山金国际(000975) 投资要点： 2025年10月24日，山金国际披露财报。前三季度公司实现营收149.96亿元，同比增长24.23%，创造归母净利润24.6亿元，同比增长42.39%；单季度实现营收57.5亿元，同比增长3.3%，创造归母净利润8.64亿元。 黄金产量小幅下滑。前三季度，公司矿产金产量5.59吨，同比下滑10.99%，销量5.98吨，同比下滑8.14%。矿产金销量5.98吨，同比下滑8.14%。单季度矿产金产量1.87吨，相较第二季度环比降幅0.08吨，销量1.86吨，环比降幅0.23吨。 克金成本小幅上行，整体依旧处于行业头部水平。前三季度，公司矿产金合并摊销后销售成本145.19元/克，同比小幅上行1.67%；矿产银销售成本3.08元/克，同比上行12%。 贵金属价格上行带动业务盈利再创新高。前三季度，公司矿产金产品毛利率80.51%，相较2024年同期水平增幅7.41%；矿产银产品毛利率53.5%，相较2024年同期水平增幅5.78%。 云南芒市金矿矿权整合进程稳步推进。2025年公司收购云南西部矿业52.07%股权并与其母公司芒市海华开发公司签订协议，获取了大岗坝地区金矿探矿权及勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，两宗矿权勘查面积分别为35.6平方公里及20.38平方公里，地点均位于公司所属芒市金矿周边，矿权整合逐步完成推动矿区复产工作进一步加速。 H股上市进程即将落地。2025年7月、9月先后召开的董事会、监事会、临时股东会，审议通过了港交所上市相关议案；9月24日，公司向港交所递交了上市申请。H股上市有益于公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，是提升公司治理水平和核心竞争力重要一步。 短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持10月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。 中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10月末美联储再次启动降息操作几成定局，12月再次降息25个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行2025年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。 综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025年-2027年预期公司的营业收入规模为168.3亿元、181.33亿元、227.38亿元，归母净利润为34.98亿元、41.95亿元、65.28亿元，对应EPS为1.26、1.51、2.35，对应2025年10月24日收盘价PE为17.29、14.42、9.27倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。

山金国际(000975) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报：报告期内公司实现营业收入149.96亿元，同比增长24.23%；归母净利润24.60亿元，同比增长42.39%；扣非归母净利润为24.46亿元，同比增长36.96%。2025Q3单季营业收入57.5亿元，同比+3.3%，环比+16.77%；归母净利润8.64亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；扣非归母净利润8.47亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。 黄金产销量小幅下滑：公司2025Q3单季矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为1.87、56.39、3548.77、8042.13吨，同比-11.8%、+39.0%、+22.7%、+48.7%，环比-4.1%、+41.8%、+16.7%、+23.3%；销量分别为1.86、51.39、3367.29、5100.38吨，同比-11.4%、+7.2%、-1.1%、-1.0%，环比-11.0%、-11.55%、-19.2%、-31.9%。 三季度克金成本环比下降：报告期内，公司矿产、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本（合并摊销后）分别为145.19元/克、3.08元/克、7381元/克、9335元/克；测算2025Q3单季的单位成本分别为132元/克、3.5元/克、8207元/克、8552元/克，季度同比-1.8%、+22.8%、-3.7%、-17.5%，环比-14%、+15.9%、+12.4%、-16%。 金矿资源接续性强，远期增量明确：2025年1月，公司收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查面积35.6平方公里；子公司收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38平方公里（金矿）。2025年上半年，公司青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。 启动H股上市，深化全球化战略布局：公司于2025年9月24日向香港联交所提交H股上市申请，募集资金主要用于Osino矿山建设及勘探、境内矿山建设及勘探、兼并收购等用途。根据港股申请资料，募资主要用途包括：未来五年用于持续建设及勘探位于中国及海外的矿山，以及收购规模较大的优质矿业资产。潜在收购目标的黄金年产量为2-5吨，资源量大于30吨；区域优先位于南部、西部以及中亚、东南亚等，国内优先关注东北和西南地区。H股上市有望进一步深化公司全球化战略布局，并强化公司未来成长性。 投资建议：美联储再度开启降息，美国债务持续提升下全球央行继续购金，有望推动金价持续上涨。公司金矿资源接续性较强，成长性确定性高，且公司成本管控较好，可充分受益于金价上涨。预计公司2025-2027年归母净利润为33.96/43.94/57.76亿元，对应2025-2027年PE为15x/11x/9x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）中美加征关税影响超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。

