业绩简评 燕京啤酒公布2018年三季报,报告期内公司实现营业收入102.33亿元,同比+0.39%;归属上市公司净利润6.11亿元,同比+0.09%,折合EPS0.217元;扣非净利润5.86亿元,同比+21.19%。单三季度公司实现营业收入38.58亿元,同比+0.10%;实现归属上市公司净利润1.04亿元,同比-12.21%;扣非净利润9817万元,同比-11.61%。 经营分析 Q3延续价升量跌,漓泉表现亮眼:前三季度,公司累计实现啤酒销售364万千升(同比下滑7.76%),其中燕京主品牌销量251 万千升(同比下滑14.79%),“1+3”品牌销量334万千升(同比下滑8.11%),即燕京外的三个副品牌实现销量83万千升(同比上涨20.50%),预计主要是漓泉品牌所贡献。单三季度,公司整体销量为104.43万千升,同比下滑14.25%;其中燕京主品牌销量68.26万千升(同比下滑27.81%),三个副品牌实现销量26.94万千升(同比增长29.89%)。三季度主品牌下滑幅度相比上半年有显著扩大,预计三季度主销区尤其是华北区域表现不甚理想。在销量显著下滑的情况下,收入端保持同比持平,因此单三季度ASP预计有两位数以上增幅。前三季度ASP累计预计有6-7%涨幅,延续年初以来价升量跌的趋势。 毛利率提升显著,实际期间费用率小幅上行:前三季度公司ASP提升幅度预计在7-8%,推动毛利率上行1.86ppt至41.23%。由于本期公司会计准则有所变更,将研发费用于利润表单独示列,在同比可比口径下公司实际期间费用率为23.51%,同比小幅提升0.97ppt,主要是管理费用(含研发费用)同比提升1.15ppt,主要是职工薪酬增加所致。销售费用率小幅下滑0.09ppt至11.62%。财务费用也小幅下滑0.09ppt至-0.05%。得益于毛利率改善幅度高于费用率,因此公司前三季度扣非净利润表现上佳,同比大增21.19%。由于去年同期非经损益金额较今年同期多出约1亿元,因此整体归母净利润增长被抹平,仅小幅增长0.09%。 盈利调整 预计2018-2020年公司实现营业收入117.5亿元/121.0亿元/123.5亿元,同比+5%/+3%/2%;归属上市公司利润为3.63亿元/4.51亿元/5.56亿元,同比+125%/24%/23%,折合EPS0.13元/0.16元/0.20元,目前股价对应PE为43X/35X/28X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧超预期,行业复苏仍呈现弱复苏态势,市场增量仍然有限。

价升量跌,漓泉表现亮眼:今年上半年,公司实现营业收入63.75亿元,同比增长0.57%;实现啤酒销量259.57万千升(同比下滑4.87%),其中燕京主品牌销量182.74万千升(同比下滑8.64%),“1+3”品牌销量238.80万千升(同比下滑3.77%)。ASP为2279元,同比提升5.88%,提升幅度在已披露半年报的啤酒上市公司中居前,高于青啤、重啤、珠江,但低于华润。从品牌贡献来看,受核心市场北京人口净流出影响,燕京主品牌下滑约17.28万千升,“1+3”品牌总销量下滑9.36万千升,即3个副品牌同比增长近8万千升,主要是漓泉品牌所贡献。上半年漓泉公司实现收入19.60亿元,同比大幅增长19.82%,实现净利润3.70亿元,同比大增17.59%,表现极其亮眼。惠泉公司收入基本持平,考虑到上半年ASP提升也是大概率事件,因此惠泉销量预计也将有所下滑。 毛利率提升显著,费用率小幅下行:上半年ASP提升是公司毛利率提升的核心推手。上半年高端产品占比提升显著,漓泉1998增长亮眼带动漓泉品牌销量大增,以漓泉1998为原型的燕京新品帝道也表现超预期,同时叠加燕京清爽年初大幅提价,这两大核心因素推动上半年公司ASP提升近6%,推动毛利率上行1.78ppt至42.42%。期间费用率小幅走低0.25ppt至20.81%。得益于毛利率和期间费用率的双重向好,公司上半年扣非净利润表现上佳,同比大增30.98%。不过由于去年同期有1.12亿元非流动资产处置收益,导致去年上半年非经损益金额较今年同期多出约1亿元,因此整体归母净利润增长仅小幅增长3.06%。 盈利调整 我们维持先前的盈利预测,预计2018-2020年公司实现营业收入117.5亿元/121.0亿元/123.5亿元,同比+5%/+3%/2%;归属上市公司利润为3.65亿元/4.55亿元/5.61亿元,同比+127%/25%/23%,折合EPS0.13元/0.16元/0.20元,目前股价对应PE为47X/38X31X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧超预期,行业复苏仍呈现弱复苏态势,市场增量仍然有限。

17年销量下滑,ASP下半年显著提升:2017年公司收入端下滑3.26%,主要受制于销量同比-7.63%,但ASP提升4.73%至2691元/千升。公司H1/H2表现迥异,H1销量同比+2.2%,ASP-2.1%;而H2销量则-21.9%,但ASP大幅+17.1%。主要在于下半年公司主动砍掉低附加值SKU所致,但同时公司主动推广白啤及扩大鲜啤罐装比例,推动高吨价产品占比提升。 成本上升影响盈利,提价是对应之策:在整体收入下滑的大背景下,营业成本金额仍同比上升约2.2%,其中主要是来自于非啤酒业务成本上升较多;而啤酒主业成本小幅提升,在原辅材料和制造成本均有小幅下滑的情况下,燃料动力成本及人工成本上升较多,也使得啤酒业务毛利率下滑2.9ppt至38%。因此,公司在今年开始对旗下燕京清爽系列提价,同时广西、内蒙等核心市场也部分提价,以应对低端产品毛利空间大幅萎缩局面。 18Q1收入恢复增长,全年收入正增长可期:18Q1实际销量下滑2.86%主要受制于1、2月份全国性低温气候,3月开始销量有所恢复,因此收入增长主要是核心市场部分产品提价贡献。公司近期将在环北京市场推出新品瓶装“帝道”(拉环装),将有助于进一步开发年轻消费者。而广西市场则表现出色,整体看市场并未如市场预期受百威等竞争对手挤压,16年推出的“漓泉1998”产品在今年一季度表现突出。今年Q2开始,男足世界杯将于俄罗斯举办,将大概率带动旺季啤酒消费;我们认为全年看销量恢复平稳是大概率事件,而依托于核心地区提价,全年收入端转正是大概率事件。 盈利预测 预计2018-2020年公司实现营业收入117.5亿元/121.0亿元/123.5亿元,同比+5%/+3%/2%;归属上市公司利润为3.65亿元/4.55亿元/5.60亿元,同比+127%/25%/23%,折合EPS0.13元/0.16元/0.20元,目前股价对应PE为56X/45X/37X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧超预期,行业复苏仍呈现弱复苏态势,市场增量仍然有限。

