箭牌家居(001322) 收入保持稳定增长，竞争加剧影响毛利率短期承压，维持“买入”评级公司2023全年实现营业收入76.5亿元（同比+1.8%，下同），归母净利润4.25亿元（-28.4%），扣非归母净利润3.92亿元（-27.6%）；2024Q1实现营业收入11.3亿元（+2.3%），归母净利润-0.9亿元，扣非归母净利润-1.06亿元，2024Q1亏损主要系主营业务毛利率下降、长期资产折旧摊销增加和存货跌价损失增加等原因所致。考虑卫浴行业价格竞争持续加剧，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润为4.80/5.71/6.56亿元（2024/2025年原值为7.12/8.47亿元），对应EPS为0.49/0.59/0.68元，当前股价对应PE26.0/21.9/19.0倍，多因素共振推动公司成长，维持“买入”评级。 收入：智能坐便器收入占比稳步提升，家装、电商渠道同步发力 分产品看，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房收入分别为37.4/21.0/7.7/4.3/3.9亿元，分别同比变动+6.61%/+1.50%/-4.56%/-15.84%/-6.15%，其中卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率分别为28.52%/26.58%/26.77%，卫生陶瓷仍为公司营收支柱。智能坐便器实现收入15.6亿元（+12.48%），营收占比20.43%（+1.94pct），毛利率为30.34%（-6.14pct），收入占比稳步提升。分销售模式看，经销/直销收入分别为65.6/10.4亿元，分别同比-0.76%/+20.03%，收入占比分别为85.79%/13.55%，毛利率分别为27.14%/33.65%。2023年公司电商实现营收16.1亿元，同比+6.65%；同时，公司积极把握渠道流量变化趋势，积极拓展家装渠道，2023年家装实现收入11.4亿元，同比+9.49%。 盈利能力：产品促销政策导致毛利率下滑，营销政策调整影响销售费用率毛利率方面，2023年公司整体毛利率为28.3%（-4.5pct），毛利率同比下滑主要系公司调整销售政策，全渠道加大产品促销力度抢占市场份额，同时加快推进内部降本工作，但价格因素影响高于降本贡献。费用率方面，期间费用率为21.0%（-1.9pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/8.6%/4.5%/0.1%，分别同比-1.6/-0.1/-0.1/-0.2pct，销售费用率下滑主要系公司根据市场情况调整营销政策，2023年下半年起，将对经销商的补贴费用改为价格折扣，计提的经销商补贴减少。综合影响下，2023年公司销售净利率为5.5%（-2.3pct）。单季度看，公司2024Q1公司毛利率24.4%（-6.0pct）；期间费用率为30.9%（+0.1pct），毛利率因促销政策持续下滑，费用控制平稳，2024Q1销售净利率为-8.0%（-8.3pct）。 渠道下沉进一步提升网点密度，智能化产品收入占比预计持续增高 渠道端：公司深耕零售渠道，持续推动经销商进一步完善现有终端门店的布局，加快渠道下沉，扩大销售覆盖范围。截至2023年末，公司终端门店网点同比增长4189家至17,567家，成功实现逆势扩张，增加的网点类型主要为家装店和下沉渠道网点。产品端：公司坚定产品智能化方向，继续加大相关研发投入，2023年公司研发投入同比仍增加0.27%至3.42亿元；同时，以智能坐便器为核心陆续推出智能花洒、智能浴室镜、智能龙头、智能浴室柜等智能产品，持续完善智能卫浴品类。我们预计，2024年公司将继续推动智能产品迭代出新，以此带动公司智能产品价格带环比提升、抢占市场份额。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动大、下游房地产行业恢复不及预期。

