源飞宠物(001222) 投资要点： 公司系国内规模较大的宠物用品制造商。公司成立于2004年。自成立以来，公司一直专注于宠物用品和宠物食品的研发、生产和销售，是我国较早进入宠物行业的企业之一。公司目前已形成了以宠物用品和宠物食品为核心，涵盖宠物牵引用具、宠物注塑玩具、宠物零食等多品类的业务布局，并积累了优质的客户资源。目前，公司与国际知名的专业宠物产品连锁店和大型连锁零售商有长期、稳定且连续的合作，客户遍布宠物市场较为发达的美国、欧洲、日本等国家与地区。目前，公司已成为国内规模较大的宠物产品制造商，在宠物牵引用具领域具备优势地位。 公司已形成全球化的研、产、销布局体系。公司在美国、上海子公司分别设立了前沿研究小组和研发中心。基于原材料和生产成本优势，目前公司已投产的生产基地共有4个，分别位于浙江平阳县和柬埔寨。为了应对国际贸易摩擦，公司于2018年开始筹备海外建厂事宜，最终选择在柬埔寨建厂，于2020年建成。目前公司在柬埔寨有两个生产基地，分别是与中宠合作的以宠物食品为主的柬埔寨爱淘和公司全资的以宠物用品为主的柬埔寨莱德，且2024年下半年柬埔寨莱德新增了一条宠物玩具生产线。另外公司于2023年11月在孟加拉投资设立的生产基地主要作为宠物食品、明胶、皮革等产品生产线，预计2025年开始逐步投入使用。在销售方面，公司由美国、上海、杭州子公司分别负责海外营销、品牌运营和国内市场，形成了针对国内外市场的相对完整的销售体系。 我国宠物食品市场有望快速扩容。2024年，我国宠物（犬猫）市场规模突破3000亿元。未来多重因素推动我国宠物市场扩容。我国经济发展及人均收入不断提高；未来老龄化、少子化将带来宠物陪伴需求不断上升。与欧美成熟市场相比，我国养宠渗透率和单只宠物年均支出还有较大提升空间。目前我国宠物市场竞争格局较为分散，国产优质企业市场集中度还有较大提升空间。 投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为0.81元和0.96元，对应PE分别为19倍和16倍。我国宠物市场规模有望持续扩容，市场集中度还较低，国产优质企业有望受益。公司不断丰富品类，持续加大力度开拓境内外市场，全球化研、产、销布局，未来发展可期。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示。汇率波动、贸易摩擦、竞争加剧、境内外市场开拓等风险。

源飞宠物(001222) 投资要点 事件：公司发布2023半年报。2023H1，实现营业收入4.31亿元，同比-21.43%；实现归母净利润0.66亿元，同比-35.55%；实现扣非净利润0.65亿元，同比-35.79%。单季度来看，公司Q2营收2.43亿元，同比+22.3%；实现归母净利润0.45亿元，同比+1.95%；实现扣非净利润0.44亿元，同比+2.56%。 业务结构变化影响毛利率，需求修复在途。1）盈利端，2023H1，公司实现销售毛利率为22.14%（-3.73pct.），归母净利率为15.29%（-3.35pct.）；单季度看，Q2毛利率为20.9%（-3.91pct.)，归母净利率为18.41%（-3.68pct）。毛利率较高的牵引用具收入下滑影响整体毛利率，利息收入增加增厚Q2利润（Q2单季度财务费用-0.27亿，费用率-10.97%）。2）费用端，2023H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.35%、3.74%、2.28%、-5.68%，分别+0.9、+0.85、+0.17、-2.71pct.。 外销逐步修复，内销拓展电商渠道。上半年公司外销、内销分别营收4.03、0.27亿元，同比-24.2%、+71.11%。外销：受下游需求及客户去库影响有所承压，Q2起逐步修复；柬埔寨爱淘和莱德2023H1分别营收1.31亿元、0.52亿元，净利润1857、1669万。内销：处于起步开拓阶段，上半年公司分别收购/新设杭州肥圆网络/聚源宠物公司，拓展内销电商渠道。 必选属性零食产品增长良好，时尚属性牵引用具业务仍有待恢复。分产品看，上半年，1）牵引用具：实现营收1.82亿元，同比-41.15%；毛利率33.53%（+1.13pct.）。2）宠物零食：实现营收2.04亿元，同比+9.17%；毛利率12.75%（-1.64pct.）。