17年销量下滑,ASP下半年显著提升:2017年公司收入端下滑3.26%,主要受制于销量同比-7.63%,但ASP提升4.73%至2691元/千升。公司H1/H2表现迥异,H1销量同比+2.2%,ASP-2.1%;而H2销量则-21.9%,但ASP大幅+17.1%。主要在于下半年公司主动砍掉低附加值SKU所致,但同时公司主动推广白啤及扩大鲜啤罐装比例,推动高吨价产品占比提升。 成本上升影响盈利,提价是对应之策:在整体收入下滑的大背景下,营业成本金额仍同比上升约2.2%,其中主要是来自于非啤酒业务成本上升较多;而啤酒主业成本小幅提升,在原辅材料和制造成本均有小幅下滑的情况下,燃料动力成本及人工成本上升较多,也使得啤酒业务毛利率下滑2.9ppt至38%。因此,公司在今年开始对旗下燕京清爽系列提价,同时广西、内蒙等核心市场也部分提价,以应对低端产品毛利空间大幅萎缩局面。 18Q1收入恢复增长,全年收入正增长可期:18Q1实际销量下滑2.86%主要受制于1、2月份全国性低温气候,3月开始销量有所恢复,因此收入增长主要是核心市场部分产品提价贡献。公司近期将在环北京市场推出新品瓶装“帝道”(拉环装),将有助于进一步开发年轻消费者。而广西市场则表现出色,整体看市场并未如市场预期受百威等竞争对手挤压,16年推出的“漓泉1998”产品在今年一季度表现突出。今年Q2开始,男足世界杯将于俄罗斯举办,将大概率带动旺季啤酒消费;我们认为全年看销量恢复平稳是大概率事件,而依托于核心地区提价,全年收入端转正是大概率事件。 盈利预测 预计2018-2020年公司实现营业收入117.5亿元/121.0亿元/123.5亿元,同比+5%/+3%/2%;归属上市公司利润为3.65亿元/4.55亿元/5.60亿元,同比+127%/25%/23%,折合EPS0.13元/0.16元/0.20元,目前股价对应PE为56X/45X/37X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧超预期,行业复苏仍呈现弱复苏态势,市场增量仍然有限。

燕京啤酒:立足强势区域,盈利能力有望提升 按2016年销量计算,燕京啤酒是中国排名第四的啤酒厂商,公司以“燕京”为主品牌,以“惠泉”、“漓泉”、“雪鹿”为三大地方性辅品牌,主要销售区域集中在北京、广西、内蒙古地区。2011-2016年啤酒行业深度调整期间,燕啤销量增速表现欠佳,但三大强势区域仍然保持了较高的市场份额和核心竞争力。随着行业销量增速筑底回升,行业竞争要点由市场份额转为利润导向,燕啤有望在强势区域推进产品升级,在相对弱势区域进行产能整合,从而提升整体盈利能力,首次覆盖给予公司“增持”评级。 供给侧出清有望开启,燕啤改善空间较大 产能过剩严重是导致啤酒行业深度调整的重要原因之一,2016年不足60%的行业综合产能利用率与2011年82%的水平相比有明显的下滑,我们认为啤酒行业供给侧出清2018年有望加速。燕京啤酒已于2017年下半年开始系统性梳理产能情况,面对目前产能过剩的现状,公司制定策略为“抓两头,带中间”。我们的调研显示,目前公司强势区域的10个工厂产能利用率可达80%,而20个亏损工厂的产能利用率不到50%,如果关厂或减亏措施能得以实施落地,我们预计公司盈利能力或将明显改善。 强势市场形成垄断格局,产品升级可显著改善盈利水平 燕啤毛利率水平长期落后于其他啤酒上市公司,其原因之一在于公司低端产品占比50%,比例较高,因此燕啤具备较大的产品升级潜力。公司在北京、广西、内蒙古三大强势市场市占率均达70%以上,强势市场的垄断地位使得燕啤具备推动产品结构升级的重要条件。此外,2017年公司在广西推出高端单品“漓泉1998”,在没有大力进行渠道推广的情况下顺利推广,侧面反映出强势市场强烈的消费升级需求。由于燕啤强势市场收入占比很高,我们认为强势市场向中高端产品升级可以带来公司盈利能力的显著提升。 直接提价应对成本上涨,消费升级环境下市场敏感度低 2017年底开始啤酒企业接连发布涨价通知,我们预计2018年啤酒行业生产成本整体上涨幅度在5-10%。燕京啤酒在2017年11月发布涨价通知,对“本生”和“清爽”产品提价。渠道调研显示市场对燕啤此次提价敏感性较低,且并未伴随明显的市场费用增加。我们认为本轮提价反映出市占率较大的龙头企业对利润的诉求和提高利润水平的信心,未来如果成本继续有上涨压力,不排除啤酒企业继续提价的可能性。 盈利预测及估值 燕京啤酒强势市场经营稳固,且具备较强的盈利能力提升潜力,根据我们的盈利预测,预计公司2017-2019年EPS分别为0.11元、0.19元和0.25元。2018年A股可比公司平均估值为32倍,H股华润啤酒估值为47倍,考虑到燕京啤酒2016及2017E净利率水平均仅为2.7%,与2010年产能利用率较高时7.5%的净利率水平有较大差距,公司当前处于历史净利率水平低点,未来盈利能力回升可能性较大。由于净利率回升将使公司有望实现较高的净利润增速,因此给予一定估值溢价。根据2018年43-45倍PE,对应目标价8.17-8.55元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:产品升级速度不达预期,关厂进度不达预期,食品安全问题

经营分析与判断。 换届顺利完成,年轻化管理层将主导未来发展:本次管理层换届完成后,公司核心管理团队年轻化趋势明显。新任董事长赵晓东为1972 年出生,年仅45 岁,是4 大啤酒上市公司掌门人中第一位70 后。公司管理团队的年轻化有望给公司未来的经营管理带来更加积极的改变。在最近一次调研中,公司表示将持续大力推进市场化的管理和用人机制。我们认为,在公司第七届董事会任期内,由年轻化管理层主导的市场化机制有望提速且日趋完善。 啤酒行业基本面见底,行业产量恢复性增长与高端化演进改善上市公司盈利能力:我国啤酒行业自2014 年增速出现负值以来,行业持续了为期两年多的低迷,到2016 年三季度行业基本面见底,行业产量增速开始恢复同比增长。至2017 年一季度啤酒行业上市公司盈利状况已连续两个季度得到同比改善,尤其是去年年初以来低端天气引致的低基数背景下,今年以来的改善有环比提速趋势。自去年以来行业竞争态势有趋缓势头,我们认为今年在行业产量大概率恢复同比正增长的大背景下,行业低价竞争趋弱、企业高端产品占比提升将是今年啤酒行业上市公司提升盈利能力的核心推动因素。 燕京主品牌及中高端产品有望延续尚佳表现,技术控掌舵为企业凭添助力。 在啤酒行业整体低迷的环境下,公司品牌收缩明显,而在这种环境中燕京主品牌销售情况好于三大副品牌。公司的中高端产品保持稳健增长态势,2014年至今,公司中高端产品销量占总销量的比重均超过30%,同时量在以每年超过10%的速度增加。此外,新董事长赵总为设备管理和研发出身,有深厚的技术背景,践行企业技术改革结构升级,有望为企业长远发展带来帮助。 盈利预测&估值。 预计2017~19 年公司有望实现营业收入121/136/156 亿元,同比增长4.8%/12.4%/14.7%;实现归属母公司净利润5.7/7.1/8.2 亿元,同比增长81.2%/25.4%/14.9%, 对应EPS 为0.20/0.25/0.29 元,目前股价对应PE34X/27X/23X,维持“增持”评级。 风险提示。 低价竞争更趋激烈,产品结构升级受阻。

