永顺泰(001338) 公司销售和采购端的定价存在时间差，即使采用成本加成定价，也可能出现阶段性的利润波动。 我们判断23年大麦价格大概率稳中有降，增厚公司利润。中国大麦现货价格已经较前期高点明显回落，同比增速更是大幅降低，验证了这一观点。而23年全球大麦价格亦没有上涨的基础。 23年啤酒麦芽长协价格+15~20%，使麦芽/大麦价差走阔，麦芽行业获益。啤酒行业多数公司已经在22年末签署了23年的麦芽长协，锁定的价格较22年同比增加15%~20%。在大麦成本可能企稳回落的背景下，这将显著增厚麦芽公司利润水平。麦芽行业整体利润率较低，永顺泰近年的净利润率约在3%左右，因此销售价格15~20%的增长或将显著提高永顺泰的利润水平。 为什么大麦价格下行，而麦芽长协反而提价？有几方面原因： 麦芽长协签订时大麦价格处于高位。麦芽长协在上一年3、4季度签订，尤其在年底居多。22年第52周的大麦现货价格为3109元，同比+18%，恰好对应了该期麦芽长协价格同比+15~20%的增幅。22年底大麦价格仍处在高位，有利于麦芽行业与啤酒行业谈判过程中争取更高的销售价格。 大麦价格在21、22年两年大幅增长，麦芽长协价未能覆盖该涨幅，麦芽行业在这一过程中自身利润受损，保障了啤酒行业的盈利水平。我们判断啤酒集团出于长期商业合作考虑，允许麦芽公司23年适度盈利。 永顺泰与中国主要啤酒集团合作历史较长，合作关系较为稳固。而麦芽作为啤酒中至关重要的原料，会很大程度上影响啤酒的口感、味道。因此我们判断啤酒集团对于更换麦芽供应商会较为慎重。永顺泰作为国内龙头，其工艺水平、麦芽品质等均处于行业领先水平，不会被轻易替换。 投资建议：我们预测公司22-25年的营业收入分别为38.1亿元、43.4亿元、42.8亿元、44.7亿元，对应增速分别为26%、13.9%、-1.4%、4.5%；同期公司归母净利润预计分别为1.3亿元、6.2亿元、5.5亿元、5.6亿元，对应增速分别为-12.7%、377.5%、-11.8%、2.5%。对应期间的EPS分别为0.26元、1.24元、1.09元、1.12元，当前股价对应的PE分别为67倍、14倍、15.9倍、15.5倍。我们维持此前对该公司的“买入”评级不变。 风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧及麦芽销售价格不及预期的风险。

永顺泰(001338) 投资摘要： 公司是中国领先，世界一流的麦芽制造企业，适应规模效应显著的麦芽行业。麦芽行业具有资本壁垒，不适合中小玩家。公司拥有11条自动化产线，总产能85万吨，位居中国第一，世界第五，且技术领先，产品种类丰富。 麦芽行业所需的固定资产投资大；原材料需要大批量采购，运营成本高；行业利润率低于啤酒，因此也不适于啤酒行业向上扩张；麦芽不适宜长途运输，所以一般一省一家左右的麦芽厂家较为经济。 公司产品原材料来自世界各国，且覆盖基础+特种多个麦芽品类；公司产能遍布江、浙、粤、鲁、冀，覆盖了较多的下游客户；且公司具有高于行业的质量控制水平。 与各大啤酒集团建立了紧密且稳固的合作关系，与燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒的合作达到30年，与百威英博、嘉士伯的合作超过20年，与华润啤酒、喜力啤酒的合作超过10年。 大型啤酒客户对麦芽企业的选择流程较长，一般不会轻易更换。 麦芽差异会对啤酒口感产生影响，公司与各大啤酒集团多年磨合，可以精准满足客户较高的要求。 公司通过可提供定制化麦芽，提高客户粘性。公司已为百威英博、华润啤酒、燕京啤酒等客户提供特殊工艺的定制化麦芽产品，建立起区别于其他麦芽厂商的竞争优势。 募集资金打开产能瓶颈，助力业绩提升。近年来公司产能利用率、产销率均在100%左右，上市募集资金助力公司产能提升，预计将增加23万吨产能，产能提升超1/4。而扩产地广东、江苏麦芽需求较大，预计可以较好地消化产能。 投资建议：我们预测22-24年公司营收分别为38.1亿元/44.6亿元/41.5亿元，同比增长+26%/+17%/-7%；同期归母净利润分别为1.2亿元/6.1亿元/3.7亿元，同比增长-21%/+415%/-39%；同期EPS分别为0.23元/1.21元/0.73元；当前股价对应PE分别为82倍/16倍/26倍，参考同行业公司的估值水平，给予公司23年22XPE，对应合理股价为27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格异常波动，行业竞争加剧，麦芽销量不及预期。

