协鑫能科(002015) 报告摘要 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入103.26亿元，同比增长5.40%；归母净利润4.04亿元，同比下降17.35%；扣非归母净利润3.29亿元，同比+11.82%。2026年Q1公司实现营业收入23.06亿元，同比下降21.37%；归母净利润2.88亿元，同比增长13.50%；扣非归母净利润2.53亿元，同比+31.01%。 扣非净利稳增，减值扰动不改经营向好 2025年归母净利下滑主因全年计提资产减值5.08亿元（含充换电、碳酸锂、燃煤热电等历史包袱），影响归母净利4.85亿元；若剔除减值，归母利润中枢约9亿元，同比+4.7%。2026Q1扣非归母净利2.53亿元（+31.01%），利润增速显著快于收入端，主因燃机电厂运营效率优化、成本降幅高于收入降幅，叠加高毛利能源服务占比提升。盈利能力方面，2025年/2026Q1毛利率分别为28.40%/30.62%，同比+0.74/+7.32pct；经营现金流净额分别为31.67亿元/5.17亿元，同比+30.60%/+33.43%，经营现金流/归母净利约7.84倍，利润兑现质量较高。 能源资产：存量盈利修复显著，装机结构持续优化 2025年电力销量102.93亿度（+13.03%），电力毛利14.73亿元（+7.8%），毛利率27.5%（+1.4pct）；蒸汽销量993.71万吨（-4.70%），蒸汽毛利5.16亿元（+24.2%），毛利率21.1%（+5.6pct），受益于燃料成本下行与精细化运营，存量资产盈利能力显著修复。装机方面，截至2026Q1末公司并网总装机6023.53MW，可再生能源占比57.98%，其中燃机热电联产2017.14MW、光伏2047MW、风电837.85MW、垃圾发电149MW、储能790.54MW。在建项目方面，海门异地重建热电联产（27MW）、湖州热电联产技改（20MW）及建德抽水蓄能（2400MW）稳步推进。 能源服务：高增长第二曲线成型，收入占比持续提升 2025年能源服务收入17.93亿元（+50.19%），占营收比重提升至17.4%，其中节能与技术服务12.66亿元（+62.06%），交易服务5.26亿元（+27.69%）。节能服务端，2025年分布式光伏新增并网915.49MW，截至26Q1末累计并网1583.29MW。交易服务端，26Q1管理售电量约103亿kWh，绿电交易1.46亿kWh，绿证对应电量6.21亿kWh；虚拟电厂可调负荷约830MW（江苏省内辅助服务市场占比约33%），已拓展至沪浙川深等区域；平台管理用户规模超29.5GW，拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质。未来五年，公司将重点打造以能源服务为核心的业务协同生态，通过跨区域服务网络布局、数字化平台能力建设及标准化产品体系输出，有望推动能源服务收入占比突破50%，使其成为驱动公司规模增长、利润提升及估值重构的战略支柱。 投资建议 预计公司2026-28年实现营收112.03亿元/122.47亿元/134.35亿元，归母净利润8.68亿元/11.05亿元/13.49亿元，当前股价对应市盈率为43.7X/34.4X/28.1X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行；原材料价格波动；客户拓展不及预期；能源服务推进不及预期等

协鑫能科(002015) 投资要点 事件：公司公告2025年年报与2026年一季度报告，全年实现营业收入103.26亿元，同比+5.40%，归母净利润4.04亿元，同比-17.35%。其中，扣非归母净利润3.29亿元，同比+11.82%。2026年一季度，实现扣非归母净利润2.53亿元，同比+31.01%。 扣非净利增长，战略转型成效显著。公司2025年度业绩变动，主要原因：（1）不断深化能源服务领域布局，滚动开发分布式光伏等节能服务业务，持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等能源服务的业务规模，能源服务收入及利润同比提升。同时，下属风电、热电联产等存量电厂本期业绩同比也有所提升；（2）持续动态优化调整资产结构，对预计收益率不达预期的部分项目相关资产进行了处置或减值准备计提，导致归属于上市公司股东的净利润同比下降。