中钨高新(000657) 核心观点 公司2026前三季度归母净利同比上升252.2%。2026Q1-Q3实现营收237亿元（调整后+85.57%），归母净利29.8亿元（调整后+227.93%），扣非归母净利润29.7亿元（调整后+279.94%），经营活动产生的现金流量净额-5.6亿元。单季度2026Q3归母净利9.0亿元（调整后+148.81%），环比-21.86%；2026Q3扣非归母净利润9.1亿元（调整后+207.83%）。2026前三季度净利大幅增长系钨精矿均价同比上涨，公司依托全产业链成本优势带动上下游盈利空间扩大；叠加抢抓半导体、人工智能行业发展机遇，持续推进扩产扩能，PCB微钻业务实现量价齐升，共同推动业绩增长。 矿山生产方面，柿竹园和远景钨业的注入有效保障资源供给，现有矿山增量来自柿竹园技改工程（8000吨提升到1万吨）；三家托管矿山若全部实现注入（2029年底前），公司钨精矿权益产量有望从1万吨到2万吨量级。 同比2025Q1-Q3，增利因素：①2026Q1-Q3江西钨精矿均价59.0万元/吨，同比增41.3万元/吨（+232%），经测算，增厚毛利约27亿元。②持续推进扩产扩能，PCB微钻业务实现量价齐升。公司10月拟投1.31亿元建设PCB钻针棒提质增效项目，现有PCB相关产品无法满足市场需求。2026Q1-Q3公司实现毛利73.5亿元，同比2025Q1-Q3的27.8亿元增加44.9%。费用方面，公司2026Q1-Q3研发费用存在明显上升，实现9.8亿元，2025Q1-Q3研发费用为5.6亿元，原因系加大了研发投入强度。 风险提示：集团资产注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为320/342/367亿元，同比增速81%/7%/8%；归母净利润分别为41.1/45.1/50.3亿元，同比增速221%/10%/12%；EPS分别为1.81/1.98/2.21元，当前股价对应PE分别为23.4x/21.4x/19.2x。公司稳健经营，柿竹园技改项目预计2027年底前完成，金洲精工持续扩产，维持“优于大市”评级。

中钨高新(000657) 中钨高新为五矿旗下钨产业核心平台，硬质合金产量稳居全球第一 企业简介：中国五矿旗下钨产业链一体化运营平台，硬质合金规模全球领先 中钨高新材料股份有限公司（简称“中钨高新”，股票代码000657）是深圳证券交易所主板上市公司，为中国五矿集团有限公司旗下钨产业的核心运营与上市平台。公司管理及运营集钨矿山采选、冶炼加工、硬质合金精深加工与贸易于一体的完整钨产业链，产品涵盖钨精矿、仲钨酸铵、钨粉及碳化钨粉、硬质合金以及钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品。公司注册地址位于海南省海口市，办公总部位于湖南省株洲市。 公司控股股东为中国五矿股份有限公司，实际控制人为中国五矿集团有限公司（中央国有控股）。凭借五矿集团的资源协同，公司受托管理范围内的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居全球第一，2025年钨精矿产量1.11万标吨（占全国8.5%）、仲钨酸铵产量1.66万吨（占12.2%）、硬质合金产量1.63万吨（占25.5%，国内第一、全球第一），行业龙头地位稳固。 公司自1996年登陆资本市场以来，通过重大资产重组与集团内部资源整合，由单一的硬质合金加工企业逐步成长为覆盖“矿山采选—冶炼—精深加工”的全产业链龙头。2013年完成重大资产重组，收购株洲硬质合金（株硬）100%、自贡硬质合金（自硬）80%股权，奠定硬质合金业务基础；2016年6月归入中国五矿直接管理，成为集团钨产业统一运营平台；2023年设立中钨（株洲）先进硬质材料科技公司；2024年以发行股份及支付现金方式收购柿竹园公司100%股权（同一控制下企业合并），向上游资源端延伸；2025年现金收购远景钨业99.9733%股权，并顺利完成18亿元配套融资，市值突破600亿元、入选深证成指样本股。 截至2026年6月30日，公司股权结构高度集中于中国五矿体系，控制权稳定。中国五矿股份有限公司直接持有公司30.60%股份，为公司控股股东；五矿钨业集团有限公司持有29.54%股份；二者合计约60.14%，实际控制人中国五矿集团有限公司为中央国有企业。前十大股东中其余多为国有投资平台、香港中央结算（陆股通）及指数型、社保型基金，股权结构清晰、集中度较高。

