河钢资源(000923) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入39.84亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润6.67亿元，同比增长61.36%，实现扣非归母净利润6.73亿元，同比增长62.09%。其中，第三季度公司实现营业收入16.23亿元，同比/环比增长69.59%/32.82%，实现扣非归母净利润2.90亿元，较去年同期实现扭亏，环比上涨47.96%。公司业绩表现符合预期。 铁矿石发运量回升，价格高位运行。公司业绩增长主要由于上半年南非两次进入国家灾难状态，影响铁路运输，仅实现金属铜销售9994吨，磁铁矿销售273.57万吨。6月份以来公司发运量开始回升，且公司采用M+2形式定价，铁矿石价格/铜价均价环比上涨7.64%/7.89%，维持高位运行，公司Q3毛利率/净利率达到62.75%/25.46%，环比提升4.49/4.75pct，盈利实现较大改善。 销售费用/财务费用占比下降。费用方面，公司前三季度销售费用/管理费用/财务费用占比分别为25.77%/9.23%/-6.09%，较2022年下降7.01/0.22/3.2pct,其中销售费用主要为运费，前三季度BDI/BPI指数较2022年下降41.68%/41.64%，带动公司销售费用下滑。财务费用下降主要由于公司存款利息收入增加。 铜二期进入试生产阶段，2024年或完全达产。公司铜二期项目设计产能为1100万吨,对应铜金属量7万吨以上，目前已进入试生产阶段，原矿已开始逐步产出，2024年或完全达产，2025年实现满产，假设铜矿均价8600美元/吨，到岸成本为4800美元/吨，测算铜二期满产状态下归母净利润约为6.14亿元。 看好宏观环境回暖下铁矿石等大宗商品表现。三季度以来政策密集出台，地产政策持续放松，万亿基建提振钢材等需求，工业库存周期见底情况下，大宗商品将率先反映需求复苏，补库周期下持续看好铁矿石、铜后续表现。 投资建议：公司Q4铁矿石发运量或延续增长，10月至今铁矿石价格上涨2.59%，全年有望持续高增，铜二期2024-2025年逐步贡献盈利，提供公司新的增长点，我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入54.48/72.80/93.52亿元，分别同比增长7.81%/33.64%/28.47%；归母净利润分别为8.01/11.20/17.11亿元，分别同比增长20.24%/39.76%/52.83%，对应EPS分别为1.23/1.72/2.62元。 以2023年11月3日收盘价16.21元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为13.21/9.45/6.18倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：

河钢资源(000923) 事件描述：公司发布2023年三季报。由于铜、铁矿石价格稳定，海运费同比下降，2023年Q1-Q3，公司实现营收39.84亿元，同比增长6.1%；归母净利润6.67亿元，同比增长61.4%；扣非归母净利6.73亿元，同比增长62.1%。2023Q3，公司实现营收16.23亿元，同比增长69.6%、环比增长32.8%；归母净利润2.86亿元，同比增长1332.8%、环比增长47.9%；扣非归母净利2.9亿元，同比增长1467.6%、环比增长48.1%。 点评：铁矿发运有望恢复，Q3毛利率同环比提升 ①量：Q3铁矿发运预计有所恢复。Q3公司实现营收16.23亿元，同比增长69.6%、环比增长32.8%，同环比增幅均高于铁矿石价格涨幅，可反映公司铁矿石发运的恢复。 ②价：Q3公司毛利率增长。2023年前三季度，我国铁矿普氏62%指数为116.9美元/吨，同比下降8.2%；LME铜为8584.8美元/吨，同比下降5.29%，公司前三季度毛利率为60.38%，同比增长1.21pct；Q3铁矿普氏62%指数均价为114.04美元/吨，环比增长2.76%，同比增长10.26%。受此影响，公司Q3毛利率为62.65%，环比增长4.53pct，同比增长27.80pct。 ③公司前三季度财务费用为-2.43亿元，同比减少1.36亿元，主要系利息收入和汇兑收益增加。Q3财务费用为-0.56亿元，同比增加0.03亿元，受汇兑收益减少影响，环比减少0.48亿元。 