远兴能源(000683) 事件 远兴能源发布2024年年报及2025年一季度报：2024全年公司实现营业总收入132.64亿元，同比增长10.13%；实现归母净利润18.11亿元，同比增长28.46%。2025Q1单季度实现营业收入28.69亿元，同比下降-7.33%、环比下降0.8%；实现归母净利润3.39亿元，同比下降40%。 投资要点 产能释放对冲价格下行，天然碱业务韧性凸显 2024年，公司天然碱业务收入达到101.5亿元，占总收入76.53%，同比增长41.38%，贡献主要营收增量。天然碱业务增长主要得益于阿拉善天然碱项目一期的产能释放。该项目一期规划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，已于2023年6月投料试车，并在2024年底实现完全达产。产能提升驱动纯碱产销显著增长，年内公司纯碱产量达到577.79万吨，占全国纯碱总产量15.33%，销量达到575.26万吨，产销同比分别增长115.05%和123.88%。尽管纯碱市场价格呈现弱势下行态势，但公司凭借产能释放形成“以量换价”保障了营收增长势头。产销规模的扩大有效对冲了价格下行的影响，推动收入显著增长。此外，公司积极推进阿拉善塔木素天然碱项目二期建设，该项目规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年，已于2023年12月启动建设。公司提高阿拉善天然碱项目持股比例至60%，优化资源配置与管理架构，助力产能与市场拓展。 费用率上升推动费用增长，经营现金流显著提升 期间费用方面，公司全年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.95/+0.49/+0.19/-0.32pct，其中，销售费用同比增长64.70%，主要由于碱化工产品销量的增加；管理费用同比增长17.94%，主要由于本期确认股权激励费用；财务费用同比增长17.97%，主要由于本期贷款利息增加。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为45.07亿元，同比上涨43.49%，主要源于碱化工产品销量增加、预收货款增加以及非现金支出增加。 利润分配稳健，股权激励凸显投资性价比 2024年，公司严格执行利润分配政策，向全体股东每10股派发现金3元（含税），现金分红总额约11.16亿元，股息率5.37%，股利支付率达到61.60%，体现公司管理层回报股东的积极态度和对未来发展的坚定信心。根据历史数据，公司近四年来股息率持续上涨，自2023年起股利支付率大幅提升。在当前化工行业处于景气度低点的背景下，公司红利属性凸显，带动投资性价比提升。预计随着公司阿拉善项目产能持续投放，公司将依靠产能和天然法成本优势保持分红力度，持续回馈投资者。 盈利预测 公司是稀缺的天然法纯碱标的，在生产成本上占有天然优势。预测公司2025-2027年归母净利润分别为19.01、22.57、23.29亿元，当前股价对应PE分别为10.2、8.6、8.3倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险、下游需求不及预期、阿拉善项目建设投产进度低于预期、宏观需求下滑、出口贸易政策变化、参股公司诉讼及相关预计负债风险。

远兴能源(000683) 天然碱成本优势渐显，看好公司新建项目成长性，维持“买入”评级2024年公司实现营业收入132.64亿元，同比+10.13%，实现扣非归母净利润20.72亿元，同比-14.17%。2024年Q4，公司实现扣非归母净利润2.80亿元，环比-52.03%。2025年Q1，公司实现扣非归母净利润3.35亿元，同比-41.10%。考虑到纯碱景气度低迷，我们下调公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计实现归母净利分别为17.00（-10.41）、20.80（-7.38）、21.43亿元，对应EPS分别为0.45（-0.31）、0.56（-0.22）、0.57元，当前股价对应PE分别为11.5、9.4、9.1倍。根据我们测算，公司2024年纯碱平均成本同比下降，成本优势逐步兑现，在未来存量纯碱市场中有望脱颖而出。随着阿拉善二期项目和120万吨小苏打项目建设投产，我们认为公司有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。 