燕京啤酒:立足强势区域,盈利能力有望提升 按2016年销量计算,燕京啤酒是中国排名第四的啤酒厂商,公司以“燕京”为主品牌,以“惠泉”、“漓泉”、“雪鹿”为三大地方性辅品牌,主要销售区域集中在北京、广西、内蒙古地区。2011-2016年啤酒行业深度调整期间,燕啤销量增速表现欠佳,但三大强势区域仍然保持了较高的市场份额和核心竞争力。随着行业销量增速筑底回升,行业竞争要点由市场份额转为利润导向,燕啤有望在强势区域推进产品升级,在相对弱势区域进行产能整合,从而提升整体盈利能力,首次覆盖给予公司“增持”评级。 供给侧出清有望开启,燕啤改善空间较大 产能过剩严重是导致啤酒行业深度调整的重要原因之一,2016年不足60%的行业综合产能利用率与2011年82%的水平相比有明显的下滑,我们认为啤酒行业供给侧出清2018年有望加速。燕京啤酒已于2017年下半年开始系统性梳理产能情况,面对目前产能过剩的现状,公司制定策略为“抓两头,带中间”。我们的调研显示,目前公司强势区域的10个工厂产能利用率可达80%,而20个亏损工厂的产能利用率不到50%,如果关厂或减亏措施能得以实施落地,我们预计公司盈利能力或将明显改善。 强势市场形成垄断格局,产品升级可显著改善盈利水平 燕啤毛利率水平长期落后于其他啤酒上市公司,其原因之一在于公司低端产品占比50%,比例较高,因此燕啤具备较大的产品升级潜力。公司在北京、广西、内蒙古三大强势市场市占率均达70%以上,强势市场的垄断地位使得燕啤具备推动产品结构升级的重要条件。此外,2017年公司在广西推出高端单品“漓泉1998”,在没有大力进行渠道推广的情况下顺利推广,侧面反映出强势市场强烈的消费升级需求。由于燕啤强势市场收入占比很高,我们认为强势市场向中高端产品升级可以带来公司盈利能力的显著提升。 直接提价应对成本上涨,消费升级环境下市场敏感度低 2017年底开始啤酒企业接连发布涨价通知,我们预计2018年啤酒行业生产成本整体上涨幅度在5-10%。燕京啤酒在2017年11月发布涨价通知,对“本生”和“清爽”产品提价。渠道调研显示市场对燕啤此次提价敏感性较低,且并未伴随明显的市场费用增加。我们认为本轮提价反映出市占率较大的龙头企业对利润的诉求和提高利润水平的信心,未来如果成本继续有上涨压力,不排除啤酒企业继续提价的可能性。 盈利预测及估值 燕京啤酒强势市场经营稳固,且具备较强的盈利能力提升潜力,根据我们的盈利预测,预计公司2017-2019年EPS分别为0.11元、0.19元和0.25元。2018年A股可比公司平均估值为32倍,H股华润啤酒估值为47倍,考虑到燕京啤酒2016及2017E净利率水平均仅为2.7%,与2010年产能利用率较高时7.5%的净利率水平有较大差距,公司当前处于历史净利率水平低点,未来盈利能力回升可能性较大。由于净利率回升将使公司有望实现较高的净利润增速,因此给予一定估值溢价。根据2018年43-45倍PE,对应目标价8.17-8.55元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:产品升级速度不达预期,关厂进度不达预期,食品安全问题

行业弱复苏转向正和博弈:我们认为啤酒行业“16年见底、17年筑底并稳步向好,18年将加速向好”。预计18年产量仍是微增局面、但竞争趋缓已成事实,因此今年在收入端不下滑的前提下,上市公司EBITDA增速显著反弹。18年行业盈利端改善速度取决于提价、费用压缩及关厂动作。(1)提价方面,受制于成本压制,18年低端提价及产品结构升级需求将更加迫切,而低线城市消费升级大势也将推动18年行业产品结构升级;(2)费用方面,18年行业竞争整体加剧的可能性极低,费用整体下滑趋势将大概率维持;不过18年是世界体育大年,后续还要密切跟踪赛事营销费用支出情况;(3)关厂方面,预计个别关厂动作仍会持续。 燕京啤酒多个提价动作获证实:目前北京地区“清爽”及浙江仙都“本生”提价已获证实,主要是受制于包装物及燃料成本提升。浙江仙都量能占比总体不超5%,提价意义有限;但北京区域“清爽”为基础产品,预计北京区域此次提价产品覆盖面为燕京总体量的10-15%,终端提价约30%会对业绩有较大贡献。同时根据近期跟踪显示,近期广西漓泉及内蒙雪鹿两厂也均有提价动作,预计提价幅度5%上下。漓泉和雪鹿两厂合计产量超过100万吨,若正式提价后能够覆盖大部分产品,预计也将对燕京18年利润产生较为明显的正贡献。 是否能顺利实施关厂计划是18年的核心看点:目前燕京啤酒总产能在800万千升上下,但整体产能利用率仅为55%左右,因此关厂动作若实施将极大地利好于利润端。由于行业关厂高峰在15-16年已过,17年以来行业实际关厂动作较前期已相对较少,因此关厂与否对于燕京而言仍是不确定项,份额和利润仍是两难抉择。市场更乐见关厂提利润的行为,后续仍需保持跟踪。 投资建议 预计17-19年营业收入分别为118.8亿元/125.7亿元/136.6亿元,同比+2.7%/5.7%/8.7%,归母净利分别为3.32亿元/5.45亿元/6.25亿元,折合EPS分别为0.118元/0.193元/0.222元,目前股价对应18/19年PE为35X/30X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧超预期:目前行业复苏仍呈现弱复苏态势,市场增量仍然有限。天气因素不利:低温雨雪天气对啤酒销售显著不利。

经营状况缓慢改善:上半年,公司收入端实现0.71%的增长,但是二季度在旺季出现负增长,略逊于我们此前预期。而从区域结构上看,华北(主要是北京)市场因上半年雨水较少,天气炎热H1的增速为4.70%,符合我们预期,而华南地区-5.74%的增速拖累了公司整体表现,华南地区并非公司传统优势市场,增速受限展现出公司上半年整体状态尚处于防守阶段,料随新任管理层上任后对区域分公司的梳理工作完成,外围市场表现能有所改善。在产品结构方面,本期公司共销售啤酒272.86万千升,同比增长2.19%,其中燕京主品牌销量200.02万千升,同比增长4.72%,“1+3”品牌销量248.16万千升,同比增长2.55%。燕京主品牌占比较去年同期进一步提升,但燕京主品牌的占比提升并没有带来公司整体吨价的提升,本期公司整体啤酒产品吨价为2152.13万元/吨,较去年同期下滑2.03%,这或许是因为主品牌中增速较高的主要是吨价较低的产品。 费用控制出色,净利率提升明显:本期公司费用控制整体较为出色,其中销售费用为6.77亿元(-yoy7.87%),销售费用率下降至10.68%(-1.00ppt),拆分显示这下滑主要是因为广告费用的减少。管理费用本期也出现明显的下滑,同比下降8.95%至6.53亿元,管理费用率下滑至10.29%(-1.1ppt),这其中员工薪酬的明显降幅应是公司裁退冗员的结果。本期公司的财务费用下降72.30%至502.70万元,降幅明显,这主要是因为本期公司的贷款额度有所减少。受原材料成本影响,公司本期毛利率有所下滑,至40.64%(-2.28ppt)。上半年天然气改造的压力以及较高的人员费用是毛利率下滑的主要原因,同时,公司一直致力于产品罐化率的提升,本期铝材价格的上涨或也是公司成本上升的另一原因。而受益于公司整体费用控制得当公司本期净利润率同比提升至8.34%较去年同期提升0.65个百分点。 新任管理层有望增添新活力:本次管理层换届完成后,公司核心管理团队年轻化趋势明显。新任董事长赵晓东为1972年出生,年仅45岁,是4大啤酒上市公司掌门人中第一位70后。公司管理团队的年轻化有望给公司未来的经营管理带来更加积极的改变。在最近一次调研中,公司表示将持续大力推进市场化的管理和用人机制。我们认为,在公司第七届董事会任期内,由年轻化管理层主导的市场化机制有望提速且日趋完善。目前新任管理层已经完成了各地分公司的梳理工作,提出了各种改善方案,同时出要公司上下重视成本控制。我们认为随着各项举措的推进,公司的竞争力有望加强,业绩表现将继续改善。 预计2017~19年公司有望实现营业收入119/131/151亿元,同比增长2.9%/10.3%/14.7%;实现归属母公司净利润6.03/7.04/8.12亿元,同比增长93.06%/16.78%/15.44%,对应EPS为0.21/0.25/0.29元,目前股价对应PE31X/27X/23X,上调至“买入”评级。

