山金国际(000975) l25H1实现归母净利润15.96亿元，Q2业绩表现亮眼 2025H1公司实现营收92.46亿元，与24年同期65.05亿元相比，同比增长约42.1%；实现归母净利润15.96亿元，与24年同期10.75亿元相比，同比增长约48.4%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润15.98亿元，同比增长约41.9%。其中，2025年Q2实现营收49.24亿元，同比增加约32%，环比增加13.9%；Q2归母净利润9.02亿元，同比增加57.7%，环比增加30%，再创历史新高；扣非归母净利润8.95亿元，同比增加42.7%，环比增加27.1%。 l黄金价格持续攀升，支撑公司利润增长 2025H1，全球黄金市场表现强劲，黄金价格持续攀升并创下新高。伦敦现货黄金价格于6月30日报收于3302.16美元/盎司，上半年累计涨幅达25.84%，创下自2008年以来的最大半年涨幅，并在4月下旬一度触及3500美元/盎司的历史高位。国内市场黄金价格持续高位运行，根据上海黄金交易所（SGE）数据显示，截止6月末，Au9999黄金收盘价为764.43元/克，较年初上涨24.50%；上半年加权平均价格为725.28元/克，同比上涨41.07%。黄金价格大幅增长是公司业绩高增的主要原因。 l成本控制优异，矿产金毛利率接近80% 2025H1公司营业成本为64.74亿元，与上年同期45.19亿元相比，同比增加43.26%，主要原因为金属贸易增加相应的贸易成本增加。其中合质金的营业成本为6.2亿元，同比减少3.69%。 2025H1，公司实现矿产金产量3.72吨，销量4.12吨，合并摊销后单位销售成本为150.96元/克，毛利率为79.15%，矿产金毛利率接近80%。 l探矿增储成效显著，整合潞西市金矿资源 2025H1公司加强探矿增储力度，青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿探矿权勘查成效显著，地质探矿实现新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨，为公司高质量发展夯实资源基础。 2025年1月，公司收购云南西部矿业有限公司52.0709%股权，从而获得其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查矿种为金，勘查面积35.6平方公里；同月，公司控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38平方公里，勘查矿种为金，现已正式取得上述探矿权。 海外方面，公司24年完成收购的纳米比亚0sino公司项目高效推进，选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产，将成为公司的重要增长极。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司归母净利润为33.62/38.34/46.54亿元，YOY为55%/14%/21%，对应PE为15.07/13.21/10.88。维持“买入”评级。 l风险提示 金价格超预期下跌，成本超预期上行等。

山金国际(000975) 业绩：25H1，公司实现营收92.46亿元，同比+42.14%；实现归母净利润15.96亿元，同比+48.43%。其中，25Q2实现营收49.24亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；实现归母净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%。 库存释放弥补产量小幅下滑，Q2矿产金产销环比增长 产量端：25H1，公司实现矿产金产量3.72吨，同比-10.58%，其中Q1/Q2产量分别为1.77/1.95吨；实现矿产银61.83吨，同比-24.82%，其中Q1/2分别为22.05/39.78吨；实现铅精粉产量4354吨，同比-14%；实现锌精粉产量7917吨，同比+40.9%。 销量端：25H1，公司实现矿产金销量4.12吨，同比-6.58%，Q1/Q2销量分别为2.03/2.09吨；实现矿产银销量81.49吨，同比+9.93%，其中Q1/2分别为23.39/58.1吨；实现铅精粉销量5393吨，同比+21.6%；实现锌精粉销量9136吨，同比+37.93%。 整体而言，公司上半年矿产金产量小幅不及预期（不及全年8吨计划的50%），我们推测公司销售了24年留存的540kg库存中的一部分（25H1销量大于产量400kg），因此对销量进行了弥补。 黄金套保达效，成本控制稳健 25H1沪金均值723.37元/克，公司合质金销售均值724.83元/克，售价微高于期货均价，证明公司套期保值策略达效。25H1，克金成本（合并摊销后）为150.96元/克，其中Q1/Q2成本分别为147.87/154.31元/克，Q2环比+4.4%。虽然Q2成本小幅上升，但整体控制稳健，我们预计仍将维稳。 增产项目高效推进，低资产负债率赋能多极增长 公司24年完成收购的Osino项目正高效推进，选厂建设计划于今年第四季度全面开始，公司预计2027年上半年投产，将成为公司重要的增长极。截至25H1，公司资产负债率为20.09%，优于全国主要黄金矿山企业；账上货币资金48.32亿元，现金储备充足。较低的资产负债率和充足的现金储备使得公司具备较强的融资能力和资金成本等优势，有望为公司在资源类市场收并购优质项目提供助力。 投资建议：考虑金价上行，我们小幅上修公司25-27年归母净利润预测至35.4/35.8/50.0亿元（前值32.7/35.2/41.9亿元），对应当前PE14.3/14.2/10.1X。公司有望充分受益金价上行，维持“买入”评级。 风险提示：金价大幅波动的风险，公司产销不及预期的风险，公司量增项目进度不及预期的风险。