中钨高新(000657) 核心观点 隶属五矿集团，钨产业链龙头。公司的产业根基可追溯至1954年“一五”计划重点工程株硬及1964年三线建设的自硬。2009年，中国五矿集团入主成为实际控制人，推动公司由地方国企升格为央企控股平台，并于2013年通过定增注入了株硬和自硬两大核心资产。2024年以来，公司完成对全球钨资源龙头柿竹园100%股权以及远景钨业99.97%股权的收购，彻底打通“矿山—冶炼—合金”全产业链，确立了全球钨产业链龙头地位。2026H1钨均价68.6万元/吨，同比增长353%，公司盈利大幅上涨，公司实现营收164亿元，同比+108.8%；实现归母净利20.8亿元，同比+306.8%。 子公司盈利拆解。上游端，公司的2家矿业子公司贡献较大。柿竹园（100%权益）、远景钨业（99.97%权益）均负责钨矿生产和销售，2025年分别实现净利润9.9亿元、1.6亿元，实现净利率44.1%和36.4%。考虑权益比例计算，2025年上游子公司对净利贡献为11.5亿元。下游端，子公司包括株硬（100%权益）、自硬（89.1%权益）、金洲精工（75%权益）和株钻（82.8%权益）等，2025年分别实现净利润5.1亿元、0.4亿元、3.6亿元和1.0亿元，分别实现净利率6.9%、0.9%、25.4%和5.0%。考虑权益比例计算，2025年下游主要子公司对净利贡献为9.0亿元。 矿山生产方面，柿竹园和远景钨业的注入有效保障资源供给，现有矿山增量来自柿竹园技改工程（8000吨提升到1万吨）；三家托管矿山若全部实现注入（2029年底前），公司钨精矿权益产量有望从1万吨到2万吨量级。 在产自有矿山包含①柿竹园钨矿，权益比例100%，位于湖南郴州，是全球在产最大单体钨矿山，钨精矿年产能/产量约7800—8000标吨，正在推万吨级采选技改，远期钨精矿可到1万标吨/年。②衡阳远景钨业，权益比例99.9733%，主体在衡阳（衡南）川口大皂工区，地下开采，钨精矿年产量约2600吨。上述两个在产矿山年产钨精矿总量以及权益量约在1.1万标吨。2025年公司钨精矿产量实现1.11万标吨，占全国钨精矿产量8.5%。 托管矿山包含新田岭、瑶岗仙、香炉山，预期在2029年底前逐步注入。三家托管矿山按承诺将在2029年底前优先以注入方向推进。①新田岭钨业，五矿股份持有100%股权，以白钨为主的大型钨矿，配套钼、铋、萤石等，年采选约150万吨，钨精矿约3000标吨/年。②瑶岗仙钨业，中国五矿控制的湖南有色资产经营管理有限公司持有50.02%股权，钨精矿年产量曾达到7000吨以上。③香炉山钨业，五矿钨业持股51%，国内主要单体白钨矿之一，2026年新增钨资源配套选矿厂技术改造项目，竣工投产后钨精矿年产能达4600标吨。上述三个托管矿山年产钨精矿总量约在1.5万标吨，属于五矿体系的权益产量约为1万吨。 风险提示：集团资产注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为320/342/367亿元，同比增速81%/7%/8%；归母净利润分别为41.9/46.4/52.2亿元，同比增速227%/11%/13%；EPS分别为1.84/2.04/2.29元，当前股价对应PE分别为32.7x/29.6x/26.3x。公司稳健经营，柿竹园技改项目预计2027年底前完成，金洲精工持续扩产，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

中钨高新(000657) 投资要点 事件：公司发布2026年半年报，26H1实现营业收入163.85亿元，同比+108.76%；归母净利润20.76亿元，同比+306.80%；扣非归母净利润20.53亿元，同比+324.17%；26Q2实现营收93.78亿元、归母11.55亿元、扣非归母11.37亿元，同比分别约+110.41%/+299.65%/+306.07%，环比+33.84%/25.41%/24.26%。 业绩高增主要来自钨价同比大幅抬升叠加柿竹园、远景钨业并表后的资源端增量，以及硬质合金产品结构优化、毛利率改善；同时Q2计提资产减值损失7.04亿元，环比Q1+5.13亿元，主要系二季度钨价回落影响。 量：资源与深加工同步贡献，硬质合金与IT工具量能增强。