近日,公司董事会收到李福成先生、王启林先生分别提交的《关于不再作为北京燕京啤酒股份有限公司第七届董事会非独立董事候选人的请求》。 老董事长功成身退,新管理层6 月9 日走马上任。因年龄原因,为保证公司长期稳定发展,实现公司董事会、管理团队年轻化,顺利完成管理层的新老交替,李福成先生、王启林先生请求不再作为公司第七届董事会非独立董事候选人。李总和王总均在燕京啤酒工作三十多年,对公司发展做出了卓越贡献。李福成先生作为公司带头人,使公司从一个不足一万吨的小型地方啤酒厂发展成为中国最大的啤酒企业集团之一,在全球啤酒行业排名前八名,燕京品牌已成为全国最知名、最具影响力的品牌之一。根据最新燕京啤酒第七届董事会非独立董事候选人名单排序,赵晓东、刘翔宇、谢广军、邓连成、戴永全、丁广学、张海峰、李光俊、杨毅、吴培,我们预计公司现任副董事长、饮料公司总经理赵晓东先生有望出任公司董事长,现公司副总经理、董秘刘翔宇先生有望出任总经理。 新管理层上任后,其他工作有望陆续展开。纵观食品饮料各子行业和优质公司的发展,我们认为良好的激励制度和优秀的管理团队是公司的核心竞争力。 公司近年来已逐渐改善薪酬体系,比如在分、子公司实行个人收入与公司效益挂钩的考核机制,在车间推动减员不减总薪,压缩后台部门员工数量增加研发部门人员等。虽然公司股权激励计划事项仍未有确定公告,但公司公告表示将与相关部门沟通,积极筹备激励的前期工作,三年内提出激励预案。 根据国企改革的指导意见和公司的公告内容,燕京的改革大概率将集中在混合所有制改革和股权激励计划这两个方向。我们认为百威米勒并购案后,面对强大的海外竞争对手,燕京、华润和青啤等国内巨头均有寻找新合作伙伴的需求和动力。 关厂提质增效,有望优化结构。嘉士伯去年共关闭17 家工厂,而百威、华润在16 年也关厂,近日珠江啤酒也公告关厂。我们预计燕京啤酒也有望开始关厂。关厂虽然短期会造成资产减值损失,但从中长期看,优化网络结构有望从固定资产摊销费用率下降(行业平均5%)和减亏两方面提高盈利。燕啤北京和广西地区的净利率水平都超过10%,而合并报表净利率水平不足3%。 受益行业整合趋势,扭转持续下滑局面。若华润或嘉士伯再拿下青岛啤酒19.99%股权,我们认为行业的变化将加速到来,燕京啤酒或许也不得不寻求新的合作伙伴。我们保持对啤酒行业竞争格局趋缓的判断不变。啤酒行业整体萎缩,加之进口、精酿来势汹汹,各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“提利润”。重庆啤酒和华润啤酒均已率先关厂,优化网络布局。我们也看到即使增加费用投放,公司也很难在其他巨头占有的地区获得高增长(公司在华北地区营收下滑较行业少,在其他地区比行业下滑多)。而先行业布局的百威、珠啤、重啤2016 年均出现量虽跌,但利润反升的良好现象,所以未来一旦行业格局出现变局,燕京啤酒的净利率水平有望进一步大幅提升。 盈利预测与投资建议。公司作为国有企业,内部考核与激励机制虽已现落后,但如若行业整合持续,公司净利率水平有望进一步提升。从PE 估值角度来看,公司的估值可能较高,但从行业并购整合的角度看,根据统计的过往10年的并购均值来看,燕京啤酒的产业并购价值应在280 亿人民币左右,公司现在估值180 亿左右。我们预计公司2017-2019 年EPS0.19/0.23/0.30 元,可比公司2018 年39 倍PE,给予公司2018 年43 倍PE,维持目标价9.89元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。啤酒消费大幅下降、改革进展缓慢、食品安全问题。

投资要点: 2016年公司实现营收115.73亿元,同比下降7.70%;归属于上市公司股东净利润3.12亿元,同比下降46.90%。EPS0.11元,派息每10股0.36元。2017年一季度公司实现营收31.73亿元,同比上涨2.12%;归属于上市公司股东的净利润0.54亿元/+13.85%。EPS 为0.02元。 一季度现回升迹象。2016年公司实现啤酒类收入108.68亿元,同比下降7.96%;公司在华北地区下滑趋势减缓,实现营收51.79亿元,同比下滑1.64%。公司实现销量450.36万吨,同比下滑6.76%;吨酒价2413元/吨,同比下降1.29%。燕京主品牌销量333.03万吨,占总销量的74%,同比下滑6.19%。但公司高端化趋势明显,实现易拉罐销量61.3万吨,同比增长14.58%;鲜啤销量137万吨,同比增长3.79%。2017年一季度虽为啤酒消费淡季,公司业绩企稳回暖,报告期内燕京啤酒实现啤酒销量117.63万吨,燕京主品牌销量83.60万吨,“1+3”品牌销量104.21万吨,分别同比增长1.65%,4.50%和2.17%。 三项费用率维持稳定。2016年公司啤酒业务毛利率40.90%,同比增加0.69pct。公司实现三项费用率25.62%,同比增加0.36pct。销售费用率13.60%,同比增加0.26pct;管理费用率11.85%,同比增加0.33pct;财务费用率0.17%,同比减少0.23pct。2017年一季度毛利率32.61%,同比减少0.19pct。整体费用率20.22%,同比减少0.18pct,其中销售费用率9.55%,同比减少0.19pct,管理费用率10.53%,同比增加0.13pct;财务费用率0.14%,同比减少0.12pct。17年一季度经营活动产生的现金流量净额3.76亿元,同比增长165.69%,主要系收入增加及货款回收所致。 关厂提质增效,有望优化结构。嘉士伯去年共关闭17家工厂,而百威、华润在16年也关厂,近日珠江啤酒也公告关厂。我们预计燕京啤酒也有望开始关厂。关厂虽然短期会造成资产减值损失,但从中长期看,优化网络结构有望从固定资产摊销费用率下降(行业平均5%)和减亏两方面提高盈利。燕啤北京和广西地区的净利率水平都超过10%,而合并报表净利率水平不足3%。 受益行业整合趋势,扭转持续下滑局面。公司虽然公告原定于17年6月推行的股权激励计划延后,但如若华润或嘉士伯再拿下青岛啤酒19.99%股权,我们认为行业的变化将加速到来,燕京啤酒或许也不得不寻求新的合作伙伴。我们保持对啤酒行业竞争格局趋缓的判断不变。啤酒行业整体萎缩,加之进口、精酿来势汹汹,各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“争利润”。重庆啤酒和华润啤酒均已率先关厂,优化网络布局。我们也看到即使增加费用投放,公司也很难在其他巨头占有的地区获得高增长(公司在华北地区营收下滑较行业少,在其他地区比行业下滑多)。而先行业布局的百威、珠啤、重啤2016年均出现量虽跌,但利润反升的良好现象,所以未来一旦行业格局出现变局,燕京啤酒的净利率水平有望进一步大幅提升。 盈利预测与投资建议。公司作为国有企业,内部考核与激励机制虽已现落后,但如若行业整合持续,公司净利率水平有望进一步提升。我们预计公司2017-2019年EPS0.19/0.23/0.30元,可比公司2018年42倍PE,给予公司2018年43倍PE,目标价9.89元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。啤酒消费大幅下降。