山金国际(000975) 投资要点 事件：公司披露2025年半年报，业绩同比大幅增长。2025年上半年公司实现营收92.46亿元，同比+42.14%；归母净利润15.96亿元，同比+48.43%；公司2025Q2实现营收49.24亿元，同比+31.95%，归母净利润9.02亿元，同比+57.67%。 公司成本管控优异，受益于贵金属价格稳定上行，业绩具备弹性：1）量：受制于季节性因素以及金银矿开采品味下降，2025年上半年公司矿产金/矿产银/锌精粉/铅精粉产量分别为3.72/61.83/7916.57/4354.42吨，同比分别-11%/-25%/+41%/-14%；2）价：受益于全球降息预期的不断深化，2025年上半年公司销售矿产金/矿产银均价分别为724.83/6.33/元/克，同比分别+39%/+19%；销售铅/锌均价分别为1.47/1.57万元/吨，同比分别+3%/+2%；3）成本：公司2025年上半年矿产金/矿产银合并摊销后成本分别为150.96/2.83元/克，同比+3.0%/+4.8%，成本端控制能力依旧优异；4）毛利率：受益于贵金属价格的稳步上行，公司2025年上半年矿产金/矿产银业务毛利率分别达79.15%/55.20%，同比分别+7.3pct/+6.0pct。 公司海外矿山建设顺利，云南地区复产工作持续推进：1）公司在纳米比亚的Osino金矿项目进展顺利，计划于今年第四季度开始选厂建设，预计于2027年上半年投产；2）公司于2025年1月收购云南西部矿业有限公司52.0709%股权，从而获得其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权；同月，子公司芒市华盛金矿收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，芒市整体复产计划稳步推进。 公司快加增储节奏，保障长远接续：公司于2025年上半年在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查成效显著，地质探矿实现新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨，为公司高质量发展夯实资源基础。 美国再通胀行情如期而至，实际利率面临快速下行期：在美国商品通胀拐头向上的背景下，美国劳动力市场的大幅转弱使得联储陷入两难境地，若“衰退”风险加大将逼迫美联储快速降息，实际利率快速下行期获将到来，黄金配置价值凸显。 盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在黄金牛市大周期下的盈利能力，基于公司远期贵金属的量增潜力，以及贵金属在降息周期内的趋势上行判断，我们上调公司2025-27年归母净利润为34.83/44.87/63.52亿元（前值为33.18/44.23/55.91亿元），对应2025-27年的PE分别为15.62/12.12/8.56倍，维持“买入”评级。 风险提示：美元持续走强风险；中美财政及货币紧缩风险；海外恶性通胀导致美联储加息风险。

山金国际(000975) 事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内公司实现营业收入92.46亿元，同比增长42.14%；实现归属上市公司股东净利润15.96亿元，同比增长48.43%，创历史同期新高；基本每股收益0.57元/股，同比增长46%。全球黄金价格中枢持续攀升，公司黄金储量增厚，多金属采选流程不断优化，多因素共振推动公司业绩创历史新高。 公司资源储量增厚。报告期内，公司在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查取得成果，增储金金属量3.85吨，品位5.79克/吨。截至25H1，公司名下探矿权勘探范围达5984平方公里（较24年底+2.7%），资源储量有望持续增厚。其中，在国内，公司五家矿山子公司共持有17宗探矿权，探矿权达242.98平方公里（较24年底+29.9%）；在海外，公司纳米比亚Osino子公司拥有5741平方公里探矿权（较24年底+1.8%）。目前，公司正在推进华盛金矿资源储量评审备案工作，并加快大岗坝地区金矿与勐稳地区金及多金属矿探矿进程，且对多个潜在并购项目进行了前期考察、资源调查及技术论证工作。公司将持续加大勘探投资，加快已有矿山探转采进度，并积极推动国内外优质矿业资源并购，从而进一步增厚资源储量。 25H1公司矿金产量基本符合规划，后期产出弹性聚焦境内外投复产项目。截至25H1，公司年内矿产金产销量分别同比下降-11%/-7%至3.72吨/4.12吨，产销率达111%。从多金属产出观察，25H1公司矿产银/铅精粉/锌精粉产量分别同比变化-35.2%/-23.5%/+54%。