公司为五矿旗下钨产业运营平台，资源端年产钨精矿约1.11万标吨量级，柿竹园27年技改完成后年产量将增加2000标吨/年。冶炼端仲钨酸铵年产量1.66万吨，深加工端，硬质合金年产量1.63万吨，报告期内硬质合金产量同比增长超10%，切削刀具、棒材、球齿、轧辊及精密零件等重点品类规模居前；数控刀片产量同比+2%；IT工具产量超5亿支，同比+28%。 价：钨原料均价同比显著抬升。2026H1钨精矿、APT等原料均价较去年同期大幅上涨，黑钨精矿价格同比上涨357.92%，Q2价格环比回落14.19%。 算力基建需求旺盛，高端产品量价齐升。盈利方面，公司毛利率整体提升6.71%，其中其他硬质合金/精矿及粉末制品/刀片及刀具产品/难熔金属毛利率+11.82/3.15/4.57/5.09pct，实现毛利17.23/15.90/10.33/4.34亿元，同比+599%/132%/86%/290%。其他硬质合金表现亮眼，受益于AI算力基建、通用机械及航空航天等高端制造领域需求旺盛，棒材、钻齿等下游合金产品实现量价齐升。 PCB相关微型刀具需求旺盛，金洲公司26H1实现营收/归母净利润11.83/4.32亿元，同比+70.71%/165.03%，主要系2025年下半年起推进共计6条微钻项目扩产，预计新增8亿支产能，其中2025年7月立项的“微钻智能制造1.4亿支技改项目”已于2026年3月达产达效；2025年12月立项的“1.3亿支微钻技术改造项目”已于2026年6月达产达效，剩余扩产项目正在有序推进，此外今年成功研发直径0.15mm、63倍极小超长径微钻并实现量产，为当前行业可稳定量产的最大长径比。株硬公司3000万支PCB钻针棒技改扩产项目正按计划有序推进，预计今年下半年达产，有效提升PCB刀具专用硬质合金棒材的自产供给能力。 投资建议：考虑到公司PCB钻针持续爬产，产能利用率提升，矿端自给率提升，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润41.44/63.98/73.12亿元，分别同比+223.58%/+54.40%/+14.28%。 以2026年9月3日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为33.00/21.37/18.70倍。给予公司“买入”评级。 风险提示： 价格波动风险，项目进度不及预期风险等。

中钨高新(000657) 事件 中钨高新发布2026半年报业绩预告：公司2026H1预计实现归母净利润19.7亿元-21.7亿元，同比+261%至+298%；扣非净利润19.6-21.6亿元，同比+304%至+345%。 投资要点 上游资源持续注入，全产业链优势强化 公司系中国五矿旗下钨产业核心运营平台，打造覆盖矿山、冶炼、加工、贸易的一体化完整钨产业链，受托管理的钨资源储量与冶炼年产能均位居全球第一，可稳定保障加工端原料供应。旗下汇聚株硬、株钻、金洲精工、自硬公司等行业核心主体，业务贯通上游钨矿资源、中游钨冶炼粉末、下游硬质合金、切削刀具、PCB精密刀具、难熔金属及装备制造全环节，全产业链布局完善，龙头优势稳固。 公司于2024年12月通过发行股份及支付现金方式收购柿竹园公司100%股权，2025年以现金完成远景钨业99.97%股权收购，并承诺自本次交易完成之日（2024年12月）起五年内，陆续收购香炉山、新田岭、瑶岗仙三家钨矿山；柿竹园万吨采选技改项目预计2027年完工，达产后钨精矿年产量将提升至1万标吨，持续强化上游钨资源保障能力。 2025年，公司钨精矿、仲钨酸铵、硬质合金产量分别达1.11万标吨、1.66万吨和1.63万吨，国内市占率依次为8.5%、12.2%和25.5%，其中硬质合金产能规模位居全球第一。产品结构上，全年切削刀具产量10.4亿支，硬质合金1.2万吨，钨钼钽铌制品4642吨，粉末产品2.2万吨。 AI PCB微钻针产品领先，扩产持续落地 公司旗下核心子公司金洲精工为全球领先的PCB精密微型钻头及刀具综合供应商。AI算力驱动PCB板材从M6向M9级迭代，板材二氧化硅填料占比提升，对钻针硬度、耐磨性及寿命提出更高要求。公司已推出M9级板材专用纳米金刚石涂层微钻，并通过下游客户验证；同时持续优化微钻长径比性能，高长径比产品客户端表现优异，断刀率显著优于行业平均水平。 