2024年Q4、2025年Q1纯碱景气度持续低迷，拖累公司业绩 根据百川盈孚数据，2024年Q4河南重碱、轻碱均价分别为1,550、1,389元/吨，环比分别-18.34%、-14.07%；银根化工重碱、轻碱均价分别为1,148、1,100元/吨，环比分别-31.49%、-36.43%。2025年Q4河南重碱、轻碱均价分别为1,447、1,360元/吨，环比分别-3.56%、-2.11%；银根化工重碱、轻碱均价分别为1,837、1,617元/吨，环比分别+4.17%、+1.05%。根据公司公告，公司2024年纯碱销量为575.26万吨，同比+123.88%。随着阿拉善天然碱项目一期持续放量，公司成本优势显现，我们测算2024年公司纯碱吨营业成本为741元/吨，同比-12.31%。 公司二期项目进展顺利，同时拟建120万吨小苏打，看好公司成长 截至2024年底，公司阿拉善天然碱项目二期工程累计14.06亿元，项目进度为25%，预计2025年12月建成。同时银根化工拟依托阿拉善天然碱项目生产过程中产生的二氧化碳气体及含碱母液，结合风电、光伏发电等绿电资源，规划建设碳回收综合利用120万吨小苏打项目，项目计划总投资35.60亿元，项目建成投产后，投资税前财务内部收益率为22.15%。随着公司项目建成，看好公司成长。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目建设不及预期、下游需求疲弱。

远兴能源(000683) 投资要点 低成本天然碱无惧市场波动，带动业绩提升 远兴能源2024年前三季度实现营业总收入103.72亿元，同比增长29.04%；实现归母净利润18.05亿元，同比增长19.84%。其中，2024Q3单季度实现营业收入33.03亿元，同比增长23.13%、环比下滑12.84%，实现归母净利润5.96亿元，同比增长31.30%、环比下滑6.94%。2024年第三季度纯碱市场行情持续走跌，价格跌至近年来低位。根据百川盈孚，2024Q3轻碱/重碱季度均价分别为1701和1843元/吨，同比分别-31%/-30%，环比分别-16%/-15%。在此背景下，公司所采用的天然碱法成本较其他制备工艺低，一定程度上抵消了价格下行带来的负面影响。同时公司参股子公司蒙大矿业三季度利润水平较前期有所增长，有效改善公司Q3盈利。 销售费用有所上升，现金流强劲增长 期间费用方面，公司2024年前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.71/+0.50/+0.24/-0.20pct，其中销售费用率同比明显增加，系公司天然碱项目一期在年内投产、新增大量碱化工产品投放市场导致的费用增加。现金流方面，公司前三季度经营活动产生的现金流净额为29.96亿元，同比增加9.98亿元，主要原因是销售收入增加。 阿拉善天然碱项目一期达产，二期稳步推进中 公司阿拉善天然碱项目一期四条产线共计500万吨天然碱产能已在2024年年内具备达产条件，目前各条生产线正常稳定运行中。二期280万吨产能项目正在稳步建设中，预计在2025年12月建成。阿拉善天然碱项目全部建成投产后将极大充实公司纯碱产能，同时依托规模效益巩固公司天然碱生产的成本优势。 盈利预测 公司阿拉善项目产销量稳步提升，对业绩形成有力支撑。预测公司2024-2026年EPS分别为0.65、0.75、0.86元，当前股价对应PE分别为9.3、8.0、7.0倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 产品价格持续下降风险、宏观经济复苏不及预期、项目建设不及预期、下游需求疲弱。

远兴能源(000683) Q3投资收益环比大幅增长，公司业绩超预期，维持“买入”评级 2024年前三季度公司实现营业收入103.72亿元，同比+29.04%，实现归母净利18.05亿元，同比+19.84%。对应Q3单季度，公司实现营业收入33.03亿元，环比-12.84%，实现归母净利润5.96亿元，环比仅小幅下跌6.94%。Q3公司阿拉善天然碱项目产销量稳步提升，对业绩形成有力支撑，同时公司投资收益环比大幅增长，业绩超预期。但考虑到纯碱价格下跌，我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计实现归母净利分别为27.21、27.33、30.79亿元，对应EPS分别为0.73、0.73、0.83元，当前股价对应PE分别为9.1、9.1、8.1倍。