3）注塑玩具、其他宠物产品：分别实现营收0.07亿元、0.3亿元，同比-18.69%、-32.53%；4）宠物主粮：上半年，公司拓展主粮业务，实现营收0.85亿元。 宠食、宠用产品双轮驱动，布局国内市场分享行业红利。据欧睿数据，2022年全球宠物用品市场规模增长10.7%至447.6亿美元，预计2021-2025年市场规模将CAGR7.0%至548.3亿美元；其中美国、西欧为主要消费地区，预计21-25年将CAGR4.3%、7.6%至253.3、123.1亿美元。全球宠物用品市场稳健扩容，公司外贸业务深度服务PetSmart、Petco、Walmart等大型综合零售商与宠物零售巨头，客户资源深厚，同时布局国内电商渠道，有望分享行业成长红利。 投资建议：公司外销业务稳健，国内宠物市场成长性突出，公司盈利能力领先。我们预计公司2023-2025年有望实现收入9.4/10.7/12.1亿元，分别同比-1.5%/+13.5%/+13.2%，实现归母净利润1.43/1.64/1.87亿元（考虑需求修复节奏及产品结构变化调整盈利预测，前次预测23-24年归母净利润1.51/1.65亿元），分别同比-9.8%/+14.4%/+14.1%，EPS为0.75/0.86/0.98元，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险

源飞宠物(001222) 宠物用品是一个怎样的赛道？不同于宠食板块，我们认为宠物用品是重渠道、轻品牌的赛道，消费诉求在满足基本功能需求的基础上看重颜值等差异化选项，呈现产品多元、渠道为王的特征。反映在行业竞争要素上：产品端多SKU及快迭代，中游生产考验规模与效率平衡；品牌端核心考验渠道触达，下游渠道品牌集中、产品品牌分散。其中宠食产业链价值集中于品牌端，宠用产业链价值向代工和渠道端倾斜。在美国，伴随从养宠到爱宠的饲养观念升级，宠食、宠用及服务等细分赛道均稳健扩容。对比国内市场渗透率仅20%，单宠消费不足美国市场30%，养宠观念升级下国内市场快速增长的同时，有望复制从必选到可选、从单一到多元的产品结构发展过程。 源飞宠物：能力破圈的牵引用具代工龙头，赛道赋能盈利领先。公司围绕温州产业链优势以咬胶代工业务起家，随后重心发展牵引用具，2022年，公司营收9.5亿元，19-22年CAGR达22.8%，归母净利润1.59亿元，19-22年CAGR达42.4%，是国内宠物牵引用具龙头。2019-2022年，公司净利率从10.46%提至17.98%，盈利能力逐年提升并领先行业均值3-7pct.。其超额利润来自于：1）赛道禀赋差异，公司深耕宠物牵引用具注重产品设计，核心业务牵引用具毛利率在30%左右，对比零食代工业务毛利率20%左右，时尚属性加持下，牵引用具代工端利润更优。2）内部运营效率领先，ODM模式下费用控制优异；3）全球化产销研布局体系完善，2019年后伴随海外产能投产，公司盈利进一步提升。 从产业链视角看源飞核心竞争力。1）绑定头部零售商客户，具备供应商能力背书，分享行业红利。源飞宠物TOP5客户占比65%以上，客户结构以PetSmart、Petco、Walmart等大型综合零售商与宠物零售巨头为主，客户资源深厚，共同分享行业成长红利。2）产品研发为先，重视SKU迭代升级，带动份额提升。公司研发费用率位居行业前列，高品质产品设计及推新与终端销售形成正反馈，推动公司在单一客户订单及供应链份额提升。3）生产端规模与效率兼备，海外产能护航成长。公司采用自产/外协相结合的生产方式，宠物用品自产外协均衡，宠物食品专注自产，产量效率兼备，同时于柬埔寨布局产能，规避宏观风险提升全球竞争力。4）发力内销业务，蓄力第二成长曲线。公司依托在电商渠道代理成熟宠食品牌有望做大流量端口，为OBM业务奠定基础。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年有望实现收入9.94/11.28/12.76亿元，分别同比增长4.3%/13.4%/13.2%，实现归母净利润1.51/1.65/1.90亿元，分别同比增长-4.5%/9.0%/15.2%，对应23-25年PE分别为19.6x/18.0x/15.6x。国内市场成长性突出，公司盈利能力领先，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场开拓低预期风险；汇率大幅波动风险；公开信息更新不及时风险等。