2025年，能源资产业务方面，持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截止25年底，公司并网运营总装机容量为6,106.56MW，其中：燃机热电联产2,017.14MW，燃煤热电联产182MW，光伏发电（含集中式和分布式）2,150.03MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能790.54MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达58.63%。公司2026年一季业绩实现稳增，显示出在优化资产结构、拓展能源应用场景以及提升核心业务能力方面取得成效。 构建“能源+算力”双核驱动，深化产业协同。能源服务业务方面，聚焦节能服务及交易服务两大方向。节能服务端，以“鑫零碳”工商业品牌和“鑫阳光”户用品牌为核心，持续滚动开发分布式光伏项目。截至25年底，分布式光伏项目并网装机容量1,686.32MW。报告期内，分布式光伏累计新增并网915.49MW。交易服务端，围绕电力交易，持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等能源服务的业务规模。报告期内，公司管理售电量约470亿kWh，绿电交易7.86亿kWh，国内国际绿证对应电量合计20.03亿kWh。公司虚拟电厂业务已由江苏逐步拓展至上海、浙江、四川、深圳等区域，截至25年底，虚拟电厂业务可调负荷规模约855MW，其中，在江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约33%，拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质，平台管理用户规模超28GW。 数字能源耦合深化，新能源RWA前景广阔。新能源资产凭借稳定现金流预期、实体价值锚定明确、全生命周期运营成本低等核心特性，已成为当前能源资产通证化的最优锚定标的。2025年6月，公司携手蚂蚁数科成立合资企业“蚂蚁鑫能”，通过融合蚂蚁数科的尖端数字技术与公司深耕能源产业的场景积淀，聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI技术落地。蚂蚁鑫能将成为协鑫在新时代的核心增长引擎之一，标志着公司实现从“业务驱动”到“价值驱动”的战略升级，科技能力将全面转化为公司的核心竞争优势。 投资建议：公司持续优化资产结构，深入推进“双轮驱动”战略。立足多业态绿色能源资产管理，打造多品类综合能源服务，有望成为领先的能源生态服务商。预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.57、11.80和13.99亿元，对应EPS为0.59、0.73和0.86元，PE为30、24、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、政策落地风险。2、新能源装机低于预期。3、行业竞争加剧。

协鑫能科(002015) 报告摘要 事件:公司发布2025年半年报,2025年上半年公司实现营业收入54.22亿元,同比增长15.29%;归母净利润5.19亿元,同比增长26.42%;扣非归母净利润4.64亿元,同比+67.91%。2025年Q2公司实现营业收入24.89亿元,同比增长8.75%;归母净利润2.66亿元,同比增长19.08%;扣非归母净利润2.71亿元,同比+31.18%。 2025H1利润增速亮眼,能源服务快速放量 2025年上半年公司业绩表现优异,主要原因为:公司持续滚动开发分布式光伏项目,不断拓展虚拟电厂、售电、绿电和绿证等能源交易服务业务,能源服务收入及利润同比大幅提升。盈利能力来看,2025H1毛利率为26.93%,同比+1.57pcts,主要系电厂盈利好转及新业务能源服务占比提升。期间费用管控良好,2025H1销售/管理/财务/研发费用率分别为0.74/5.82/6.86/0.04%,分别同比-0.42/-1.22/-1.06/-0.28pcts。 “能源资产+能源服务”双轮驱动,基本盘业务持续夯实 1)能源资产:2025年上半年,公司以电力、热力销售为业务根基,自持优质能源资产,并通过精细化资产运营稳固整体收益底盘;同时持续开发新能源项目优化资产结构。截至2025年6月30日,公司并网运营总装机容量为6479.19MW,其中可再生能源装机占发电总装机的比例为60.7%。2)能源服务:2025年上半年能源服务业务收入10.79亿元,同比+378.81%,占营收比重提升至19.9%。节能服务领域,公司持续滚动开发分布式光伏,分布式能源资产运营管理规模稳步增长。截至2025年6月30日,公司分布式光伏项目并网装机容量1998.57MW。交易服务领域,公司持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、储能等业务规模。2025年上半年,公司管理售电量约156亿kWh,绿电交易3.55亿kWh,国内国际绿证对应电量合计10.89亿kWh。公司虚拟电厂业务已由江苏逐步拓展至上海、浙江、四川、深圳等区域,截至2025年6月30日,公司虚拟电厂业务可调负荷规模约690MW,其中,公司在江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约30%,平台管理用户规模超20GW。 携手蚂蚁数科成立蚂蚁鑫能,能源AI有望成为新增长引擎 新能源资产凭借稳定现金流预期、实体价值锚定明确、全生命周期运营成本低等核心特性,已成为当前资产上链的最优锚定标的。2024年12月,公司与蚂蚁数科战略签约并合作完成超2亿元人民币光伏绿色资产RWA,是国内首单光伏实体资产RWA。2025年6月,公司与蚂蚁数科宣布成立新公司蚂蚁鑫能,通过融合蚂蚁数科的尖端数字技术与公司深耕能源产业的场景积淀,聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI技术落地,并进一步探索能源资产通证化创新方案的规模化AVIC应用,未来有望成为公司的新增长引擎,标志着公司实现从“业务驱动”到“价值驱动”的战略升级。 投资建议 预计公司2025-27年实现营收106.62亿元/118.84亿元/131.67亿元,归母净利润9.01亿元/11.33亿元/13.17亿元,当前股价对应市盈率为21.0X/16.6X/14.3X,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行;原材料价格波动;客户拓展不及预期;能源服务推进不及预期等

协鑫能科(002015) 投资要点 事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报。 2025H1公司营收54.2亿元，同比+15.3%；归母净利润5.2亿元，同比+26.4%；其中2025Q2公司营收24.9亿元，同环比分别+8.8%/-15.1%，归母净利润2.7亿，同环比分别+19.1%/+4.7%；2025H1业绩提升主要是（1）公司持续滚动开发分布式光伏项目，不断拓展虚拟电厂、售电、绿电和绿证等能源交易服务业务，能源服务收入及利润同比大幅提升（2）风电、热电联产等存量电厂本期业绩同比也有所提升。 利润端：费用率下降，盈利能力提升。2025H1公司毛利率、净利率分别26.9%/11.2%，同比分别+1.6pcts/+0.9pct，公司主要费用中，销售费用率（0.7%）和研发费用率（0.04%）有所下降，管理费用率（5.8%）和财务费用率（6.9%）下降较多，四项费用率总体下降3.0pcts，有利于提升公司的盈利能力。 持续深化AI+综合能源，区块链提升资产的透明度，有效反应运营能力。能源资产通过区块链技术进行证券化，除了有利于提升资产的流动性，另外一方面提升了资产的透明度和可信度，可以真正有效反映AI赋能的效果。今年6月，公司携手蚂蚁数科，共同宣布成立合资企业“蚂蚁鑫能”，聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI技术落地。 能源资产业务：精细化运营+优化资产结构。截止2025H1，并网运营总装机6479.19MW，其中燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电（含集中式和分布式）2462.91MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能829.29MW。