我们认为，未来随着阿拉善二期项目建设投产，公司有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。 Q3纯碱均价环比下降，阿拉善项目四条产线均达产，有力支撑公司业绩根据百川盈孚数据，2024年Q3河南重碱、轻碱均价分别为1,837、1,617元/吨，环比分别-13.54%、-18.48%。尽管Q3为纯碱行业检修季，行业开工率有所下降，但2023-2024年行业新增产能较多，下游浮法玻璃、光伏玻璃出现部分产线放水冷修，需求环比有所下滑，纯碱价格承压下行。纯碱工厂库存由Q2末的86.54万吨上涨至9月底的145.56万吨，工厂库存涨幅达68.2%。然而随着公司阿拉善项目一期逐步达产，公司产销稳步提升，公司天然碱工艺的成本优势一定程度抵消了纯碱价格下跌。另外，公司参股子公司蒙大矿业三季度利润水平较Q2有所增长，大幅提振公司Q3投资收益，有力支撑了公司业绩。 公司二期项目已启动建设，看好公司长期成长 根据公司投资者关系管理信息显示，公司阿拉善天然碱项目一期四条生产线均已具备达产条件，目前各条生产线正常稳定运行。随着一期项目达产、达标，公司纯碱生产成本有望进一步下降。同时项目二期已于2023年底启动，目前正在按照计划有序推进建设，计划于2025年12月建成，看好公司长期成长。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目建设不及预期、下游需求疲弱。

远兴能源(000683) 核心观点 阿拉善天然碱项目优势明显，公司业绩稳定提升。远兴能源于10月28日晚间发布2024年三季度报告，前三季度公司营收103.72亿元，同比增长29.04%，归母净利润18.05亿元，同比增长19.84%；其中第三季度公司营收33.03亿元，同比增长23.13%，归母净利润5.96亿元，同比增长31.3%。公司第三季度纯碱产量保持增长，银根矿业阿拉善天然碱项目成本优势凸显，第三季度盈利性优异。阿拉善项目一期第三、第四生产线设备已经恢复正常，已经可以稳定运行，项目负荷率仍有提升空间，二期项目预期2025年底建成，项目有望持续放量。 2024年纯碱价格不断下探，随着国内宏观经济政策发力，下游需求有望复苏，带动纯碱价格企稳。2024年纯碱市场主基调为“供大于求”，价格不断下探。在9月下旬以来，宏观政策利好不断发布，有望刺激房地产行业企稳回升，纯碱价格随之震荡企稳，展望未来随着经济基本面的不断好转，纯碱价格有望企稳。公司目前为天然碱龙头企业，生产成本远低于氨碱法和联碱法，目前利润空间仍然较大。小苏打今年有部分产能释放，冲击市场价格，目前价格保持震荡。 尿素价格震荡下行，部分装置接近成本线，四季度价格支撑较强。2024年一季度由于库存及开工率均较高，尿素价格开始下降，二季度由于出口上行，主要原料煤炭价格上涨，尿素迎来了一些价格上涨，三季度由于新增产能集中投放，内需、出口需求均较为疲软，尿素价格持续下降。当前尿素价格处于部分固定床装置及气头装置亏损状态，在原料煤价格支撑较强的背景下，尿素价格预计震荡企稳。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；矿山生产安全；出口及海外市场变化；行业政策风险等。 投资建议：远兴能源公司资源优势和技术优势突出，在天然碱化工领域处于国内领先水平，在行业中更加能提高资源利用效率、节能降耗、降低成本，同时成本端周期性波动较小。未来远期项目投产规模仍较大；同时，公司坚持产业发展与资本运营并重的发展思路。公司标的稀缺性及且产能仍继续扩张，我们预计公司2024-2026年归母净利润为24.86/28.21/32.08亿元（+76.3%/+13.5%/+13.7%），EPS分别为0.66/0.75/0.86元，对应当前PE分别10.7/9.4/8.3元/股。维持“优于大市”评级。

远兴能源(000683) 2024年前三季度扣非后净利润同比增长16.48%。公司发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营业收入103.72亿元，同比增长29.04%，扣非后净利润17.92亿元，同比增长16.48%。2024Q3，公司实现营业收入33.03亿元，环比下降12.84%，同比增长23.13%，扣非后净利润5.84亿元，环比下降8.86%，同比增长28.90%。 2024Q3投资净收益环比增长287.24%。2024Q3，公司投资净收益1.85亿元，环比增长287.24%，同比增长126.66%；其中对联营企业和合营企业的投资收益为1.83亿元，环比增长268.79%，同比增长100.00%。