上周（5.8-5.15）证券、保险和多元金融板块涨跌幅分别为+3.2%、+0.3%、+1.5%。上证综指、深证综指、创业板涨跌幅分别为+2.76%、+3.24%、+5.04%，沪深 300上涨 2.0%。证券、保险、多元金融板块相对沪深 300的超额收益分别为 1.1%、-1.8%、-0.6%。2022年年初至今，证券、保险和多元金融板块分别下跌 26.0%、14.5%、20.1%。 核心观点证券：市场底部震荡，周末多项政策密集出台，资本市场发展提速。上海疫情逐步好转，市场情绪有望恢复。此阶段，我们重申三条投资线： 1）拥有一定成长性，在市场回暖阶段业务规模能快速扩张的券商；2）配股、一季报等利空落地后，估值较低，财富管理业务较强，业绩弹性较大的券商；3）受自营影响小，各业务发展稳健的券商。 保险：上市险企披露 4月份保费数据：受全国疫情影响，平安、国寿 4月单月保费依然负增长。负债端：4-5月全国疫情持续，险企负债端延续。资产端：市场低迷影响险企投资收益，拖累净利润表现。险企半年报业绩预计将持续承压。 流动性：上周央行净投放 400亿。 投资建议建议关注：行业整体业绩承压时依然拥有较好业绩表现，稀缺性及独特性凸显的东方财富。相关标的：配股靴子落地，财富管理业务较强的东方证券、 自营业务稳健，其他业务稳步增长的国联证券，拥有“银行+保险”集团协同作用，投资较为稳健的中国平安。 风险提示新冠疫情恶化、中国经济压力增大、长期利率下行超预期。

行情回顾：2022年 5月 9日-5月 13日，上证综指上涨 2.8%，深证成指上涨3.2%，非银金融指数上涨 2.2%，其中保险指数上涨 0.3%，券商指数上涨3.2%，多元金融指数上涨 1.5%，恒生金融行业指数下跌 1.4%。2022年初至5月 13日，上证综指累计下跌 15.3%，深证成指累计下跌 24.9%，非银金融指数累计下跌 22.5%，落后上证综指 7.2pct，领先深证成指 2.4pct。本周板块涨跌幅排名前五个股：国盛金控（17.56%）、渤海租赁（9.74%）、仁东控股（9.06%）、哈投股份（6.87%）、国海证券（6.44%）。 行业重点数据跟踪：本周日均股基交易额为 9,175亿元。截至 2022年 5月12日，融资融券余额 15,270亿元，占 A 股流通市值比例为 2.46%。两融交易额占 A 股成交额比例为 7.1%。截至 2022年 5月 13日，股票质押股数 4,133亿股，占总股本比例 5.11%；市场质押总金额 31,238亿元，质押市值占比3.71%；股权融资募集资金 35亿元，公司债发行规模 158亿元。 行业主要新闻：①银保监会发布《保险资金委托投资管理办法》。文件主要内容包括：一、明确委托投资适用主体和投资范围。二、压实委托人责任。三、强化受托人主动管理责任。此外，《办法》明确了受托人受托管理保险资金，可以聘请符合条件的专业机构提供独立监督、信用评估、投资顾问等服务；增加保险公司与受托人及托管人建立信息共享和沟通机制等要求，及时解决委托资产管理与运用中的相关问题。为进一步做好保险资金委托投资规范化管理，银保监会还将指导中国保险行业协会、中国保险资产管理业协会研究制定保险资金委托投资管理协议范本，更好指导行业实践。②银保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》。主要修订内容包括：一、拓宽可投资金融产品范围。二、落实主体责任。三、强化穿透监管要求。四、规范投资单一资管产品行为。五、完善投后管理要求。《通知》的发布实施，有利于更好满足保险资产多元化配置需要，为资本市场提供长期稳定资金支持。下一步，银保监会将持续完善监管政策体系，加大市场化改革力度，引导保险资金发挥长期投资优势，服务经济高质量发展。 下周重点事项：A 股市场股基成交额、保险股资产端边际改善情况。 