经营分析与判断。 换届顺利完成,年轻化管理层将主导未来发展:本次管理层换届完成后,公司核心管理团队年轻化趋势明显。新任董事长赵晓东为1972 年出生,年仅45 岁,是4 大啤酒上市公司掌门人中第一位70 后。公司管理团队的年轻化有望给公司未来的经营管理带来更加积极的改变。在最近一次调研中,公司表示将持续大力推进市场化的管理和用人机制。我们认为,在公司第七届董事会任期内,由年轻化管理层主导的市场化机制有望提速且日趋完善。 啤酒行业基本面见底,行业产量恢复性增长与高端化演进改善上市公司盈利能力:我国啤酒行业自2014 年增速出现负值以来,行业持续了为期两年多的低迷,到2016 年三季度行业基本面见底,行业产量增速开始恢复同比增长。至2017 年一季度啤酒行业上市公司盈利状况已连续两个季度得到同比改善,尤其是去年年初以来低端天气引致的低基数背景下,今年以来的改善有环比提速趋势。自去年以来行业竞争态势有趋缓势头,我们认为今年在行业产量大概率恢复同比正增长的大背景下,行业低价竞争趋弱、企业高端产品占比提升将是今年啤酒行业上市公司提升盈利能力的核心推动因素。 燕京主品牌及中高端产品有望延续尚佳表现,技术控掌舵为企业凭添助力。 在啤酒行业整体低迷的环境下,公司品牌收缩明显,而在这种环境中燕京主品牌销售情况好于三大副品牌。公司的中高端产品保持稳健增长态势,2014年至今,公司中高端产品销量占总销量的比重均超过30%,同时量在以每年超过10%的速度增加。此外,新董事长赵总为设备管理和研发出身,有深厚的技术背景,践行企业技术改革结构升级,有望为企业长远发展带来帮助。 盈利预测&估值。 预计2017~19 年公司有望实现营业收入121/136/156 亿元,同比增长4.8%/12.4%/14.7%;实现归属母公司净利润5.7/7.1/8.2 亿元,同比增长81.2%/25.4%/14.9%, 对应EPS 为0.20/0.25/0.29 元,目前股价对应PE34X/27X/23X,维持“增持”评级。 风险提示。 低价竞争更趋激烈,产品结构升级受阻。

近日,公司董事会收到李福成先生、王启林先生分别提交的《关于不再作为北京燕京啤酒股份有限公司第七届董事会非独立董事候选人的请求》。 老董事长功成身退,新管理层6 月9 日走马上任。因年龄原因,为保证公司长期稳定发展,实现公司董事会、管理团队年轻化,顺利完成管理层的新老交替,李福成先生、王启林先生请求不再作为公司第七届董事会非独立董事候选人。李总和王总均在燕京啤酒工作三十多年,对公司发展做出了卓越贡献。李福成先生作为公司带头人,使公司从一个不足一万吨的小型地方啤酒厂发展成为中国最大的啤酒企业集团之一,在全球啤酒行业排名前八名,燕京品牌已成为全国最知名、最具影响力的品牌之一。根据最新燕京啤酒第七届董事会非独立董事候选人名单排序,赵晓东、刘翔宇、谢广军、邓连成、戴永全、丁广学、张海峰、李光俊、杨毅、吴培,我们预计公司现任副董事长、饮料公司总经理赵晓东先生有望出任公司董事长,现公司副总经理、董秘刘翔宇先生有望出任总经理。 新管理层上任后,其他工作有望陆续展开。纵观食品饮料各子行业和优质公司的发展,我们认为良好的激励制度和优秀的管理团队是公司的核心竞争力。 公司近年来已逐渐改善薪酬体系,比如在分、子公司实行个人收入与公司效益挂钩的考核机制,在车间推动减员不减总薪,压缩后台部门员工数量增加研发部门人员等。虽然公司股权激励计划事项仍未有确定公告,但公司公告表示将与相关部门沟通,积极筹备激励的前期工作,三年内提出激励预案。 根据国企改革的指导意见和公司的公告内容,燕京的改革大概率将集中在混合所有制改革和股权激励计划这两个方向。我们认为百威米勒并购案后,面对强大的海外竞争对手,燕京、华润和青啤等国内巨头均有寻找新合作伙伴的需求和动力。 关厂提质增效,有望优化结构。嘉士伯去年共关闭17 家工厂,而百威、华润在16 年也关厂,近日珠江啤酒也公告关厂。我们预计燕京啤酒也有望开始关厂。关厂虽然短期会造成资产减值损失,但从中长期看,优化网络结构有望从固定资产摊销费用率下降(行业平均5%)和减亏两方面提高盈利。燕啤北京和广西地区的净利率水平都超过10%,而合并报表净利率水平不足3%。 受益行业整合趋势,扭转持续下滑局面。若华润或嘉士伯再拿下青岛啤酒19.99%股权,我们认为行业的变化将加速到来,燕京啤酒或许也不得不寻求新的合作伙伴。我们保持对啤酒行业竞争格局趋缓的判断不变。啤酒行业整体萎缩,加之进口、精酿来势汹汹,各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“提利润”。重庆啤酒和华润啤酒均已率先关厂,优化网络布局。我们也看到即使增加费用投放,公司也很难在其他巨头占有的地区获得高增长(公司在华北地区营收下滑较行业少,在其他地区比行业下滑多)。而先行业布局的百威、珠啤、重啤2016 年均出现量虽跌,但利润反升的良好现象,所以未来一旦行业格局出现变局,燕京啤酒的净利率水平有望进一步大幅提升。 盈利预测与投资建议。公司作为国有企业,内部考核与激励机制虽已现落后,但如若行业整合持续,公司净利率水平有望进一步提升。从PE 估值角度来看,公司的估值可能较高,但从行业并购整合的角度看,根据统计的过往10年的并购均值来看,燕京啤酒的产业并购价值应在280 亿人民币左右,公司现在估值180 亿左右。我们预计公司2017-2019 年EPS0.19/0.23/0.30 元,可比公司2018 年39 倍PE,给予公司2018 年43 倍PE,维持目标价9.89元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。啤酒消费大幅下降、改革进展缓慢、食品安全问题。