箭牌家居(001322) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收76.5亿元（同比+1.8%）；实现归母净利润4.2亿元（同比-28.4%）；实现扣非净利润3.9亿元（同比-27.6%）。单季度来看，2023Q4公司实现营收23.7亿元（同比+5.4％）；实现归母净利润1.4亿元（同比-19.6%）；实现扣非后归母净利润1.3亿元（同比-14.1%）。2024Q1公司实现营收11.3亿元（同比+2.3%），实现归母净利润-0.9亿元，实现扣非后归母净利润-1.1亿元。24Q1收入表现平稳，利润暂时承压。 受终端价格竞争影响毛利率暂时承压，费用投放效率有所优化。2023年公司整体毛利率为28.3%，同比-4.5pp；2023Q4毛利率为25.9%，同比-4.2pp；主要由于智能坐便器等品类终端价格竞争激烈，公司毛利率较低的轻智能产品占比增加，毛利率暂时承压。分产品看，公司卫生陶瓷品类的毛利率为28.5%（-5.5pp），其中智能坐便器的毛利率为30.3%（-6.1pp）；龙头五金的毛利率为26.6%（-3.9pp），浴室家具的毛利率为26.8%（-5.4pp）。分销售模式看，公司经销/直销分别实现毛利率27.1%（-4.7pp）/33.7%（-4.6pp）。费用率方面，公司总费用率为21%，同比-1.9pp，主要由于公司根据市场情况调整营销政策，2023年下半年起将对经销商的补贴费用改为价格折扣，导致计提的经销商补贴减少，销售费用率有所回落。2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.9%/8.6%/0.1%/4.5%，同比-1.6pp/-0.1pp/-0.2pp/-0.1pp。综合来看，2023年公司净利率为5.6%，同比-2.3pp；2023Q4净利率为5.8%，同比-1.8pp。2024Q1来看，公司实现毛利率为24.4%，同比-6pp。费用率方面，2024Q1公司总费用率为30.9%，同比+0.1pp。公司还对部分存货计提资产减值约2000万元，综合下来2024Q1公司实现净利率为-8%，同比-8.2pp。 卫生陶瓷主品类营收稳健，套系化销售有望带动客单价改善。分产品来看，2023年公司卫生陶瓷的营业收入为37.4亿元，同比+6.6%，核心品类仍保持稳健增长，其中智能坐便器营业收入为15.6亿元，同比+12.5%，智能坐便器占收入比例20.4%（同比+1.9pp）。龙头五金营业收入为21.0亿元，同比+1.5%；浴室家具营业收入为7.7亿元，同比-4.6%；瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜收入分别为4.3亿元/3.9亿元/1.0亿元，同比增速-15.8%/-6.2%/-6.4%。瓷砖、浴室家具等产品受行业需求偏弱及终端客流量下降影响，收入有所下滑。从产销量来看，2023年公司卫生陶瓷产销量分别为896.6万件（+9.1%）/902.3万件（+13.8%），均价为414.7元/件（-6.3%）。龙头五金产销量分别为1565.9万个（+6.0%）/1572.8万个（+6.6%），均价为133.6元/个（-4.7%）。浴室家具产销量分别为153.4万套（-3.7%）/154.6万套（+4.1%），均价为498.6元/套（-8.3%），各品类价格有所承压，产销率维持较高水平，整体库存管理有所优化。 零售为主推进全渠道营销，多渠道协同发力。分渠道来看，2023年公司零售/工程/电商/家装渠道收入分别为29.5亿元/18.8亿元/16.1亿元/11.4亿元，同比-3.5%/+1.5%/+6.7%/+9.5%。零售渠道方面，2023年公司终端门店网点合计 17567家，新增4189家，新增网点主要为家装店和下沉渠道网点。公司持续推动经销商进一步布局销售空白区域，完善现有终端门店的布局，加快渠道下沉，进一步巩固和提升公司的市场份额。电商渠道方面，公司在深耕天猫、京东等大型平台电子商务综合服务的同时，加快在抖音、快手、拼多多、小红书等平台上的服务渗透，加大新兴渠道的布局和流量开发，2023年直营/经销电商收入分别为8亿元（同比+15.3%）、8.1亿元（-0.7%）。工程渠道方面，公司协同经销商持续拓展地产核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发，形成较为合理的工程客户结构。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.48元、0.54元、0.61元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍。考虑到公司品牌壁垒较高，自产化率逐年提升，降本增效及管理改革效果有望逐步显现，维持“持有”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。