公司销售毛利率及净利率同比增长。公司2024年前三季度销售毛利率为42.63%，同比增长5.23pct，销售净利率为25.99%，同比增长2.69pct。截至2024年9月30日，公司应收账款及预付款项分别同比增长106.58%、116.48%，主要由于公司碱化工产品销量增加，赊销客户数量、信用额度增加，以及生产经营预付款增加。 阿拉善一期已全部投产。公司于2024年9月6日披露了《关于控股子公司阿拉善塔木素天然碱开发利用项目生产线因设备故障降负荷运行的公告》。阿拉善塔木素天然碱开发利用项目一期第三、第四条生产线蒸发环节部分共用设备在运行过程中发生故障，导致该两条生产线降负荷运行，银根矿业启动抢修工作。2024年10月25日，阿拉善塔木素天然碱开发利用项目一期第三、第四条生产线蒸发环节部分共用设备故障对生产线运行负荷的影响已消除，第三、第四条生产线已正常稳定运行，第四条生产线已具备达产条件。阿拉善天然碱一期项目规划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，目前所有生产线均正常运行，近期没有停产检修计划。 子公司银根水务取得500万立方米/年水权。公司控股子公司内蒙古博源银根水务有限公司近日与内蒙古河套灌区水利发展中心及内蒙古自治区水权收储转让中心有限公司共同签署了《内蒙古博源银根水务有限公司内蒙古阿拉善塔木素天然碱(860万吨/年)开发利用建设项目及黄河供水专用工程水权转让合同书》，银根水务取得了水量为500万立方米/年的水权，转让水权期限为2024年3月6日至2049年3月5日。本次水权交易后，公司阿拉善塔木素天然碱开发利用项目累计取得水权1000万立方米/年，满足项目当前生产用水需要。 盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为26.70亿元、30.41亿元、36.24亿元，给予公司2024年12.17倍PE，对应目标价为8.64元（维持），维持“优于大市”评级。 风险提示。产品价格下跌、下游需求不及预期，原材料价格波动。

远兴能源(000683) 事件：公司近日发布2024半年报，期内实现营收70.70亿元，同比+32.00%，实现归母净利润12.09亿元，同比+14.90%。其中，2024Q2实现营收37.89亿元，环比Q1提升15.50%，实现归母净利润6.40亿元，环比Q1提升12.46%。 24H1业绩同比增长，阿碱项目持续放量。据2024半年报，银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目规划建设纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年，其中一期规划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，二期规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年。一期项目于2023年6月投料试车，截至目前，第一条、第二条和第三条生产线已达产，第四条生产线正在试车，公司纯碱在产产能580万吨/年，小苏打150万吨/年，尿素产能154万吨/年。公司产业链布局以纯碱和小苏打为主，现有装置可实现纯碱和小苏打产量调节、协同协作。2024H1公司自产纯碱/小苏打/尿素分别实现收入39.24/9.19/16.96亿元，同比2023H1+115.03%/+0.27%/-20.32%，实现产量272/67/84万吨，其中纯碱产量同比增长189万吨。2024下半年，地产“金九银十”预期及年底竣工的刚需托底，叠加光伏玻璃新增产线的消费拉动，对重质纯碱需求形成双重支撑，公司阿碱新增产能有望持续放量。 公司资源储备丰富，天然碱成本优势明显，取得1000万立方米/年水权保障发展。相比于氨碱法、联碱法，公司的天然碱工艺相对简单，成本优势明显。据2024半年报，公司自产纯碱产量272万吨，以产量计，折合平均成本约630元/吨，毛利率达到55%以上。公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿，其中安棚碱矿拥有探明储量1.93亿吨，保有储量1.20亿吨；吴城碱矿拥有探明储量3267万吨，保有储量1883万吨；查干诺尔碱矿累计拥有探明储量1134万吨，保有储量176万吨；阿拉善塔木素天然碱矿保有固体天然碱矿石量10.59亿吨，矿物量6.96亿吨，是目前国内已探明的最大天然碱矿，为公司长远发展提供坚实保障。此外，公司阿碱项目二期已于2023年12月启动建设，现已取得1000万立方米/年水指标，持续推动二期用水指标的获取工作。 投资建议：基于产品价格情况及未来公司产能规划，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为25.70/29.47/33.74亿元，对应EPS分别为0.69/0.79/0.90元，对应当前股价PE分别为9.3/8.1/7.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、需求下滑、项目进度不及预期、行业产能过剩风险等。