未来核心看点：铁矿成本优势凸显，铜二期产能逐步释放 ①铜二期建设持续推进，产能有望进一步提升。铜二期项目投产后于2023年三季度部分投产，于2024年12月完工，达产后可年产7万吨金属铜，铜矿生产和运营期限可以持续15年，为公司提供稳定的盈利保障。 ②铁矿成本优势凸显。公司磁铁矿现有约1.4亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为58%。同时，井下生产将每年新增磁铁矿产品。PC仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到62.5%至64.5%。磁铁矿生产成本与国内外铁矿山相比有较大优势，会为公司贡献稳定的盈利。 ③蛭石龙头地位稳固。PC蛭石矿是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的1/3左右，由于PC蛭石矿优质的品位和质量，PC和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。 盈利预测与投资建议：公司铁精粉销量有望逐步恢复，且铜矿产能逐步释放，我们预计公司2023-25年归母净利润依次为9.48/11.75/14.25亿元，对应10月26日收盘价的PE为11x、9x和7x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

河钢资源(000923) 实控人为河北国资委：公司实控人为河北国资委，控股股东为河钢集团，主要从事业务为铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售等业务，PC公司是负责矿产资源开采的主体企业。 磁铁矿经营稳健，铜二期投产贡献增量：2023年H1磁铁矿/铜/蛭石业务实现毛利12.41/-0.08/1.54亿元，占比89.34%/-0.58%/11.09%，公司现有堆存磁铁矿1.4亿吨，品位高，成本低，产销量较为稳定；铜业务方面，铜一期基本维持盈亏平衡，铜二期预计2023年3季度可以部分投产，进入边生产边施工状态，2024年或完全达产，2025年实现满产，满产状态可产铜7万吨，贡献归母净利润6.14亿元。 经济韧性犹在，铜、铁价格坚挺：铁矿石短期在港库存水平低、高炉开工率高，价格仍有望维持强势，中长期国内稳增长政策及海外国家产能投放将进一步打开上行空间；全球铜矿资源品位下行与资本开支下滑制约铜产量扩张，新增铜矿产出或于2023年见顶，全球库存仍处于历史低位，能源迭代转型或成为铜等传统工业金属的新驱动力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入54.48/72.80/93.52亿元，同比增长7.81%/33.64%/28.47%；归母净利润分别为8.01/11.20/17.11亿元，同比增长20.24%/39.76%/52.83%。 风险提示：铜二期项目投产不及预期；铜、铁价格下跌风险；南非地区政治及自然灾害风险；国际贸易风险；汇率风险等。

河钢资源(000923) 事件 河钢资源发布2023年半年报公告：2023年上半年营业收入为23.62亿元，同比-15.60%；归母净利润为3.81亿元，同比-12.72%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.83亿元，同比-12.19%。 投资要点 铁矿石发运已恢复正常，Q2盈利同比环比均有增长 2023H1南非国家灾难状态影响上半年盈利。2023H1南非因严重洪涝灾害与大幅限电两次进入国家灾难状态，致公司发运量减少，铁矿石销售额同比有所下降，公司已实施相关措施弥补发运亏欠量，发运量自6月份开始回升，铁矿石发运已恢复至正常状态。 分季度看，2023Q2公司盈利实现同比环比均有增长。2023Q2公司营收12.22亿元，同比-0.04%，环比+7.19%；归母净利润1.93亿元，同比+29.27%，环比+2.66%；扣非归母净利润1.96亿元，同比+30.97%，环比+4.81%。 H1铜销售量提升，南非灾难致磁铁矿销售量下降 量：H1公司金属铜销售量提升，南非国家灾难致磁铁矿销售量下降。2023H1公司地下矿提升量完成191.5万吨，金属铜销售量为9994吨，同比+14.65%；磁铁矿销售量为273.57万吨，同比-28.57%，为南非国家灾难影响发运所致；蛭石销售量为6.93万吨，同比-16.71%。 