箭牌家居(001322) 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收76.48亿元，同比+1.79%；归母净利润4.25亿元，同比-28.43%。2024Q1公司11.35亿元，同比+2.26%；归母净利润-9035万元，同比-3004%。 坚持深耕零售渠道，智能座便器持续稳定增长。分产品看，2023年公司卫生陶瓷实现营收37.42亿元，同比+6.61%；龙头五金21.01亿元，同比+1.50%；浴室家具7.71亿元，同比-4.56%。在卫生陶瓷中，智能坐便器2023年营收15.62亿元，同比+12.48%，占公司营收比重达到20.43%。轻智能产品的快速推广，降低了智能化产品消费的门槛，加速了渗透率的提升。分销售模式看，2023年经销业务(包括经销零售、电商、家装及工程)收入65.61亿元，同比-0.76%，截至2023年末，终端门店网点合计17,567家，公司经销零售（门店）收入同比下降3.47%；直销模式（主要为直营电商及直营工程）收入为10.37亿元，同比+20.03%。 行业价格竞争导致毛利率下降。2023年公司销售毛利率28.34%，同比下降4.51个百分点，2024Q1公司销售毛利率24.40%，同比下降6个百分点，主要系公司全渠道加大产品促销力度抢占市场份额。受市场竞争加剧影响，产品价格有所下降，2023年公司卫生陶瓷产品销售量同比增长13.83%，但营收仅增长6.61%。期间费用率方面，2023年公司期间费用率合计21.04%，同比变动-1.92pct，期间费用有所摊薄。2024Q1期间费用率合计30.86%，同比变动+0.12pct。 2023年经营性现金流同比大幅改善，收现比提升，付现比下降。2023年公司经营活动产生的现金流量净额为11.66亿元，同比增加190.98%。1）收现比：公司2023年收现比111.74%，同比变动+6.68pct；2）付现比：公司2023年付现比89.09%，同比变动-1.22pct。2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-9.39亿元，同比下降61.70%，主要系支付购买材料和税费增加所致。 盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。未来公司有望借助产品智能化优化产品结构、产品销售套系化带动客单价提升、渠道线上化和精细化运作进一步夯实公司在卫浴行业的核心竞争力。考虑到行业价格竞争加剧，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为4.48/5.66亿元（前值为7.78/9.37亿元），新增预计公司2026年归母净利润为6.64亿元，对应PE分别为19X/15X/13X，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。

箭牌家居(001322) 事件：公司发布23年年报及24年一季报：2023年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润76.48/4.25/3.92亿元，同比+1.79%/-28.43%/-27.57%。23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润23.68/1.37/1.30亿元，同比+5.41%/-19.61%/-13.91%。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润11.35/-0.90/-1.06亿元，同比+2.26%/-3004%/-580%。 智能坐便器拉动收入增长，电商、家装渠道拓展顺利：分产品看，23年卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜实现收入37.42/21.01/7.71/4.31/3.87/0.98亿元，同比变动+6.61%/+1.50%/-4.56%/-15.84%/-6.15%/-6.39%，公司持续推进智能卫浴销售，23年智能坐便器收入15.62亿元，同增12.48%，占比20.43%，同增1.94pct。分渠道看，23年经销零售/工程/电商/家装实现收入29.52/18.78/16.09/11.45亿元，同比变动-3.47%/+1.46%/+6.65%/+9.49%。零售：持续推动经销商布局空白区域，加快渠道下沉，终端门店网点数同比增加4189个至17567个，新增网点主要系家装店和下沉渠道网点。电商：同步推进直营和经销电商，制定“1+N”多店铺矩阵战略，深耕传统天猫、京东平台的同时加大新平台渗透，探索内容营销、直播等方式。家装：与头部家装公司达成战略合作，协同经销商开展“家装城市合伙人”开拓中小家装企业。工程：在控风险前提下开发优质客户，注重多元客户结构。 