投资要点: 2016年公司实现营收115.73亿元,同比下降7.70%;归属于上市公司股东净利润3.12亿元,同比下降46.90%。EPS0.11元,派息每10股0.36元。2017年一季度公司实现营收31.73亿元,同比上涨2.12%;归属于上市公司股东的净利润0.54亿元/+13.85%。EPS 为0.02元。 一季度现回升迹象。2016年公司实现啤酒类收入108.68亿元,同比下降7.96%;公司在华北地区下滑趋势减缓,实现营收51.79亿元,同比下滑1.64%。公司实现销量450.36万吨,同比下滑6.76%;吨酒价2413元/吨,同比下降1.29%。燕京主品牌销量333.03万吨,占总销量的74%,同比下滑6.19%。但公司高端化趋势明显,实现易拉罐销量61.3万吨,同比增长14.58%;鲜啤销量137万吨,同比增长3.79%。2017年一季度虽为啤酒消费淡季,公司业绩企稳回暖,报告期内燕京啤酒实现啤酒销量117.63万吨,燕京主品牌销量83.60万吨,“1+3”品牌销量104.21万吨,分别同比增长1.65%,4.50%和2.17%。 三项费用率维持稳定。2016年公司啤酒业务毛利率40.90%,同比增加0.69pct。公司实现三项费用率25.62%,同比增加0.36pct。销售费用率13.60%,同比增加0.26pct;管理费用率11.85%,同比增加0.33pct;财务费用率0.17%,同比减少0.23pct。2017年一季度毛利率32.61%,同比减少0.19pct。整体费用率20.22%,同比减少0.18pct,其中销售费用率9.55%,同比减少0.19pct,管理费用率10.53%,同比增加0.13pct;财务费用率0.14%,同比减少0.12pct。17年一季度经营活动产生的现金流量净额3.76亿元,同比增长165.69%,主要系收入增加及货款回收所致。 关厂提质增效,有望优化结构。嘉士伯去年共关闭17家工厂,而百威、华润在16年也关厂,近日珠江啤酒也公告关厂。我们预计燕京啤酒也有望开始关厂。关厂虽然短期会造成资产减值损失,但从中长期看,优化网络结构有望从固定资产摊销费用率下降(行业平均5%)和减亏两方面提高盈利。燕啤北京和广西地区的净利率水平都超过10%,而合并报表净利率水平不足3%。 受益行业整合趋势,扭转持续下滑局面。公司虽然公告原定于17年6月推行的股权激励计划延后,但如若华润或嘉士伯再拿下青岛啤酒19.99%股权,我们认为行业的变化将加速到来,燕京啤酒或许也不得不寻求新的合作伙伴。我们保持对啤酒行业竞争格局趋缓的判断不变。啤酒行业整体萎缩,加之进口、精酿来势汹汹,各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“争利润”。重庆啤酒和华润啤酒均已率先关厂,优化网络布局。我们也看到即使增加费用投放,公司也很难在其他巨头占有的地区获得高增长(公司在华北地区营收下滑较行业少,在其他地区比行业下滑多)。而先行业布局的百威、珠啤、重啤2016年均出现量虽跌,但利润反升的良好现象,所以未来一旦行业格局出现变局,燕京啤酒的净利率水平有望进一步大幅提升。 盈利预测与投资建议。公司作为国有企业,内部考核与激励机制虽已现落后,但如若行业整合持续,公司净利率水平有望进一步提升。我们预计公司2017-2019年EPS0.19/0.23/0.30元,可比公司2018年42倍PE,给予公司2018年43倍PE,目标价9.89元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。啤酒消费大幅下降。

事件。 公司公布2016年年度报告,报告期内实现营业收入115.73亿元,同比下降7.70%;实现归母净利润3.12亿元,同比下降46.9%,对应16年EPS 为0.11元/股。公司拟向全体股东每10股派现金红利0.36元(含税),共计分配利润1.01亿元。 公司此日公布2017年第一季度报告,报告期内实现营业收入31.73亿元,同比增长2.12%;实现归母净利润5371.01万元,同比增长13.85%,对应EPS 为0.02元/股。 简评。 受行业影响,销量不济影响全年业绩。 就全年来看,公司实现营业收入115.73亿元,同比下降7.70%; 实现归母净利润3.12亿元,同比下降46.9%。报告期内公司营收小幅下降,净利润出现大幅下降,主要影响因素为:经济增速放缓,消费动力不足以及气候原因,致使公司的销售量有所下降; 但公司的期间费用并没有同比下降,导致净利润出现大幅下滑。 分地区来看,华北、华南地区的营收达到88.98亿元,营收贡献率76.88%,比上年增长了2.05%;华东地区、华中地区和西北地区的营收贡献率分别为8.26%、8.70%和6.16%,是公司营收的重要组成部分。 销量有所回升,一季度业绩实现上升。 2017年第一季度公司实现营业收入31.73亿元,同比增长2.12%; 实现归母净利润5371.01万元,同比增长13.85%,一季度营收、净利实现增长,主要原因可能是啤酒消费淡季的产品销量有所恢复,推动了营收增长。 一季度公司整体毛利率32.61%,较上年同期下降0.19个百分点; 营业成本同比增长2.40%,营业成本小幅增长主要是公司产品销量增加所致。 销量下降致毛利下降,但毛利率小幅增长。 受销量下降的影响,公司16年毛利润为45.95亿元,同比下降8.21%。报告期内公司整体毛利率39.70%,较上年增涨0.23个百分点;营业成本69.78亿元,同比下降7.36%,营业成本小幅下降,主要是报告期内销量下降所致。公司啤酒业务毛利率为40.90%,较上年同期增长0.69%,毛利贡献率为96.74%,是公司毛利的主要贡献者;矿泉水、茶饮料业务的毛利率基本维持上年水平,分别为35.22%、22.10,分别较上年同期增长0.07%和0.33%;饲料、其他业务和其他主营业务的毛利率出现了较大幅度下降,为29.88%、10.55%和30.07%,分别下降了9.75%、22.71%和11.53%。 报告期内销售费用为15.74亿元,同比下降5.93%,占期间费用的52.82%,主要原因是报告期内广告费和运输费用分别下降了21.31%和10.92%;管理费用为13.71亿元,同比下降5.04%,期间费用占比为43.29%;财务费用为1990.80万元,同比下降60.73%,主要原因是平均贷款总额较去年同期减少。 加强创新、拓展渠道,把握市场向中高档发展的趋势。 2016年,中国啤酒行业产量为4506万千升,同比下降0.1%,连续三年出现负增长。伴随着中国经济的复苏、城市功能的转移和产业结构的调整,啤酒行业产品结构持续优化,中高档产品市场容量增加,听装啤酒的消费不断增长。在行业变革期间,公司能够准确把握消费升级和市场变化新趋势,加强自主创新,促进产品质量不断提升,产品优势持续加强,新产品如原浆白啤顺利推广。报告期内,公司通过扩建中高档产品生产线、加大听装在全国的推广,易拉罐产品占比明显提升,其中易拉罐啤酒销量61.3万千升,比上年同期增长14.58%;燕京鲜啤销量137万千升,比上年同期增长3.79%。在渠道建设方面,公司不断加强渠道建设,在优化传统营销渠道基础上,依靠微信、微博等新媒体平台开展推介活动,同时积极推进电商营销,使燕京品牌进一步传播与强化。未来,公司将基于行业发展新趋势立足消费环境,不断进行渠道创新、产品创新,达到不断提升市场覆盖率,扩大市场规模,提高盈利水平的目的。 盈利预测。 2016年,公司面对啤酒行业不景气、竞争加剧、消费动力不足等不利影响,创新思维,持续优化产品,开拓线上线下市场,使中高档品牌保持了稳定地增长。2017年,公司将及时关注跟踪行业发展变化,把握机遇,适时适度进行调整,不断提高中高档产品的销量。我们预计公司2017-2019年EPS 分别为0.18、0.21、0.25元/股。

行业观点 本周国际油价强势上涨,创近3个月新高。截止周五收盘,3月WTI原油期货结算价为55.59美元/桶,较上周上涨5.4%;4月布伦特原油期货结算价66.25美元/桶,较上周上涨6.7%。 本周国际油价上涨主要受OPEC减产提振,根据国际能源署统计数据显示,OPEC1月原油产量减少近80万桶/日,至3081万桶/日,其中大部分减量来自沙特。沙特1月减产40万桶/日,产量降至1024万桶/日。沙特能源部长Khalidal-Falih表态,该国计划在3月前将原油产量削减至980万桶/日,较去年11月高点1100万桶/日减少120万桶/日。同时,受美国制裁的伊朗、委内瑞拉产量也在下降,沙特关闭的Safaniya海上油田是全球最大的海上油田,原油产量超过100万桶/日,也导致供给端减少利好油价,中美贸易谈判取得积极进展也支撑油价上涨。我们维持之前的观点,短期继续看好油价反弹,建议重点关注油价相关标的中国石化、中国海洋石油、通源石油、海油工程。 板块表现: 本周我们跟踪的21只石化行业股票跑赢大盘1.60个百分点。其中鼎龙股份、石大胜华、海油工程分别跑赢大盘12.08%、4.25%、2.58%,表现较好;而金禾实业、上海石化、新奥股份分别跑输大盘1.72%、0.88%、0.88%,表现较差。 l行业新闻: 南非发现大型海上油气田预估储量或超10亿桶油当量 8520米中国刷新亚洲陆上最深钻井纪录 1月中国天然气进口量创历史新高为980.9万吨 1月中国原油进口4259.7万吨同比增长5.1% 风险提示:国际油价大幅降低,需求增速低于预期。