此外，公司控股持有浙江建德协鑫抽水蓄能有限公司，建德抽蓄电站装机规模2400MW，项目稳步推进中。 能源服务业务：聚焦节能和交易服务。2025H1能源服务业务营收10.8亿元，同比+378.81%，其中节能服务业务营收8.8亿元，同比+474.5%，交易服务业务营收2.0亿元，同比+174.4%。在节能服务领域，持续滚动开发分布式光伏项目，截止2025H1公司分布式光伏并网1998.57MW；2025H1，新增分布式光伏并网740.97MW，转让300.33MW。在能源交易服务领域，（1）Al赋能助力虚拟电厂，公司虚拟电厂业务已由江苏逐步拓展至上海、浙江、四川、深圳等区域，截止2025H1，可调负荷规模约690MW，其中，公司在江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约30%（2）积极布局储能业务，截止2025H1，公司电网侧储能总规模800MW，用户侧储能总规模29.29MW。 盈利预测与投资评级 我们认为能源资产上链后可以有效反映运营能力，公司持续深入布局Al+综合能源战略，能源交易服务有望超预期。我们上调业绩预测，公司2025-2027年营收分别为121.2/141.6/155.1亿元(前值为100.2/105.5/110.7亿元)，归母净利润分别为9.5/11.8/13.2亿元（前值为9.0/10.0/11.0亿元），（2025年9月4日）对应PE分别为20/16/15倍，维持“增持”评级。 风险提示： 电价下行的风险；原材料价格波动的风险；能源服务开拓不及预期的风险。

协鑫能科(002015) 投资要点 事件：公司发布2025年中报。2025H1公司实现营收54.22亿元，同比+15.29%；归母净利润5.19亿元，同比+26.42%；扣非归母净利润4.64亿元，同比+67.91%。其中2025Q2实现营收24.89亿元，同比+8.75%，环比-15.12%；归母净利润2.66亿元，同比+19.08%，环比+4.75%；扣非归母净利润2.71亿元，同比+31.18%，环比+40.33%。 扣非净利增长，能源服务增长突出。公司25H1实现扣非归母净利润4.64亿元，同比+67.91%。报告期内，公司持续滚动开发分布式光伏项目，不断拓展虚拟电厂、售电、绿电和绿证等能源交易服务业务，能源服务收入及利润同比大幅提升。同时，公司下属风电、热电联产等存量电厂本期业绩同比也有所提升。分业务来看，2025H1电力销售营业收入27.86亿元，同比+3.09%；热力销售业务营业收入11.57亿元，同比-14.42%；能源服务业务表现亮眼，营业收入10.79亿元，同比+378.81%，其中节能与技术服务营业收入8.82亿元，同比+474.49%；交易服务营业收入1.97亿元，同比+174.44%。公司有望持续受益于能源清洁低碳转型与电力市场化改革，未来业绩具备持续增长潜力。 “能源资产+能源服务”双轮驱动，构建能源生态闭环。能源资产业务方面，公司持续开发新能源项目，优化资产结构，不断提升可再生能源装机占比（截至25H1末为60.7%）。截至2025年6月30日，公司并网运营总装机容量为6,479.19MW，其中：燃机热电联产2,017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2,462.91MW（分布式光伏1,998.57MW，集中式光伏464.34MW），风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能829.29MW（电网侧储能800MW，用户侧储能29.29MW）。此外，公司海门异地重建燃煤热电联产项目（27MW）、重庆石柱二期风电项目（20MW）和建德抽水蓄能电站项目（2,400MW）等重点项目正在按照既定建设节点稳步推进中。能源服务业务方面，聚焦节能服务及交易服务两大方向：1）节能服务端，截至2025年6月30日，公司分布式光伏项目并网装机容量1,998.57MW。累计新增并网740.97MW，转让300.33MW。2）交易服务端，报告期内，公司管理售电量约156亿kWh，绿电交易3.55亿kWh，虚拟电厂业务可调负荷规模约690MW，平台管理用户规模超20GW。