促销致盈利承压，降本增效效果显现：23A/23Q4/24Q1公司毛利率28.34%/25.94%/24.40%，同比下降4.51/4.24/6.04pct，主要系全渠道加大促销力度抢占市场份额所致；分业务看，23年卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率为28.52%/26.58%/26.77%，同比下降5.52/3.91/5.44pct，其中智能马桶毛利率同比下滑6.14pct至30.34%。费用方面，23年公司销售/管理/研发/财务费率分别为7.88%/8.63%/4.47%/0.06%，同比变动-1.64/-0.06/-0.07/-0.15pct24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为7.16%/16.10%/6.68%/0.91%，同比变动-2.43/+1.16/+0.50/+0.89pct。23A/23Q4/24Q1公司归母净利率分别为5.55%/5.79%/-7.96%，同比变动-2.34/-1.80/-8.24pct。 展望24年，多元化渠道拓展，盈利有望企稳：1）渠道端，加快多元化新渠道探索，持续扩张下沉渠道，优化现有店态，加快海外业务布局，拓展兴趣电商平台，深化家装渠道战略客户合作，多元化业务拓展。2）产品端，持续研发投入提升产品力，巩固优势中端产品，加强高端及经济型产品研发，提升高端产品占比提升均价，公司均价及盈利能力有望企稳回升。 投资建议：看好智能坐便器渗透率及国产龙头市占率提升，预计公司24-26年归母净利润4.9/5.7/6.5亿元，对应PE为17/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧；渠道拓展不及预期；房地产市场波动。

箭牌家居(001322) 事项： 公司发布2023年报，全年营收76.5亿元，较上年同期调整后增长1.8%，实现归母净利润4.2亿元，较上年同期调整后下降28.4%。2024Q1实现营收11.3亿元，同比增2.3%，归母净利润-0.9亿元，上年同期为311万元。公司2023年度拟每10股派发现金红利1.32元（含税）。 平安观点： 收入增长保持平稳，竞争加剧导致毛利率承压。2023年公司归母净利润同比降28.4%，主要因行业需求修复偏弱，公司全渠道加大产品促销力度抢占市场份额，竞争加剧导致毛利率承压，期内毛利率同比降4.5pct至28.3%；期间费率同比降1.9pct至21.0%，主要因公司2023年下半年起将对经销商补贴费用改为价格折扣，导致计提的经销商补贴减少，因此销售费用同比降15.7%。2024Q1公司出现亏损，同样主要因毛利率同比降6.0pct至24.4%。展望2024年，公司将以2023年限制性股票激励计划的业绩考核目标为目标，即以2023年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于10%；且以2023年扣除非经常性损益的净利润为基数，2024年扣除非经常性损益的净利润增长率不低于15%。 坚持深耕零售渠道，电商与家装业务持续发力。分销售渠道看，2023年经销收入入(包括经销零售、电商、家装及工程)占比86%、直销（包括直营电商与直营工程）占比14%；，公司继续开展以巩固零售门店、家装及电商渠道为核心的全渠道营销，若统计公司零售门店、电商和家装客户等渠道，合计收入占比75%（其中经销零售收入近30亿元、同比降3.5%，电商收入16亿元、同比增6.7%，家装渠道11亿元、同比增9.5%），工程渠道收入（含精装房和公共建筑工程项目）占比25%、收入同比增1.5%。截至2023年末，终端门店网点合计17,567家。 坚定智能化方向，智能坐便器产品收入占比超20%。分品类看，公司主要产品卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具2023年收入占比分别为49%、27 10%，收入增速分别为6.6%、1.5%、-4.6%，毛利率分别为28.5%、26.6%、26.8%，同比降5.5pct、3.9pct、5.4pct。当前智能坐便器行业仍处放量阶段，据奥维云网线上推总数据，2023年智能坐便器零售额为68.4亿元，同比增长10.0%；零售量为308万台，同比增长19.7%。目前智能坐便器在我国市场普及率约4%-5%，相比日本近90%、韩国约60%、美国60%而言发展空间大。2023年公司智能坐便器收入15.6亿元，占营收比重为20%，同比增加2pct，毛利率30.3%，同比降6.1pct。公司持续加大研发投入，2023年研发投入3.4亿元，占营收比重4.5%。 