投资要点行情追踪:本周食品饮料指数上涨5.13%,在各版块走势中排位第14 名。本周其他酒类及软饮料涨幅较好:分别上涨10.2%及9.5% ;个股方面,百润股份、古井贡酒及山西汾酒涨幅靠前,分别上涨26.39%、12.51%、11.11%,我们重点推荐的个股涨幅如下:五粮液(8.53%)、今世缘(6.13%)、贵州茅台(4.64%)、绝味食品(0.59%)、安井食品(0.87%)、伊利股份(3.59%)、洽洽食品(4.23%)。 本周观点:维持行业“推荐”评级,2 月组合:五粮液\今世缘\贵州茅台\绝味食品\安井食品\伊利股份\洽洽食品。 【白酒周观点】春节出货好于预期,重点跟踪节后终端补货情况。节后一周我们频繁和上市公司、各地经销商进行沟通,反馈部分名酒经销商出货数据有两位数增长,名酒春节销售好于前期市场预期。具体跟踪信息及我们点评如下:1)高端酒批价仍坚挺。普飞批价仍稳定在1750 元左右,普五批价在805-810元之间,较节前有所回升,国窖批价在720 元左右(湖南);2)经销商库存水平整体下降,茅台仍处于断货状态,五粮液库存在1-2 个月之间,其他名酒如汾酒、水井、酒鬼、洋河等,库存水平也较低;3)名酒出货数据好于预期。 茅台仍由于供给端问题节前发货量不达前期计划的7500 吨,普五上海、湖南、河南、江苏等地反馈出货量均有增长,个别地区有两位数增长,湖南地区国窖、水井、酒鬼、洋河等名酒春节出货均有增长。从节后量价及库存数据来看,名酒销售较前期零增长或负增长预期要乐观,但需要注意的是:1)增速仍在放缓。春节销售较中秋国庆表现略显平淡,销量增长部分依赖于终端促销力度的加大;2)当下统计的更多是经销商出货数据,终端动销数据呈现碎片化难以统计,节后终端新一轮补货数据是跟踪关键。落实到投资,我们认为相对乐观的春节数据和不断流入的北上资金将继续推动板块估值修复,继续推荐名酒,如五粮液、今世缘、贵州茅台、山西汾酒等。 【大众品周观点】节令小食品春节销售情况良好。 洽洽食品:1)核心单品增长可观。其中,每日坚果1 月销售含税额达到1.5亿元(其中,线上1.2 亿元,线下0.3 亿元),同比增速达50%。每日坚果18年6 月提价约8%,对收入增长有助力;此外公司拓宽该产品的线下渠道是放量主因;蓝袋及老品瓜子方面,蓝袋1 月销售含税额约1.2 亿元,同比增速20%,传统瓜子亦有小幅增长。2)需求持续向好。1 月公司整体收入增速略低于去年同期,主要系:1)春节错峰。今年1 月25 日公司已暂停发货,去年到1 月底。若均截止至1 月25 日作为时间口径,瓜子产品今年1 月增速快于去年同期。2)每日坚果基数差异:每日坚果17 年5 月上市,18 年1 月贡献纯增量,今年1 月在去年基数上保持50%高增,表明该单品需求向好。 元祖股份:1)产品销售增长同比提速。公司春节期间(自设春节周期为52天)销售情况良好,包括卡券在内的销售规模同比增20%以上,增速同比加码。 2)蛋糕产品将提价。公司19 年存提价计划,目前部分蛋糕新品已有陆续调价,预计19Q2 蛋糕产品将全面调价,幅度预计超10%。公司本次提价主要系理顺产品定价,提升品牌定位,暂时没有在提价后相应增加促销或返点的计划,预计提价利润可观。 风险提示:宏观经济及政策风险,食品安全问题,五粮液、茅台渠道管控效果不达预期,市场系统性风险。

上周行情回顾 上周沪深300指数上涨2.81%,轻工制造板块指数上涨5.54%,跑赢大盘2.72pct,在28个子行业中的涨跌幅排名为第10名。子板块中,包装印刷和其他家用轻工板块表现较好,上周分别上涨7.51%、6.57%。个股中,上周涨幅居前5名的是高乐股份(+19.87%)、通产丽星(+19.21%)、凯恩股份(+17.90%)、海顺新材(+17.35%)、荣晟环保(+17.24%);跌幅居前5名的是晨光文具(-3.14%)、顾家家居(-1.66%)、金牌厨柜(-1.15%)、金陵体育(-0.72%)、中顺洁柔(-0.25%)。 重点数据跟踪 2月13日,国内木浆价格为5525元/吨,较前一周上涨1.1%。国废价格为2325元/吨,较前一周上涨5.2%。2月13日,美废到岸均价为217美元/吨,持平前一周;日废到岸均价为215美元/吨,持平前一周;欧废到岸均价为170美元/吨,持平前一周。白板纸价格为4500元/吨,持平前一周;白卡纸价格为4900元/吨,持平前一周。箱板纸价格为4550元/吨,持平前一周;瓦楞纸价格为4005元/吨,持平前一周。铜版纸价格未更新;双胶纸价格为5800元/吨,持平前一周。2月15日,溶解浆价格为7250元/吨,持平前一周。 上周要闻及重要公告 行业新闻:1、国家发改委和商务部联合发布《鼓励外商投资产业目录(征求意见稿)》鼓励外商投资包装印刷业;2、日本丸红拟在越南投资120亿日元(约人民币7.37亿)建设年产能35万吨瓦楞纸厂;3、2018年巴西国内纸浆产量预计突破2100万吨,较上年增长7.5%。 重要公告:1、金牌厨柜:已按均价55.80元/股累计回购公司股票67.63万股;2、索菲亚:控股股东江淦钧、柯建生先生合计补充质押公司股份1000万股;3、志邦家居:已通过集中竞价交易以均价24.12元/股累计回购公司股票106.66万股、尚志有限已通过集中竞价交易以均价33.81元/股完成公司股票减持计划共39.17万股;4、梦百合:控股股东倪张根已通过集中竞价交易以均价约21.87元/股完成公司股票增持计划共236.05万股;5、帝欧家居:2018年度实现归母净利润3.82亿元,同比增长601%;6、中顺洁柔:公司董事、副总经理刘金锋通过集中竞价交易以均价约8.30元/股减持公司股票32.20万股。 本周观点 今年初以来北上资金流入总计约930亿元,其中上周流入约263亿元,北上资金流入速度加快。1月12日中国证监会副主席方星海称今年外资有望流入A股达6000亿元,其中MSCI提升纳入比例可为A股带来3500亿元,推荐MSCI成分股欧派家居、顾家家居、晨光文具。造纸方面,今年以来国内浆价持续反弹,从年初约5263元/吨上升至5525元/吨,但目前成品纸价格稳定,下游需求仍未见回暖迹象,且港口库存由于春节影响进一步走高,预计浆价持续反弹存在压力。推荐终端需求韧性较强、产品结构不断改善的中顺洁柔。 风险提示 原材料价格上涨,房地产销售增速下行。