未来，公司将持续强化“资产推动服务客户导入，服务驱动资产增值”的模式，可显著提升资产利用率和投资回报率。 数字能源耦合深化，新能源RWA前景广阔。新能源资产凭借稳定现金流预期、实体价值锚定明确、全生命周期运营成本低等核心特性，已成为当前能源资产通证化的最优锚定标的。2024年12月，公司携手蚂蚁数科，依托区块链技术，成功完成基于光伏实体资产的RWA发行。这是国内首单光伏实体资产RWA，助力国内绿色资产与境外资金高效连接，实现数字技术赋能实体产业。2025年6月，公司携手蚂蚁数科成立合资企业“蚂蚁鑫能”，通过融合蚂蚁数科的尖端数字技术与公司深耕能源产业的场景积淀，聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI技术落地。蚂蚁鑫能将成为协鑫在新时代的核心增长引擎之一，标志着公司实现从“业务驱动”到“价值驱动”的战略升级，科技能力将全面转化为公司的核心竞争优势。 投资建议：公司持续优化资产结构，深入推进“双轮驱动”战略。立足多业态绿色能源资产管理，打造多品类综合能源服务，有望成为领先的能源生态服务商。预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.05、8.48和9.80亿元，对应EPS为0.43、0.52和0.60元，PE为30、25、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、政策落地风险。2、新能源装机低于预期。3、行业竞争加剧。

协鑫能科(002015) 投资要点 事件：公司发布2025年半年度报告，1H25实现营收54.22亿元，同比增长15.29%；归母净利润5.19亿元，同比增长26.42%；扣非归母净利润4.64亿元，同比增长67.91%；2Q25实现24.89亿元，同比增长8.75%，环比下降15.12%；归母净利润2.66亿元，同比增长19.08%，环比增长4.75%；扣非归母净利润2.71亿元，同比增长31.18%，环比增长40.33%。 能源服务业务高速增长，成为业绩核心驱动力。1H25公司业绩稳健增长，主要得益于能源服务业务的爆发式增长。分业务看，公司传统业务中，电力销售收入27.86亿元，同比增长3.09%，保持平稳；热力销售收入11.57亿元，同比下降14.42%。能源服务业务表现亮眼，实现收入10.79亿元，同比大幅增长378.81%，占总营收比重从去年同期的4.79%提升至19.90%。其中，节能与技术服务收入8.82亿元（同比+474.49%），交易服务收入1.97亿元（同比+174.44%），显示出公司“能源资产+能源服务”双轮驱动战略转型成效显著。 整体毛利率稳中有升，费用控制效果显著。1H25公司综合毛利率为26.93%，同比提升1.57pp。分业务看，电力和热力销售毛利率稳步提升，分别同比+0.87pp、+3.26pp；高速增长的能源服务板块毛利率为31.23%；费用端，公司销售费用和管理费用得到良好控制，同比分别下降0.42pp、1.22pp。 AI与资产通证化打开新空间，能源服务生态持续升级。报告期内公司能源服务业务规模持续扩大，虚拟电厂可调负荷规模约690MW，管理售电量约156亿kWh，绿电及绿证交易对应电量合计14.44亿kWh。同时，公司加速能源数字化转型，与蚂蚁数科成立合资企业“蚂蚁鑫能”，聚焦电站智能运维、电力交易和虚拟电厂等场景的AI技术落地。公司在能源资产通证化（RWA）领域取得实质性突破，成功发行全球首单光伏RWA产品，盘活存量光伏资产超2亿元，为重资产运营模式开辟了创新的金融通道。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.2亿元、9.6亿元、11.9亿元，对应动态PE分别为25倍、21倍、17倍。公司作为国内领先的清洁能源运营商与服务商，能源服务业务正处高速发展期，有望成为未来业绩增长核心引擎。同时，公司前瞻性布局AI能源与资产通证化（RWA），与蚂蚁数科的合作有望开辟全新价值空间。我们看好公司“资产+服务”双轮驱动战略及数字化转型前景，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、原材料价格大幅波动等风险。