价格：Q2主要产品价格同比回落，但环比跌幅收窄。2023Q2国际铜期货收盘价(活跃合约)均价59570元/吨，同比-6.33%，环比-2.60%；CFR中国北方58%Fe铁矿石价格指数为95美元/吨，同比-12.37%，环比-11.47%；CFR青岛港62%粉矿铁矿石价格指数110美元/吨，同比-19.73%，环比-11.86%。 毛利：H1公司铜产品单位成本降幅显著，毛利率同比提升。据计算，2023H1公司铜产品单位成本为52270元/吨，同比-10.36%，毛利率-1.54%，同比+17.63pct；磁铁矿单位成本为116.24元/吨，同比+44.23%，毛利率79.61%，同比-5.79pct；蛭石单位成本为1072.92元/吨，同比+111.56%，毛利率67.37%，同比-11.97pct。 铜二期投产在即，磁铁矿牢铸成本优势 2023年三季度PC铜二期项目将部分投产，达产后可实现年产7万吨金属铜。公司旗下PC旗下铜二期项目矿石量为10485.20万吨，铜金属量83.94万吨，平均品位0.80%，全铁金属量1420.91万吨，平均品位13.55%。铜二期生产前期矿石贫化率较低，产出矿石品位较高，预计年产可达7万吨金属铜，2023年三季度可实现部分投产，项目投产后可持续生产运营15年。 磁铁矿成本优势凸显。公司磁铁矿为铜矿伴生产品，现有约1.4亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为58%，同时井下生产每年将新增磁铁矿产品，PC仅需对磁铁矿简单磁分离即可将品位提升到62.5%至64.5%，因此磁铁矿生产成本较国内外铁矿山成本优势较大，可为公司贡献稳定盈利。 坐拥优质蛭石资源。PC蛭石矿为世界前三大蛭石矿，为南非主要出产蛭石矿区，产量占全球份额1/3左右，由于PC蛭石矿品位与质量优异，PC与下游蛭石客户供应关系牢固，长期向北美、欧洲及亚洲客户出口供应蛭石。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为60.70、74.02、85.65亿元，归母净利润分别为9.51、13.65、17.37亿元，当前股价对应PE分别为11.8、8.2、6.5倍。 考虑到公司铜二期项目即将放量，铜与铁矿石价格虽同比下跌，但环比价格有所提升，叠加近期铜价表现强势，下半年公司盈利仍有较大释放空间。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 1）主要产品价格下跌风险；2）南非运输风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）产能释放进度不及预期等。

河钢资源(000923) 事件概述：公司发布2023年半年报：2023H1，公司实现营收23.62亿元，同比减少15.6%；归母净利润3.81亿元，同比减少12.7%；扣非归母净利3.83亿元，同比减少12.2%。2023Q2，公司实现营收12.22亿元，同比减少0%、环比增长7.2%；归母净利润1.93亿元，同比增长29.3%、环比增长3%；扣非归母净利1.96亿元，同比增长31%、环比增长4.4%。 点评：产品销量不及预期，利息收入大幅增加 ①量：H1公司销量小幅下降。2023H1公司磁铁矿销量273.57万吨，同比下降28.57%；金属铜2023H1销量为0.99万吨，同比增加12.5%；蛭石2023H1销量为6.93万吨，同比下降16.71%。 ②价：商品价格同比回落，公司毛利率小幅降低。2023H1，我国铁矿进口均价为114.5美元/吨，同比下降10.3%。铜价现货合约半年均价为67,878.58元/吨，同比下降5.58%。公司2023H1毛利率为58.82%，同比减少8.66pct。2023Q2，公司毛利率为58.16%，同比减少2.3pct，环比减少1.36pct。 ③H1公司财务费用为-1.87亿元，同比减少1.39亿元，主要系银行存款利息增加。 未来核心看点：铁矿成本优势凸显，铜二期产能即将释放 ①铜二期建设持续推进，产能有望进一步提升。铜二期项目投产后将于2023年三季度部分投产，于2024年12月完工，达产后可年产7万吨金属铜，铜矿生产和运营期限可以持续15年，这将继续确保PC在南非铜产品的市场影响力和行业地位，为公司提供稳定的盈利保障。 ②铁矿成本优势凸显。