证券：证监会提出要持续稳预期、稳市场主体、稳资金面、稳市场行为，巩固市场平稳运行的基础，助力上市公司渡过难关，支持中长期资金提高权益配置比例，有助于提振市场情绪，刺激资本市场回暖。当前证券板块估值处于历史低位，“稳增长”主线下低估值金融板块修复行情仍值得期待。建议关注两条主线：1）券商板块中综合实力突出、市场份额逐步提升的龙头券商，推荐中信证券（A+H）；2）财富管理大时代下，推荐在互联网财富管理领域具备差异化竞争力的东方财富，以及受益于基金子公司快速发展的广发证券。 保险：银保监会修订发布关于险资投资的两项政策，将为资本市场和实体经济高质量发展提供更多长期优质资金支持，险企资金运用规范性进一步增强，期待资产端持续改善。推荐估值处于历史底部且未来 1年股息率较高的龙头险企，具体标的建议关注：风险敞口大幅缩窄的中国财险和渠道转型走在前列的友邦保险，长期推荐多线布局健康与养老产业的中国平安（A+H）和中国太保（A+H）。 投资建议：保险：推荐中国财险，友邦保险，中国平安（A+H），中国太保（A+H）； 券商：推荐中信证券（A+H），东方财富，广发证券。 风险提示：经济复苏不及预期；长端利率超预期下行。

国务院发布《关于推动个人养老金发展的意见》。目前，我国已建立由三个支柱构成的养老保险体系，第一支柱为基本养老保险，第二支柱即企业年金和职业年金，第三支柱包括个人储蓄性养老保险和商业养老保险。但不同支柱之间发展呈现出不均衡状态。“十四五”规划提出，发展多层次、多支柱养老保险体系，提高企业年金覆盖率，规范发展第三支柱养老保险。 近期发布的《意见》个人养老金账户有望推动第三支柱养老保险体系发展。 个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累。参加人通过个人养老金信息管理服务平台(以下简称信息平台)，建立个人养老金账户。个人养老金账户是参加个人养老金制度、享受税收优惠政策的基础。参加人可以用缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构或者其依法合规委托的销售渠道(以下统称金融产品销售机构)购买金融产品，并承担相应的风险。参加人应当指定或者开立一个本人唯一的个人养老金资金账户，用于个人养老金缴费、归集收益、支付和缴纳个人所得税。个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。我们认为这将推动金融产品的销售量，进而推进资本市场长期增量入场。 个人养老金资金账户实行封闭运行，其权益归参加人所有，除。另有规定外不得提前支取。参加人每年缴纳个人养老金的上限为12,000元。从投资品种来看，美国IRAs账户投资范围较广，包括股票/债券/共同基金/保险产品等产品，我国投资范围为银行理财、商业养老保险、公募基金等，预计个人养老金账户建立初始的投资范围会相对谨慎，随着规模的增长和账户持有人的风险偏好提升后，投资范围也有扩大的可能性。 投资建议投资建议:建立个人养老金制度对保险行业和资本市场都有深远影响，将带动资本市场长期增量，且为保险行业的稳定、投资多元化带来可能。推荐寿险龙头企业。

事件： 近日,中基协公布了 2022Q1公募基金销售保有量规模前 100强榜单，前100强合计股票+混合公募基金保有规模 59087亿元，环比-8.6%，非货币型基金保有规模 78841亿元，环比-5.3%。 总体而言净值下滑拖累保有量， 统计口径调整券商系份额提升明显： 本期协会统计口径的变化主要在于 ETF 基金统计口径调整为季末二级市场保有量，较往期比较口径中纳入了当季净买入金额， 考虑到 ETF 多为场内交易，因而券商整体进入榜单家数、 保有量规模及市占率都有了明显提升。 （1）从保有量规模来看， TOP100家销售机构非货基及权益基金规模有所下滑，市占率环比提升。 