事件。 公司公布2016年年度报告,报告期内实现营业收入115.73亿元,同比下降7.70%;实现归母净利润3.12亿元,同比下降46.9%,对应16年EPS 为0.11元/股。公司拟向全体股东每10股派现金红利0.36元(含税),共计分配利润1.01亿元。 公司此日公布2017年第一季度报告,报告期内实现营业收入31.73亿元,同比增长2.12%;实现归母净利润5371.01万元,同比增长13.85%,对应EPS 为0.02元/股。 简评。 受行业影响,销量不济影响全年业绩。 就全年来看,公司实现营业收入115.73亿元,同比下降7.70%; 实现归母净利润3.12亿元,同比下降46.9%。报告期内公司营收小幅下降,净利润出现大幅下降,主要影响因素为:经济增速放缓,消费动力不足以及气候原因,致使公司的销售量有所下降; 但公司的期间费用并没有同比下降,导致净利润出现大幅下滑。 分地区来看,华北、华南地区的营收达到88.98亿元,营收贡献率76.88%,比上年增长了2.05%;华东地区、华中地区和西北地区的营收贡献率分别为8.26%、8.70%和6.16%,是公司营收的重要组成部分。 销量有所回升,一季度业绩实现上升。 2017年第一季度公司实现营业收入31.73亿元,同比增长2.12%; 实现归母净利润5371.01万元,同比增长13.85%,一季度营收、净利实现增长,主要原因可能是啤酒消费淡季的产品销量有所恢复,推动了营收增长。 一季度公司整体毛利率32.61%,较上年同期下降0.19个百分点; 营业成本同比增长2.40%,营业成本小幅增长主要是公司产品销量增加所致。 销量下降致毛利下降,但毛利率小幅增长。 受销量下降的影响,公司16年毛利润为45.95亿元,同比下降8.21%。报告期内公司整体毛利率39.70%,较上年增涨0.23个百分点;营业成本69.78亿元,同比下降7.36%,营业成本小幅下降,主要是报告期内销量下降所致。公司啤酒业务毛利率为40.90%,较上年同期增长0.69%,毛利贡献率为96.74%,是公司毛利的主要贡献者;矿泉水、茶饮料业务的毛利率基本维持上年水平,分别为35.22%、22.10,分别较上年同期增长0.07%和0.33%;饲料、其他业务和其他主营业务的毛利率出现了较大幅度下降,为29.88%、10.55%和30.07%,分别下降了9.75%、22.71%和11.53%。 报告期内销售费用为15.74亿元,同比下降5.93%,占期间费用的52.82%,主要原因是报告期内广告费和运输费用分别下降了21.31%和10.92%;管理费用为13.71亿元,同比下降5.04%,期间费用占比为43.29%;财务费用为1990.80万元,同比下降60.73%,主要原因是平均贷款总额较去年同期减少。 加强创新、拓展渠道,把握市场向中高档发展的趋势。 2016年,中国啤酒行业产量为4506万千升,同比下降0.1%,连续三年出现负增长。伴随着中国经济的复苏、城市功能的转移和产业结构的调整,啤酒行业产品结构持续优化,中高档产品市场容量增加,听装啤酒的消费不断增长。在行业变革期间,公司能够准确把握消费升级和市场变化新趋势,加强自主创新,促进产品质量不断提升,产品优势持续加强,新产品如原浆白啤顺利推广。报告期内,公司通过扩建中高档产品生产线、加大听装在全国的推广,易拉罐产品占比明显提升,其中易拉罐啤酒销量61.3万千升,比上年同期增长14.58%;燕京鲜啤销量137万千升,比上年同期增长3.79%。在渠道建设方面,公司不断加强渠道建设,在优化传统营销渠道基础上,依靠微信、微博等新媒体平台开展推介活动,同时积极推进电商营销,使燕京品牌进一步传播与强化。未来,公司将基于行业发展新趋势立足消费环境,不断进行渠道创新、产品创新,达到不断提升市场覆盖率,扩大市场规模,提高盈利水平的目的。 盈利预测。 2016年,公司面对啤酒行业不景气、竞争加剧、消费动力不足等不利影响,创新思维,持续优化产品,开拓线上线下市场,使中高档品牌保持了稳定地增长。2017年,公司将及时关注跟踪行业发展变化,把握机遇,适时适度进行调整,不断提高中高档产品的销量。我们预计公司2017-2019年EPS 分别为0.18、0.21、0.25元/股。

整体销量下滑,其中高中端产品易拉罐和鲜啤销量和占比提升。2016年,受经济增速放缓以及气候等因素的影响,公司共实现啤酒销量450万千升,同比减少6.8%。其中,主品牌燕京啤酒共实现销量333万千升,同比下降6.2%;副品牌销量117万千升,同比减少8.6%。2016年,公司继续推行“1+3”品牌战略,加强主品牌推广,加强区域弱势品牌向燕京品牌置换,不断完善品牌结构,“1+3”品牌销量414万千升,同比减少8.6%。此外,公司不断调整产品结构,全年易拉罐啤酒销量61万千升,同比增14.58%,占比同比提升2.53pct;鲜啤销量137万千升,同比增3.79%,占比同比提升3.09pct。 各地区营收均下滑,华北和华中地区营收降幅较2016H1收窄。2016年,华北地区营收51.8亿元,同比减1.64%,毛利率39.53%,同比微提0.09pct;华东地区营收9.6亿元,同比减13.78%;华南地区营收37.2亿元,同比减9.69%,毛利率42.66%,同比增0.81pct;华中地区营收10.1亿元,同比减16.27%;西北地区营收7.1亿元,同比减15.53%。2016年公司积极调整市场结构,使得主要地区华北和华南全年营收较上半年降幅收窄,调整效果初显。 毛利率和期间费用率小幅上升,净利率大幅下降。2016年,公司啤酒毛利率40.9%,同比增0.69pct,主要由于产品结构升级所致。2016年,期间费用25.62%,同比上升0.36pct。其中,销售费用率13.60%,同比增加0.26pct;管理费用率11.85%,同比提升0.33pct;财务费用率0.17%,同比降0.23pct。2016年公司净利率为2.76%,同比降2.24pct。 投资建议:维持“谨慎推荐”评级。预计2017/2018年每股收益分别为0.19元、0.22元,对应PE分别为38倍、33倍。 风险提示:食品安全问题,行业竞争加剧。

销量整体下滑,但升级效果显著。前三季度,公司实现啤酒销量398.33万千升,同比下滑10.39%。其中燕京主品牌销量281.48万千升,“1+3”品牌销量352.51万千升。虽然销量有所下滑,但公司高端化趋势明确,前三季度,公司易拉罐啤酒占比同比提升2.94%;鲜啤占比同比提升3.73%。吨酒价3105元(计算时包含其他收入),同比增加5.16%。燕京啤酒单三季度实现营业收入40.78亿元,同比下降7.54%;前三季度营业收入103.72亿元,同比下降9.40%。单三季度归母净利润1.66亿元,同比下降35.90%;前三季度归母净利润6.18亿元,同比下降27.89%。公司前三季度毛利率40.63%,同比减少0.73pct。单三季度毛利率37.11%,同比减少1.01pct。 费用率小幅上升,单三季度现金流情况显著改善。公司单三季度整体费用率23.35%,同比增加0.23pct。其中,销售费用率12.54%,同比增加0.28pct;管理费用率10.67%,同比增加0.03pct;财务费用率0.14%,同比减少0.08pct。公司前三季度整体费用率23.36%,同比增加1.01pct。销售费用率12.02%,同比增加0.43pct;管理费用率11.11%,同比增加0.62pct;财务费用率0.23%,同比减少0.04pct。公司单三季度实现经营现金流量净额7.95亿元,同比增长46.87%。前三季度经营现金流量净额19.32亿元,同比下降20.33%。 啤酒行业寒冬结束,行业从竞争走向竞合。根据我们之前分析,近年来市场并购不断,15年百威又创世纪最大并购案收购南非米勒,啤酒行业集中度不断提高,啤酒消费趋于成熟。重啤、华润和百威率先关厂,优化网络布局,实施产品结构升级项目,啤酒巨头已从“抢份额”转向“齐升级”,行业正在从竞争走向竞合。行业龙头重啤、珠江啤酒三季度归母净利润分别实现同比增长53.14%、45.72%,百威中国前三季度实现息税摊销前利润率27.5%,同比增加417pbs。啤酒行业继8月份产量增长4.3%,结束连续25个月下滑态势后,9月份啤酒行业产量再次实现同比增长4.9%。 公司亟需通过改革释放活力,扭转持续下滑趋势。作为国内唯一一家未与外资合作的啤酒企业,我们预计公司未来或有可能战略投资者进行混合所有制改革。公司还公告计划在17年6月前制定股权激励计划。近日,公司在深交所互动易网站上披露因各种主客观因素的影响,公司尚未具备实施公司业务骨干和管理层激励计划的条件,公司将积极与相关部门沟通,积极筹备激励的前期工作,在2017年6月30日前提出激励预案,报相关部门审批,经审批后实施。根据国企改革的指导意见和公司的公告内容,我们认为改革大概率将集中在混合所有制改革和股权激励计划这两个方向。 投资建议。公司2015年扣非后净利率只有3个百分点,而食品饮料行业整体净利率10个百分点以上,国际啤酒巨头甚至超过20个百分点,未来改善空间巨大。我们预计公司16-18EPS分别为0.20元、0.32元、0.40元。考虑到近年国内啤酒公司并购估值水平(约1000美元/吨),公司销量接近500万吨,估值超过300亿元,而目前A股总市值仅210亿元,具有较高安全边际。给予2017年31XPE,目标价9.92元,维持“买入”评级。 风险提示。国企改革进展缓慢,行业竞争加剧,人力成本上涨。