永顺泰(001338) 2022年10月27日永泰顺开启网下询价。 根据招股说明书披露的募集资金计算,预估的发行价为6.82元，预估发行市盈率22.99倍，低于酒、饮料和精制茶制造业37.76倍市盈率，低于市场首发新股不高于23倍市盈率红线。 以本次发行初步询价开始日前两个交易日（即2022年10月25日，T-6日（含当日））为基准日，参与本次发行初步询价的通过公开募集方式设立的证券投资基金、基本养老保险基金、社保基金投资管理人管理的社会保障基金在该基准日前20个交易日（含基准日）所持有深圳市场非限售A股和非限售存托凭证日均市值应为1,000万元（含）以上。其他参与本次发行的初步询价网下投资者及其管理的配售对象在该基准日前20个交易日（含基准日）所持有深圳市场非限售A股和非限售存托凭证日均市值应为6,000万元（含）以上。综合考虑本次初步询价阶段网下初始发行数量及保荐机构（主承销商）对发行人的估值情况，保荐机构（主承销商）将网下投资者管理的每个配售对象最低拟申购数量设定为290万股，拟申购数量最小变动单位设定为10万股，即网下投资者管理的每个配售对象的拟申购数量超过290万股的部分必须是10万股的整数倍，且不超过870万股。配售对象报价的最小单位为0.01元。

永顺泰(001338) 本周四（10月27日）有一家主板上市公司“永顺泰”询价。 永顺泰（001338）：公司长期深耕麦芽的研发、生产和销售；目前产品以基础大麦麦芽为主，兼顾高端的特种麦芽等多种产品，是国内规模最大的麦芽制造商。公司2019-2021年分别实现营业收入29.38亿元/28.26亿元/30.25亿元，YOY依次为20.79%/-3.82%/7.04%,三年营业收入的年复合增速7.54%；实现归母净利润1.44亿元/1.35亿元/1.49亿元，YOY依次为-10.66%/-5.90%/10.29%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入19.67亿元，同比增长32.41%；实现归母净利润0.92亿元，同比下降29.06%。公司预计2022年归母净利润约13,209.12万元，较2021年度下降11.31%。 投资亮点：1、公司是麦芽制造领域的龙头企业，产量位居国内第一、世界第五。公司借助合理的产能布局，逐步成为国内产销规模最大的麦芽制造厂商；公司生产基地分布于广东、浙江、江苏、山东、河北的沿海港口，具有港口运输的便利条件、便于大规模的进口大麦原料，同时上述地区也是啤酒生产、消费的发达地区，能够有效降低物流成本。近年来，国内大麦原料在价格方面与进口大麦在竞争中处于不利位置，因此沿海地区的生产布局优势愈发显著。截至目前，公司下属5家麦芽制造企业、拥有11条自动化生产线，2021年总产能高达88万吨，产能规模位居中国第一、世界第五；突出的规模优势不仅能够满足下游客户对不同麦芽原料、不同供应地区的需求，还能通过大规模的批量化、自动化生产对原料实现较好的质量控制，从而保障产品品质高且质量稳定。2、公司的客户资源优质且稳定。公司业务始于1987年，经过多年的发展，公司及公司前身已与各大啤酒集团达成了长期稳固的合作关系；与燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒的合作达到30年，与百威英博、嘉士伯的合作超过20年，与华润啤酒、喜力啤酒的合作超过10年。同时，伴随着合作关系的持续深化，公司产品占客户麦芽采购比例持续上升；报告期间，约占百威英博（中国地区）、珠江啤酒50%的采购量，约占华润啤酒10%-35%的采购量，约占燕京啤酒20%-43%的采购量。目前，我国啤酒制造业呈现出显著的集中化趋势，中国前五大啤酒公司华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯在国内啤酒市场的市占率逐步提升，并于2020年超过90%；公司作为拥有丰富大客户资源的核心供应商，有望受益于集中化趋势的持续推进，利好公司产品渗透加速。3、公司为顺应行业发展趋势，产品向中高端领域持续推进，推出的特种麦芽有望提升公司业绩潜能。随着人民生活质量的提高，以及新生代趋向个性化、时尚化消费理念，进口啤酒连续4年以超过50%以上的速度增长，个性化小型精酿啤酒在国内各大地区开始兴起；借此，各大啤酒集团也纷纷推出中高端啤酒子品牌，啤酒市场整体向高端化、精酿化发展。公司是国内较早定位中高端领域的企业，已陆续推出结晶麦芽、焦香麦芽、黑麦芽等特种麦芽产品，并进入到喜力啤酒等中高端啤酒厂商的供应链当中。为巩固中高端领域的先发优势，公司拟投资5.22亿元建设“年产13万吨中高档啤酒麦芽项目”，进一步扩张特种麦芽的产能；该项目将于2022年11月进入试运行阶段，预计达产后，年增加销售收入4.36亿元、利润总额0.24亿元。 同行业上市公司对比：啤酒制造行业的上市公司大多为啤酒生产公司，因此考虑主营性质的相似性、选取晨光生物、天马科技等农副产品加工行业上市公司为永顺泰的可比公司；根据上述可比公司来看，2021年同业平均收入规模为43.49亿元、PE-TTM为21.71X、销售毛利率为11.26%。公司的营收规模与毛利率水平均处于上述可比公司的中位区间；然而上述公司在经营模式、销售模式、产品特征等方面与永顺泰存在较大差别，因此，我们倾向性认为可比性可能较为有限。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。