协鑫能科(002015) 事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收54.22亿元，YOY+15.29%，实现归母净利5.19亿元（扣非4.64亿元），YOY+26.422%（扣非+67.91%）。经现净额9.06亿元，YOY-1.01%。ROE(加权)4.34%，同比+0.84pct。 资产减值拖累24年业绩，能源资产结构持续优化。报告期公司销售毛利率26.93%，同比提升1.57PCT;期间费用率13.46%，同比下降2.98PCT；毛利率提升、费用率下降，带来公司销售净利率0.90PCT至11.24%。报告期，公司资产负债率66.72%，同比上升1.63%，有息负债率42.13%，同比上升4.71PCT，负债率水平略有抬升，但仍处于相对合理水平。现金流方面，公司收现比100.75%，净现比1.49，维持在较好水平，现金流状况整体优异。 能源资产+能源服务双轮驱动业绩增长。本报告期，公司持续滚动开发分布式光伏项目，不断拓展虚拟电厂、售电、绿电和绿证等能源交易服务业务，能源服务收入及利润同比大幅提升。同时，公司下属风电、热电联产等存量电厂本期业绩同比也有所提升。截至2025.6.30，能源资产方面，公司并网运营总装机容量6479.19MW，其中：燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2462.91MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能829.29MW。此外，公司海门异地重建燃煤热电联产项目（27MW）、重庆石柱二期风电项目（20MW）和建德抽水蓄能电站项目（2400MW）等重点项目正在按照既定建设节点稳步推进中。能源服务方面，在交易服务端，报告期内公司公司管理售电量约156 亿kWh，绿电交易3.55 亿kWh，国内国际绿证对应电量合计10.89 亿kWh；公司虚拟电厂业务可调负荷规模约690MW其中江苏内辅助服务市场可调符合规模占比30%；公司拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质，公司平台管理用户规模超20G。 携手蚂蚁数科，能源+AI有望打开新的成长空间。24年12月，公司与蚂蚁数科成功落地国内首单分布式光伏RWA项目；25年6月，公司与蚂蚁数科成立合资企业蚂蚁鑫能，通过融合蚂蚁数科的尖端数字技术与公司深耕能源产业的场景积淀，聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI 技术落地，并进一步探索能源资产通证化创新方案的规模化应用。此举不仅是公司拥抱AI 浪潮的战略抉择，更是对未来能源形态的一次主动重塑，蚂蚁鑫能将成为协鑫在新时代的核心增长引擎之一。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润11.17、13.37、15.80亿元，对应PE分别为18.31x、15.30x、12.95x，公司携手蚂蚁数科,聚焦电力能源+AI,有望打开长期成长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：电价下行风险、燃料成本上行风险：新业务拓展不及预期的风险

协鑫能科(002015) 事件：Wind报道美国资产管理巨头景顺（Invesco）近期发布的2025全球主权资产管理研究报告，报告显示机构对稳定币的兴趣也日益浓厚，近50%的基金表示将会投资稳定币等数字资产。尤其是新兴市场财富主权基金，更加看好稳定币资产在价格稳定性和实际应用等方面的潜力。报告调研受访机构的总资产规模达到27万亿美元。 国信电新观点：中国新能源RWA资产或将作为海外主权基金重要的配置方向，协鑫能科作为国内领先的新能源RWA运营服务商有望受益。维持公司2025-2027年盈利预测9.0/9.8/10.5亿元，同比增长84%/9%/7%，43.4/55.2/60.9亿元，当前股价对应PE分别为22.3/20.4/19.0倍，维持“无评级”。 风险提示：光伏原材料波动风险、有息负债比例较高、市场竞争加剧风险、其他政策风险等。 评论： 据美国资产管理巨头景顺（Invesco）近期发布的2025全球主权资产管理研究报告，全球主权财富基金正在增加对中国资产的配置，看好中国在数字科技、先进制造、清洁能源等方面的实力。