产能方面，金洲精工产能持续稳步爬坡，2025年上半年月均产能维持在6000多万支，7-9月已提升至7000多万支，2025年10月进一步突破8000万支/月；据公司2026年5月业绩说明会披露，金洲精工1.4亿支/年微钻扩产项目已于2026年3月正式达产，推动公司微钻年产能由8.1亿支提升至9.5亿支，可充分保障高端微钻针的需求放量。此外，公司于2025年12月公告的1.3亿支微钻扩产项目及6300万支超长径精密刀具扩产项目，预计分别于2028年和2029年达产；两个项目全部满产后，公司微钻总产能将进一步从约9.5亿支提升至11.4亿支。 盈利预测 我们预测公司2026-2028年营业收入分别220.45、232.70、246.63亿元，归母净利润分别为49.86、52.30、54.83亿元，当前股价对应PE分别为30.7、29.3、27.9倍。 考虑到钨精矿价格中枢较2025年大幅上移，PCB钻针处于景气周期且公司持续扩产，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 1）钨矿产量下滑；2）钨矿及钨产品价格下滑；3）钨矿成本上升；4）PCB钻针扩产进度不及预期；5）PCB钻针利润下滑等

中钨高新(000657) 投资要点 事件：公司发布2026年半年度业绩预告 2026年7月14日公司发布2026年半年度业绩预告。公司预计2026年H1实现归母净利润19.7-21.7亿元，同比+261%~+298%，中值20.7亿元，同比+279.5%；预计实现扣非归母净利润19.55-21.55亿元，同比+304%~+345%，中值20.55亿元，同比+324.5%。 预计2026年单Q2实现归母净利润10.49-12.49亿元，中值11.49亿元，同比+258%~326%，中值同比+292%；预计2026单Q2实现扣非归母净利润10.40-12.40亿元，中值11.40亿元，同比+271%~+342%，中值同比+307%。 钨价上涨带动矿端业绩高增，顺应AI需求钻针需求持续增长 公司业绩同比高增，主要系：①钨精矿均价同比上涨，公司钨精矿及粉末产品盈利显著增长；②抢抓行业快速发展机遇，聚焦高附加值产品市场拓展，持续优化产品结构，PCB微钻、高端刀具等产品订单显著增长，带动盈利能力提升；③坚持精益管理导向，加大市场开拓力度，持续优化运营管理，加速推进研发成果转化，新增产能稳步释放，公司整体盈利能力持续增强。 2026年4-6月，鹏鼎控股、深南电路、兴森科技、博敏电子等公司密集发布了定增规划募资扩产，广合科技发布可转债预案募资扩产，另外景旺电子与超颖电子规划港股上市募资扩产，真实反映AI带来的PCB需求旺盛。在PCB扩产的超级周期中，PCB钻针作为耗材同步受益。公司孙公司金洲精工为全球PCB微钻核心供应商，40倍至50倍高长径比钻针能力行业内领先。公司积极推进扩产以应对行业快速爆发需求，有望凭产品能力与扩产充分受益于PCB扩产周期。 平台化能力持续提升，全钨产业链巩固成本壁垒 公司作为中国五矿集团钨产业核心平台，依托持续资本整合搭建完整一体化产业链。2024年12月公司完成柿竹园有色100%股权并表，2025年现金收购远景钨业近100%股权，后续有望逐步注入新田岭、瑶岗仙、香炉山三大钨矿剩余资产。公司从上游钨矿到下游硬质合金制品产业链一体化能力持续提升，成本与技术壁垒将持续巩固。 盈利预测与投资评级：钨矿注入稳步推进，钻针需求持续增长。我们维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为51/54/58亿元，当前股价对应动态PE分别为31/29/27x，维持“买入”评级。 风险提示：钨价波动风险；PCB钻针需求不及预期；宏观经济风险。

中钨高新(000657) 投资要点 2025全年&26Q1业绩同比高增，基本符合业绩预告： 2025年公司实现营业收入176.39亿元，同比+19.34%；归母净利润12.81亿元，同比+29.20%；扣非归母净利润11.13亿元，同比+585.39%。扣非同比高增主要系远景并表在25Q4计入非经常性损益。 26Q1公司实现营业收入70.07亿元，同比+106.47%；归母净利润9.21亿元，同比+264.44%；扣非归母净利润9.15亿元，同比+349.58%。此前公司预计26Q1归母净利润9.00-9.50亿元，实际归母净利润基本贴合预告区间中值，基本符合预期。 