山金国际(000975) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收149.96亿元，同比+24.23%；实现归母净利润24.60亿元，同比+42.39%；实现扣非净利润24.46亿元，同比+36.96%。公司25Q3实现营收57.50亿元，同比+3.30%，环比+16.77%；实现归母净利润8.64亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；实现扣非净利润8.47亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。 核心产品产销量数据：前三季度矿产金产量5.59吨，同比-10.99%，销量5.98吨，同比-8.14%，其中，25Q1/Q2/Q3产量分别为1.77/1.95/1.87吨，销量分别为2.03/2.09/1.86吨，Q3产销量环比均有下降，前三季度产量略微不及预期(略不及全年计划的75%)，但由于销售部分去年年底的库存（24年末有约540kg库存），所以销量基本是符合预期。 黄金售价和成本数据：前三季度沪金均值为750.35元/克，其中Q3均值为797.17元/克，环比+3.11%。成本方面，公司前三季度矿产金合并摊销后克金成本为145.19元/克，同比+1.67%，其中Q1/Q2/Q3合并摊销后克金成本为147.87/153.96/132.41元/克，Q3环比下降约14%。 资源为先，未来成长性值得期待：1）Osino主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量127.20吨，金储量66.86吨，项目已启动建设，选厂建设计划于今年第四季度开始，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能。2）华盛金矿是2021年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。3）公司于9月24日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。 上调盈利预测。预测公司25-27年实现营收202.71/217.53/249.94(原预测179.18/180.33/208.62)亿元，同比增速49.2%/7.3%/14.9%；归母净利润35.24/44.88/61.14(原预测34.40/35.15/48.46)亿元，同比增速62.1%/27.4%/36.2%；当前股价对应PE为17.2/13.5/9.9X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。

山金国际(000975) 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收149.96亿元，同比增长24.23%，归母净利润24.6亿元，同比增长42.39%，扣非归母净利24.46亿元，同比增长36.96%；单季度，Q3公司实现营收57.5亿元，同比增长3.3%，环比增长16.77%，归母净利8.64亿元，同比增长32.43%，环比下降4.22%，扣非归母净利8.47亿元，同比增长28.56%，环比下降5.26%，业绩低于我们此前预期系第三季度金产量边际下滑影响。 点评：成本把控稳健，但Q3度黄金产量边际下滑影响利润。量：公司2025年前三季度矿产金/矿产银产量5.6/118.2吨，同比下滑11%/25%；Q3单季度矿产金/矿产银产量1.9/56.4吨，同比变动-12%/+39%，环比变动-4%/+42%；生产目标：根据2024年年报，公司计划2025年黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量；价：2025年前三季度金/银均价3199/35美元/盎司，同比增长39.4%/28.6%，Q3单季度金/银均价3457/39美元/盎司，同比增长39.7%/33.9%，环比增长5.4%/17%；成本：公司前三季度矿产金/矿产银合并摊销后成本145.2/3.1元/克，同比增长1.7%/12%，Q3金/银成本132.4/3.5元/克，同比变动-1.9%/+22.96%，环比变动-14%/+15.92%，黄金成本把控稳健； 利润：受益于金属价格上行，2025年前三季度公司矿产金/矿产银板块毛利率80.51%/53.50%，同比增长7.41/5.80pct，公司整体毛利率/净利率28.39%/18.02%，同比增长2.47/2.13pct。 云南地区进展顺利：公司2025年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳、大岗坝地区探矿权，芒市复产工作持续推进。 港股IPO上市在即：为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司计划于港股上市。发行时机将在股东大会决议有效期内（24个月）择机推进。 纳米比亚金矿远期贡献增量：公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨，项目计划于2027年上半年投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨。 投资建议：考虑当前金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为36.62/44.52/58.52亿元，对应10月23日收盘价PE分别为17/14/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

