慕思股份(001323) 投资要点： 中高端床垫龙头赛道优，国补逻辑顺畅。“慕慕思品品牌象深入人心，，床垫行业具备渗透率、更换频率、集中度共同提升的逻辑。1）渗透率，据公司公告援引CSIL统计，我国床垫渗透率约60%，较发达国家85%的渗透率仍有提高空间。2）更换频率，据公司公告援引红星美凯龙联合16家床垫品牌发布的《2021床垫新消费趋势报告》，约50%中国受访者的床垫使用年限超过5年，而约70%的美国家庭更换年限为3年，未来随着中国消费者健康睡眠及换新意识提升，国内床垫使用年限缩短有望带动更换需求。3）集中度，据Euromonitor，2023年我国床垫零售市场CR2/CR5分别为12%/18%，明显低于美国分别为43%/60%的水平；且我们认为，床垫作为家具里相对标准化、强品牌的品类，具备产生单品龙头的客观条件。Q4以来家居国补推进，床垫由于更换相对便利、相较于其他家具品类更容易激发增量需求，且多数地区要求参与商户正规合同、正规发票、正规销售渠道，合规经营的头部企业有望率先受益。 与市场不同的观点：市场聚焦公司客单值提升，但我们认为公司近两年阿尔法不在于持续做大客单值，而在于强品牌背书下的客户群体拓宽。我们认为，与其他家居公司不同的是，床垫作为装修次序靠后的品类、且慕思品牌定位中高端，在近年国内消费环境偏弱的背景下，公司难以实现客单值的跃升；而慕思品牌优、渠道强，具备客群拓宽的良好基础。2022年9月，公司引人职业经理心进行经营改革，推行套餐式销售、提高多品类连带率，拓宽价格带、扩大客户群；2023年，公司加大电商开拓力度，23年电商营收占比18.5%、同比+4.8pct；2024年前三季度，电商营收占比进一步升至19.7%，公司计划未来提升至20%以上。同时，为应对线下消费需求不足，公司对床架、沙发等给予经销商更多优惠折扣、提升连带率，三季度公司客单值同比平稳。 盈利能力稳定，业务结构变化预计影响可控。近年公司虽然低毛利品类连带率持续提升，但对净利率影响不大，主要得益于：1）核，产品床垫毛利率剔除直供客户变化影响后整体仍稳定，公司持续加强降本增效；2）床架等品类规模扩张后毛利率显著提升；3）销售&管理费用率优化。我们假设未来床架连带率升至1“（额计计，23年0.65）、床品连带率保持过去3年平均水平、沙发升至0.3“（23年0.17），各品类毛利率水平保持23年不变，测算对应综合毛利率约降1.4pct“（23年50.3%）。同时，由于床架沙发等连带率提升后，规模效应和费用节约仍有空间，且核，产品床垫坚持中高端定位、电商占比已近20%，我们预计未来公司整体净利率仍将保持较好水平（23年14.4%）。 盈利预测与投资建议：目前公司股价对应24年、25年PE为18X、17X，高于可比公司平均值，考虑到公司作为国内中高端床垫龙头品牌优、渠道强，且具备品类连带、客群拓宽的良好基础，行业下行时期仍保持较强的盈利能力稳定性，享有一定品牌溢价。若Q4及后续地产进一步企稳、家居国补政策延续，或带动估值及业绩上修，首次覆盖给予慕买人品评级。 风险提示：宏观环境风险、市场竞争加剧风险、品牌运营与管理风险

慕思股份(001323) 投资要点： 公司2024Q3经营情况：2024年前三季度公司实现营业收入38.78亿元，同比增长1.90%；实现归母净利润5.22亿元，同比增长0.76%；实现扣非归母净利润4.90亿元，同比-2.30%。其中，2024Q3公司实现营业收入12.49亿元，同比下降11.19%；实现归母净利润1.49亿元，同比下降8.29%；实现扣非归母净利润1.29亿元，同比下降17.07%。 毛利率整体保持稳定，费用率略有下降。1）利润端，2024年前三季度，公司销售净利率、销售毛利率分别为13.47%、50.80%，分别同比-0.15pct、+0.01pct；其中2024Q3，公司销售净利率、销售毛利率分别为11.94%、49.85%，分别同比+0.37pct、-1.13pct。