继柿竹园公司注入后，公司于2025年完成远景钨业注入，进一步增厚公司利润，钨产业链龙头地位进一步夯实，平台化能力再上台阶。在钨原料涨价背景下，有望持续兑现业绩高增。 26Q1销售毛利率同比+9.82pct，费用率下降支撑净利率提升： 2025年公司销售毛利率为23.67%，同比+1.60pct，26Q1单季度销售毛利率为30.45%，同比+9.82pct。分业务看，2025年切削刀具及工具/其他硬质合金/难熔金属/精矿及粉末产品销售毛利率分别为35.05%/18.93%/12.99%/26.76%，同比分别+0.12pct/-0.73pct/+1.83pct/+2.24pct，其中精矿及粉末产品销售毛利率提升较多，主要系钨价提升影响。2025年公司销售净利率7.89%，同比+0.88pct，26Q1单季度销售净利率为14.13%，同比+7.08pct。 2025年公司期间费用率为12.22%，同比-1.20pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.89%/4.51%/4.34%/0.49%，同比分别-0.11pct/-0.63pct/-0.37pct/-0.09pct。26Q1公司期间费用率为10.08%，同比-1.32pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.45%/3.40%/3.52%/0.71%，同比分别-0.26pct/-1.17pct/-0.22pct/+0.33pct。 平台化能力持续提升，PCB钻针打开成长空间： 公司作为中国五矿集团钨产业唯一核心平台，通过持续资本运作，构建了“资源—冶炼—深加工—工具应用”的一体化闭环，强化了平台价值与成长弹性。公司2024年12月正式并表柿竹园有色（100%股权），2025年现金收购远景钨业（约100%股权），且后续也将逐步注入新田岭、瑶岗仙、香炉山剩余三大钨矿资产。 公司持续规划PCB钻针扩产与棒材原料扩产，彰显发展信心。①2026年2月11日公司向株硬公司增资1亿元，总投资1.45亿元，实施新增PCB钻针棒3000万支年产能项目；②2025年12月20日公司计划分别投资1.63亿元和1.8亿元，建成后分别实现PCB微钻1.3亿支/年与6300万支/年产能。公司积极扩产原料与钻针以应对产业发展变化，未来有望充分伴随需求爆发在高长径比钻针市场兑现更高的份额和业绩。 盈利预测与投资评级：考虑到钨矿资产注入以及钨价涨幅较大，我们上修公司2026-2027年归母净利润预测为51.3（原值19.0）/54.1（原值23.5）亿元，预计公司2028年归母净利润为58.5亿元，当前市值对应2026-2028年动态PE分别为23/22/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：钨价波动风险；下游需求不及预期；高端产品拓展不及预期。

中钨高新(000657) 投资要点 完善一体化布局，资产注入驱动业绩高增长 1）全产业链闭环构建：公司作为中国五矿集团钨产业唯一核心平台，通过持续资本运作，构建了“资源—冶炼—深加工—工具应用”的一体化闭环，强化了平台价值与成长弹性。 2）资产注入实现质变：2024年12月正式并表柿竹园有色（100%股权），2025年现金收购远景钨业（约100%股权）。资产注入显著改善了财务结构，2025年前三季度毛利率升至21.8%；销售净利率提升至7.3%，盈利能力显著改善。 3）股权结构稳固：公司实际控制人为中国五矿集团有限公司，五矿集团通过五矿股份有限公司共持有中钨高新52.65%股权。五矿集团致力于将公司打造成钨产业链平台型公司，在上游采选、中游冶炼、下游深加工领域全方位布局。 公司主营钨矿业务：全球主导地位与价格上行红利 1）战略资源垄断优势：钨作为不可再生战略金属，中国储量占全球50%，产能占全球80%。公司通过注入柿竹园和远景钨业，掌握了优质矿石产能，2024年采选业务产量达0.78万吨。 2）政策收紧驱动价格上涨：2025年起国家政策持续收紧：2月实施出口管制（涉及25种钨制品），4月下达开采总量指标同比收缩。在“供给刚性收缩、需求稳定”背景下，2025年钨产业链产品价格（黑钨精矿、APT、钨粉）持续高速上涨，公司作为资源巨头充分享受价格红利。 钻针行业量价齐升，公司技术与扩产优势显著 1）量：AI算力引爆需求，伴随服务器迭代升级PCB板厚度持续提升。