源飞宠物(001222) 国内领先的宠物用品制造商，代加工产品畅销全球 公司自2004年成立以来一直专注于宠物用品和宠物食品的研发、生产、销售，主要产品包括宠物牵引用具、宠物注塑玩具等宠物用品，狗咬胶等宠物零食等，是我国较早进入宠物行业的企业之一，公司目前已成为国内规模较大的宠物用品制造商，在宠物牵引用具领域具备优势地位。2021年公司实现营业收入10.69亿元，同比提升75.71%，2018-2021年间CAGR达34.9%，22Q1实现营业收入3.5亿元，同比增长40.36%；盈利能力方面，2022Q1公司毛利率为26.46%，净利率为18.17%。 优质客源推动持续发展，渠道壁垒巩固竞争优势 公司产品销售市场覆盖美国、欧洲、日本等多个宠物市场发达的国家和地区，与国际知名的专业宠物产品连锁店和大型连锁零售商有长期、稳定且连续的合作，如美国宠物用品零售巨头Petco和PetSmart、欧洲知名的宠物用品连锁店PetsatHome以及国际大型连锁零售商Walmart、Target等，同时公司产品已获得多项资格认证，持续夯实销售渠道壁垒。公司境外销售主要以贴牌销售为主，2021年公司境外销售实现收入10.29亿元，占比达96.76%，其中北美洲实现收入7.8亿元，占比最大（73.63%），其次为欧洲；境内实现销售收入0.34亿元，占比3.24%。 全球化研、产、销布局，盈利能力位于行业前列，有效应对国际贸易摩擦 1）在研发环节，公司在美国、上海分别设立前沿研究小组和设计研发中心以快速响应目标客户需求，最大程度实现消费需求转化，近年研发投入亦逐年上涨，2021年达2544万元，同比提升38.34%；2）在生产环节，公司形成了洞察市场需求、产品设计、生产及工艺实现为一体的出色产业化能力，近年利润率保持行业前列。生产基地方面，公司基于原材料和生产成本优势，将生产加工基地设置于浙江平阳县和柬埔寨，目前设立的柬埔寨爱淘与柬埔寨莱德两个生产基地均已逐步投入使用，2020年下半年开始均已实现销售收入，凭借低人力成本、对美国出口无需加征关税等优势获得较多订单，营业收入、净利润水平提升较快，已成为公司较为重要的境外生产基地，亦帮助公司有效应对国际贸易摩擦。2021年柬埔寨爱淘与柬埔寨莱德营业收入占公司营业收入的比重分别为19.34%与19.14%。3）在销售环节，公司由美国、上海、中国香港子公司分别负责海外营销、品牌运营和转口贸易，以出口为主，形成了针对国内外市场的相对完整的销售体系。 盈利预测与投资建议：考虑到公司为宠物牵引用具领先企业，同时积极开拓宠物零食等细分赛道，全球化研产销布局，利润率位于行业前列，并且客户结构优秀，粘性较高，有望受益于宠物行业持续高增长，预计22-24年营收为13.32/15.60/21.57亿元，归母净利润为2.24/2.70/4.10亿元，给予2023年25x-30xPE，对应目标价区间50-60元。 风险提示：中美贸易环境变化风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险；业务规模扩大导致的管理风险；境外子公司海外经营风险；新冠疫情可能造成的经营风险；与中宠股份合作规模减小的风险；募集资金投资项目不能达到预期收益的风险；自主品牌影响力较弱，贴牌销售依赖度较高的风险。

源飞宠物(001222) 2022年7月28日源飞宠物开启网下询价。源飞宠物无老股转让。根据招股说明书披露的募集资金计算,预估的发行价为13.71元，预估发行市盈率14.73倍，低于家用轻工行业36.48倍市盈率，低于市场首发新股不高于23倍市盈率红线。 以本次发行初步询价开始日前两个交易日（即2022年7月26日，T-6日（含当日））为基准日，参与本次发行初步询价的通过公开募集方式设立的证券投资基金、基本养老保险基金、社保基金投资管理人管理的社会保障基金在该基准日前20个交易日（含基准日）所持有深圳市场非限售A股和非限售存托凭证日均市值应为1,000万元（含）以上。其他参与本次发行的初步询价网下投资者及其管理的配售对象在该基准日前20个交易日（含基准日）所持有深圳市场非限售A股和非限售存托凭证日均市值应为6,000万元（含）以上。综合考虑本次网下初始发行数量及对发行人的估值情况，保荐机构（主承销商）将网下投资者管理的每个配售对象参与本次网下发行的最低拟申购数量为200万股，拟申购数量最小变动单位设定为10万股，即网下投资者管理的每个配售对象的拟申购数量超过100万股的部分必须是10万股的整数倍，且不超过400万股。