山金国际(000975) 事件 山金国际发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入92.46亿元，同比增长42.1%；归母净利润15.96亿元，同比增长48.4%；基本每股收益0.57元，同比增长48.4%。 投资要点 核心产品产销量小幅下滑 产量层面，2025年上半年，公司矿产金产量为3.72吨，同比-10.58%，其中一季度、二季度产量分别为1.77吨、1.95吨。2025年上半年矿产银产量61.83吨，同比-24.82%，其中一季度、二季度产量分别为22.05吨、39.78吨。综合来看，公司上半年矿产金产量略低于预期，未达到全年8吨计划量的50%。 销量层面，2025年上半年，公司矿产金销量达4.12吨，同比减少6.58%，一季度、二季度销量分别为2.03吨、2.09吨；2025年上半年矿产银销量为81.49吨，同比+9.93%，其中一季度、二季度销量分别为23.39吨、58.1吨。 黄金市场价大幅提升，公司成本控制得当 价格方面，2025年H1上海金交所黄金均价720元/克，同比2024年H1+38.27%。其中2025年Q1均价为669元/克，同比+36.94%；2025年Q2均价为770元/克，同比+39.45%。 成本端，公司2025年上半年矿产金合并摊销后成本为150.96元/克，同比+3.02%，矿产银合并摊销后成本为2.83元/克，同比+4.81%。成本端控制得当。 增量项目与资源储备并行发展，金矿产量未来可期 海外重点项目将开始建设，公司在纳米比亚的Osino金矿项目进展顺利，计划于今年第四季度开始选厂建设，预计于2027年上半年投产。 资源方面，外部并购内部勘探并举。2025年上半年，公司完成对云南西部矿业52.07%股权的收购，从而获得其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权；同月，子公司芒市华盛金矿收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权。在产矿方面，公司在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查成效显著，增储金金属量3.85吨，品位5.79克/吨。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为109.99、125.05、140.53亿元，归母净利润分别为32.87、40.53、48.23亿元，当前股价对应PE分别为16.0、13.0、10.9倍。 考虑到金价保持强势，维持公司的“买入”投资评级。 风险提示 1）美联储降息不及预期；2）公司金矿及其他矿产产量下滑；3）公司金矿成本大幅反弹；4）海外开矿不顺利等。

山金国际(000975) 主要观点： 公司发布2025年半年报 山金国际2025上半年实现营业收入92.46亿元，同比+42.14%；实现归母净利润15.96亿元，同比+48.43%。单25Q2公司实现营业收入49.24亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；实现归母净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%。 金价上行支撑业绩 2025年上半年公司合质金板块贡献营业收入29.86亿元（同比+29.85%），贡献毛利23.64亿元（同比+42.97%），占公司上半年总毛利的85.3%。量方面：公司2025年上半年矿产金产/销量分别为3.72/4.12吨，同比分别-10.58%/-6.58%。价格方面：2025年6月30日上海黄金交易所的收盘价为764.43元/克，较年初的621.99元/克增长22.9%。2025年上半年黄金均价为722.13元/克，较上年同期的520.88元/克同比+38.6%。近期美联储释放鸽派信号提升降息预期，黄金价格有望进一步上涨。 国际化战略稳步推进 公司2025年6月启动H股上市筹备工作，海外融资有利于扩展国际资源版图。公司收购的纳米比亚Osino金矿项目计划于25Q4启动选厂建设，预计2027年上半年投产，海外资源增长贡献业绩弹性。 投资建议 金价仍处上行周期，公司内生+外延推进，业绩弹性有望持续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.15/40.49/49.57亿元（前值为33.07/40.79/49.77亿元），对应PE分别为15.91/13.03/10.64倍，维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动；安全生产及环保风险；项目投产不及预期；海外经营风险等

山金国际(000975) 事件：2025年8月19日，公司发布2025年半年报，报告期内公司实现收入92.46亿元，同比+42.14%；归母净利润15.96亿元，同比+48.43%；扣非净利润15.98亿元，同比+41.87%。其中第二季度实现收入49.24亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；归母净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%；扣非净利润8.95亿元，同比+42.66%，环比+27.12%。 矿产金产量环比略增，成本管控持续处于行业领先水平。（1）量：2025年上半年，公司矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量分别为3.72/61.83/4354/7917吨，同比分别为-10.58%/-24.82%/-14.00%/+40.90%；其中第二季度矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量分别为1.95/39.78/3042/6521吨，同比分别为-10.55%/-35.17%/-23.49%/+53.99%，环比分别为+10.17%/+80.41%/+131.84%/+367.39%。矿产金产量同比略下滑，主要系入选品位下降所致，公司采取多项增产措施，力争完成全年矿产金8吨目标。（2）价：根据生意社数据，2025年Q2现货黄金均价为770元/克，同比+39.4%，环比+15.0%；现货白银均价为8.33元/克，同比+10.5%，环比+4.5%。（3）成本：2025年上半年公司矿产金/矿产银生产成本（合并摊销后）分别为150.96/2.83元/克，同比分别为+3.02%/+4.81%，基本持平，成本控制继续处于行业领先水平。（4）盈利：2025年上半年公司矿产金/矿产银毛利率分别为79.15%/55.20%，同比分别为+7.26/+6.03pct。 资源禀赋优异，纳米比亚Osino为未来重要增长极。公司资源禀赋优异，黑河洛克是国内入选品位较高的金矿，吉林板庙子是国内生产管理水平较为先进的矿山，青海大柴旦探矿增储潜力大，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。公司积极拓展国际化资源版图，旗下Osino在纳米比亚拥有丰富的采矿开发和勘查项目，选厂建设将于2025年第四季度开始，计划于2027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨，将成为公司重要的增长极。 净利率、ROE同比提升，费用率、负债率保持较低水平。（1）毛利率：2025年上半年公司整体毛利率为29.98%，同比-0.55pct；其中第二季度毛利率为31.54%，同比+1.20pct，环比+3.33pct。（2）净利率：2025年上半年公司净利率为19.00%，同比+0.61pct；其中第二季度净利率为20.03%，同比+2.98pct，环比+2.19pct。（3）费用率：2025年上半年公司销售、管理、研发、财务费用率合计为2.80%，同比+0.30pct；其中第二季度费用率为2.88%，同比+0.45pct，环比+0.16pct。（4）负债率：至2025年上半年末，公司资产负债率为20.09%，同比+4.62pct，环比+1.92pct。（5）净资产收益率：至2025年上半年末，公司ROE为11.76%，同比+2.69pct。 投资建议：考虑黄金价格持续上行，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至33.61/41.31/51.29亿元（前值30.30/41.31/51.29亿元），维持“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动风险，项目进度不及预期，产销不及预期