远兴能源(000683) Q2纯碱均价逐月上涨，公司业绩同、环比增长，维持“买入”评级 2024年H1公司实现营业收入70.70亿元，同比+32.00%，实现归母净利12.09亿元，同比+14.90%。对应Q2单季度，公司实现营业收入37.89亿元，环比+15.50%，实现归母净利润6.40亿元，环比+12.45%。随着公司阿拉善天然碱项目产能逐步爬坡，公司纯碱产销量稳步提升，对业绩形成有力支撑。我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计实现归母净利分别为27.21、27.33、30.79亿元，对应EPS分别为0.73、0.73、0.83元，当前股价对应PE分别为9.3、9.3、8.2倍。我们认为，未来公司有望凭借天然碱工艺的低成本优势，长期赚取较为稳定的底部超额收益，其资源品的稀缺性进一步凸显。未来随着阿拉善二期项目建设投产，公司有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。 Q2纯碱均价逐月上涨，下游“买涨不买跌”心态下纯碱工厂库存环比下降 根据百川盈孚数据，2024年Q2河南重碱、轻碱均价分别为2,124、1,983元/吨，环比分别+5.48%、-15.94%；银根化工重碱、轻碱价格分别为2,016、1,809元/吨，环比分别-4.25%、-15.88%。尽管Q2纯碱价格较Q1并无明显上涨。但Q1纯碱价格体现为逐月下降，“买涨不买跌”心态下，纯碱工厂库存由年初的34.33万吨上涨至3月底的77.02万吨；随着Q2纯碱价格逐月上涨，随后纯碱工厂库存下降至5月底的65.16万吨，侧面反映了价格上涨趋势下，纯碱企业销量好所好转。随着公司阿拉善项目一期逐步达产，量价齐升下公司业绩同环比增长。 公司一期四线正在试车，同时已取得1000万立方米/年水指标，一期有望达产 项目一期于2023年6月投料试车，截至7月29日，第一条、第二条和第三条生产线已达产，第四条生产线正在试车。2024年7月，银根水务再次取得了水量为500万立方米/年的水权。本次水权交易后，公司阿拉善塔木素天然碱开发利用项目累计取得水权1,000万立方米/年，满足项目当前生产用水需要。同时项目二期已于2023年12月启动建设，看好公司长期成长。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目建设不及预期、下游需求疲弱。

远兴能源(000683) 2024H1扣非后净利润同比增长11.30%。公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营业收入70.70亿元，同比增长32%，归母净利润12.09亿元，同比增长14.90%，扣非后净利润12.08亿元，同比增长11.30%。2024Q2，公司实现营业收入37.89亿元，环比增长15.50%，同比增长32.86%，归母净利润6.40亿元，环比增长12.45%，同比增长59.85%，扣非后净利润6.40亿元，环比增长12.68%，同比增长48.07%。 分产品看：1）公司纯碱-自产营业收入39.24亿元，同比增长115.03%，毛利率56.41%，同比下降1.56pct，纯碱产量为271.94万吨；2）小苏打-自产营业收入9.19亿元，同比增长0.27%，毛利率52.79%，同比增长12.90pct，小苏打产量为66.82万吨；3）尿素-自产营业收入16.96亿元，同比下降20.32%，毛利率26.52%，同比增长2.76pct，尿素产量为84.02万吨。 阿拉善项目累计取得水权1000万立方米/年。阿拉善一期规划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，二期规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年。