啤酒产量持续萎缩,企业集体关厂预示“抢份额”难以为继。我国啤酒行业14年历史上第一次产量负增长,下滑0.96%;15年继续下滑5.06%;我们预计16年1季度依然下滑3-4%。另一方面进口啤酒高歌猛进,过去四年进口量增速均在50-90%之间,16年一季度仍超过30%。内忧外患动摇了国内生产企业坚持了几十年的“抢份额”战略。15年至今嘉士伯已经在华关闭了8家工厂,华润啤酒也关闭1家,百威英博计划关闭其舟山工厂,且在华多处产能投产情况也不理想。(过去各家公司为了争夺份额即使在对手强势区域也要设厂)。 燕京及其对手的数据和行为表明行业竞争趋缓,增量转向增利。16年1季度燕京啤酒销量同比下滑4.56%,但吨酒价上升3.51%;华润啤酒销量增加1%,净利润却增长180%;百威中国的销量下降1%,但EBITDA率增加0.79pct达到26.87%;青岛啤酒销量下降5.34%,扣非后净利润却同比增6.06%。百威英博近年来一直试图打开公司市占率极高的广西市场。但二者在广西市场的竞争比以往更加理性,并未通过恶意降价、买店等方式进行,而是更多围绕提高产品质量与服务(燕京与嘉士伯在云南的竞争与此类似)。燕京15年在广西销量118万吨,与14年基本持平;百威在广西的1期35万吨产能利用率不达预期,2期项目迟迟未动工。 公司将从吨酒价提升、费用率回落和原材料降价三方面提高盈利水平。15年公司中高端产品鲜啤销量占比已达到27%,易拉罐和鲜啤产品分别增长16.30%和5.20%,更高端的白啤产品增速更快。随着行业竞争趋缓,公司的销售费用率也将下降,虽然报表披露的广告市场类费用仅为4.35%,但是考虑到买赠促销等间接费用远高于此,未来下降空间仍然较大。大麦、铝材等价格下跌也有利于改善盈利。16年1季度公司毛利率32.80%,同比增加1.03pct。 着眼未来内部激励制度和外部强强联合不可或缺。纵观食品饮料各子行业和优质公司的发展,我们认为良好的激励制度和优秀的管理团队是公司的核心竞争力。公司近年来已逐渐改善薪酬体系,比如在分、子公司实行个人收入与公司效益挂钩的考核机制,在车间推动减员不减总薪,压缩后台部门员工数量增加研发部门人力等。公司还计划在17年6月前制定股权激励计划。根据国企改革的指导意见和公司的公告内容,燕京的改革大概率将集中在混合所有制改革和股权激励计划这两个方向。我们认为百威米勒并购案后,面对强大的海外竞争对手,燕京、华润和青啤等国内巨头均有寻找新合作伙伴的需求和动力。燕京的国企改革与华润的融资计划值得重点关注。 投资建议。公司2015年扣非后净利率只有3个百分点,而食品饮料行业整体净利率10个百分点以上,国际啤酒巨头甚至接近20个百分点,未来改善空间巨大。我们预计公司16-18EPS分别为0.25元、0.32元、0.40元。考虑到近年国内啤酒公司并购估值水平(约1000美元/吨),公司销量接近500万吨,公司估值至少300亿元,而目前仅224亿元。给予2017年31XPE,目标价9.92元,维持“买入”评级。 风险提示。国企改革进展缓慢,行业竞争加剧,人力成本上涨。

投资要点: 近日公司披露年报和一季报:2015年实现营业收入125.38亿元/-7.15%;归属于上市公司股东的净利润5.88亿元/-19.07%;扣非后归母净利润3.76亿元/-39.47%,非经常性损益主要来自于非流动资产的处置收益1.45亿元。EPS 为0.21元,每股派发现金红利0.07元。2016年一季度实现营业收入31.08亿元/-1.21%;归属于上市公司股东的净利润0.47亿元/-11.07%;EPS 为0.02元。 受制于行业低迷公司总量下滑,但中高端销量仍保持增长。15年公司实现啤酒销量483万千升/-9.23%。其中燕京主品牌销量355万千升/-1.89%,占总销量的73%;“1+3”品牌销量453万千升/-5.56%,占比达到94%;易拉罐啤酒销量53.5万千升/+16.3%;燕京鲜啤酒销量132万千升/+5.2%。公司在广西实现销量118.43万千升;四川市场坚持以发展瓶装鲜啤和扩大听装系列销量为重点,销量17.41万千升。2016年一季度为啤酒消费淡季,报告期内公司实现啤酒销量115.72万千升/-4.56%,燕京主品牌销量80万千升,“1+3” 品牌销量102万千升。 人工开支增加致毛利率小幅下降,费用率情况稳定。15年啤酒毛利率40.21%,同比减少1.09pct,其中华北地区毛利率39.44%,同比减少1.14%,华南地区毛利率41.85pct,同比减少2.01pct;虽然公司整体产品结构升级趋势明显,但因人工工资同比增长8.64%,使得整体毛利率略有下降。15年整体费用率25.26%,同比增加2.03pct。其中销售费用率13.34%,同比增加0.47pct;管理费用率11.52%,同比增加1.59pct;财务费用率0.40%,同比减少0.03pct。经营活动产生的现金流量净额16.23亿元,同比增长34.94%, 受益于公司本年度购买商品、接收劳务支付的现金减少所致。 今年一季度产品升级趋势明显,毛利率缓慢提升。16年一季度毛利率32.80%,同比增加1.03pct;整体费用率20.40%,同比增加2.18pct。其中销售费用率9.75%,同比增加1.54pct;管理费用率10.39%,同比增加0.91pct;财务费用率0.26%,同比减少0.17pct。公司经营性现金流1.42亿元,同比下降46.23%,主要由于支付各类费用增加。 公司有望受益于国企改革“东风”。公司在2014年6月曾明确提出将在3年内提出股权激励计划。根据国企改革的指导意见和公司的公告内容,燕京啤酒的改革大概率将集中在混合所有制改革和股权激励计划这两个方向。我们认为百威米勒并购案后,面对强大的海外竞争对手,燕京、华润和青啤等国内巨头均有寻找新合作伙伴的需求和动力。燕京啤酒在其年报中表示,公司16年资金需求约为10亿元,若有合适标的,资金需求仍将增加。燕京啤酒与华润啤酒的再融资计划或国企改革方案值得重点关注。 投资建议。公司2015年扣非后净利率只有3个百分点,而食品饮料行业整体净利率10个百分点以上,国际啤酒巨头甚至超过20个百分点,未来改善空间巨大。我们预计公司16-18EPS 分别为0.25元、0.32元、0.40元。考虑到近年国内啤酒公司并购估值水平(约1000美元/吨),公司销量接近500万吨,公司估值约300亿元,而目前仅201亿元。给予2017年31XPE,目标价9.92元,调高至“买入”评级。 风险提示。国企改革进展缓慢,行业竞争加剧,人力成本上涨。