本次调研覆盖全球83家主权财富基金和58家中央银行，受访机构共管理资产达27万亿美元（约人民币194万亿元），其中约60%的中东主权基金计划在未来五年内增加对中国资产的配置，除此之外，亚太和非洲地区主权基金中分别有88%和80%的机构表示，将增加对中国市场的投资，北美地区也有约73%的主权基金对投资中国持积极态度。报告显示，中国最具吸引力的投资领域包括数字科技与软件、先进制造与自动化、清洁能源与绿色科技以及医疗健康与生物科技等。 另外，报告显示机构对稳定币的兴趣也日益浓厚，近50%的基金表示将会投资稳定币等数字资产。尤其是新兴市场财富基金，更加看好稳定币资产在价格稳定性和实际应用等方面的潜力。 香港已于2025年5月21日正式通过《稳定币条例》，将为全球主权基金加码中国数字资产做好法律保障，同时也为合规机构开辟了清晰的入场路径。另外，香港《稳定币条例》通过合规储备监管+沙盒场景试点，为RWA与稳定币的融合提供信任底座与流通通道，其中新能源RWA具有底层资产收益率稳定的优势，通过合规渠道在境外发行，将持续吸引国际绿色资金。目前国内协鑫能科、朗新集团、元隆雅图均已完成RWA项目实践。据RWA监测平台rwa.xyz数据，截至7月6日链上总RWA价值约248亿美元；稳定币总价值约2417.2亿美元。 协鑫能科是协鑫（集团）控股有限公司旗下核心企业，专注于清洁能源资产运营与综合能源服务，业务涵盖清洁能源生产、虚拟电厂、户用能源系统、储能、碳资产管理等多个板块。公司率先探索新能源发电资产发行RWA，2024年12月协鑫能科与蚂蚁数科合作完成国内首单光伏实体资产RWA，融资金额超2亿元人民币，底层资产为位于湖北、湖南两省的82MW户用分布式光伏电站。 2025年6月协鑫能科与蚂蚁数科成立合资公司蚂蚁鑫能，合资公司定位是优先为国内分布式能源资产提供RWA发行服务。通过参与新能源RWA业务公司可开拓更大规模的虚拟电厂聚合业务、能源交易业务等。截至去年底公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占省内20%；公司需求响应规模约500MW，未来还将稳步提高。能源服务业务收入在2024年达到11亿，同比增长超过337%。 投资建议 建议关注协鑫能科，公司作为国内头部新能源RWA运营服务商有望受益。维持公司2025-2027年盈利预测9.0/9.8/10.5亿元，同比增长84%/9%/7%，43.4/55.2/60.9亿元，当前股价对应PE分别为22.3/20.4/19.0倍，维持“无评级”。 风险提示 光伏原材料波动风险、有息负债比例较高、市场竞争加剧风险、其他政策风险等。

协鑫能科(002015) 核心观点 深耕清洁能源领域二十余载，中报业绩预增20-35%。协鑫能科主营燃机热电联产和能源服务。公司2024年营业收入98亿元，同比-3.4%；因部分换电资产减值，2024年归母净利润4.9亿元，同比-46%。截至去年底公司并网装机5.9GW，其中燃机热电联产2GW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2GW，风电818MW，垃圾发电149MW，储能662MW。燃机热电联产2024年实现营业收入52.4亿元，占比53.4%；蒸汽销售2024年营收为26.8亿元；能源服务（虚拟电厂、能源交易、节能改造等）营业收入11.9亿元，占比12.2%。公司预告2025年上半年公司实现归母净利润4.93-5.55亿元，同比+20%-35%，对应2025Q2公司实现归母净利润2.39-3.01亿元，同比+7%-35%，环比-6%至+18%。 率先探索新能源发电资产发行RWA。RWA（现实世界资产）是指将实体资产（如房产、设备、基础设施、债券、光伏电站）或权益（收益权、知识产权）转化为可以在区块链上交易的数字代币。2024年12月协鑫能科与蚂蚁数科合作完成国内首单光伏实体资产RWA，融资金额超2亿元人民币，底层资产为位于湖北、湖南两省的82MW户用分布式光伏电站。 新能源RWA市场大有可为。RWA具备以下优势：1）区块链赋能：实现资产数字化确权，确保数据不可篡改且可追溯，比较其他资产证券化形式大幅缩短发行周期和减少发行成本，融资效率得到提升；2）跨境融资突破：通过合规渠道在境外发行，吸引国际绿色资金。目前国内协鑫能科、朗新集团、元隆雅图均已完成RWA项目实践。