2）费用端，2024前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为25.20%、6.59%、3.90%、-0.62%，分别同比-1.04pct、+0.75pct、+0.36pct、+0.56pct；其中2024Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为25.22%、7.52%、4.30%、-0.17%，分别同比-4.25pct、+1.41pct、-0.02ct、+1.18pct。 以旧换新政策出台，头部家居品牌有望受益。2024年7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，其中，第（七）条通知提及“支持地方提升消费品以旧换新能力”，旨在“直接安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力。”详细内容涉及“各地区要重点支持汽车报废更新和个人消费者乘用车置换更新，家电产品和电动自行车以旧换新，旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，促进智能家居消费等。”我们认为此次以旧换新补贴力度较大，慕思股份作为家居行业龙头，业绩有望被拉动。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为8.14、9.16、10.22亿元，同比增长1.5%、12.5%、11.6%，当前收盘价对应2024-2025年PE为18.23、16.21倍，公司作为家具领域龙头企业，参考可比公司给予公司2025年19倍PE估值，对应目标价43.49元，对应2025年PS为2.68倍，对应2025年PEG为1.53倍，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

慕思股份(001323) 公司发布2024年三季度报告 24Q3公司实现收入12.5亿元，同比-11.2%；归母净利润1.5亿元，同比-8.3%；扣非归母净利润1.3亿元，同比-17.1%； 24Q1-3公司实现收入38.8亿元，同比+1.9%；归母净利润5.2亿元，同比+0.8%；扣非归母净利润4.9亿元，同比-2.3%。 经营承压主要系房地产行业景气度和消费需求较弱，当前公司积极落实以旧换新，并寻求新的增长点，预计经营有望触达相对底部改善。 积极落实以旧换新补贴政策，床垫有望率先受益 公司积极响应各地推出的以旧换新政策：2024年4月19日公司启动了“慕思焕新季”床垫以旧换新活动，推出多项惠民措施，包括高性价比的新产品、新服务，以及提供“以旧换新补贴券”等；2024年8月，V6大家居启动了全民普惠计划，以“加力以旧换新，加速生活焕新”为出发点，为消费者提供一站式全方位的家居解决方案，不仅更新迭代了全品类产品，还联合国际知名设计大师共同打造了具有超高颜值和设计感的家居产品，以满足以旧换新、老房改造的高标准要求。此外，公司还提供了一站式的以旧换新服务，解决了旧床垫回收和换新难题，并通过环保化处理旧床垫，助力国家的低碳循环经济战略。 我们预计公司床垫品类销售有望率先受益于以旧换新落地，24Q4收入利润或有边际改善。 降本增效、精准投放，高质量发展成效显现 24Q3公司毛利率49.9%，同比-1.1pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.2%/7.5%/4.3%/-0.2%，分别同比-4.2pct/+1.4pct/-0.02pct/+1.2cpt，归母净利率为11.9%，同比+0.4pct。 下半年公司全系统降本增效、精准投放，压缩年度内不能转化收入的费用，月度复盘全力以赴促增长、提利润，实现稳健有质量发展；24Q3销售费用率下降明显，带动净利率改善。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司为高端床垫品牌龙头，我们乐观预计以旧换新带来增量需求。根据24年三季报，考虑当前经营环境仍然疲软，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为8.1/9.1/10.3亿元（前值为8.5/9.6/10.9亿元），对应PE为19X/17X/15X。 风险提示：国内地产改善不及预期；以旧换新推进不及预期；套系化融合不及预期等