2023年经营性现金流大幅增加，2024Q1购买材料税费较多。2023年公司经营性现金流量净额11.7亿元，高于上年同期4亿元，主要因收现比提升6.7pct、付现比下降8.8pct。2024Q1经营性现金流量净额-9.4亿元，低于上年同期-5.8亿元，主要因支付购买材料和税费增加所致。2024Q1末应收账款、票据及其他应收款合计仅4.8亿元。 投资建议：考虑地产销售、竣工面临压力，下调公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为4.3亿元、5.2亿元，此前预测为7.6亿元、9.1亿元，新增2026年预测为6.5亿元，当前市值对应PE为20倍、16倍、13倍。行业层面，短期宏观地产政策持续改善，楼市有望筑底修复，带动卫浴装修需求释放；中长期看，尽管地产规模趋于萎缩，但重装需求增长，叠加智能坐便器渗透率提升，卫浴行业空间仍大。公司层面，作为国产卫浴品牌领军者，公司一是智能产品凭借品牌、产品性价比、渠道优势，收入增长亮眼；二是终端网点门店逆势扩张，直营电商与家装渠道快速拓展。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产基本面恢复低于预期：若后续新房与二手房成交持续大幅下滑，将影响房屋装修需求释放。（2）新业务拓展不达预期风险：当前公司积极发展恒温花洒等智能产品，但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等

箭牌家居(001322) 事件：箭牌家居发布2023年报及2024年一季报，公司2023年实现营业收入76.48亿元，同比+1.79%；实现归母净利润4.25亿元，同比-28.43%；实现扣非归母净利润3.92亿元，同比-27.57%。4Q23实现营业收入23.68亿元，同比+5.41%；实现归母净利润1.37亿元，同比-19.61%，实现扣非归母净利润1.30亿元，同比-13.91%。1Q24实现营业收入11.35亿元，同比+2.26%；实现归母净利润-0.9亿元，同比转亏，扣非归母净利润-1.1亿元，同比-580%。2023年公司拟每10股派发现金红利1.32元（含税）。 点评： 智能坐便器占比稳步提升，直营电商、渠道下沉快速推进，布局进军海外市场。公司2023年实现营业收入76.48亿元，同比+1.79%，4Q23实现营业收入23.68亿元，同比+5.41%，1Q24实现营业收入11.35亿元，同比+2.26%。2023年初，公司基于对市场的判断和竞争的需要，加速新品开发提高产品竞争力，同时相应调整销售政策，全渠道加大产品促销力度抢占市场份额，价格因素对营收增长产生一定影响。分产品，2023年公司卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房分别实现收入37.4亿元、21.0亿元、7.7亿元、4.3亿元、3.9亿元，分别同比+6.6%、+1.5%、-4.6%、-15.8%、-6.2%。其中，公司智能坐便器实现收入15.6亿元，同比+12.5%，占营收比重达20.4%，同比+1.9pct。分渠道，2023年公司1）经销(含经销零售、电商、家装及工程)收入为65.6亿元，同比-0.76%，其中经销零售、经销电商、家装、经销工程分别实现收入29.5亿元、8.1亿元、11.4亿元、16.6亿元，分别同比-3.5%、-0.7%、+9.4%、-2.2%。同时，公司持续推动经销商进一步布局下沉市场，截止23年底终端网点数量达17,567家，较上年底增加4189家，新增网点大部分为下沉渠道。2）直销（含直营电商及直营工程）收入为10.4亿元，同比增+20.03%。其中直营电商实现收入8.0亿元，同比+15.3%。公司在深耕天猫、京东等大型平台电子商务综合服务的同时，加快在抖音、快手、拼多多、小红书等平台上的服务渗透，加大新兴渠道的布局和投入力度，同时积极开展新零售，线上线下互补互融。分地区，2023年公司境内、境外分别实现收入75.2亿元、1.3亿元，分别同比+0.6%、+238.3%。公司规划2024年加快海外市场拓展，推动内销和出口协同发展。 运输政策调整及价格政策影响毛利率，积极推进降本自产率提升。1）毛利率：公司2023年实现毛利率28.34%，同比-4.5pct，1Q24毛利率24.4%，同比-6.04pct。由于价格因素影响高于自产率提升的降本贡献，23年7月公司实行主要产品（不含瓷砖）统一配送的运输模式，由公司统一安排物流配送至经销商指定仓库，并由公司与物流承运商进行相关费用结算导致运输成本提升。