从25Q2单季度产出观察，矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量受季节性因素影响环比分别提升+10.2%/+80.4%/+131.8%/+367.4%。参考公司2025年生产计划，上半年各品种计划完成度分别为47%/32%/34%/46%。综合考虑公司25H1金属产量同比变化与计划完成度，矿产金与锌精粉产量基本符合预期，但矿产银与铅精粉的产量有待提升。我们认为，伴随公司选冶流程及产能利用率的有效优化，公司年内仍将有较大概率完成生产目标，建议关注东安金矿运营状态的优化及大柴旦的产出优化。从公司矿金远期产出角度观察，公司24年收购的纳米比亚Osino项目已进入建设周期，选厂建设计划预计于25年四季度全面开始，矿山预计于2027年上半年投产并形成年约5.04吨矿产金产量。国内方面，华盛金矿有望于2026年复产，矿产金远期年产能或达3吨。结合公司其他矿业项目产出数值推测，至2027年公司矿产金年产量有望升至15吨以上（较24年+87%）。 行业高景气度叠加生产流程优化提振公司矿产金盈利水平。公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。年内黄金价格上涨推动公司矿产金毛利水平持续优化。报告期内，公司矿产金毛利率由24H1的71.89%升至25H1的79.15%（+7.26PCT），同期公司合并摊销后的矿产金克金成本由146.53元/克升至150.96元/克（+3%）。此外，公司矿产银、铅精粉及锌精粉对应毛利率分别由49.17%/40.15%/40.28%变动至55.20%/53.14%/37.80%，合并摊销后的单位销售成本同比分别变化+4.8%/-19.4%/+6.2%，公司对铅精粉的成本控制能力明显加强。报告期内，玉龙矿业成功运用高寒地区全尾砂膏体智能化充填技术及“长距离巷道小断面贯通+二次大断面成型”二步骤掘进法，提升生产效率 P2 及掘进效率，降低矿石贫化率；青海大柴旦优化井下采场盘区设计，多回收矿石量1.3万吨（平均品位2.48克/吨）；吉林板庙子优化选矿流程，增加处理原矿2.6万吨，并开展岩粉钻技术应用以节约采选成本。受益于公司绿色可持续发展工作的持续进行，公司Wind ESG评级已升至A级，并首次获得金融界“金智奖”·杰出ESG践行卓越案例奖。 公司积极进行市值管理，拟赴港股上市并开展回购注销。为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司拟计划于港股上市。2025年7月28日，公司审议通过了《关于公司发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市的议案》《关于公司发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市方案的议案》等相关议案。公司将在股东大会决议有效期内（24个月）完成港股上市发行。此外，公司于2025年5月15日临时股东大会上通过议案，拟回购并注销部分公司股份，拟用于回购的资金总额不低于人民币1亿元，且不超过人民币2亿元，回购价格不超过人民币29.70元/股，回购期限为自股东大会起12个月内。截至2025年7月31日，公司累计回购股份数量约为155.8万股，占公司总股本的0.06%，成交总金额约为0.29亿元，后续完成回购后将统一注销，有助提升公司EPS及股东权益。 回报能力行业领先，资产负债率维持低位。报告期内，公司回报能力持续增强并维持行业领先地位。据25年一季报，公司ROE与ROA均排在申万黄金行业第二位。报告期内，公司的ROE由24H1的9.18%升至25H1的12.02%，ROA由7.37%升至9.36%，指标持续优化。公司资产负债率仅为20.09%，显著低于黄金行业平均的43.09%（截止至24年），保持了很强的财务灵活性。 盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的依靠纯金融属性定价方式逐渐弱化，而依靠商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金已进入商品供需层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。我们认为黄金价格有望受益于避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵而稳步提升；锌铅产品供需关系稳定，预计价格稳中有升。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为177.49亿元、202.31亿元、221.17亿元；归母净利润分别为36.08亿元、45.31亿元及53.11亿元；EPS分别为1.30元、1.63元和1.91元，对应PE分别为13.90x、11.07x和9.44x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