慕思股份(001323) 摘要： 事件：公司发布2024年三季报，24年前9月公司实现营业收入38.8亿元，同比+1.9%；归母净利润5.2亿元，同比+0.7%。其中24Q3实现营业收入12.5亿元，同比-11.2%；归母净利润1.5亿元，同比-8.5%。 行业需求疲软至零售需求受损。Q3家居行业需求整体下行，导致公司零售端收入下滑。公司积极通过省级联动、终端直播等方式构建收入增量；同时积极通过推出明星爆款产品组合套餐、激励经销商进行店态升级等策略，提升客流量、成单率和高端产品的销售额。促进零售端盈利能力不断提升。 持续积极布局电商渠道。公司一方面稳固天猫、京东等传统电商平台业务的发展，另一方面持续发力抖音快手等社交媒体和直播销售新渠道，持续进行资源投入和营销策略创新。预计Q3电商平台在低基数下维持较高增速。Q4预计公司将继续加强电商渠道引流投流，提高费用转化率。由于电商渠道毛利率水平显著高于传统经销渠道，预计电商渠道未来收入占比提升将促进公司盈利能力的提升。 毛利率同比提升，盈利能力维持稳健。24年前9月公司毛利率50.8%，同比持平；管理费用率/销售费用率分别为6.6%/25.2%，同比+0.8/-1.0pct。在市场需求修复不及预期的背景下，公司费用投入趋于节制。24年前9月公司净利率13.5%，同比-0.2pct；其中单24Q3净利率11.9%，同比+0.4pct。尽管市场需求疲软，公司盈利能力在行业中仍处于领先水平。 投资建议：公司深耕床垫行业，聚焦中高端市场打造高端品牌形象，毛利率与净利率水平在行业中居于领先地位。同时公司借助床类产品及品牌优势进行品类延伸，并稳健推进渠道布局，未来成长性显著。预计公司2024/2025/2026年EPS分别为2.09/2.30/2.59元，10月29日收盘价38.12元对应PE为18X/17X/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

慕思股份(001323) 2024Q2业绩韧性彰显，加深全渠道、多品类市场布局，维持“买入”评级2024H1公司实现营业收入26.3亿（同比+9.6%，下同），归母净利润利3.73亿（+4.9%），扣非归母净利润3.61亿（+4.4%）。2024Q2公司实现收入14.3亿（-1.0%），归母净利润2.3亿（-8.9%）。公司2024Q2收入于行业下行周期韧性彰显，因加大费用投入利润端阶段性承压。同时，公司积极分红回馈市场及股东，2024上半年公司拟向全体股东每10股派发现金红利7.5元（含税），拟派发现金红利2.96亿元（含税），占2024H1归母净利润比例为79%。考虑到房地产市场仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.70/9.71/10.89亿元（原值为为8.99/10.30/11.84亿元），对应EPS为2.17/2.43/2.72元，当前股价对应PE为13.1/11.7/10.5倍，看好公司持续加深全渠道、多品类市场布局下带来收入业绩稳步提升，维持“买入”评级。 盈利能力：精细化管理下毛利率提升，费用投放加大净利率阶段承压2024H1公司毛利率为51.3%（+0.6pct），毛利率持续改善主要得益于公司持续进行精益生产、精细化管理，期间费用率为34.2%（+2.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+25.2%/+6.2%/+3.7%/-0.8%，分别同比+0.8/+0.5/+0.6/+0.2pct。综合影响下，2024H1公司销售净利率为14.2%（-0.6pct），扣非净利率为13.7%（-0.7pct）。2024Q2公司毛利率52.2%（同比持平）；期间费用率为32.4%（+2.5pct），销售净利率为16.2%（-1.4pct），扣非净利率15.9%（-1.3pct）。2024年上半年，公司因加大费用投入，净利率表现阶段承压，期待费用投入效果释放。 收入拆分：全品类业务实现同比增长，电商渠道增速靓眼 分产品来看，2024H1公司床垫/床架/沙发/床品分别实现收入12.40/7.78/2.08/1.49亿元，分别同比+8.26%/+7.03%/+11.63%/+16.58%，各个品类业务均实现增长，其中沙发、床品品类增速亮眼。分渠道来看，公司电商业务持续发力，对天猫、京东、抖音等主要电商渠道持续进行资源投入及营销策略创新，并积极布局快手、小红书、视频号等新渠道，电商业绩同比增长35.37%。同时，公司高度重视跨境电商业务的拓展，2024H1先后拓展了亚马逊于美国、欧洲、日本、东南亚和沃尔玛美国、德国OTTO等平台电商业务，着手布局海外仓，业绩增长可期。 风险提示：终端销售不及预期、渠道开拓不及预期、原材料价格波动