本周我们跟踪了江苏白酒渠道,更新情况如下 动销情况:19年春节江苏销售情况弱于18年同期,整体增速10%-15%左右,但好于18年中秋。其中,茅台增长15%+;五粮液增15%;泸州老窖增10%+;洋河增3%;水井坊增10%;今世缘增30%+。 库存情况:整体情况良性,茅台库存半个月-1个月;五粮液库存处于偏低水平,1个月左右;泸州老窖库存1个月以内;剑南春库存1个半月左右;洋河库存2个半月左右(经销商反馈不算高);今世缘库存1个半-2个月之间。 分产品看 茅台:价格稳定,供需仍然是不平衡的。1月到目前,批价都是比较稳定的,没有低过1750(低谷在1月初集中到货时),高峰时在1月中下旬,>1800)。江苏省内茅台今年春节的销售额增长同比去年15%以上。 茅台逐渐民酒化,大众需求被打开,只要不是开阀放水(主要考虑大批量直营供货的时间点和方式),批价不会太大压力。 五粮液:18年中秋价格比19春节价格要高,中秋是820左右,19年春节前在800-805,节后价格有所回升,在81-815。较18年春节相比,五粮液销量及销售收入同比均有15%以上增长。经销商捆绑销售的情况存在,库存从渠道有转向终端的情况,需要跟踪未来终端库存消化情况。 泸州老窖:19年较18年春节动销增长速度放缓(30%下降至10%+),但仍能维持10%以上增长。老窖在江苏体量10个亿左右,近两年建了100多个直营专卖店(南京40+、苏州40+),渠道恢复性增长。 洋河:公司通过停货,出台费用补贴措施,1月中旬后经销商打款积极性有所回升。由于公司出台措施,海天梦系列批价均有所回落。洋河19年春节销售同比18年略有增长,增速较18年同期17-18%下降至3%左右。梦系列19年春节增长30%以上。 今世缘:国缘今年的增长非常突出。春节表现来看,南京和淮安超过30%。 南京去年做了12亿,今年目标估计在16~17亿。今世缘的增长主要集中在四开。典藏萎缩、对开持平,基本依赖四开单品的增长。和18年中秋比较,春节销售无论是量还是销售额都是增长的,也有提价(打款价格提了5~10块)。 核心推荐:贵州茅台、五粮液、泸州老窖、今世缘、山西汾酒、水井坊、洋河股份、伊利股份、海天味业、重庆啤酒、青岛啤酒、涪陵榨菜、中炬高新、绝味食品、养元饮品 风险提示:销售不达预期;系统性风险。

【汽车】1月我国电动汽车锂电总装机量达到4.98GWh,同比增长278%。我们认为:补贴调整在即,新能源乘用车继续成为电池装机量增长主要动力,新能源乘用车销量也有望继续迎来高增长。行业维持高集中度,龙头效应持续凸显,前三名厂商市场份额达73%;宁德时代市场份额41.42%,继续占据领头羊位置;近期还传出宁德时代将打造全球最大的电池生产基地,龙头优势愈发显著。新能源汽车补贴新政有望近期公布,我们认为趋势性行情已在酝酿,可重点关注产业链龙头企业。 【轻工制造】 造纸板块:环保部共计公布了3批2019废纸进口核准名单,配额继续向龙头倾斜;纸浆近期仍有去库存压力,浆价呈下行趋势。家居板块:定制家居板块持续调整,地产政策松动可期,继续看好门店数量较多、产品品类齐全、布局前端整装渠道的行业龙头。原材料TDI价格的大幅下降,继续缓解软体家居板块的成本压力;加之行业整合提速,竞争格局继续向好。包装印刷板块:原材料价格上涨带来的影响正在逐渐被熨平,行业盈利水平有望迎来拐点。 【机械设备】近期机械板块表现较好,涨幅居前的标的无明显的板块聚集效应。消息面偏正面,成交开始适当放量,注意全面反弹后的获利回吐,立足防守反击保持适当仓位。 【国防军工】近期军工板块上涨,主要由于节后市场情绪好转,风险偏好回升。2019年军品需求明显回升,国防预算方面有望保持稳定增长、军改影响进一步减弱、军品五年周期中“前松后紧”,军工行业基本面持续向好。叠加科研院所改制、军品定价机制等改革的深入推进,以及当前板块估值处于历史低位,我们看好2019年军工板块投资机会。近期需关注中美贸易谈判进展及企业年报发布对板块的影响,建议关注业绩较好、估值合理的主机厂及核心系统标的;同时,关注市场空间大、具备核心研发能力的优质军民融合相关标的。

(一)我国天然气需求快速增长对外依存屡创新高 在我国能源消费结构转型升级背景下,我国天然气需求保持快速增长势头。2018年,我国天然气需求达到2833亿方,同比增长18.3%。同期国内产量仅增长了9.2%,远落后于需求增速,因此更多的需要依赖进口。2018年,我国天然气进口1257亿方(PNG509亿方、LNG748亿方),对外依存度再创新高,达到43.2%,同比上升了4.74个百分点。 (二)我国天然气行业仍将处于黄金发展期 在我国城镇化率逐渐提升、天然气管网布局日趋完善,以及环境治理等多重因素推动下,我国天然气需求仍将处于黄金发展期。中石油经研院预测数据显示,2035年我国天然气需求将达6200亿方,其中自产3000亿方,约52%需要依赖进口。 (三)进口LNG或将成为满足需求缺口的主力军 2016年“煤改气”驱动了我国LNG进口量大幅增长。2016-2018年,我国LNG进口量分别同比增长32.6%、46.4%、41.0%;而PNG进口量仅同比增长13.3%、8.8%、20.3%。考虑到国内自产气产量和PNG进口量增速较为平缓,未来进口LNG或将成为满足我国天然气需求高速增长的主力军。 投资建议 基于天然气行业将长期处于黄金发展期的判断,我们看好具有低成本气源优势+布局LNG接收站的标的,推荐广汇能源(600256.SH)。同时,随着年初以来国际油价回升,公司煤化工业务盈利将有所修复。 风险提示 油价大幅下跌带来LNG价格下行风险、天然气需求增长不及预期风险。

油价在供给侧因素下反弹,美国炼油开工率大幅下降。美国原油库存上升,炼油开工率开工率大幅下降。至2月8日当周,美国商业原油库存4.508亿桶,比前一周增长363万桶,原油库存比过去五年同期高6%;美国汽油库存总量2.583亿桶,比前一周增加41万桶,汽油库存比过去五年同期高4%;馏分油库存1.402亿桶,比前一周增加119万桶,库存量比过去五年同期低2%,其中取暖油库存增长19万桶。丙烷/丙烯库存增长65万桶。上周美国原油进口美国原油进口量平均每天621万桶,比前一周下降93.6万桶,美国炼厂加工总量平均每天1576.8万桶,比前一周减少86.5万桶;炼油厂开工率85.9%,比前一周下降4.8个百分点。预计汽油过剩局面缓解。2月8日当周,美国炼厂开工率大幅下降;2月11日,美国Phillips66位于WoodRiver的33万桶/天炼厂着火。目前新加坡汽油价差转正,后期炼厂检修及需求带动下,盈利有望好转。原油仍将温和上行,警惕需求回落风险。上周全球原油在OPEC减产带动下,价格反弹。全球原油的上游资本支出更倾向于增加短期回报,而减少长期的上游资源储备。中小页岩油企业由于债务成本的增加,加之页岩油产量衰竭,需要不断的资本开支,预计美国页岩油的产量增速放缓。我们认为油价仍处于上行区间,目前需求减弱,以供给侧主导为主,整体上行空间有限。 盘点国际石油石化巨头2018年业绩。2018年10月份以后,国际油价大幅下跌,影响到上游能源公司的业绩,从海外能源巨头来看,埃克森美孚、壳牌、雪佛龙等季度环比均有一定影响,但以炼油为代表的瓦莱罗能源、马拉松油油、菲利普66等则利润出现好转。2018年四季度:其中埃克森美孚和雪佛龙在美国二叠纪的上游勘探业务好转;瓦莱罗能源、马拉松石油、菲利普66等的炼油业务受益于美国低成本原油(Brent-WTI,WTI-WCS的价差);化工品(烯烃为主)业务受损,但美国相对影响偏小。 乙烯持续反弹、液体大宗港口高库存。节后第一周,下游需求尚未完全启动,但市场化工品表现出现结构化特征。乙烯在东北亚地区检修带动下,加上主要下游苯乙烯利润良好,价格出现反弹。但其他液体产品,如苯乙烯、乙二醇、甲醇、纯苯、芳烃等的港口库存居高。乙烯受进口货源减少,裂解装置检修影响,价格持续上涨。下游中苯乙烯盈利较好,但其他产品如聚乙烯、乙二醇、环氧乙烷等产品价格支撑力度有限。丙烯市场涨跌互现,聚丙烯产品持续走弱。预计PX上半年仍然保持偏紧局面,下游存囤货现象,加之油价反弹,整体维持高盈利。春节期间PTA库存上升,下游需求恢复缓慢。甲醇港口库存持续增加,需求尚未恢复;丙烯酸市场稳中稳中有升,部分下游需求增加。全球原油上游资本开支增加,潜力在海上作业。原油的产量增加及国家对于能源保障的要求提升,上游资本开支增加,利好油服行业。冬季取暖,天然气产业链需求缺口加大。 重点推荐:我们认为油价在中性区间缓慢向上,勘探开发资本支出呈结构性,转向深海及页岩气;炼化产能投放加速,呈规模化及炼化一体化趋势。推荐现金流良好、具备行业竞争力的投资标的:恒力股份、荣盛石化、恒逸石化、中国石化、中国石油、东方盛虹、广汇能源、新奥股份、海油工程、卫星石化、东华能源、上海石化等。