山金国际(000975) 投资要点： 2025年8月18日，山金国际发布公司半年报，营收及净利润规模持续高增。2025年上半年，公司实现营业收入92.46亿元，同比增长42.14%，实现归母净利润15.96亿元，同比增长48.43%，半年度业绩再创历史新高。 矿产金产销数据小幅下滑。2025年上半年公司实现矿产金产量3.72吨，同比下滑10.58%；矿产金销量4.12吨，同比下滑6.58%。 增储并购双轮驱动。黑河洛克和青海大柴旦是公司金矿资源产出主体，两大矿区在保证金矿稳定生产的同时，不断发力探矿增储，着力解决资源接续性问题。2025年上半年，黑河矿区的东安金矿外围、青海大柴旦矿区青龙沟金矿深部探矿工作成效显著，地质探矿实现新增金金属量3.85吨、品味5.79克/吨。。 海外项目建设节奏明晰。根据中报披露的信息显示，矿山选厂建设计划预计在四季度全面启动，2027年上半年可完成建设工作。该项目是山金国际海外矿山收购的首次尝试。 加速推进国际化资本布局。2025年6月20日，公司发布公告正式启动境外发行股份（H股）并在香港联合交易所上市相关筹备工作。该举措是公司贯彻落实国际化战略又一次重大尝试，登陆港交所可帮助企业加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好利用国际资本市场优势，优化资本结构，拓展多元化融资渠道，进一步推动远期优质资源并购项目的落地。 7月美国就业数据超预期下行是美联储货币政策调整的重要事件节点。在特朗普政府关税、移民、政府裁员等一系列激进政策的影响下，美国劳动力市场正在迅速降温，经济基本面正在转入低速挡。 作为金融属性最强的大宗商品之一，降息预期升温、流动性边际转宽将使金价重获上行驱动。且参考历史规律，其价格拐点通常领先于美联储货币政策调整节点形成，在预防式降息周期中，领先幅度通常为1-2个月。伴随9月降息节点临近，短期内美联储货币政策调整将接棒关税，成为黄金市场交易主逻辑，金价预计震荡上行。 美联储独立性深层侵蚀。我们在《赤峰黄金：厚积薄发，行稳致远》一文中提出，美联储主席人选的更迭是年内配置黄金的另一关键事件节点。美联储理事阿德里安娜·库格勒提前离任为特朗普任命“影子主席”提供了机遇，目前热门人选施政主张多于特朗普高度重合，近期言论倾向于推进更为宽松的货币政策以迎合特朗普的降息需求。当政治任命取代央行权威，对于资本市场的冲击或将引发市场广泛的避险需求。 虽然7月非农就业数据预冷，但是关税对于经济基本面的影响尚属有限，美联储进行降息更多为前置性操作，即预防式降息操作，参考过去数轮预防式降息周期中黄金市场表现，受限于降息幅度及周期跨度，金价区间涨幅通常有限。提示在关税与地缘风险边际缓和、避险需求退潮的背景下，黄金市场缺乏其余上行推动力，我们判断年内金价很难突破前期高点。 我们预计2025年-2027年公司营业收入规模为180.21亿元、198.98亿元、226.80亿元，归母净利润为34.31亿元、43.07亿元、55.99亿元；当前公司市值对应PE分别为14.62、11.64、8.96倍，参考可比公司，结合年度公司业绩表现，我们给予公司增持评级。 风险提示：重点工程进度不及预期、金价超预期调整等。

山金国际(000975) 事件：公司发布2025年半年报：2025上半年营业收入92.46亿元，同比增长42.14%；归母净利润15.96亿元，同比增长48.43%；扣非归母净利润为15.98亿元，同比增长41.87%。2025Q2单季营业收入49.24亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；归母净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%；扣非后归母净利润8.95亿元，同比+42.66%，环比+27.12%。 黄金产销量小幅下滑：公司2025上半年矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为3.72、61.83、4354.42、7916.57吨，同比-10.6%、-24.8%、-14%、+40.9%；销量分别为4.12、81.49、5393.15、9136.25吨，同比-6.6%、+9.9%、+21.6%、+37.9%。 产品价格上涨带动盈利高增：测算2025上半年公司矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉销售均价为724元/克、6317元/千克、14651元/吨、15712元/吨，同比+38.8%、+19%、+2.7%、+2.2%。测算公司2025上半年矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本分别同比+3%、+4.8%、-19.4%、+6.2%，成本有所上升。测算公司2025上半年矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉单吨毛利分别同比+52.9%、+33.6%、+35.5%、-3.8%，带动对应产品毛利率同比变动+7.3、+6、+13、-2.5个百分点。 金矿资源接续性强，远期增量明确：2025年上半年，公司青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨。2025年1月，公司收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查面积35.6平方公里；子公司收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38平方公里（金矿）。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。 投资建议：美联储降息预期的重新升温，有望推动全球黄金ETF基金继续维持购金力度，支撑金价上涨。公司金矿资源接续性较强，具备较高成长性。预计公司2025-2027年归母净利润为32/34/45亿元，对应2025-2027年PE为15x/15x/11x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）中美加征关税影响超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。