分产品公司卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具毛利率分别为28.52%、26.58%、26.77%，分别同比-5.52pct、-3.91pct、-5.44pct，其中智能坐便器毛利率为30.34%，同比-6.14pct。2）期间费用率：公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为7.9%、8.6%、4.5%、0.06%，分别同比-1.6pct、-0.06pct、-0.07pct，-0.15pct，其中销售费用率下降主要为2023年下半年将对经销商的补贴费用改为价格折扣，导致计提的经销商补贴减少。3）净利润：公司2023年实现归母净利润4.25亿元，同比-28.43%；实现扣非归母净利润3.92亿元，同比-27.57%，归母净利率5.54%，同比-2.4pct；1Q24实现归母净利润-0.9亿元，同比转亏，扣非归母净利润-1.1亿元，同比-580%。4）现金流：公司2023年实现经营活动现金流11.7亿元，同比+190.98%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加，以及支付各项税费减少；投资活动现金流-8.8亿元，同比+30.9%，主要系购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少所致；筹资活动现金流-1.5亿元，同比-109.7%，主要系公司22年收到募集资金以及23年偿还长期借款较上年增加及分配股利支付的现金增加。 盈利预测与投资评级：公司作为国产智能卫浴龙头近年积极把握行业趋势，智能产品占比提升产品结构优化，渠道多元布局把握全域流量，海外出口布局成长可期，自产率&自动化有望优化效率。发布股权激励彰显增长信心。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.89亿元、5.65亿元、6.50亿元，分别同比增长15.2%、15.4%、15.0%，目前股价对应24年PE为17x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧的风险、房地产市场波动风险、原材料价格上涨风险

箭牌家居(001322) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季度报告。2023前三季度公司实现营收52.8亿元，同比+0.2%；实现归母净利润2.9亿元，同比-32%；实现扣非净利润2.6亿元，同比-32.8%。单季度来看，2023Q3公司实现营收18.5亿元，同比-5.8％；实现归母净利润1.2亿元，同比-36.9%；实现扣非后归母净利润1.1亿元，同比-35.4%，运输方式调整致三季度收入业绩有所承压。 Q3毛利率企稳，费控有所优化。报告期内，公司整体毛利率为29.4%，同比-4.6pp，单Q3毛利率为29.4%，同比-3.2pp，环比回升0.4pp。毛利率同比承压，主要由于公司为提升终端产品价格竞争力，加大了终端折扣力度，高性价比的产品收入占比提升，三季度以来产品结构已经有所改善。费用率方面，公司总费用率为22%，同比-1.4pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8.4%/9.1%/-0.1%/4.5，同比-1.1pp/0pp/-0.3pp/+0.1pp。销售费用率有所下降，主要是部分经销商补贴由广告费用补贴转为价格折让所致。综合来看，公司净利率为5.4%，同比-2.6pp，单Q3净利率为6.3%，同比-3.1pp，盈利能力有所承压。此外，2023前三季度公司经营性现金流净额为4.7亿，去年同期-1.6亿，回款明显改善；应收款项4.3亿，同比+24.8%；期末公司预收账款（合同负债）3.6亿元，同比+54.7%，在手订单较为充足。 渠道管理趋于精细化，网点经营质量有望提升。单三季度公司收入增长略承压，主要由于公司自2023年7月1日起实行主要产品（瓷砖除外）统一配送的运输模式，由经销商到公司仓库自行提货变更为公司安排运输送到经销商仓库，导致收入确认时间有所延后。运输方式调整有助于公司及时了解经销商经营情况，给予相应的支持和帮助，对经销商管理趋于精细化。此外，公司持续优化终端门店业态，推动经销商门店展示形象升级，截至2023年6月末，公司终端门店网点合计14603家，三季度预计仍稳步扩张。 产品梳理持续推进，产品结构有望优化。前三季度在卫浴行业竞争较为激烈的情况下，公司调整折扣政策积极应对，同时推出低价格带的入门款产品，产品均价总体下行，预计前三季度各品类销量增长快于收入规模增长。