山金国际(000975) l25H1实现归母净利润15.96亿元，Q2业绩表现亮眼 2025H1公司实现营收92.46亿元，与24年同期65.05亿元相比，同比增长约42.1%；实现归母净利润15.96亿元，与24年同期10.75亿元相比，同比增长约48.4%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润15.98亿元，同比增长约41.9%。其中，2025年Q2实现营收49.24亿元，同比增加约32%，环比增加13.9%；Q2归母净利润9.02亿元，同比增加57.7%，环比增加30%，再创历史新高；扣非归母净利润8.95亿元，同比增加42.7%，环比增加27.1%。 l黄金价格持续攀升，支撑公司利润增长 2025H1，全球黄金市场表现强劲，黄金价格持续攀升并创下新高。伦敦现货黄金价格于6月30日报收于3302.16美元/盎司，上半年累计涨幅达25.84%，创下自2008年以来的最大半年涨幅，并在4月下旬一度触及3500美元/盎司的历史高位。国内市场黄金价格持续高位运行，根据上海黄金交易所（SGE）数据显示，截止6月末，Au9999黄金收盘价为764.43元/克，较年初上涨24.50%；上半年加权平均价格为725.28元/克，同比上涨41.07%。黄金价格大幅增长是公司业绩高增的主要原因。 l成本控制优异，矿产金毛利率接近80% 2025H1公司营业成本为64.74亿元，与上年同期45.19亿元相比，同比增加43.26%，主要原因为金属贸易增加相应的贸易成本增加。其中合质金的营业成本为6.2亿元，同比减少3.69%。 2025H1，公司实现矿产金产量3.72吨，销量4.12吨，合并摊销后单位销售成本为150.96元/克，毛利率为79.15%，矿产金毛利率接近80%。 l探矿增储成效显著，整合潞西市金矿资源 2025H1公司加强探矿增储力度，青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿探矿权勘查成效显著，地质探矿实现新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨，为公司高质量发展夯实资源基础。 2025年1月，公司收购云南西部矿业有限公司52.0709%股权，从而获得其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查矿种为金，勘查面积35.6平方公里；同月，公司控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38平方公里，勘查矿种为金，现已正式取得上述探矿权。 海外方面，公司24年完成收购的纳米比亚0sino公司项目高效推进，选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产，将成为公司的重要增长极。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司归母净利润为33.62/38.34/46.54亿元，YOY为55%/14%/21%，对应PE为15.07/13.21/10.88。维持“买入”评级。 l风险提示 金价格超预期下跌，成本超预期上行等。