山金国际(000975) 核心观点 公司发布2025年半年报：上半年实现营收92.46亿元，同比+42.14%；实现归母净利润15.96亿元，同比+48.43%。25Q2实现营收49.24亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；实现归母净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%。公司Q2业绩基本上兑现金价上涨带来的业绩弹性。 核心产品产销量数据：上半年，矿产金产量3.72吨，同比-10.58%，销量4.12吨，同比-6.58%，其中Q1/Q2产量分别为1.77/1.95吨，Q1/Q2销量分别为2.03/2.09吨；上半年产量略微不及预期（略不及全年计划的50%），但由于销售部分去年年底的库存（24年末有约540kg库存），所以销量基本符合预期。2025年经营计划：黄金产量不低于8吨。 黄金售价和成本数据：上半年沪金均值723.94元/克，公司合质金销售均值724.83元/克，售价基本符合市价。成本方面，上半年合并摊销后克金成本为150.96元/克，其中Q1/Q2成本分别为147.87/153.96元/克，Q2环比+4.12%，预计全年的成本不会有大的变动，成本优势仍非常突出。 资源为先，未来成长性值得期待：1）Osino是2024年收购的矿山企业，实现了海外并购项目零的突破，其主要资产为位于纳米比亚的Twin Hills金矿项目，金资源量127.20吨，金储量66.86吨，项目已启动建设，选厂建设计划于今年第四季度开始，预计2027年上半年投产，预计投产后将带来每年5吨的黄金产能。2）华盛金矿是2021年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。

山金国际(000975) 事件：公司发布2025年半年报。2025上半年公司实现营收92.46亿元，同比增长42.14%，归母净利15.96亿元，同比增长48.43%，扣非归母净利15.98亿元，同比增长41.87%；单季度看，2025Q2公司实现营收49.24亿元，同比增长31.95%，环比增长13.95%，归母净利润9.02亿元，同比上升57.67%，环比上升29.99%，扣非归母净利8.95亿元，同比上升42.66，环比上升27.12%。业绩符合我们预期。 点评：价格上行提升盈利空间。量：公司上半年矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量3.7/61.8/4354/7917吨，同比-11%/-25%/-14%/+41%，产量略少但上半年销大于产，同比基本持平；2025Q2矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量2.0/39.8/3042/6521吨，同比-11%/-35%/-23%/+54%，环比 10%/+80%/+132%/+367%；目标：根据2024年年报，公司计划2025年黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量，上半年产销数据整体符合预期；价：Q2黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；白银均价33.68美元/盎司，同比增长16.8%，环比增长5.6%；成本：公司上半年矿产金/矿产银成本（合并摊销后）为150.96/2.83元/克，同比+3.1%/+4.8%，成本基本持平；利润：受益于金属价格上行，公司上半年矿产金/矿产银板块毛利率79.15%/55.20%，同比增长7.26/6.03pct，上半年整体毛利率29.98%，同比下降0.55pct，净利率19.0%，同比上升0.6pct。 港股IPO上市在即：为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司拟计划于港股上市。发行时机将在股东大会决议有效期内（24个月）择机推进。 云南地区进展顺利：公司2025年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳、大岗坝地区探矿权，芒市复产工作持续推进。 纳米比亚金矿远期贡献增量：公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨，项目计划于2027年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨。 投资建议：考虑当前金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为36.46、41.73、55.02亿元，对应8月18日收盘价PE分别为14/12/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