慕思股份(001323) 公司发布24年中报 24Q2收入14.28亿，同比-1.0%，归母净利润2.32亿，同比-8.9%，扣非归母净利润2.28亿，同比-8.3%； 24H1收入26.29亿，同比+9.6%，归母净利润3.73亿，同比+4.9%，扣非归母净利润3.61亿，同比+4.4%。 24年公司中期分红拟2.96亿元，分红比例79%；此外，公司拟以自有资金回购1.2-2.4亿元，持续分红、回购有望强化公司价值。 分产品，24H1床垫/床架/沙发/床品收入12.40/7.78/2.08/1.49亿元，同比+8.3%/+7.0%/+11.6%/+16.6%，床垫/床架毛利率61.76%/47.80%，同比-0.86pct/+1.72pct。 多品类协同，深耕客户价值 慕思主品牌：通过精简产品SPU、聚焦核心产品，有效降本、提质、破量；通过精选核心材质战略产品打造爆款套餐，有效提高经销商高端产品销售额、套餐销售占比和客单值；渠道层面深度激励经销商升级店态，提升客流量、转化率和成单率等。 此外，公司持续升级慕思会员系统优化服务质量，上半年金管家服务覆盖率达85.85%，同比增长1.24%；增值服务户数累计41.2万户，同比增长11.35%；新增注册会员61.53万人，同比增长119.75%，累计会员数达230.4万人；月均会员活跃度70余万人，同比增长91.72%。 V6大家居：上半年产品端顺应市场趋势新开发九项全屋定制系列；渠道端举办多场重要展会、招商会并制定激励政策，提升意向客户签约率及建店效率；零售端高频次活动赋能门店获客成交，并通过跨界合作等持续提升品牌影响力。 沙发业务：通过核心价格带产品上新升级、长尾短效产品下市等，完善产品矩阵；并通过提高家装渠道覆盖率等多维度赋能经销商。 全渠道强化市场开拓，丰富引流手段 电商业务：稳固天猫、京东、抖音等电商渠道发展，并积极布局快手、小红书、视频号等新渠道，此外电商产品结构持续优化，24H1电商业绩同比增长35.37%。 O2O引流：公司加大O2O引流投入，全方位赋能线下经销商引流与转化。24H1O2O引流投放覆盖86%经销区域城市，获取线索数52万多条，商机转换27万多条，超额完成流量及业绩指标。 跨境电商：24H1公司完善了跨境电商业务的运营架构，先后拓展亚马逊于美国、欧洲、日本、东南亚和沃尔玛美国、德国OTTO等平台电商业务，着手布局海外仓，目前已进入快速发展通道。 降本提效优化盈利，费用投放有望优化 24H1毛利率51.3%，同比+0.6pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.19%/6.15%/3.72%/-0.83%，分别+0.83/+0.47/+0.63/+0.24pct，归母净利率为14.2%，同比-0.6pct。 上半年毛利率同比提升，主要系公司精简产品SPU、材料SKU，提高集采及量产效果等降本增效成果显现；销售费用提升明显主要系为扩大品牌影响力广告费用同比38.7%，我们预计费用投放逐步趋于合理。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据24年中报，考虑公司上半年费用投放力度较大，且当前经营环境仍然疲软，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为8.5/9.6/10.9亿元（前值为8.9/9.8/11.3亿元），对应PE为13X/12X/10X。 风险提示：国内地产持续疲软；加大费用投放；套系化融合不及预期等