本周核心组合:盈趣科技、裕同科技、中顺洁柔、晨光文具、欧派家居 2019年加热不燃烧电子烟有望成为新风口:奥驰亚与菲莫国际相继召开年报投资者交流会。奥驰亚集团管理层对IQOS进入美国市场后的表现表示乐观,并在2019年业绩指引中考虑了IQOS的贡献。同时认为公司已做好前期渠道准备工作,并对FDA放行持乐观态度。菲莫国际四季度业绩表明IQOS烟弹出货量较三季度环比增长41%,其中欧盟/东欧市场高速放量,表明IQOS全球推广成效初显。我们预计,伴随欧盟/俄罗斯IQOS销售区域的扩张,欧洲市场有望在2019年继续放量。同时,若IQOS的MRTP(减害烟草制品认证)获得FDA批准,对欧盟市场产品市占率的提升将起到积极催化作用。此外,截至2018年,IQOS全球用户数达到960万人,较2017年增加270万人。我们认为,用户基数在2019年继续提升以及IQOS3代设备铺库存需求有望带动产业链触底反弹。推荐标的:盈趣科技。建议关注:亿纬锂能、集友股份、劲嘉股份。 包装板块:纸价下跌,下游客户多元化初显成效。包装板块具备一定的逆周期防御属性:1)包装上游造纸是周期性行业,而包装行业盈利能力与造纸呈现反向关系。2)行业下游偏消费,使其具备一定的刚性。从细分子行业看,纸包装是包装行业最大的子行业,产业信息网数据显示其拥有三千亿市场规模,当前行业格局极为分散,对标发达国家,市场率具备提升空间。从产业链附加值看,彩盒包装是唯一可以集研发/设计/精密制造于一体的的细分领域,有望创造较高附加值。上游造纸业红利边际下行,包装行业成本压力有望逐步释放。推荐高端包装龙头裕同科技,公司前端设计和终端交付能力有望逐步提升客户粘性。未来下游行业多元化,有望助力公司业务线由3C积极向烟酒化妆品等社会化包装转型。我们测算长线裕同科技有望形成3C消费电子/烟酒化妆品=50%/50%的健康收入结构。从近期业绩预告修正公告看,四季度拐点初现,我们继续看好公司2019年的业绩成长性。 定制家居:厨柜:零售稳健、大宗起量,龙头价值回归。渠道端:一二线城市依靠改店需求,三四线城市新开店未来或将放缓。业务端:大宗业务继续抢占市场,是今年乃至未来几年快速发展的业务。长期看,橱柜品牌属性加强利好龙头,坚信价值回归。衣柜及全屋定制:渠道变革,接受洗礼。行业增速仍较快,但竞争格局在恶化:传统渠道变化加剧,竞争激烈;整装市场是未来行业的新红利和必须抢下的份额。我们认为2019仍是行业的洗牌调整年,增速由之前的高速增长转为稳健增长,预 计会出现“L”型调整,进入新的稳健增长期。短期来看:12月份房屋竣工面积累计同比增长-7.8%,增速环比提升4.5pct,表明12月竣工面积有显著回暖,促进市场关注度提升。推荐标的:欧派家居。 软体板块:成本红利持续释放,2019是行业整合年。需求端:2019年零售环境相对定制板块更温和,零售市场不受精装房政策挤压,存量市场需求贡献占比更大,未来拓品类/拓渠道逻辑较为顺畅。成本端:2019年成本红利释放可持续。同时,我们认为2019年仍是行业整合年,内销行业景气度下滑背景下龙头渠道、供应链优势凸显、外销贸易摩擦与反倾销将为行业加速整合提供新契机。4)工装板块:需求转移下的新兵家必争地。家居市场零售份额向工程渠道转移,政策驱动下的高增长市场。我们认为2019年工装市场需求端客户集中将进一步带动供给端份额集中,建议关注客户结构优异,具备客户粘性的工装家居企业。 造纸板块:浆价回调,弹性初现。建议关注浆价高位回调带来的生活用纸成本压力释放机会。由于1)成品纸产量下滑;2)非木浆转化出现瓶颈;3)行业景气下行,吨纸浆耗红利逐渐消失,我们判断木浆供需紧平衡格局可能被打破,带动浆价见顶回调,利好生活用纸企业成本压力释放。 文娱用品:必选消费,关注龙头。1)文具市场需求相对刚性,受经济影响小;2)2C业务:量价齐升,高周转强渠道带来公司盈利能力稳定高ROE;3)2B业务:潜在市场空间高达万亿(来源:中商情报网),规模化和客户结构提升有望带来公司的业绩弹性。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险、行业政策变化风险。