截至 2022Q1，前 100家公募基金销售股票+混合公募基金保有量 78841亿元，环比-5.3%，占全市场的 78.6%，较 2021Q4提升 3.7pct； 非货基保有量 83262亿元，环比+8.7%，占全市场的 52.3%，较 2021Q4提升 0.6pct。 保有量规模下滑主因一季度市场大幅调整，导致基金净值明显回撤。 （2）从机构数量来看， 券商系家数最多且新进最多， 银行系有所减少， 独立销售机构数量保持不变。 截至 2022Q1， TOP100家机构中，券商系 51家>银行系 26家>独立销售机构 18家>其他 5家，与 2021Q4相比， 独立销售机构新进 5家，银行系减少 5家。 （3）从保有量结构来看， 券商系份额提升明显，独立销售机构略有提升，银行系进一步下滑。 截至 2022Q1,股票+混合型口径下，银行系 43.2%>独立销售机构19.5% >券商系 15.1%，较 2021Q4分别-0.7pct/+0.1pct/+4.2pct。 非货基口径下各渠道保有量市场份额为，银行系 25.5% >独立销售机构 18.1% >券商系 8.3%，较2021Q4分别-1.8pct/+0.4pct/+2.0pct。 （4）头部机构格局稳定， 集中度略有下滑。 榜单前 10机构与 2021Q4保持一致，招商银行、蚂蚁基金、 天天基金占据榜单前三。 CR10股票+混合/非货基金市占率分别为 47.3%/31.0%，较 2021Q4下滑 1.0pct/1.7pct； CR3分别为 23.4%/17.1%，较 2021Q4下滑 0.4pct/0.6pct各渠道来看， 独立销售机构 toB 业务崛起，券商内部格局生变 （1）独立销售机构渠道内， 天天基金下滑优于其他头部机构，机构代销业务保持提升趋势： 天天基金股票+混合/非货基金保有量规模 4639/6715亿元，环比-13.6%/-8.4%，市占率 6.17%/4.10%，分别下滑 0.05pct/0.09pct， 得益于机构业务的发力，天天基金保有量及市占率下滑幅度均小于其他头部机构。 蚂蚁基金股票+混合/非货基金市占率 8.17%/7.94%， 延续了 21Q4的下滑趋势，分别下滑 0.26pct/0.12pct。 主攻机构代销业务的基煜基金、汇成基金非货基金保有量分别达2205/1639亿元， 逆市环比+1.46%/1.09%，市占率分别提升 0.30pct/0.16pct， 在头部机构中除券商系外增长最为明显， 且已连续保持多个季度规模高增。 （2）券商系渠道内， 华泰跃居第一。 股票+混合基金保有量前三强为， 华泰（1230亿）、 中信（1163亿）、广发（770亿），分别环比+44.7%/+11.0%/+9.7%，市占率分别提升 0.65pct/0.33pct/0.21pct， 券商系规模及市占率的提升主要得益于统计口径的变化，华泰首次超越中信成为券商渠道内第一。 （3）银行系渠道内，招行、浦发、民生及五大行继续排名行业 TOP10，但各家规模及市占率均有所下降，整体面临较大的竞争压力。 投资建议： 22Q1基金净值大幅回撤导致整体基金销售保有量数据呈现下滑趋势，数据统计口径的变化带动券商规模及数量有所提升， 主攻机构的独立基金销售机构规模逆势提升， 相较而言天天基金跌幅显著优于其他头部机构， 券商渠道后续有望在基金投顾及私募产品的销售上实现突破。 我们建议关注客户质量优异且具备流量优势的【东方财富】，以及财富管理转型领先、产品创设能力优异的头部券商，如【中信证券】、【广发证券】、【中金公司 H】。 风险提示： 新发基金规模不及预期、监管大幅收紧、流动性紧缩