慕思股份(001323) 事件：公司发布24年半年报：24年上半年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润26.29/3.73/3.61亿元，同比增长9.58%/4.90%/4.35%。24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润14.28/2.32/2.28亿元，同比减少0.99%/8.86%/8.28%。公司拟派发现金红利2.96亿元，股利支付率79%。 客流量增长，收入稳健：分渠道看，24H1公司经销/电商/直供/直营分别实现收入19.14/5.48/0.79/0.48亿元，同比变化+4.8%/+35.4%/-15.3%/-24.6% 慕思主品牌零售方面，公司通过精简SPU，聚焦核心产品，打造优质套餐提升经销商高端产品销售额和套餐销售占比；并通过店态升级、O2O赋能引流、P3及流量承接培训等提升经销商客流量、转化率；通过合作头部装企、高质量开店提升装企渠道业绩。电商方面，在稳固传统电商平台的同时布局快手、小红书等新渠道，24H1电商渠道收入同增35.37%。跨境电商方面，公司上半年完善相关架构，拓展亚马逊美国、欧洲、日本等地区以及沃尔玛美国、德国OTTO等平台业务，跨境电商业务已进入快速发展通道。分品类看，24年上半年公司床垫/床架/沙发/床品/其他分别实现收入12.40/7.78/2.08/1.49/2.11亿元，同比增长 8.26%/7.03%/11.63%/16.58%/9.35%。分地区看，24年上半年公司境内/境外实现收入25.66/0.63亿元，同比增长8.87%/49.26%。 毛利率稳健，费用短期投入下盈利暂时承压：24H1/24Q2公司毛利率分别为51.26%/52.19%，同比变化+0.58/-0.01pct，在消费承压背景下，公司依然保持品牌调性并维持终端价格稳定。分业务看，24年上半年公司床垫/床架毛利率为61.76%/47.80%，同比变化-0.86/+1.72pct。费用方面，24H1公司销售/管理/研发/财务费率分别为25.19%/6.15%/3.72%/-0.83%，同比增长0.83/0.47/0.63/0.24pct。24Q2公司销售/管理/研发/财务费率分别为24.05%/5.65%/3.63%/-0.93%，同比增长0.81/0.68/0.86/0.15pct，销售费用率提升主要系推广费用投入较大；管理费用提升主要系股权支付+咨询费用增加；研发费用提升主要系精简SPU战略下，公司加大新产品开发力度。公司24H1/24Q2归母净利率为14.19%/16.24%，同比减少0.63/1.40pct。 展望下半年，挖掘存量需求，持续降本增效。展望下半年，预计在地产、消费相关政策出台背景下，家居行业消费或转暖。公司将进一步挖掘存量市场，推动门店升级、推动客单值提升，推出更多核心套餐，加大引流。此外，公司将管控费用投入，进一步降本增效。 投资建议：公司持续深耕健康睡眠领域，品牌形象优质，看好公司持续扩张。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.55/9.45/10.37亿元，当前股价对应PE为13X/12X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

慕思股份(001323) 投资要点 事件1：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收55.8亿元，同比-4%；实现归母净利润8亿元，同比+13.3%；实现扣非净利润7.8亿元，同比+20.6%。单季度来看，2023Q4公司实现营收17.7亿元，同比+6.9％；实现归母净利润2.8亿元，同比+0.8%；实现扣非后归母净利润2.8亿元，同比+19.2%。2024Q1公司实现营收12亿元，同比+25.5％；实现归母净利润1.4亿元，同比+39.5%；实现扣非后归母净利润1.3亿元，同比+36.4%。24Q1营收较快增长，盈利能力改善。 事件2：公司发布2024年员工持股计划草案，本次员工持股计划拟持有的股票数量不超过600万股，约占草案公布当日公司股本总额的1.5%，持股员工范围包括公司董监高及核心骨干员工等不超过140人。