公司磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生产品，现有约1.4亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为58%。同时，井下生产将每年新增磁铁矿产品。PC仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到62.5%至64.5%。磁铁矿生产成本与国内外铁矿山相比有较大优势，会为公司贡献稳定的盈利。 ③蛭石龙头地位稳固。PC蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的1/3左右，由于PC蛭石矿优质的品位和质量，PC和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。 盈利预测与投资建议：公司铁精粉销量有望逐步恢复，且铜矿产能逐步释放，我们预计公司2023-25年将实现归母净利润8.50/10.74/13.23亿元，对应9月5日收盘价，PE分别为13、10和8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：南非社区风险，下游需求不及预期，产能不及预期。

河钢资源(000923) 投资要点 事件：公司发布2022年度报告和2023年度一季报，2022年公司实现营业收入50.53亿元，较上年降低23.05%；实现归母净利润6.66亿元，较上年下降48.80%，实现扣非归母净利润6.71亿元，较上年下降48.31%。2022年Q4公司实现营收/归母净利润12.98/2.53亿元，同比提升64.79%/834.68%。2023年Q1公司实现营收/归母净利润11.40/1.88亿元，同比减少27.66%/34.60%，环比减少12.17%/25.69%。公司业绩符合预期。 铁矿价格下跌叠加海运成本提升拖累公司业绩。2022年普氏62%指数均值较2021年均值下降39.34美元，下降幅度达24.66%，公司铁矿石产品主要参考装船日的普氏价格定价，此外2022年上半年受俄乌冲突影响，干散货市场全年均值偏高，一定程度上抬高公司海运成本。公司2022年毛利率下滑8.6个百分点，铜/磁铁矿毛利率变化1.36/-3.71个百分点。 铜二期预期Q3投产，产能再上台阶。公司现有磁铁矿堆存量约1.4亿吨，平均品位为58%，高品磁铁矿产能800万吨/年。PC铜矿二期矿石量储量为3.63亿吨，铜271.83万吨，全铁4973.05万吨，预计2023年Q3投产，项目投产后公司可产出金属铜7万吨，权益金属量约为4.14万吨。根据公司公告，公司2022年生产铜/磁铁矿/蛭石2.32/859.7/17.19万吨，2023年计划生产铜/磁铁矿/蛭石3/970/17.6万吨，较2022年增长28.98%/12.83%/2.39%.铁矿石供需格局未见改善，底部盘整仍将维持。2023年市场预计2023年淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG四大铁矿公司产量或增加超1000万吨，供给稳中有增。需求方面，国内需求呈现旺季不旺态势，结合目前粗钢产量控制的政策倾向，未来需求或稳中有降。价格方面，当前铁矿石价格处于2011年以来33.07%分位，下跌空间相对有限，短期仍将维持底部盘整。 看好铜价长期上行趋势。供给方面，受益于2016-2017年铜矿资本开支扩张，预计2023年铜矿和精铜供给仍维持宽松，需求方面呈现分化态势。传统需求受美欧经济衰退预期增强及国内经济复苏不及预期影响表现不佳，新兴需求如新能源汽车、风电等应用持续景气，长期看2023年后铜矿供给增量下滑，叠加需求复苏，铜价有望迎来上行周期， 投资建议：，我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入58.79/64.30/69.66亿元，分别同比增长16.35%/9.37%/8.33%；归母净利润分别为9.90/11.03/11.80亿元，分别同比增长48.61%/11.43%/6.93%，对应EPS分别为1.52/1.69/1.81元。以2023年5月16日收盘价为基准，对应2023-2025E对应PE分别为8.97/8.05/7.53倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示： 项目发生重大安全事故；项目复产进度不及预期；铁矿价格波动等；南非电力供应不足风险。