行业业绩承压，盈利能力下降 受资本市场波动下行影响，行业整体表现低迷，营业收入和净利润均出现较大幅度下滑，业绩承压。依据上市券商一季报财报数据，2022Q141家上市券商实现营业收入 962.68亿元，同比下降 29.88%；实现净利润 229.21亿元，同比下降 45.99%；行业净利润率 23.81%，同比下降 7.1个百分点。 自营业务亏损拖累行业整体业绩表现 资本市场震荡下行，权益投资承压，自营业务营收贡献为负值，其它业务条线营收占比被动提升。2022Q1行业实现经纪业务/投行业务/资管业务/利息净收入/自营业务收入分别为 299.40/139.04/111.98/132.81/-21.03亿元，同比分别变化-5.06%/+14.95%/-2.3%/-7.72%/-106.41%;营收占比分别为 31.1%/14.44%/11.63%/13.8%/-2.18%,同比分别变化+8.13%/+5.63%/+3.28%/+3.31%/-26.09%。 各业务条线表现分化，投行业务成为唯一正增长业务条线 股基成交额上升为经纪业务提供支撑，代销金融产品收入承压。截至 2022年 3月末，市场累计股基成交额 63.34万亿元，日均股基交易额 1.09万亿元，同比上升 7.04%。 股基成交额上涨推动代理买卖证券业务收入增长。2022Q1新发基金大幅缩水，代销金融产品收入下滑。全市场新成立基金发行份额 2468.6亿份，同比减少 76.38%；其中股票型基金发行份额 83.91亿元，同比减少 94.4%。投行业务表现靓丽，股债承销规模扩大。受益丰厚的项目储备以及中国移动等大项目 A 股首发，IPO 规模快速增长，推动投行业务收入增长。2022Q1行业 IPO 融资规模 1326.8亿元，同比增长 61.46%。自营业务收入亏损，券商跟投浮亏。截至 2022年一季度末，券商跟投总浮盈 170.30亿元，相较上年末减少 99.4亿元，反映在公允价值变动损益收入科目中。 投资交易业务成为影响券商业绩表现的核心变量，头部券商强者恒强 弱市对券商投资交易能力提出更高要求，券商业绩对投资交易业务收入敏感度提升。受益近几年投资业务去方向化，头部券商自营业务收入表现好于行业整体水平，集中度提升，强者恒强。2022Q1TOP10券商实现自营业务收入 52.23亿元，同比下降79.65%，相较行业亏损情况，表现相对较优。TOP10券商合计实现营业收入 667.82亿元，同比下降 24.6%，降幅低于行业 5.28个百分点；合计实现归母净利润200.83亿元，同比下降 32.31%，降幅低于行业 13.68个百分点。TOP10券商营收集中度 69.37%，同比增长 4.86个百分点；净利集中度 87.62%，同比增长 17.71个百分点。 投资建议 受内外部因素扰动，资本市场震荡下行，投资业务拖累整体业绩表现，行业景气下行。投资交易业务营收贡献敏感度提升，成为影响券商业绩表现的核心变量。受益投资业务去方向化，头部券商业绩表现优于行业整体水平，行业集中度提升，强者恒强。当前板块 1.19XPB，处于 2010年以来 10%分位数以下,估值低位，维持“推荐”评级。个股方面，推荐财富管理、机构业务领域优势明显的券商东方财富（ 300059.SZ）、东方证券（ 600958.SH）以及中金公司（ 601995.SH）、华泰证券（ 601688.SH）。 风险提示 市场波动对业务影响大的风险；注册制推进不及预期的风险。

行业总体观点及推荐：券商：政策频出，看好券商板块长期发展。①推动券商和资本市场建设的一系列政策（保险资金、收益互换新规、综合账户以及全面推行注册制）陆续出台，利好FICC、财富管理及大投行产业链。②长期盈利中枢确定性抬升：财富管理业务持续增长，渠道、产品和投顾均深度受益；衍生品规模保持较快增长，新产品陆续推出叠加制度持续规范，FICC构成核心增量；多层次资本市场建设加速科创板和北交所带来新增量，同时注册制改革也带来存量业务制度红利。③券商基本面和政策面与估值形成较大反差，券商盈利持续创新高，相对ROE已经接近前期牛市（2015~2016年）水平，但其估值仍处于历史估值底部1/4分位，我们看好券商长期配置价值。