持股计划的公司层面业绩考核目标为以2023年营业收入为基数，2024/2025年营业收入增长率不低于15%/32.25%；且以2023年净利润为基数，2024/2025年净利润增长率不低于10%/21%。在当前家居行业形势下，激励计划有助于发挥员工积极性，提振市场信心。 毛利率同比改善，精益管理成效显著。报告期内，公司整体毛利率为50.3%，同比+3.8pp；2023Q4毛利率为49.2%，同比+2.7pp。公司收缩低毛利的直供业务，同时加强精细生产及管理，毛利率同比改善。分产品看，公司床垫/床架/沙发/床品的毛利率分别为62.3%（+3.4pp）/46.6%（+6.9pp）/31.9%（+3.0pp）/41.2%（+0.1pp）。分销售模式看，公司经销/电商分别实现毛利率48.8%（+3.1pp）/54.0%（-3.2pp）。费用率方面，公司总费用率为32.9%，同比+0.4pp，费用率总体稳定，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为25.2%/5.4%/-1.1%/3.3%，同比+0.1pp/+0.1pp/-0.5pp/+0.6pp。综合来看，公司净利率为14.4%，同比+2.2pp。2023年公司经营性现金流净额为19.3亿，同比+198.8%，现金流明显改善。2024Q1毛利率为50.2%，同比+1.8pp；总费用率为36.4%，同比+1.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.5pp/0pp/+0.3pp/+0.3pp；2024Q1净利率为11.8%，同比+1.2pp，盈利能力延续改善趋势。 经销模式增长稳健，电商渠道贡献亮眼增长。分渠道看，公司经销/电商/直供/直营分别实现营收41.6亿元（+7.0%）/10.3亿元（+29.2%）/1.8亿元（-76.7%）/1.5亿元（-50.3%）。线下方面，公司经销渠道增长稳健，2023年公司线下专卖店达到5700余家，V6大家居门店新开104家，线下终端销售网络不断完善。线上方面，电商渠道增速亮眼，公司通过对天猫、京东、抖音等主要电商渠道的资源投入及营销策略的持续创新，实现电商平台业务的高速增长，其中官方旗舰店模式实现的主营业务收入占电商渠道的比例约93%，业绩贡献亮眼。直供渠道方面，公司收缩与欧派品牌合作的苏斯系列产品业务，直供渠道有所下滑，预计2024年直供业务对收入影响减少。2024年公司将致力于流量、转化率、客单值的精益运营，构建线上线下立体的网络营销体系，以全渠道、多品类策略开拓市场，提升公司的整体规模和盈利能力。 主品类表现受基数影响暂时承压，2024年有望恢复。分产品看，2023年公司床垫/床架分别实现营收25.8亿元（-5.4%）/16.7亿元（-2.6%）；沙发/床品/其他产品（主要为定制及配套）/其他业务分别实现营收4.3亿元（-3.6%）/3.3亿元（-6.3%）/5.1亿元（-2.3%）/0.6亿元（+12.7%）。公司聚焦“一体两翼”业务下“健康睡眠、大家居、沙发”三大品牌，持续提升品牌影响力。慕思主品牌通过推出明星爆款产品组合套餐、激励经销商进行店态升级等策略，提升客流量、成单率和高端产品的销售额。V6大家居业务围绕“年轻时尚大家居”战略定位，通过跨界营销、与新媒体合作等方式不断扩大品牌影响力，提升门店数量。随着公司渠道优化升级，线上线下同步扩大品牌力，各品类有望恢复稳健增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.21元、2.46元、2.84元，对应PE分别为16倍、14倍、12倍。考虑到公司品牌力突出，线下渠道持续升级优化，电商保持较快增长，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、渠道开拓进展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、房地产市场波动的风险。