一周行情回顾:建材行业涨幅0.94%,水泥制造板块涨幅1.38% 建筑材料申万一级行业指数上涨0.59%,沪深300 指数上涨2.60%;细分行业指数中,水泥制造指数下跌0.92%,玻璃制造上涨1.10%,耐火材料指数上涨1.86%, 其他建材指数上涨2.11%,管材指数上涨1.82%。 各子行业运行情况:水泥价格上涨、玻璃价格下跌、玻纤价格稳定 本周全国水泥价格较上周上涨。上涨地区有浙江、安徽和湖北,幅度10-30 元/吨; 河南、甘肃上调50 元/吨。5 月上旬,需求稳定库存偏低,价格继续走高。5 月下旬预计随着南方雨水增多,除价格偏低地区推涨外,高位地区价格将趋于稳定;北方或将继续推涨,但由于需求一般,价格执行力度受限。整体看,受低库位及多地企业限产计划,水泥价格有望在高位稳定至5 月底,进入6 月后才会出现季节性回落。 本周国内浮法玻璃价格较上周下跌。终端需求表现偏弱,下游基建工程多处于初建阶段,对玻璃需求量有限,深加工企业订单不足,加之前期价格走低,厂家多随用随购为主,对高价货源较为排斥。经销商多观望为主,囤货意向弱。预计短期市场需求难有明显好转。国内各区域厂家库存压力加大,为消化库存,价格进一步下滑。当下中间商对后市行情看空。供应面看,短期新产能增加变化不大,后期或有生产线改产计划,供应较稳定。5 月中旬,预计玻璃市场弱势盘整,以消化库存为主。 本周无碱粗纱市场价格较上周稳定。5 月初,受北方供需情况表现良好态势影响, 泰山玻纤、山东玻纤两大厂家针对部分产品(毡用纱、板材纱)价格小幅上调100 元/ 吨左右,其他厂家玻纤价格暂未调整。5 月份以来,需求小幅提升,淄博庞贝捷金晶新线点火后续或对市场供应造成一定影响,预计短期市场价格以稳为主。 小建材原材料方面,沥青价格较上周上涨90 元/吨,累计均价较去年同期上涨4.1%;PVC 价格较上周上涨116 元/吨,累计均价较去年同期上涨4.9%;PP-R 价格较上周上涨100/吨,累计均价较去年同期下跌6.0%。 行业观点:二季度水泥价格表现超预期,南方即将迎来雨季 二季度需求恢复,大企业主导的错峰生产有序执行,水泥价格表现超预期,企业盈利状况历史最优。目前南部地区即将迎来雨季,部分地区亦计划开展旺季错峰生产, 重点关注后期水泥价格走势。投资标的优选华新水泥、海螺水泥、万年青,北方地区需关注雄安新区投资驱动,关注相关标的冀东水泥、金隅股份。2018 年在房地产、基建投资需求平稳或略降,行业去产能和错峰生产常态化的背景下,我们认为2018 年水泥行业整体供需格局稳定。 玻纤景气度仍高,需求持续向好,预计供需紧平衡态势下,2018 年价格仍看涨。玻纤市场集中度高,竞争格局清晰,中国巨石等龙头企业掌握产能、技术、资金优势, 市场份额不断扩大,盈利能力持续提升。 持续推荐业绩增长快而低估值的新型建材标的,鲁阳节能高端陶纤放量,中低端产品竞争格局优化,产品进入涨价通道。伟星新材零售业务占比高、持续成长性好, 高毛利率持续,为稳健成长典范。山东药玻为药用玻璃龙头,成本及规模优势显著, 需求稳定增长,业绩较快增长。 风险分析:宏观经济下行;燃料与原材料成本上升等。

核心观点 丙烯供给端增速放缓:由于过去几年乙烯盈利一直高于丙烯,海外几乎放弃了丙烯投资,国内市场在经历13-16年大规模扩产后,丙烯扩产速度也开始放缓。我们预计2018-2020年,全球丙烯供给量将分别增加175、371和281万吨。 丙烯需求增速平稳:丙烯下游主要是聚丙烯,全球丙烯消费中聚丙烯占比超过60%,其他还包括丙烯腈、环氧丙烷和丙烯酸等。聚丙烯主要以需求驱动,预计将保持平稳增长。其他品种以产能投资驱动,由于近期盈利都比较好,新增产能投资增多,将增加丙烯需求。我们预计2018-2020年,丙烯需求增量分别在350、411和410万吨以上。 PDH盈利将提升到1000元/吨以上:由于美国页岩油气中凝析油(30%以上为丙烷)的含量远高于常规油田,随着页岩油气大规模开发,丙烷产量出现超额增长,价格相对油价也持续走低。而未来美国非常规油气产量提升的趋势比较明确,丙烷价格很可能进一步走弱。我们认为,PDH盈利有望在成本端丙烷走弱与销售端丙烯景气度回升的共同作用下提升到1000元吨以上。 投资建议 综上,我们目前时点建议关注,卫星石化(002648,买入)、东华能源(002221,增持),假设其他成本不变,丙烷-丙烯每1000元价差扩大对应的业绩弹性为4.5亿和12.6亿,对应EPS分别增加0.42元、0.76元。 风险提示 原油价格大幅波动;美国油气增产低于预期;丙烯投产超预期;环保政策变化。

事件: 轻工制造行业公司发布2017年报和2018年一季报。 投资要点: 家居行业受益因素较多。 家具行业资产负债率已经由2016年出的50.57%下降至2018年3月的48.82%,毛利率近两年呈现上升趋势,由2016年5月的14.27%增长至2018年2月的15.95%,2017年家具制造业利润总额为565.2亿元,同比增长9.3%,高于房地产销售增速,从年报来看,定制家居受益于前期地产销售的推动和家装市场整体的稳定增长交出靓丽的业绩答卷,其中欧派家居和索菲亚2017年年报和2017一季报归母净利均超30%。 2017年房地产市场依然可圈可点,商品房中的住宅销售面积达到14.48亿平方米,创下历史新高,虽然增速只有5.3%,也是受2016年基数较高的影响,预计2018年家具产业作为地产后周期产业和消费升级推动仍将表现突出,从最新的2017年年报和2018年一季报可见一斑。 造纸行业景气度持续。 2017年造纸行业迎来景气高峰,纸价持续上涨,造纸行业利润总额同比增长36.2%,达到1028.6亿元。纸价是推动造纸行业盈利的重要因素,本轮环保政策加码以及行业自发洗牌导致行业产能向龙头纸企转移,整体固定资产增速仅有1.2%增速,相比上一轮周期高峰2011年的31.1%增速有明显不同,随着洋垃圾禁令的实施,预计将影响500万吨以上的废纸进口,废纸价格攀升已经显现,供给端持续吃紧,以上因素使得本轮造纸周期将持续更长时间而且进一步利好林浆纸一体化的大型纸企。 投资策略。 家居行业,从行业格局看,定制家居受益地产后周期和消费升级仍值得重点关注,尤其是三四线城市家装红利有望释放,随着客单价的持续提升和品牌的持续渗透,重点推荐大家居战略的公司索菲亚(002572.SZ)(定制衣柜龙头、发力橱柜业务)、欧派家居(603833.SH)(定制橱柜龙头、电商和泛家居领域高速扩张)好莱客(603898.SH)(优化经销商渠道、品牌效应)。造纸行业,受益于纸浆和废纸等原材料上涨,优中选优推荐太阳纸业(002078.SZ)(布局上游资源、2018年新增产能130万吨、战略清晰)、中顺洁柔(002511.SZ)(生活用纸二线龙头、盈利高增长、受益消费升级)。 风险提示。 地产销售下滑、原材料上涨、政策收紧

上周轻工板块反弹,前期超跌个股涨幅居前。国废价格创两年新高,包装用纸价格大涨,废纸和纸价提前开启涨价潮,推荐有成本优势的造纸龙头;家居股整体成长性无忧,推荐边际改善明显标的。 上周废纸和原纸价格提前开启涨价潮,海关总署对于美废的风险预警进一步限制进口量,本周废纸价格和纸价继续上行。外废紧缺情况下,大厂转向国废市场,国废价格迅速攀升,目前A级黄板纸纸厂收购价已经超过3,300元,超过去年3,100元左右的最高点。纸厂纷纷高频率提涨价格,5月10日,玖龙纸业正式上调原纸价格,瓦楞纸上调400元,据卓创资讯数据,广东玖龙瓦楞纸已经达到5,230元。废纸涨价先于原纸,目前纸价距离去年高点5,650元还有一定距离,后续仍有上涨空间,淡季备库存促使这波涨价提前出现,超出市场预期。目前需求还未真正迎来旺季,预计后续价格走势随着下游库存的累积会有一定回调,但是废纸的实质性短缺可能会在旺季里引起价格更大的波动,18年包装纸价格的高点很大可能会超出市场预期。看好拥有成本优势的造纸龙头在涨价中盈利扩张,建议布局自供浆比例超过50%,同时通过技术替代解决包装纸成本的龙头纸企太阳纸业。 品牌家居企业18年1季度多数保持了30%+的收入和利润增长,在品类拓展和渠道扩张的支撑下,定制家具和软体家居龙头企业表现出了强劲的成长能力,行业低集中度的现状决定了龙头还有很大的成长空间,整体成长性无忧。当前时点,我们认为渠道扩张边际较快的公司,拥有更强的抵御地产周期能力,看好尚品宅配、志邦股份、我乐家居,从一季报情况推荐PEG指标较低的顾家家居、索菲亚、喜临门。 本周重点推荐:我乐家居、太阳纸业、顾家家居、志邦股份、尚品宅配。 风险提示:原材料价格大幅上涨;废纸政策变动;地产调控升级 板块行情:上周SW轻工指数上涨1.26%,沪深300指数上涨0.47%,相对收益为0.78%,板块表现强于大市,在28个板块排名中排第9位。个股表现方面,SW轻工板块涨跌幅排名前5位的轻工个股分别为:顾家家居(12.37%)、英派斯(8.64%)、好莱客(7.72%)、帝王洁具(7.32%)、索菲亚(7.18%)。 公司动态:晨鸣纸业:董事会近日收到副董事长尹同远递交的退休辞职报告。惠达卫浴:为整合资源、降低管理成本、提高资产使用效率,公司拟吸收合并下属全资子公司唐山惠联建筑陶瓷有限公司。宜华生活:交易商协会决定接受公司发行短期融资券注册,注册金额为6亿元,注册额度自通知书落款之日起2年内有效,由交通银行股份有限公司主承销。金牌厨柜:公司将解除16名股东的首次公开发行限售股1,416,471股,并将于2018 年5 月14 日起上市流通。中顺洁柔:公司实际控制人、副董事长兼总经理邓冠彪先生计划自2018年2月7日起6个月内通过深圳证券交易所证券交易系统增持公司股份,增持比例不超过公司股本总额的1%,不低于1000万元人民币。 行业新闻:1. 废纸涨价风潮继续高企, 5月10日,玖龙瓦楞纸再涨400元/吨,天津玖龙瓦楞纸70g报价为5500元/吨,如世纪阳光、港兴、亨利等纸厂也在10号上调300-500元/吨。2. 包装市场涨声一片,几乎所有纸板厂都下发涨价函,甚者数日之内连续上涨三四次,累计涨幅高达15%-20%。建晖纸业部分纸种停单一周、联盛纸业停机检修。3. 深圳经济特区技术规范《家具成品及原辅材料中有害物质限量》实施第二阶段限值要求,严格限制有毒有害残留物含量指标。为推动家具企业尽快完成生产线改造,市政府将对完成全部生产线企业给予资金补贴,标准有望提升到企业改造成本的40%。