保险：财险景气度拐点确立，关注地产政策端修复对板块估值修复催化。1Q22上市险企负债端受同期高基数&全国各地疫情散发影响表现差强人意，基本符合此前市场较低预期，在春节错位和基数较高的共同影响下，预计上市险企1Q22价值平均降幅超过25%，国寿和平安表现略好于同业。产险方面，基本面向好趋势显著优于寿险，行业保费增速拐点已至，1Q22单季车险保费量价齐升预计保持10%+的两位数较快的恢复性增长，人保车险综合成本率得益于行业良性竞争和洪灾后市场费率走强维持在98%以内。3月以来地产板块有走强迹象，有望缓释市场对内险企资产质量的担忧。东吴非银推荐板块排序：证券、保险，推荐个股组合【东方财富】、【中金公司】(港股)、【中国财险】和【远东宏信】。 流动性及行业高频数据监测：高频数据监测本周上周环比2021同期比中国内地日均股基成交额（亿元）9,176-8.07%+9.89%中国香港日均股票成交额（亿港元）733-24.52%-37.18%两融余额（亿元）15,184-0.26%-8.21%基金申购赎比0.930.751.31开户平均变化率51.48%-1.33%9.78%数据来源：Wind，Choice，东吴证券研究所注：中国内地股基成交额和中国香港日均股票成交额2021同期比为2022年初至今日均相较2021年同期日均的同比增速；基金申购赎比和开户平均变化率上周环比/2021年同期比分别为上周与2021年同期（年初至截止日）的真实数据（比率）行业重要变化及点评：1））市场周期因素影响公募基金行业短期承压，天天基金相对优势显著：：①权益基金保有量规模环比/同比分别-12.89%/+7.41%至7.52万亿元；非货币基金保有规模环比/同比分别-6.36%/+21.04%至15.07万亿元。②天天基金权益基金保有规模环比/同比分别-13.63%/+23.71%至4639亿元，市占率为6.17%（2021Q4为6.22%，2021Q1为5.36%）；天天基金权益规模环比减幅相较于蚂蚁及招行较低，权益基金保有规模均稳居行业第三，整体表现稳定，线上平台优势显著。2））疫情散发&权益浮亏拖累资负两端，人力拐点或迎新单曙光：2022年一季度A股5家上市险企合计实现归母净利润513.61亿元，同比大幅下降36.4%，主要系1）权益投资公允价值浮盈大幅减少，而同期行业兑现利润基数较高；2）十年期国债到期收益率低位震荡，拖累再投资收益率的同时折现率下行补提准备金侵蚀利润所致。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。

本期专题讨论：食品饮料行业的一个简单择时方法——基于估值和基本面信息。在偏弱的消费数据的现实与预期改善的矛盾下，当前对于消费行业的布局，可以回归到行业本身的基本面信息与估值情况。我们选择以食品饮料行业为例，从一致预期基本面信息与估值两方面来入手，构建一个简单的食品饮料行业的择时方法。通过回测我们发现：当前估值信号显示是加仓。盈利信号方面，今年一季度，盈利信号转正并一直维持，这得到了今年一季度的公司财报数据的印证。但是3月份以来的疫情形势的恶化会对食品饮料行业的盈利预期带来扰动，不过市场预期一般走在前面，如果后续疫情能够得到很好控制，消费板块能够在下半年迎来盈利触底回升，那么可能食品饮料板块的盈利信号不会转负。 u我们通过行业景气度、行业估值水平、行业资金交易结构三个维度来对30个中信一级行业做比较分析。 ü行业景气度方面，重点关注在二三季度有明显改善的行业，具体行业包括：石油石化、通信、电力设备及新能源、商贸零售、汽车、国防军工、纺织服装、家电、建筑、食品饮料、建材等。 ü从估值维度看，大多数行业的估值处于低位。高成长行业中估值性价比较高的行业有：电力设备及新能源、轻工制造、通信、汽车、传媒等行业ü从交易结构上看，过去一个月北向资金净流入占所属行业市值较大的行业包括：电力设备与新能源、基础化工、家电、建材和纺织服装等。