慕思股份(001323) 公司发布2023年年报及2024年一季报 24Q1收入12.0亿，同比+25.5%；归母净利润1.4亿，同比+39.5%；扣非归母净利润1.3亿，同比+36.4%； 23Q4收入17.7亿元，同比+6.9%；归母净利润2.8亿元，同比+0.8%；扣非归母净利润后2.8亿元，同比+19.2%； 23年公司收入55.8亿，同比-4.0%；归母净利润8.0亿，同比+13.3%；扣非归母净利润7.8亿元，同比+20.6%。收入下滑主要系公司终止直供欧派苏斯品牌业务所致。 23年拟派发现金红利3.9亿元（含税），已实施的股份回购金额1.2亿元视同现金分红，则23年现金分红总额5.2亿元，占归母净利润64.44%。 公司发布2024年员工持股计划，拟持有标的股票数量不超过600万股，约占公司股本1.50%，人员范围为董监高及核心骨干员工，业绩考核目标为：1）第一个解锁期：以2023年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于15%；且以2023年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于10%；2）第二个解锁期：以2023年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于32.25%；且以2023年净利润为基数，2025年净利润增长率不低于21%。 套系组合赋能流量及转化率提升，V6大家居全面推进 分品类，23年床垫收入25.8亿，同比-5.4%，毛利率62.3%，同比+3.4pct；床架收入16.7亿，同比-2.6%，毛利率46.6%，同比+6.9pct；沙发收入4.3亿，同比-3.6%。 24年慕思主品牌通过推出明星产品组合套餐、激励经销商进行店态升级等策略，提升客流量、成单率和高端产品的销售额；通过省级联动、终端直播等方式增强品牌影响力；同时，深化家装渠道运营，推动产品更新，鼓励经销商开设更多优质家装店，全面拓展家装市场。 24年沙发将升级门店形象，优化网点布局，并持续推进新店覆盖；公司沙发业务经销商与慕思寝具重合度超70%，24年将大力拉通沙发业务与慕思寝具产品业务的融合，向消费者提供更多有性价比的客餐卧融合套餐，做大客单值，提升连带率和流量的转化率。 24年V6将围绕“年轻时尚大家居”战略定位，通过跨界营销、与新媒体合作等方式不断扩大品牌影响力；同时加强渠道建设，提高门店数量，持续提升业务能力、组织能力、数字化能力。 线下高质量开店，内销电商结构优化，跨境电商扬帆起航 分渠道，23年经销收入41.6亿，同比+7.0%，毛利率48.8%，同比+3.1pct；电商收入10.3亿，同比+29.2%，毛利率54.0%，同比-3.2pct；直供收入1.8亿，同比-76.7%；直营收入1.5亿，同比-50.3%。 截至23年末线下专卖店5700余家，较年初净增约100余家，公司不断完善线下终端销售网络，24年将积极覆盖空白市场，加密补充强势市场、重点市场，稳健有质量开店，其中沙发、V6按已定规划，加大新开门店投入，慕思经典在上半年要完成强势卖场、重点卖场门店店态的全面升级。 电商方面23年实现高增，其中天猫收入占比约48%、京东占比约27%、抖音等直播平台占比约24%。24年公司计划稳固传统电商平台业务的同时，持续发力社交媒体及直播销售等新渠道，扩大高端智能床垫的营销，夯实品牌高端定位；此外优化产品结构，提高盈利能力。 此外，23年为公司跨境电商元年，公司主要通过亚马逊、沃尔玛、欧洲OTO等平台，在北美、欧洲、中东、日本等地域发展业务，24年计划加大投入、招聘关键人才、组建专业团队，通过全域引流打造爆款产品，发力海外业务打造第二增长曲线。 盈利能力提升，Q1经营现金流受应付项目影响 23年毛利率50.3%，同比+3.8pct，净利率14.4%，同比+2.2pct，盈利能力提升；公司通过精益化生产与管理，不断提高生产效率，优化生产工艺，有效推进降本增效；此外对标市场需求快速拟定新品开发计划，加快产品升级迭代，产品结构优化有望保障盈利能力提升。 