加工8mm板单孔需使用4支不同长度钻针，量价齐升。另外随着夹层材料向M9升级（SiO2含量达99.99%），材料硬脆导致钻针损耗剧增，单针加工寿命从1000孔骤降至200-300孔，更换频率大幅提升。 2）价：钻针向高长径比演进，单价随技术难度指数级增长。以0.2mm直径钻针为例，9.5mm长度钻针单价约为4.5mm长度钻针单价的10倍。公司控股子公司金洲精工设备全瑞士进口，50倍长径比钻针已实现批量化。公司实施三个扩产/技改项目，我们预计公司2025年底月产能达0.9亿支，2026年底月产能有望达到1.1亿支。 盈利预测与投资评级：钨价持续上涨公司矿产资源储备丰富，叠加公司在高长径比PCB钻针领域技术优势领先，未来逐步兑现业绩。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.4/19.0/23.5亿元，当前股价对应动态PE分别为94/66/54x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，PCB工艺进展不及预期，算力服务器需求不及预期。

中钨高新(000657) 核心观点 钨产业“国家队”，全球钨业一体化龙头：公司背靠五矿集团，为矿山、冶炼、合金的钨全产业链公司。管理范围内(含托管)钨矿保有钨资源量123万吨，占全国查明钨资源量的11%。公司硬质合金产量长期稳居全球第一，旗下“株硬公司”被誉为“中国硬质合金工业摇篮”，“金洲公司”是PCB微钻行业龙头，“株钻公司”在数控刀具行业领先。 矿山注入稳步推进，钨资源自给率有望持续提升：2024年注入柿竹园，2025年注入远景钨业，两者合计钨精矿权益产量达1.06万吨/年。柿竹园万吨技改项目预计2027年完工投产，届时钨精矿权益产量再增2000吨/年，达到1.26万吨/年。公司还受托管五矿集团旗下3座钨矿，正在积极推进注入，估算钨精矿产量合计1.4万吨，随着托管矿山持续注入体内，公司钨资源自给率有望进一步提升。 PCB微钻行业龙头，产能扩张顺应需求爆发：公司旗下“金洲公司”是PCB微钻行业龙头，估算当前月均产能达8000多万只。PCB行业快速发展，以AI服务器为代表的智算基础设施需求增长有望成为PCB新成长引擎，Prismark预测未来五年全球PCB产值复合增长率约为5.2%。公司顺应需求增长积极扩产，规划项目投产后年产能有望达到10.13亿支。 供给缺口或将长期持续，钨价中枢有望抬升。原钨供给相对刚性，国内钨矿配额收紧，矿山资源品位降低成本上升，海外矿山开发进展缓慢，全球钨矿供给增量有限。航空航天、电子信息、军工等领域需求持续提升，光伏与可控核聚变打开钨需求成长空间。钨供给紧张格局预计长期持续，钨价中枢将显著抬升。 投资建议：公司是全球钨行业一体化龙头，钨矿注入持续推进，PCB微钻生产规模全球领先且稳步扩产，业绩有望充分受益钨价上行和PCB行业高景气。原钨供给相对刚性，全球原钨供给增量有限，需求稳步增长而供给紧张的长期局面有望支撑钨价中枢中长期抬升。公司持续推进钨矿资源注入，钨自给率不断提升，估值有望抬升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润15.62/22.60/28.26亿元，对应EPS为0.69/0.99/1.24元，对应PE各为42/29/23x，给予“推荐”评级。 风险提示：钨价波动超预期的风险；下游制造业需求不及预期的风险；PCB微钻景气回落或扩产不及预期的风险；矿山注入与政策监管不及预期的风险。

中钨高新(000657) 事件：公司10月26日发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入127.55亿元，同比增长13.39%；公司实现归母净利润为8.46亿元，同比增长18.26%。同日，公司发布《关于收购远景钨业股权暨关联交易的公告》，拟现金收购钨矿钨业所持有的远景钨业99.9733%股权，交易价格为8.21亿元（含税）。点评： 钨全产业链优势持续显现，全年业绩高增可期 2025年Q3，公司实现营业收入为49.06亿元，同比增加34.98%；公司实现归母净利润为3.35亿元，同比增长36.53%；公司实现扣非净利润为2.97亿元，同比增长725.45%。