公募此前低配但在2022年一季度有明显增持的行业包括：农林牧渔、煤炭、基础化工、房地产、轻工制造、通信等板块。公募此前超配但在2022年一季度有明显减持的行业包括：消费者服务、计算机、电子、食品饮料、国防军工等。4月份数据显示，煤炭、房地产、建筑、医药几个行业存在一定的交易拥挤情况。 ü综合以上三个维度，可以布局三个主线：一是继续布局估值较低且有“稳增长”属性的银行、建筑、建材等行业；二是提前布局受益于复工复产的中游制造板块，重点看好行业景气度延续且经过调整后估值和交易拥挤度均有明显消化的电力设备与新能源、国防军工、电子行业等；三是提前布局估值合适且有需求修复预期的大消费板块，包括食品饮料、家电等。 风险提示：国内疫情形势超预期恶化、海外流动性收紧超预期、地缘政治冲突超预期。

方正大黑简体方正中等线简体 事项： 中国证券投资基金业协会发布 2022年 1季度公募基金保有规模前 100名公司的数据，股票+混合型公募基金（以下简称“权益型基金”）保有规模 5.9万亿元、非货币市场公募基金（以下简称“非货基”）保有规模 7.9万亿元。 平安观点： 从 22Q1公募基金销售保有规模来看，权益型基金和非货基规模均环比下降，机构表现分化，保险和证券保有规模逆市增长。1）保险、证券保有规模增长（权益型基金分别环比+13.9%、+21.0%，非货基分别环比+15.4%、+22.8%），第三方、基金子公司、银行的保有规模下降（权益型基金分别环比-12.6%、-14.8%、-14.2%，非货基分别环比-4.4%、-15.9%、-12.5%）。2）非货基保有规模环比-5.3%、权益型基金保有规模环比-8.5%，导致权益型基金在非货基中的占比环比-2.7pct 至 74.9%；银行、券商、第三方机构的权益型基金保有规模在非货基中占比分别 84.4%、91.1%、53.9%，分别环比-1.7pct、-1.3pct、-5.1pct。22Q1权益市场波动加剧、市场主要指数下跌较大，基金净值回撤导致保有规模收缩；同时投资者增配债基，权益类基金下滑幅度大于非货基。 从 22Q1入围机构与保有规模来看，统计口径调整导致券商入围数量环比增长、市场份额明显提升。：1）22Q1共有 51家券商入围，权益型基金和非货基市场份额提升明显，分别 19.2%、15.8%，分别环比+4.7pct、+3.6pct。2）银行仍为主要渠道，权益型基金和非货基市场份额分别55.0%、48.8%，分别环比-3.6pct、-4.0pct。3）第三方机构保持稳定，权益型基金和非货基市场份额分别 24.9%、34.6%，分别环比-1.1pct、+0.3pct。券商市场份额大幅提升，主要系 22Q1将场内 ETF 净买入额纳入保有量统计，而券商在 ETF 代销方面相对优势明显。 从 22Q1权益型基金保有规模市场集中度来看，券商<银行<第三方机构，券商、银行、第三方集中度均环比下滑。券商、银行、第三方机构的 CR5分别 38.3%、61.7%、86.0%，分别环比-0.7pct、-0.4pct、-1.0pct。其中，券商渠道竞争格局变化较大，华泰证券超中信证券成为券商行业第一，7家券商新晋前 100，行业竞争加剧、集中度有所下滑。 投资建议：财富管理三大主线明确，1）产品为基础，建议关注以财富管理为主线的、旗下拥有头部基金子公司和资管公司的券商，如广发证券、兴业证券、东方证券。2）渠道为核心，建议关注旗下天天基金蓬勃发展的东方财富。3）服务至上，头部券商具备高客基础、服务能力，建议关注中金公司、中信证券和华泰证券。 风险提示：1）宏观经济增速放缓，影响居民财富积累；2）权益市场大幅波动，影响个人客户投资意愿；3）监管政策超预期，其他资产价格波动，分流个人客户资产配置；4）疫情反复致使投资者风险偏好降低。