山金国际(000975) 业绩：25H1，公司实现营收92.46亿元，同比+42.14%；实现归母净利润15.96亿元，同比+48.43%。其中，25Q2实现营收49.24亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；实现归母净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%。 库存释放弥补产量小幅下滑，Q2矿产金产销环比增长 产量端：25H1，公司实现矿产金产量3.72吨，同比-10.58%，其中Q1/Q2产量分别为1.77/1.95吨；实现矿产银61.83吨，同比-24.82%，其中Q1/2分别为22.05/39.78吨；实现铅精粉产量4354吨，同比-14%；实现锌精粉产量7917吨，同比+40.9%。 销量端：25H1，公司实现矿产金销量4.12吨，同比-6.58%，Q1/Q2销量分别为2.03/2.09吨；实现矿产银销量81.49吨，同比+9.93%，其中Q1/2分别为23.39/58.1吨；实现铅精粉销量5393吨，同比+21.6%；实现锌精粉销量9136吨，同比+37.93%。 整体而言，公司上半年矿产金产量小幅不及预期（不及全年8吨计划的50%），我们推测公司销售了24年留存的540kg库存中的一部分（25H1销量大于产量400kg），因此对销量进行了弥补。 黄金套保达效，成本控制稳健 25H1沪金均值723.37元/克，公司合质金销售均值724.83元/克，售价微高于期货均价，证明公司套期保值策略达效。25H1，克金成本（合并摊销后）为150.96元/克，其中Q1/Q2成本分别为147.87/154.31元/克，Q2环比+4.4%。虽然Q2成本小幅上升，但整体控制稳健，我们预计仍将维稳。 增产项目高效推进，低资产负债率赋能多极增长 公司24年完成收购的Osino项目正高效推进，选厂建设计划于今年第四季度全面开始，公司预计2027年上半年投产，将成为公司重要的增长极。截至25H1，公司资产负债率为20.09%，优于全国主要黄金矿山企业；账上货币资金48.32亿元，现金储备充足。较低的资产负债率和充足的现金储备使得公司具备较强的融资能力和资金成本等优势，有望为公司在资源类市场收并购优质项目提供助力。 投资建议：考虑金价上行，我们小幅上修公司25-27年归母净利润预测至35.4/35.8/50.0亿元（前值32.7/35.2/41.9亿元），对应当前PE14.3/14.2/10.1X。公司有望充分受益金价上行，维持“买入”评级。 风险提示：金价大幅波动的风险，公司产销不及预期的风险，公司量增项目进度不及预期的风险。

山金国际(000975) 投资要点 事件：公司披露2025年半年报，业绩同比大幅增长。2025年上半年公司实现营收92.46亿元，同比+42.14%；归母净利润15.96亿元，同比+48.43%；公司2025Q2实现营收49.24亿元，同比+31.95%，归母净利润9.02亿元，同比+57.67%。 公司成本管控优异，受益于贵金属价格稳定上行，业绩具备弹性：1）量：受制于季节性因素以及金银矿开采品味下降，2025年上半年公司矿产金/矿产银/锌精粉/铅精粉产量分别为3.72/61.83/7916.57/4354.42吨，同比分别-11%/-25%/+41%/-14%；2）价：受益于全球降息预期的不断深化，2025年上半年公司销售矿产金/矿产银均价分别为724.83/6.33/元/克，同比分别+39%/+19%；销售铅/锌均价分别为1.47/1.57万元/吨，同比分别+3%/+2%；3）成本：公司2025年上半年矿产金/矿产银合并摊销后成本分别为150.96/2.83元/克，同比+3.0%/+4.8%，成本端控制能力依旧优异；4）毛利率：受益于贵金属价格的稳步上行，公司2025年上半年矿产金/矿产银业务毛利率分别达79.15%/55.20%，同比分别+7.3pct/+6.0pct。 公司海外矿山建设顺利，云南地区复产工作持续推进：1）公司在纳米比亚的Osino金矿项目进展顺利，计划于今年第四季度开始选厂建设，预计于2027年上半年投产；2）公司于2025年1月收购云南西部矿业有限公司52.0709%股权，从而获得其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权；同月，子公司芒市华盛金矿收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，芒市整体复产计划稳步推进。 公司快加增储节奏，保障长远接续：公司于2025年上半年在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查成效显著，地质探矿实现新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨，为公司高质量发展夯实资源基础。 美国再通胀行情如期而至，实际利率面临快速下行期：在美国商品通胀拐头向上的背景下，美国劳动力市场的大幅转弱使得联储陷入两难境地，若“衰退”风险加大将逼迫美联储快速降息，实际利率快速下行期获将到来，黄金配置价值凸显。 盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在黄金牛市大周期下的盈利能力，基于公司远期贵金属的量增潜力，以及贵金属在降息周期内的趋势上行判断，我们上调公司2025-27年归母净利润为34.83/44.87/63.52亿元（前值为33.18/44.23/55.91亿元），对应2025-27年的PE分别为15.62/12.12/8.56倍，维持“买入”评级。 风险提示：美元持续走强风险；中美财政及货币紧缩风险；海外恶性通胀导致美联储加息风险。