1、水泥:价格基本到底,京津冀好于全国。2019年2月8日至2019年2月15日,全国水泥均价443元/吨,周环比-0.67元/吨。本周全国水泥市场价格小幅回落,环比节前跌幅为0.28%。价格下跌区域主要是广西、河南和江苏个别区域,幅度20-30元/吨。春节过后第一周,受春节长假以及雨雪天气影响,下游市场需求仍未启动,仅有少量袋装备货需求,局部地区企业为打开市场销量,价格出现一定下调。考虑到未来一至两周南方地区雨水天气频繁,市场启动或将受到影响,再加上节前水泥价格累计回落幅度不大,所以在市场需求未启动前,局部地区水泥价格仍有回落的可能。 短期水泥仍处于淡季,但价格底部已经基本探明,今年停窑时间较晚,元宵节开工后库存有望下行,价格也有望回暖。目前时点长三角沿江水泥同比去年仍保持+30元/吨。京津冀价格同比+50元/吨。2019年水泥投资策略《周期往复,看好京津冀水泥》 (1)、2016~2018年水泥录得连续三年超额收益,核心动力是供给约束推动下景气持续上升。2017年4季度开始,水泥股价落后于盈利的增长,核心因素是景气进入超高区间后估值必然出现钝化,估值从10倍下降到5倍。2018年下半年以后,水泥价格和股价走势出现分化,核心原因是去年策略《看好水泥,警惕供给短缺的风险》提到的在华东供给短缺之后,景气拐点预期的出现。 (2)、2019年水泥景气和2012年上半年快速下跌至低位将有所不同:景气中枢略下移,上半年不悲观,下半年不乐观。经历了地产销售、土地出让和基建投资加速下滑之后,“投资稳增长”周期性再度开启,我们预计2019年水泥需求上半年增长2%,全年增长0.6%左右,波动幅度明显小于过往周期。供给侧环保的刚性约束仍旧较强,但高景气下行业错峰略有松动,2019年下半年置换产能逐渐投放,我们测算2019年供给能力同比增长1.5%。中性情况下,运转率略有下降,景气中枢下行。下半年面临产能投放,需求可能周期性走弱,景气受到更大压制。 (3)、区域差异收敛,北升南降,京津冀区域尤好。2015年以来南北方景气差异一直在扩大,主要原因是需求南增北减,从而南方产能运转率上升更快。在基建的推动下,经历了5年水泥需求连续下滑之后,北方2019年有望迎来增长,运转率上升。而南方运转率将略有下降,南北方差异将收敛。我们尤其看好京津冀景气上升,区域需求或有5%增长,在目前的运转利用率和库位中枢上,已经具有较强的价格弹性。中期推荐冀东水泥。(4)、长期来看,水泥需求仍处于高位平台期,供给侧改革推动水泥行业集中度继续提升,产能利用率维持高位,盈利中枢较过去抬升而波动性下降,高ROE、高现金流和高分红价值属性凸显,水泥股的估值水平将得到提升。长期推荐海螺水泥、华新水泥等华东龙头。 2、本周末全国白玻均价1569元,周同比-2元/吨,年同比-90元/吨。 本周无生产线变动。周末玻璃产能利用率为68.68%;周环比持平,年同比-2.00%。根据玻璃期货网数据统计,周末行业库存4030万重箱,周环比+512万重箱,年同比+732万重箱。目前为春节假期之后的第一周,玻璃现货生产企业已经基本恢复到正常的工作状态,贸易商和加工企业刚刚开始陆续复工。春假假期前后近两周左右的时间,玻璃生产企业出库量不大,以自身仓储为主,部分转移到贸易商或者加工企业仓库。近期北方地区降雪和南方地区降雨等天气因素对玻璃现货的发运工作造成了一定的影响,加之长途公路运输尚未恢复到正常的状态。从产企业市场信心看,持续在正常的水平。生产企业资金压力不大,加之今年以来纯碱价格的回落,对厂家价格挺价运行有一定的支撑作用。 短期价格维持平稳,中期来看,地产融资条件改善有助于开发商续建至竣工,需求有望略回暖,但供仍大于求。随着价格缓慢下跌进入亏损区间,今年一直延迟冷修的产能将进入冷修而带来供需平衡。长期重点推荐旗滨集团(南方格局集中,快速拓展下游深加工,分红率高),关注金晶科技、南玻A。 3、玻纤:粗纱主流厂家出货略放缓,库存有一定增加,短期价格平稳。国内玻璃纤维下游市场需求一般,整体走货起色不大,市场竞争力加大,近日厂家各型号无碱粗纱主流价格报稳,风点纱走货尚可,库存有一定增加。目前,主要产品2400tex 无碱缠绕直接纱市场主流价格在6800-6900元/吨;近期厂家电子纱G75市场主流价格无调整。目前市场主流价格在10500元/吨左右,不同客户价格略有差别,大客户价格可商谈。A 级品,含税出厂价格,木托盘包装,塑料管回收,限期3个月。近期下游市场交投一般。走货主要区域是山东及江浙地区,多数电子纱厂家自用。 长期来看,风电复苏,新能源汽车带动汽车轻量化,以及欧美地区基建的刺激,玻纤的整体需求稳步增长,随着中美贸易摩擦缓和,未来贸易摩擦的影响或降低。其次,随着玻纤下游应用领域不断拓展,同时钢铁等竞争产品维持高位,有利于玻纤提升渗透率。龙头企业的研发和生产规模优势较明显,市占率仍有提升空间。长期重点推荐中国巨石、中材科技,关注长海股份。 4、装修建材:成本下降、格局改善,细分龙头盈利回升。1)波动收窄,零售端承压、工程端仍是快车道:2018年全年地产销售面积同增1.3%,增速较17年回落6.4个百分点,12月单月销售面积增速由负转正同增0.9%。我们认为19年景气下行趋势仍将延续,但波动幅度弱于以往周期,全年判断前低后高,区域上一二线城市向上,三四城市向下;受到地产需求下行影响,经销零售端收入增速下降明显,预计19年收入端压力仍然较大;工程端业务在精装修趋势叠加地产商集中度跳增之下,收入快速增长趋势有望延续。2)成本向下、格局向好,龙头受益:短期来看,需求端地产下行预期预计仍会对未来业绩预期和板块估值带来影响,近期大型房企融资进一步放松,地产新开工高增长将更加持久,提振地产前端建材品类需求。而成本端近期随着原油等上中游原料价格下降,中游制造成本压力预计将得到缓解,企业盈利后续有望改善。受益原料成本下降,毛利率提升的同时自身具备较强扩张能力、有望保持销量增长的龙头企业业绩弹性较大。从估值来看,目前多个消费建材龙头估值普遍处于历史估值区间的下限水平,建议关注pe10倍、pb 1倍左右的标的;中长期来看,我们认为产业资源向龙头公司集聚的态势继续强化,龙头集中的逻辑持续演绎。目前多数装修建材细分行业龙头市占率仍然较低,“大行业、小公司”的特征依然明显,龙头公司凭借品牌、渠道、资金等综合竞争优势持续扩大市场份额;看好消费建材龙头企业集中度持续提升的逻辑,重点推荐北新建材、东方雨虹、伟星新材等。3)考虑增长和估值,关注优质高成长、估值性价比高的个股品种,重点推荐帝欧家居(地产大客户拓展增量,规模效应+产品结构升级增利,业绩增长强劲),同时建议关注业绩高增长、估值合理、资产负债表优良的次新个股,如雄塑科技、凯伦股份、惠达卫浴等。 风险提示:宏观政策反复,汇率大幅贬值

本周行业分析 乳品:光明乳业明确开展冰激凌业务,强势加码冷饮市场。2月11日,光明冷饮官微正式宣布莫斯利安酸奶冰淇淋将于近日上市,主要投放市场区域为上海,销售渠道包括超市卖场、便利店等线下渠道以及线上购买平台。我们认为光明乳业借由明星产品莫斯利安酸奶造势,适时推出冰淇淋产品将丰富其冷饮业务,利好公司未来业绩表现。 肉制品:得利斯肉牛加工项目将于2019年投产,助力公司取得牛肉市场突破。2018年11月,公司投资2.7亿元的30万头/年肉牛加工项目厂房已完成建设,计划于2019年上半年正式投产。该项目配备三位一体包装机等全球一流智能生产设备。同时,得利斯同步铺设营销渠道,将依托电商、流通餐饮、贸易、超市四大渠道开展牛肉营销业务。随着国内牛肉消费需求的不断增长,公司肉牛加工项目投产及“线上+线下”渠道运营格局逐渐成熟,将长期利好公司业绩。 大众品:克明面业业绩符合预期,收入与盈利提升逻辑清晰。2019年2月11日克明面业发布2018年度业绩快报。报告期公司实现营业总收入29亿元,同比+26%;营业利润2.4亿元万元,同比+63%;归母净利润1.9亿元,同比+67%。Q4单季度营收8.6亿元,同比+28%,环比+21%;归母净利润0.3亿元,同比+70%,环比-49%。总体看,公司2018年业绩基本符合wind一致预期。 公司业绩快速增长原因包括:(1)公司围绕既定目标,执行稳健的销售政策,渠道下沉和营销策略效果良好,营业收入保持稳定增长;(2)公司持续加大内部管控力度,提高生产效率,面粉自给率提升,毛利率得到提高;(3)报告期内公司取得的政府补助同比增加。 投资策略 光明乳业开展冰激凌业务将长期利好公司业绩表现,建议关注【光明乳业】。 克明面业业绩增长符合预期,经营质量有所提高,建议关注【克明面业】。 风险提示 经济增速大幅下滑;消费升级不达预期;食品安全问题等。