扣非净利润高增的主要原因系公司于2024年12月以发行股票及支付现金的方式购买柿竹园公司100%股权，并于12月并表。根据相关会计准则规定，柿竹园公司2024年度净利润应作为非经常性损益列报。2025年Q3，公司利润增长主要受益于钨价的持续上涨与公司钨全产业链优势的协同效应。 拟收购远景钨业，优质矿山资产持续并入 远景钨业是以钨金属矿采选为主营业务的企业，以钨精矿的矿产品销售为盈利来源，客户主要为五矿集团内部企业。2024年，远景钨业实现营业收入3.11亿元，净利润0.67亿元。2025年1-5月，远景钨业实现营业收入1.42亿元，净利润0.34亿元。远景钨业目前保有钨金属量约15.45万吨，年产量约2600吨。目前，公司钨精矿年产量为0.42万吨，预计到2027年，柿竹园公司完成技改，钨精矿产量将新增约2000标吨/年，萤石产量将超过50万吨/年，钼、铋精矿产量也将同步提升。本次远景钨业并入公司，将显著提升公司钨资源自给率，强化钨产业链资源整合能力，增强公司抵御风险的能力。 钨供需格局趋紧，助力钨价维持高位运行 供给端，全国钨精矿产量整体呈下降趋势。2025年全国钨精矿（65%WO）第一批开采总量指标为5.8万吨，同比减少4000吨，降幅6.5%，供给收紧。需求端，下游应用领域前景开阔，航天航空、AI、半导体与电子信息领域，硬质合金、钨粉及钴粉需求提升。今年8月28日，八部门印发的《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》提到，提升钨硬质合金等高端产品的应用水平，有助于促进产业升级并带动下游需求的扩张。价格端，钨精矿价格维持高位震荡。截至2025年11月7日，国内黑钨精矿（65%）和白钨精矿（65%）价格分别为31.30万元/吨、31.20万元/吨，分别与年初上涨了118.88%、119.72%。整体来看，供需格局持续趋紧，钨价中枢有望维持高位。 数控刀片&硬质合金保持领先地位，AI发展带动PCB工具需求激增2025上半年，公司硬质合金产量超0.75万吨，同比增长超5%，总产量规模稳居全球第一；公司数控刀片产量6500万片，同比上升15%；公司IT工具产量4亿支，同比增长30%。PCB微钻方面，中钨高新旗下子公司金洲精工（简称“金州”）是全球PCB微钻市场的主要供应商，专注于精密微型钻头及刀具的研发与生产，全球前20大PCB客户覆盖率超80%，同时加快推广“碳骑士”HL系列，布局AI服务器高多层高速板高厚径比微孔加工市场，巩固微钻领域领先地位；同时，金州公司加大PK系列在高端芯片FC-BGA封装基板微孔加工中的推广力度，提升市场份额。 今年上半年，金洲公司月均产能维持在6000多万支；今年7至9月，金州公司已提升至月均7000多万支，10月底将进一步突破8000万支。今年7月，中钨高新董事会已审议通过金洲公司微钻产能扩产1.4亿支的项目。 盈利能力持续增强，期间费率大幅下降 盈利能力，2024年和2025Q1-Q3公司毛利率分别为22.07%（同比+0.85pct）和21.83%（同比+0.84pct）；公司净利率分别为7.01%（同比+0.36pct）和7.30%（同比+0.44pct）。费用端，2025Q1-Q3，公司期间费用率呈下降趋势，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.79%（同比-0.08pct）、4.25%（同比-0.36pct）、4.37%（同比-0.03pct）、0.40%（同比-0.22pct）。同期，公司研发费用为5.57亿元，同比增长12.73%。整体来看，公司盈利能力增强，费用管控成效明显，研发投入稳步增加，经营质效持续提升。 投资建议与盈利预测 优质矿山的不断并入，逐步提升公司的钨矿自给率。供给端，钨矿开采总量下降，钨矿品位下降很难逆转。需求端，未来随着航空航天、新能源汽车、光伏、电子信息等产业的持续发展，钨需求量将保持稳定增长。行业供需格局趋紧，钨价或将维持高位。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为11.83、14.54和16.30亿元，当前股价对应PE分别为47.60、38.72和34.52倍，给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济风险、钨市场价格波动、高端硬质合金技术研发风险、市场竞争加剧风险。