公司持续推动SKU精简、产品结构梳理以及新产品开发等工作，预计伴随高单价高毛利新产品上市，公司均价有望恢复上行趋势。分品类来看2023H1公司卫生陶瓷/龙头五金产品收入分别为16.7亿元（+9.7%）/9.5亿元（+4.8%），Q3预计两大核心品类仍将保持稳健增长态势；2023H1浴室家具/瓷砖/定制柜收入分别为3.4亿元/2.1亿元/1.8亿元，同比-6.2%/-16.5%/-5.6%，预计三季度仍有所下滑。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司EPS分别为0.59元、0.72元、0.86元，对应PE分别为21、17、15倍。考虑到公司品牌壁垒高，自产化率逐年提升，降本增效及管理改革效果持续显现，维持“持有”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。

箭牌家居(001322) 投资要点 箭牌家居发布23Q3业绩 23Q3营收18.5亿元（-5.8%），归母净利润1.16亿元（-36.9%），扣非归母净利润1.12亿元（-35.4%）。我们预计运输模式变更导致收入确认延迟，毛利率环比企稳。 收入端：智能马桶延续高增，均价环比企稳 分品类看：我们预计受运输模式变更影响下，多个卫浴品类均有下滑，其中卫生陶瓷品类表现较优，主要受智能马桶高增带动，Q3均价环比Q2企稳，轻智能马桶收入占比略有提升，全智能和轻智能产品均价环比都有回升。 分渠道看：我们预计受运输模式变更影响下，多渠道承压，其中电商表现较优。1）零售：开店符合预期，持续下沉，同时注重专卖店优化（产品优化+店态升级），我们预计店效和客单价优化初有成果；2）电商：增加推新品类，轻智能马桶热销，延伸抖音、快手渠道建设；3）工程：针对酒店集中突破，升级版轻智能马桶受欢迎。 利润端：毛利率环比企稳 23Q3毛利率29.4%(同比-3.2pct，环比+0.4pct)，同比下滑仍受今年促销策略影响，环比企稳可见策略调整初见成效，其中智能马桶毛利率环比仍略有下滑，主要是受运输模式切换及电商渠道轻智能占比提升影响。 23Q3归母净利率6.29%（同比-3.1pct，环比-0.9pct），期间费用率基本稳定，销售/管理/研发费用率同比-1.23/+1.43/+0.23pct，销售费用率下降与裸价促销有关，即转移影响毛利率。 盈利预测与估值 公司收入受短期运输模式调整影响，但长期看该措施有助于公司优化经销商库存和定价管理。同时，产品调整已初见成效，价格带及利润率基本企稳，自产率提升及降本增效落地顺利，我们看好公司策略调整的效益逐渐释放。考虑到运输模式调整对收入依然有影响，且产品及价格策略调整需一定时间，我们预计23/24/25年收入77.1/84.9/94.3亿元，同比+2.6%/+10.2%/11.1%，归母净利润4.8/5.4/6.3亿元，同比-20%/+13%/+16%，当前市值对应PE26.0/23.1/19.8x，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧；产品渠道调整不及预期；地产波动影响等

箭牌家居(001322) 事件：公司发布2023年第三季度报告，累计实现营业收入52.80亿元/+0.25%，归母净利润2.87亿元/-31.99%，扣非归母净利润2.61亿元/-32.83%，基本每股收益0.30元/-38.88%。 其中，23Q3实现营业收入18.46亿元/-5.81%，归母净利润1.16亿元/-36.85%，扣非归母净利润1.12亿元/-35.39%，基本每股收益0.12元/-43.46%。 运输模式切换导致收入个位数下滑。公司Q3收入出现个位数同比下滑，主系今年7月1日开始，公司将运输方式从经销商自提货切换到公司送达模式，导致收入确认延迟，估计当季影响合计约1亿元，新模式的磨合期也对收入产生一定负面影响。我们认为，模式切换属于短期阵痛，Q3末已看到负面影响的快速消弭，长期中有利于公司增强对商品终端价格的管控能力，也有利于经销商扩大规模。 毛利降幅环比收窄，坚持推新有望改善产品结构。单Q3公司整体毛利率同比-3.17pct至29.36%，一方面运输模式切换及今年以来的价格战带来盈利压力，另一方面，公司持续推进高毛利新品策略，以智能马桶为核心品类优化盈利结构，促使毛利率环比持续改善。费用端，23Q3期间费用22.03%/-0.03pct,同比轻微下降，销售/管理/研发费率8.35%/-1.23pct、8.97%/+1.43pct、4.81%/+0.23pct。我们预计，随着公司不断推出2000-3000元及3000元以上高价段产品破局低价竞争，同时在居家场景延申全功能智能马桶布局，升级店铺体验提升店效，未来有望实现均价稳中有升，销量不断突破；随着自有直播团队的发力，电商渠道也会看到新的增量。 