山金国际(000975) 2025Q1业绩表现：公司2025年第一季度实现营业收入43.21亿元，同比增长55.84%，环比增长185.40%；实现归母净利6.94亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%，创下单季历史新高；实现扣非归母净利7.04亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%。 矿产金毛利率显著提升：25Q1，矿产金产量为1.77吨，销量为2.03吨，合并摊销后单位销售成本为147.87元/克，同比下降5.41%，销售价格为659元/克，同比增长35%，毛利率为77.57%，同比增长9.59个百分点，公司矿产金成本控制能力不断增强，叠加黄金价格上涨带动公司利润提升；矿产银产量为22.1吨，同比增长5.6%，销量为23.4吨，同比减少21.1%，合并摊销后单位销售成本为2.41元/克，同比减少15.7%，销售价格为6.27元/克，同比增长35%，毛利率为61.54%，同比增长约23个百分点；铅精粉、锌精粉25Q1产量分别为1312、1395吨，同比增长20.7%、0.8%；销量分别为1226、1643吨，同比减少17%、30%，合并摊销后单位销售成本分别为5392、7903元/吨，同比减少41%、20%，销售价格分别为14806、16657元/吨，同比增长10%、22%。综上，公司主要矿产品展现出强大的盈利能力。 内外联动资源接续能力增强：芒市华盛金矿项目取得进展，2025年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南西部矿业有限公司52.07%的股权，该公司核心资产为云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权。同月，公司控股子公司芒市华盛金矿收购芒市海华开发有限公司持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。公司成功收购纳米比亚Osino项目100%股权，Osino项目资产位于纳米比亚的TwinHills矿山，新增黄金资源量127.2吨，投产后预计年增产能5吨，是山金国际在海外首个独立运营的全资、绿地项目，对于推进山金国际国际化发展战略具有重大意义。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为158.45、179.04、207.08亿元；归母净利分别为33.74、41.96、53.55亿元；EPS分别为1.22、1.51、1.93元（25-26年原预测为0.98和1.20元）。基于山金国际2025年EPS，考虑到其黄金产量增长趋势明确、成本控制有效，并参考可比公司估值水平，给予2025年20倍PE估值，目标价24.40元（原为23.15元，2024年27倍PE估值，+5%），维持“优大于市”评级。 风险提醒：金属价格波动；产能释放不及预期。

山金国际(000975) 事件 山金国际发布2025年一季度报：2025年Q1营收为43.21亿元，同比增长55.84%，环比增长185.40%。2025年Q1归母净利润为6.94亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%。2025年Q1扣除非经常性损益后的归母净利润为7.04亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%。 投资要点 2025年一季度金矿成本趋于稳定 2025年一季度公司生产矿产金1.77吨，销量2.03吨。根据年报披露，公司预计2025年黄金产量不低于8吨。成本方面，2025年一季度公司矿产金合并摊销后成本为147.87元/克，较2024年全年145.40元/克的合并摊销后成本略微上升。 价格方面，2025年Q1上海金交所黄金均价669元/克，同比2024年Q1上升36.94%，环比2024年Q4上升8.99%。近期黄金价格延续较强走势，2025年4月黄金均价已经到达765.52元/克高位。 国内探矿权增加 2025年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购云南西部矿业有限公司52.0709%的股权，云南西部矿业有限公司持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘査矿种为金，勘査面积35.6平方公里。目前，公司正在办理股权变更相关事宜。 同期，控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，勐稳地区探矿权勘查面积为20.38平方公里，勘查矿种为金。目前，公司已取得云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为108.99、122.10、135.64亿元，归母净利润分别为31.00、37.33、43.67亿元，当前股价对应PE分别为18.5、15.3、13.1倍。 考虑到金价保持强势，维持公司的“买入”投资评级。 风险提示 1）美联储降息不及预期；2）公司金矿及其他矿产产量下滑；3）公司金矿成本大幅反弹；4）海外开矿不顺利等。