项目一期于2023年6月投料试车，目前第一条、第二条和第三条生产线已达产，第四条生产线正在试车；项目二期已于2023年12月启动建设。在水指标方面，7月15日公司公告控股子公司内蒙古博源银根水务有限公司取得了水量为500万立方米/年的水权，转让水权期限为2024年3月6日至2049年3月5日。本次水权交易后，公司阿拉善塔木素天然碱开发利用项目累计取得水权1000万立方米/年，满足项目当前生产用水需要。 公司具备天然碱资源及技术优势。公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿，其中安棚碱矿拥有探明储量19308万吨，保有储量11981万吨；吴城碱矿拥有探明储量3267万吨，保有储量1883万吨；查干诺尔碱矿累计拥有探明储量1134万吨，保有储量176.20万吨；阿拉善塔木素天然碱矿保有固体天然碱矿石量105867.73万吨，矿物量69623.03万吨，是目前国内已探明的最大天然碱矿。公司采用国内先进的热液溶采工艺，从地下提取天然碱，通过纯物理方式蒸发工艺制取纯碱产品，生产后尾液继续供天然碱矿溶采循环利用，全工艺流程无废液排放，生产的纯碱、小苏打产品具有绿色环保的优势。 盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为26.70亿元、30.41亿元、36.24亿元，给予公司2024年12倍PE，对应目标价为8.64元（维持），维持“优于大市”评级。 风险提示。产品价格下跌、下游需求不及预期，原材料价格波动。

远兴能源(000683) 核心观点 聚焦精天然碱和氮肥两大主业，天然碱业务龙头地位巩固。公司致力于天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素产品的生产和销售，目前纯碱产能580+100万吨，小苏打、尿素在产产能分别150、154万吨/年，位居全国纯碱产能第二/小苏打产能第一，尿素产能全国前十五。公司天然碱矿资源储备丰富，成本及技术优势突出，未来还将继续推进控股子公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目建设。公司将做大做强做精天然碱和氮肥两大主业，持续走精专、绿色、高质量发展之路，提高市场占有率。 纯碱供需逐步趋于平衡，公司天然碱业务优势突出且产能持续扩张。近期纯碱供需阶段性趋于平衡：下游浮法玻璃景气度受公建项目及地产政策有所提振，对纯碱需求改善；光伏玻璃、乘用车玻璃、碳酸锂对纯碱消费持续增长。光伏需求方面，我们测算2024-2028年全球2.0+3.2双玻对应纯碱表观需求占比将分别达到19.7%/20.2%/20.4%/21.3%/21.7%。作为国内最大的天然碱循环经济示范基地，公司拥有目前国内已探明的最大天然碱矿，天然碱法制备纯碱的技术先进，可有效提高资源利用效率、节能降耗、降低成本；且纯碱/小苏打产品绿色环保优势突出；同时公司纯碱产能继续扩张：阿拉善天然碱项目规划建设纯碱/小苏打产能780/80万吨/年，其中一期规划建设纯碱500万吨中的400万吨、小苏打40万吨已达产，二期规划建设纯碱/小苏打280/40万吨，已于2023年12月启动建设，预计2025年底投产。公司纯碱龙头地位持续巩固。 尿素供应格局趋于宽松，需求稳中有增。供给端，2020年起，受到疫情、能源、地缘局势和粮食问题的共同影响，尿素价格明显上涨，此后我国尿素产能开启新一轮增长周期。需求端，我们看好尿素农业需求有望保持稳定；三聚氰胺、脲醛树脂等与房地产相关的下游尿素需求增速或有限；而和脱硝有关的尿素需求或将受益于环保政策，保持高增速。公司具备尿素产能154万吨/年，合成氨产能80万吨/年，毛利率水平较高于同行，业务维稳运行。 盈利预测与估值：公司是稀有的天然碱标的，且成本/绿色竞争优势强，未来纯碱/小苏打产能持续扩张。我们预计公司2024-2026年归母净利润为24.86/28.21/32.08亿元（+76.3%/+13.5%/+13.7%），EPS分别为0.66/0.75/0.86元，对应当前PE分别10.7/9.4/8.3元/股。结合相对估值及绝对估值法，预计公司合理估值8.65-9.90元，相对目前股价有22%-39%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：纯碱及下游地产/光伏行业需求不及预期、产业政策变化、原材料价格波动、项目投产不及预期、参股子公司诉讼、大股东质押风险等。