本周涨幅前五的石化产品:LNG(华北易高),13.89%;二甲苯(华东),9.15%;石脑油(CFR日本),6.68%;甲苯(华东),6.35%;Brent原油,5.07%。 本周跌幅前五的石化产品:环氧丙烷(华东),7.87%;乙二醇(华东),6.21%;苯酚(华东),3.79%;顺酐,2.29%;甲醇(华东),2.09%。 本周价差涨幅前五的产品:PTA-PX,23.13%;丙烯酸-丙烯,16.45%;烷基化油-碳四,5.00%;PET(半光)-原料,4.58%;丙烯酸丁酯-丙烯酸,3.97%。 本周价差跌幅前五的产品:乙二醇-乙烯,21.45%;环氧丙烷-丙烯,17.69%;顺酐-碳四,9.25%;乙烯-石脑油,9.15%;丙烯酸甲酯-丙烯酸,4.77%。 EIA发布短期能源展望,上调原油价格预测值。价格方面:Brent原油现货4月平均价格为72美元/桶,较3月上涨6美元/桶,布油月均价自2014年11月以来首次站至70美元/桶以上;EIA预测2018和2019年布油现货均价分别为71和66美元/桶,较前期上调7和3美元/桶;EIA预测WTI原油2018和2019年平均价格较Brent原油低5美元/桶。供应方面:EIA预测4月美国原油产量为10.5百万桶/日,较3月提高12万桶/日;EIA预测2018和2019年美国平均日原油产量分别为10.7和11.9百万桶,预测2019年底美国原油产量将超过12百万桶。库存方面:EIA预测2017年全球石油和其他液体燃料库存下降0.5百万桶/日。2018年全球库存增长0.2百万桶/日,2019年增长0.6百万桶/日。 特朗普宣布退出伊核协议,本周国际原油价格大幅上涨。特朗普于5月9日宣布退出伊核协议,并将对伊朗实施最高级别制裁。美国退出伊核协议或为政治、经济博弈的结果,2015年伊核协议达成前的上一轮制裁的两年中,伊朗原油出口下降约100万桶/日,受到伊朗原油出口或再次受限的影响,国际原油价格本周大幅上涨。截至本周五,Brent原油期货较上周上涨5.1%至77.32美元/桶,WTI原油较上周上涨4.2%至71.29美元/桶。 美国原油库存下降,产量继续增加。EIA库存数据显示,截至5月4日当周美国商业原油库存下降219.7万桶至4.34亿桶,美国战略库存下降70.9万桶至6.63亿桶,汽油库存下降217.4万桶,馏分油库存下降379.1万桶;美国原油产量继续攀升,5月4日当周美国原油产量为1070.3万桶/日,环比提高8.4万桶/日,连续11周录得增长;本周炼油需求略下滑,美国炼厂当周平均日净加工量为1648.6万桶,环比降低7.5万桶/日。 美国活跃石油钻井数继续增加,国际油价走势仍有不确定性。贝克休斯油服数据显示截至5月11日当周,美国活跃石油钻井数增加10台至844台。当前油价下美国原油产量快速增长,同时伴随油价的上移,OPEC与非OPEC联合减产协议的持续性或存疑,因此我们认为即使美国及他国最终达成制裁协议,未来国际油价走势仍具有不确定性。 PTA价格上涨,产品-原料价差扩大。本周PTA价格上涨,截至5月11日,PTA(华东)价格为5780元/吨,较上周五上涨190元/吨。需求方面,正值聚酯涤纶需求旺季,下游聚酯装置开工率较上周提升0.1个百分点至89.1%。供应方面,目前检修装置较多,5月3日蓬威石化90万吨装置停车检修,计划维持2个月;翔鹭石化目前开220万吨左右,计划本周末起检修两周;逸盛大化595万吨装置计划停车检修2周。良好的需求、PTA供应收紧预期以及油价助推PTA价格上涨预期的共同作用下,PTA市场成交氛围提升,需求量增加,引发PTA-PX差价扩大,本周五PTA-PX价差为1011.6元/吨,环比提高23.1%,盈利能力大幅增强。截至5月11日,PTA流通环节库存下降4.7万吨至103.9万吨,仍处于去库存通道,预计后期库存将保持低位。 涤纶长丝价格上涨,MEG价格下跌,涤纶长丝盈利能力提高。截至5月11日,我们监测的DTY、POY和FDY价格分别为10900、9285和9800元/吨,价格分别较上周上涨50、45和75元/吨。受益于MEG价格下跌480元/吨,DTY、POY和FDY-原材料价差扩大至3466、1851和2366元/吨,价差分别较上周上涨1.5%、2.5%和3.3%,盈利能力增强。本周涤纶长丝产销较上周明显改善,库存处于合理偏低的位置。 重点关注公司:油气改革大背景下,原油进口、成品油出口权限逐步放开,民营企业布局上游大炼化,新建项目兼具规模、工艺、配套、效率等优势,整体而言竞争力较强;部分龙头企业产业链一体化程度较高,规模、成本优势明显,伴随新产能、新品种的释放以及上下游产业链的延伸,未来有望持续成长。 中国石化,美国、OECD国家商业原油库存下滑,全球原油需求增长较为强劲,2018年内国际原油价格有望超2017年,带动公司上游板块减亏,国内炼油格局良好,油价80美元/桶以下时发改委成品油定价不减扣加工利润,炼油景气有望延续,销售公司拥有加油站3万余座,具有区域位置优势,竞争力较强,未来境外拆分上市,有望带来价值重估。 桐昆股份,作为涤纶长丝龙头企业,长丝产能持续扩张,未来市占率有望进一步提升,公司积极向上游延伸产业链,嘉兴石化二期PTA现已投产,参股浙石化炼化一体化项目,将完成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链布局。 荣盛石化,公司为PTA、PX龙头企业,PTA权益产能约600万吨、PX产能160万吨,现阶段公司积极推进浙江石化2000万吨/年炼化一期项目,该项目规模、成本、配套优势明显,竞争力较强。恒力股份,公司历经重大资产重组,收购控股股东旗下恒力投资和恒力炼化100%股权,恒力投资旗下恒力石化拥有660万吨PTA装置,其为全球最大PTA单体工厂,PTA历经5年低迷,伴随需求的增长、产能增速的放缓,未来盈利有望持续改善,此外公司在建2000万吨炼化一体化项目,预计将于2018年10月建成投产,炼化项目具规模、配套等优势,竞争力较强,预计建成投产后将成为公司主要盈利来源。 恒逸石化,作为PTA龙头企业,参控股产能1350万吨,权益产能612万吨,将充分受益于PTA行业复苏,公司上下游产业链同时扩张,上游推进文莱PMB800万吨/年炼化项目,下游拟通过收购扩张涤纶长丝产能,未来将打通炼油-聚酯涤纶、炼油-锦纶双产业链。 卫星石化,公司为丙烯酸及酯龙头企业,现拥有丙烯酸产能48万吨、丙烯酸酯产能45万吨,分别占国内总产能17%和15%,公司子公司平湖石化另规划丙烯酸、丙烯酸酯产能36万吨,未来产能有望进一步扩张,龙头地位稳固,此外公司向上下游延伸产业链,上游拥有45万吨PDH装置,配套30万吨聚丙烯装置,下游配套SAP、高分子乳液装置,产业链完善,目前公司在建45万吨PDH二期项目,规划连云港石化250万吨乙烷裂解制乙烯项目,PDH及乙烯项目建成投产后,将成为公司新的盈利增长点。 齐翔腾达,公司深耕碳四产业链多年,致力于将碳四原料各组分“吃干榨尽”,目前拥有丁酮产能20万吨、顺酐产能20万吨,二者规模均位居全球首位。相较2017年,公司2018年因检修造成的产能损失或减少,盈利有望进一步提升。公司年报称拟用六年时间再造一个“齐翔梦”,其延伸扩张产业链值得期待。 风险提示:宏观经济下行的风险,化工产品需求不及预期的风险,国际油价大幅下跌的风险。