据RWA监测平台rwa.xyz数据，截至7月6日链上总RWA价值约248亿美元；稳定币总价值约2417.2亿美元。 RWA带动公司能源服务发展。伴随《香港稳定币》条款落地，新能源RWA获得越来越多的产业项目方关注。2025年6月协鑫能科与蚂蚁数科成立合资公司蚂蚁鑫能，合资公司定位是优先为国内分布式能源资产提供RWA发行服务。通过参与新能源RWA业务公司可开拓更大规模的虚拟电厂聚合业务、能源交易业务等。截至去年底公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占省内20%；公司需求响应规模约500MW，未来还将稳步提高。能源服务业务收入在2024年达到11亿，同比增长超过337%。 风险提示：原材料波动风险、有息负债比例较高、市场竞争加剧风险。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润9.0/9.8/10.5亿元，同比增长84%/9%/7%，对应当前PE为24/21/20倍，首次覆盖。

协鑫能科(002015) 报告摘要 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入97.96亿元，同比下降5.42%；归母净利润4.89亿元，同比下降46.92%；扣非归母净利润2.94亿元，同比+190.83%。2025年01公司实现营业收入29.33亿元，同比增长21.49%；归母净利润2.54亿元，同比增长35.15%；扣非归母净利润1.93亿元，同比+176.61%。 2025Q1业绩高增，电厂盈利好转提升毛利率 2024年公司归母净利润出现下滑，主要原因为：1）对部分运营情况不佳的换电等项目计提减值损失；2）上年度公司转让部分燃煤、燃机电厂，取得较大金额的股权处置收益，另取得部分债权清偿收益，本报告期内此类非经常性收益大幅减少。2025年一季度公司业绩表现优异，主要系公司持续推进分布式光伏电站、储能电站等项目的开发与投建；以及煤炭等燃料价格同比下降，存量电厂业绩同比有所提升。盈利能力来看，2024年、2025Q1毛利率分别为27.66%、23.30%，分别同比+5.91pcts、+0.49pcts，主要系电厂盈利好转及新业务能源服务占比提升 能源资产：芬实热电联产、新能源资产底盘，持续优化资产结构 2024年，公司持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截至2025年3月31日，公司并网运营总装机容量为5978.01MW，其中燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2128.47MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能662.55MW。公司可再生能源装机占发电总装机的比例为58.23% 能源服务：聚焦节能服务与交易服务，提升业务规模与能力 2024年能源服务业务收入11.9亿元，同比+337.25%，占营收比重提升至12.2%。节能服务领域，公司大力开发分布式光伏，打造“鑫零碳”工商业分布式品牌、“鑫阳光户用分布式品牌，不断拓展项目合作渠道，截至2025年3月31日，公司分布式光伏项目并网装机容量1664.12MW。交易服务领域，公司虚拟电厂、售电、绿电、绿证、储能等业务取得新进展。截至2025年3月底，公司在江苏神虚拟电厂可调负荷规模约550MW，占江苏省内实际可调节负荷规模比例约30%，公司需求响应规模约500MW2025年1-3月，公司参与市场化交易服务电量59.74亿kwh，绿电交易1.33亿kwh国内国际绿证对应电计合计6.1亿kwh。截至2025年3月31日，公司电网侧储能总规模650MW/1300MWh，在建项目150MW/300MWh；用户侧储能总规模12.55MW/33.82MWh，在建项目20MW/52MWh 投资建议 预计公司2025-27年实现营收102.03亿元/110.07亿元/119.86亿元，归母净利润8.06亿元/10.11亿元/11.74亿元，当前股价对应市盈率为14.6X/11.7X/10.0X，维持“买入评级。 风险提示 宏观经济下行；原材料价格波动；客户拓展不及预期；能源服务推进不及预期等