回购股份用于激励，彰显信心。公司将以不低于5000万元的资金，采用集中竞价方式回购部分社会公众股份，用于股权激励或员工持股计划，预计回购价格不超过21元/股，回购股数不低于2,380,952股，占当前总股份的0.2454%。我们认为，此次回购将有利于公司稳定股价、提振市场信心，同时员工激励计划会有助于公司进一步提升团队凝聚力和效率。 投资建议：在上游地产不景气压力下，公司不断投入研发，打造智能马桶品类的核心竞争力，线下升级店面增强用户体验提升营收质量的同时，成立自播团队抢占内容电商平台，努力获取新增量。预计公司2023-2025年收入分别为79/90/100亿元，归母净利润5.4/6.4/7.3亿元，对应EPS（摊薄）0.56/0.66/0.76元，当前股价对应PE为23/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：上游房地产需求下行；行业竞争加剧；智能产品开发和推广进度不达预期；原材料成本大幅上涨。

箭牌家居(001322) 23Q3收入同减5.8%，归母净利同减37% 公司23Q1-3收入52.8亿，同增0.2%，23Q1、Q2、Q3收入及同比增速分别为11.1亿（同比-1.7%），23.2亿（同比+6.7%），18.5亿（同比-5.8%）；23Q3收入减少系运输模式切换所致，公司自2023年7月1日起实行主要产品（瓷砖除外）统一配送，由经销商到公司仓库自行提货变为公司安排运输送到经销商仓库；由于运输模式切换，商品控制权转移节点由公司仓库出库确认延至送达经销商仓库签收后确认，以成本计价发出商品金额增加约0.77亿元，此部分发出商品对应的收入确认也相应延后。 收入分月度来看，由于运输模式切换的影响，7月收入同比减少，8、9月开始恢复并实现增长；同时主要产品品类（包括智能坐便器）的销售数量保持增长，均价同比有所减少但环比基本稳定。 23Q1-3归母净利2.9亿，同减32%，主要系销售毛利率减少，23Q1、Q2、Q3归母净利及同比增速分别为0.03亿（同比-88.2%），1.7亿（同比-20.8%），1.2亿（同比-36.9%）； 23Q1-3扣非归母净利2.6亿，同减32.8%，23Q1、Q2、Q3扣非归母净利及同比增速分别为-0.2亿（同比-225.8%），1.7亿（同比-19%），1.1亿（同比-35.4%）。 23Q1-3毛利率29.4%同减4.6pct，净利率5.4%同减2.6pct 23Q3公司对部分产品的促销政策进行调整、产品结构优化，各个品类的毛利率环比均有所改善，产品均价基本稳定，公司将继续延续调整思路，更加全面地推进销售政策的调整与产品结构优化，进一步改善毛利率水平。 23Q1-3销售费用率8.4%，同减1.2pct；管理费用率（包含研发费用率）13.7%，同增0.1pct；财务费用率-0.1%，同减0.4pct，主要系产生募集资金利息收入所致。公司有效精简SKU、零部件标准化以及外购转自产等举措推动降本取得一定成效，未来将继续落实上述工作，进一步实现降本增效目标。 持续拓展轻智能马桶价格带，布局全智能马桶高端市场 智能马桶的毛利率环比略有下降，主要是受到运输模式切换的影响以及Q3电商渠道的销售结构影响；而Q3全智能以及轻智能马桶的均价环比均有所上升。随着轻智能产品在非住宅物业渗透率的提升，轻智能产品的占比将略有提升，但未来占比仍将低于全智能产品。未来，公司将持续通过产品创新等措施进一步拓展轻智能马桶的价格带，全功能智能马桶则持续增加高端产品布局和推广，从而推动智能马桶整体均价稳定以及收入增加。 经销零售渠道进一步赋能 公司通过产品结构的调整，为经销商提供更有竞争力的产品；同时进一步加强对经销商的精细化运营管理，优化产品布局、新品上市流程和产品推广效率，优化门店布局提升店效，推动门店重装或局装，开展各种形式的营销活动，同时，持续推动经销商进一步布局销售空白区域，完善现有终端门店的布局，推动渠道下沉，从而促进零售渠道的增长。 调整盈利预测，给予“买入”评级 公司坚持加大研发投入，继续围绕“智能化”、“个性化”、“定制化”进行产品布局和技术升级；在市场方面，坚持零售为主推进全渠道营销，持续探索服务创新模式，提高品牌服务体验。根据公司业绩，23Q1-Q3归母净利2.9亿同减32%，因此调整盈利预测。预计23-25公司归母净利分别为5.12/5.89/7.16亿元（前值为6.70/8.20/9.66亿元），EPS分别为0.53/0.61/0.74元/股，PE分别为25/21/18x。 风险提示：市场竞争加剧；房地产市场波动以及消费者需求放缓；原材料价格波动风险等。