页岩油产出增长瓶颈已现:目前页岩油主力增产区Permian遭遇管线运力瓶颈,Midland和WTI价差已逼近13美元/桶,高成本汽运降低了增产边际效益,制约其扩张速度。而目前油价已突破页岩油最高成本线,未来继续上涨对产量的边际冲击比较有限,长期看随着页岩油成本中枢结构性上移和优质核心区过度开发,增产弹性更不乐观,预计增量极限在每年160万桶/天。 传统油田产量下滑不可避免:14年油价暴跌导致近年来国际油公司和各大国家石油公司资本开支逐年大幅下滑,17年比14年减少了约50%,接近腰斩,而传统油田投资周期一般在5年左右,因此从19年开始,传统油田产量下降的趋势将不可避免,以5%的自然衰减率测算,年均减产在230万桶/天。 伊核问题影响产量释放:未来地缘焦点仍在叙利亚和伊朗,新一轮制裁将显著减缓伊朗的产能释放,并加强美国和沙特对油价的控制能力,美国能源已经独立,油价上涨会强化其资源禀赋,而沙特和俄罗斯的财政高度依赖油价,自身有很强的提振需求,全球主要产油国中正形成推动油价上涨的合力。 大炼化投产拉动需求稳健增长:全球原油需求增速一直比较稳定,年均在100万桶/天以上,19-20年我国还有约8600万吨的大炼化项目投产,完全投产对应167万桶/天,未来需求增速预计还将维持较高水平,大体在140-160万桶/天。 投资建议与投资标的 受益于油价上涨的行业有:1.资源类标的,建议关注中国石化(600028,买入)、中天能源(600856,未评级)、洲际油气(600759,未评级);2.煤化工企业,建议关注鲁西化工(000830,买入)、阳煤化工(600691,买入)。 风险提示 近期油价飙升拉动通胀,美联储加息预期仍然很强,短期内会对油价构成压制,同时油价受中东地缘政治影响很大,未来产量变化存在很大的不确定性。

事件 15日国家统计局公布1-4月份水泥产量5.84亿吨,同比增长-1.9%。其中,4月单月水泥产量2.11亿吨,同比增长3.2%。 点评 1-4月水泥产量同比下降11.9%,当月同比增长3.2%。1-4月份水泥产量5.84亿吨,同比增长-1.9%,降幅较一季度收窄2.6个百分点。降幅收窄主要是4月当月产量的回升,4月单月水泥产量2.11亿吨,当月产量重上2亿吨,同比增长3.2%,环比则大幅增长36.45%。当月产量及增速略超我们预期。我们认为4月产量回升有季节性的周期因素,同时冬季错峰生产后库存偏低,行业补库存的动力强劲。我们维持预计全年水泥产量20.7亿吨,可比口径增速为-0.2%左右;5月受季节性因素影响,预计产量较四月略有回落在1.9亿吨左右。 固定资产投资全面回落。1-4 月份,全国固定资产投资(不含农户)154358亿元,同比增长7%,增速比1-3月份回落0.5个百分点。从环比速度看,4月份固定资产投资(不含农户)增长0.52%。基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长12.4%,增速比1-3月份回落0.6个百分点。其中,水利管理业投资增长5.8%,增速回落4.3个百分点;公共设施管理业投资增长10.8%,增速回落2.6个百分点;道路运输业投资增长18.2%,增速回落0.7个百分点;铁路运输业投资下降8.9%,降幅扩大3.8个百分点。 房地产行业难觅亮点。1-4月份,全国房地产开发投资30592亿元,同比名义增长10.3%,增速比1-3月份回落0.1个百分点。1-4月份,房地产开发企业房屋施工面积664410万平方米,同比增长1.6%,增速比1-3月份提高0.1个百分点。房屋新开工面积51779万平方米,增长7.3%,增速回落2.4个百分点。房屋竣工面积25151万平方米,下降10.7%,降幅扩大0.6个百分点。1-4月份,房地产开发企业土地购置面积5412万平方米,同比下降2.1%,1-3月份为增长0.5%;1-4月份,商品房销售面积42192万平方米,同比增长1.3%,增速比1-3月份回落2.3个百分点。 4月水泥均价422.9元/吨,同比上涨21.2%。根数字水泥网数据,4月全国高标号水泥均422.9元/吨,同比提高74.1元/吨(+21.2%);环比提高23.4元/吨(+5.85%).分区域看,4月同比涨幅最大的是西南地区,均价上涨138.7元/吨(+39.3%);环比涨幅最大的是东北地区,均价上涨115.8元/吨。 投资策略 4月水泥需求端依旧疲弱,但是在强劲的补库存带动产量环比大幅增长,而补库存和需求启动的时间差导致价格持续上升。补库存的结束以及季节性因素的叠加,我们预计5月水泥量价将呈现稳中趋降,小幅波动的态势。建议关注行业协同较好区域的龙头标的。 风险提示:基建投资不及预期,房地产投资大幅下滑,原材料价格大幅上升。

啤酒产量止跌回正,大众消费复苏+关厂持续推进助力供需改善。从需求侧看,啤酒行业自2014年7月起进入下行阶段,全国产量增速连续25个月同比下降,17年下半年以来,大众消费品逐渐复苏,啤酒产量止跌企稳,18年1-3月,国内啤酒产量累计同增1.3%,达14年10月以来最高水平,我们判断目前已处于底部回转阶段。18年俄罗斯世界杯对啤酒销量有一定正向刺激,有望开启旺季行情;从供给端看,主要厂商关厂持续推进,削减资本开支,行业新增产能较之前大幅减少:华润17年关闭7家工厂,百威16年-17年关闭8家工厂;嘉士伯/重啤16年关闭5家酒厂,17年关厂仍在持续。啤酒企业过去重份额轻利润、依靠低价竞争抢夺市场,盈利水平偏低,行业净利率仅约4%。我们认为从趋势上看,存量竞争背景下,企业清理低端产能,着力结构升级,带动利润率提升,恶性价格战策略难以维系,供需关系改善+行业竞争小幅趋缓,行业基本面有望逐渐好转。 成本压力上行驱动厂商提价,行业存在持续提价基础。17H2以来,易拉罐、纸箱等包材成本快速上涨。包材占啤酒生产成本比重近50%,厂商毛利率承压。面对成本压力,17年底燕京率先提价,18Q1,青啤、华润、百威宣布调价,各厂商提价幅度约5%-10%。由于提价于18Q1多已执行,预计之后效果将逐渐体现。18年上游成本压力仍较大,甚至有超越17年之势。基于以下原因,我们认为行业存在持续提价基础:1)对标乳制品和调味品等其他大众消费品,成本上涨背景下提价均较为顺畅。啤酒行业CR5已达75%,CR3约60%,高集中度赋予龙头较大话语权。而行业盈利能力偏弱,成本上涨背景下寡头具备集体提价预期;2)国内啤酒吨价偏低,百威、嘉士伯吨价几乎是国产啤酒的2倍,较大价差赋予厂商较为充足的提价空间,价格小幅上涨对国产啤酒性价比不会产生实质影响;3)提价初期往往伴随促销折扣增加,降低了消费者对价格变动的感知程度。 持续提价或成本企稳带动毛利率提升,低基数效应下厂商净利润存在较大提升空间。从行业历史数据看,近十年来啤酒毛利率、净利率基本呈现同步变动,这表明行业毛利率决定了净利率的走向。过去行业竞争激烈+厂商区域扩张导致销售费用率高企,17年行业销售费用率同比下降0.68pct达18.53%,但仍处高位。随着行业竞争趋缓、区域格局渐趋稳定,长期销售费用率有望下降。若未来厂商持续提价或成本增速放缓,毛利率提升将带动行业整体盈利能力稳步增强。考虑到企业较低的利润基数,净利润增速有望大幅提升。 投资建议与投资标的 随着啤酒产量增速回正,需求弱复苏,行业底部回转;伴随着厂商关厂持续推进,供需有望改善。我们认为成本上涨背景下,行业存在持续提价基础,净利率存在较大提升空间。建议关注市占率领先、吨价卡位中高端、具备持续提价预期的青岛啤酒(600600,未评级);产品结构持续升级,清理亏损落后产能轻装运作的重庆啤酒(600132,未评级);结构改善、率先提价、区域拓展稳步推进的燕京啤酒(000729,未评级)。 风险提示 需求增长不及预期风险,成本大幅上涨风险,提价难以持续风险。

