；6）污泥处置：营收3.39亿元（+8%），毛利率33.08%（+9.74pct）；7）中水及其他：营收2.43亿元（-19%），毛利率51.94%（+0.03pct）。 积极提升分红，期待建造高峰过后自由现金流增厚及分红能力提升。从现金流来看，2023年公司经营性现金流净额33.89亿元（+2%），净现比1.79；构建固定、无形资产和其他长期资产支付的现金44.46亿元（+6%），根据公司披露的重大在建项目，截至2023年底待投入金额合计97亿元，我们预计于未来2-3年内逐步投入。从分红来看，2023年公司每股派息0.17元，分红总额5.07亿元，分红比例27.53%（+6.86pct），分红比例积极提升，对应2023年股息率2.35%（对应2024/4/20）。 成都中心城区第五期污水处理费调增22%，带来盈利弹性。根据年报披露，成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，同比提升0.48元/吨，涨幅22%，参照2020-2022年成都中心城区污水处理量均值7.5亿吨，排水公司所得税率15%，当成都中心城区污水处理服务价格调增0.48元/吨时，暂不考虑新项目投产及存量项目成本端变化，调价带来的利润增量约为3亿元，相较于2023年归母净利润的增幅约为17%。 盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务固废资产，成都二三圈层整合+异地扩张+环保多维布局。1）盈利：截至2023年底公司运营及在建的供水、污水、中水、垃圾焚烧发电项目规模分别为430、480、110、1.2万吨/日，在建产能投运贡献增量，2024年污水处理费调增带来盈利弹性。2）现金流：长期自由现金流增厚及分红提升潜力大。考虑2024-2026年污水处理价格调增，我们将2024-2025年归母净利润预测从20.82/22.42亿元调增为22.24/23.89亿元，预计2026年归母净利润为25.91亿元，2024-2026年同比+21%/7%/9%，对应PE为9.7/9.0/8.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。