23年公司经营性现金流量净额19.3亿，同比+12.8亿，主要系经营性应收项目的减少及经营性应付项目增加所致；24Q1经营性现金流量净额-0.2亿，主要系增加了以现金结算的应付项目，然而公司现金充足，后续将持续通过精细化的现金流预算管理，合理安排资金使用和调度。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据23年报及24年一季报及员工持股计划，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为8.9/9.8/11.3亿（24-25年前值分别为8.8/10.6亿元），对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。 风险提示：国内地产持续疲软；跨境电商加大费用投放；套系化融合不及预期等

慕思股份(001323) 2024Q1业绩超预期，加深全渠道、多品类市场布局，维持“买入”评级2023年公司实现营业收入55.8亿元（同比-4.0%，下同），归母净利润8.0亿元（+13.2%），扣非归母净利润7.8亿元（+20.6%）。2024Q1公司实现收入12.01亿元（+25.5%），归母净利润1.41亿元（+39.5%），扣非净利润1.33亿元（+36.4%）。公司2024Q1收入及利润于较低基数下增速亮眼，考虑到未来需求仍存在不确定性，我们下调2024-2025年，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.99/10.30/11.84亿元（2024-2025年原值为9.58/11.01亿元），对应EPS为2.25/2.57/2.96元，当前股价对应PE为15.4/13.4/11.7倍，看好公司持续加深全渠道、多品类市场布局下带来收入业绩双升，维持“买入”评级。 盈利能力：毛净利率提升显著，现金流表现优秀 2023年公司毛利率为50.3%（+3.8pct），毛利率大幅改善主系产品结构改善，低毛利欧派直供业务终止等因素所致，期间费用率为32.9%（+0.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+25.2%/+5.4%/+3.3%/-1.1%，分别同比+0.1/+0.1/+0.6/-0.5pct。综合影响下，2023年公司销售净利率为14.4%（+2.2pct），扣非净利率为14.0%（+2.9pct）。2024Q1公司毛利率50.2%（+1.8pct）；期间费用率为36.4%（+1.1pct）。综合影响下，公司销售净利率为11.8%（+1.2pct），扣非净利率11.1%（+0.9pct）。现金流方面，公司2023年经营性现金流19.3亿元（+198.8%），主系应收项目减少、应付项目增加所致。 收入拆分：欧派直供业务终止各业务收入承压，电商渠道增速靓眼 分产品来看，2023年公司床垫/床架/沙发/床品/其他分别实现收入25.8/16.7/4.3/3.3/5.1亿元，分别同比-5.4%/-2.6%/-3.6%/-6.3%/-2.3%。各业务增速有所承压主系欧派直供业务终止，展望2024年，随着公司产品迭代升级，品牌力不断加强，不利因素出清，各业务有望重回增长。分渠道来看，公司2023年经销/电商渠道分别收入41.6/10.3亿元，分别同比+7.0%/+29.2%，我们看好2024年公司在公司持续投入下，电商渠道维持较高增速。 公司亮点：致力全渠道、多品牌布局，股权激励目标彰显发展信心 主品牌方面，公司将通过推出明星爆款产品组合套餐、激励经销商进行店态升级等策略以提升客流量、成单率及高端产品销售占比。电商方面，公司将在稳固传统电商业务基本盘的同时，持续发力社交媒体及直播等新渠道，并优化线上产品结构，提高盈利能力。公司也将持续加大对V6大家居、跨境电商等业务的投入，进一步完善全渠道、多品牌的布局。公司发布2024年员工持股计划，计划覆盖140人，拟持有股票不超过600万股（占总股本1.5%），计划业绩考核目标为：2024/2025年收入较2023年基数的增长率不低于15%/32.25%（两年复合增速为15%），净利润较2023年基数的增长率不低于10%/21%（两年复合增速为10%）。 风险提示：终端销售不及预期、渠道开拓不及预期、原材料价格波动