本周行业观点:全球范围对啤酒消费兴致淡泊,是消费者对无个性的工业化标准品投出的反对票 1、我国啤酒企业长期面临消费量萎缩压力。14年以来,受行业政策调控影响,我国酿酒行业遭受了严峻的消费量下滑。但有别于白酒企业自16年以来极为快速的业绩复苏,啤酒规模以上企业经历了漫长复苏期。14-17年,啤酒消费量连续4年负增长,由13年峰值时的5061.5万千升下降至当前的4401.5万千升。即使进入18年,啤酒行业的复苏仍存在不确定性:尽管1季度我国啤酒产量录得903.9万千升,实现1.3%的增长,但主要增速均来自于3月单季的2.5%增幅。 2、受中国市场消费不振影响,全球啤酒消费量也出现显著下滑。作为全球最大的啤酒消费国,2015年中国消费者饮用的标准啤酒占全球消费总量的26%。因此,由于近年来中国啤酒行业持续销量下滑,也带动了全球啤酒市场一路下行。15年起,全球啤酒销售量在十余年内首次负增长,其中最主流的标准啤酒(standardlager)销量下滑超过2%。啤酒消费量的占比则更是早在06年便呈现出下降趋势,根据欧睿国际,截止17年,该数值由顶峰时的41%下降至37%左右。 3、以史为鉴,推出更多的个性化的非标准品是啤酒行业的自救之路。标准啤酒是下层发酵啤酒的总称,因为其发酵时间较短,产量大,效率高,口感的一致性容易控制等特点,使其更适合在标准化的工厂中大量生产。我国消费者接触到的主要啤酒品牌,包括百威、喜力、青岛、雪花等的主力产品,均属于标准啤酒,目前产量占比达到啤酒行业总产量的99%。但啤酒的种类繁多。与标准啤酒相对的是上层发酵的艾尔啤酒(Ale),其中又包括主打焙烤小麦的英式黑啤(Porter、Stout、ImperialStout),主打啤酒花香气的印度淡色艾尔(IndianPaleAle)等。由于发酵工艺要求更高,工业化发酵难度更高,因此这类啤酒大多由精酿啤酒厂(年产量最多不多于600万桶的小型酒厂)生产。啤酒消费在1980年代突然爆炸式增长,主要来自美国精酿啤酒在美国及世界市场的大受欢迎。从1985年到1997年之间,以小型化、独立性作为卖点的美国精酿啤酒平均每年的增长都在20%以上。而全球性的烈酒引用风潮,在时间上则集中在06年至今的短短几年之间,其主要推动力来自部分精品伏特加(Vodka)、威士忌(Whisky)和琴酒(Gin)等品类的发展。与啤酒类似,这些在市场上大放异彩的烈酒,大多数都是标榜精酿、个性、产量较小的产品,但它们对整个市场的推动起着重要的作用。4、进口啤酒增幅明显,体现国内对个性化啤酒的高需求。根据国家统计局公布的18年1Q啤酒行业进口数据,进口啤酒数量和金额增速为26.8%和33.7%,而17年同期进口啤酒数量和金额增速为17.9%和18.1%。可见,18年进口啤酒增幅明显高于去年同期。进入18年以来,进口啤酒在CA渠道、夜场渠道的销量明显增加。实际上,2017年底进口啤酒数量已经达到71万吨,市场份额约为1.7%,规模已较为可观。同时,进口啤酒行业结构性分化,德啤不再一枝独秀,科罗纳、橙色炸弹及更多精酿啤酒品牌进入国内,体现了国内对个性化啤酒的高需求。 5、行业标准顺势出台,啤酒主流企业有望进行产品升级。 18年5月,我国《工坊啤酒及其生产规范》团体标准草案出台,对工坊啤酒(精酿啤酒)生产的人员、机器、原料、方法、环境进行全面规范。精酿啤酒对工业啤酒冲击越来越大,但也无法阻挡主流工业啤酒的生存进化。截至2017年底,我国啤酒市场主要由华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒和嘉士伯占据,市场份额分别为28%、19%、17%、11%和7%,合计高达82%,市场集中度非常高。在标准啤酒消费量低迷的当下,规模化企业利用小众风格的啤酒进行产品升级值得期待。 6、风险提示:1)食品安全问题;2)新产品上市导致期间费用超出预期的风险;3)新产品定价过高的风险;4)主要啤酒企业产能利用率进一步下滑导致业绩压力;5)原材料波动风险。

本周建材板块表现波澜不惊,申万建材指数上涨0.59%,其中申万水泥下跌0.92%、申万玻璃上涨1.1%。3月下旬以来,建材开工端需求明显好于竣工端,华东水泥需求持续改善、螺纹钢库存大幅下降,而玻璃等偏后端品种则表现平平。回溯发现,2010年之后竣工面积增速滞后土地购置面积增速2年半左右。 因此2017年下半年开始的竣工增速下滑或源于2015年初土地购置增速下降。 2016年初土地购置增速逐渐回升,或带来竣工面积增速修复,预计2018年下半年有望开始改善,进而提振玻璃及偏B端的瓷砖、涂料等后端材料需求。但考虑到竣工周期的拉长以及近期地产企业资金相对偏紧,改善时点或有所延后。 关注优质成长标的,重点推荐材料革命系列:坤彩科技、再升科技。坤彩科技作为兼具全球竞争力和产业升级逻辑的隐形龙头,实现了化妆品级和汽车级产品的批量供货;再升科技为具备资源禀赋和技术优势的微纤维玻璃棉龙头,受益于面板和半导体技术突破带来的电子洁净空气市场爆发。 水泥:浙江杭嘉绍第五轮上涨完成。本周浙江杭嘉绍上涨30元,实现第五轮上涨、安徽沿江亦上调20元。华东熟料库存继续小幅下降0.97个pct,水泥库存基本持平,粉磨开工率下降3.58个pct。开工率和库存组合指标预示进入5月中下旬之后,随着雨季的到来,需求环比或将有所减弱。但供给端依然乐观,一方面多地已有淡季停限产计划,另一方面受环保检查影响,部分产线也会受到影响。考虑到当前库存处于历史低位,预计后续华东价格或高位维稳。 在需求韧性、供给刚性的2018年,水泥行业独有的高度集中竞争格局将进一步提升企业价格和盈利中枢,带来业绩超预期,且在存量博弈阶段,龙头竞争优势将更加凸显,特别是具备成本优势的龙头。继续推荐海螺水泥等华东水泥股。 玻纤:当周期复苏遇上结构升级。与传统周期行业不同,玻纤为全球贸易品,周期较长,约8年。我们判断2018年或是玻纤需求复苏的起点。同时,由于产品差异化明显,高端产品进入壁垒较高,具备技术和成本优势的龙头企业同时呈现出更强的成长性。玻纤龙头在需求复苏和结构升级共振下有望显著受益。 不容忽视的优质成长标的。一方面下游地产集中度提升趋势明确,与之有稳定供货关系的龙头充分受益;另一方面各细分行业龙头相对优势明显,有望取得超行业增速水平,建议关注东方雨虹、北新建材、伟星新材、兔宝宝、三棵树。