协鑫能科(002015) 报告摘要 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入103.26亿元，同比增长5.40%；归母净利润4.04亿元，同比下降17.35%；扣非归母净利润3.29亿元，同比+11.82%。2026年Q1公司实现营业收入23.06亿元，同比下降21.37%；归母净利润2.88亿元，同比增长13.50%；扣非归母净利润2.53亿元，同比+31.01%。 扣非净利稳增，减值扰动不改经营向好 2025年归母净利下滑主因全年计提资产减值5.08亿元（含充换电、碳酸锂、燃煤热电等历史包袱），影响归母净利4.85亿元；若剔除减值，归母利润中枢约9亿元，同比+4.7%。2026Q1扣非归母净利2.53亿元（+31.01%），利润增速显著快于收入端，主因燃机电厂运营效率优化、成本降幅高于收入降幅，叠加高毛利能源服务占比提升。盈利能力方面，2025年/2026Q1毛利率分别为28.40%/30.62%，同比+0.74/+7.32pct；经营现金流净额分别为31.67亿元/5.17亿元，同比+30.60%/+33.43%，经营现金流/归母净利约7.84倍，利润兑现质量较高。 能源资产：存量盈利修复显著，装机结构持续优化 2025年电力销量102.93亿度（+13.03%），电力毛利14.73亿元（+7.8%），毛利率27.5%（+1.4pct）；蒸汽销量993.71万吨（-4.70%），蒸汽毛利5.16亿元（+24.2%），毛利率21.1%（+5.6pct），受益于燃料成本下行与精细化运营，存量资产盈利能力显著修复。装机方面，截至2026Q1末公司并网总装机6023.53MW，可再生能源占比57.98%，其中燃机热电联产2017.14MW、光伏2047MW、风电837.85MW、垃圾发电149MW、储能790.54MW。在建项目方面，海门异地重建热电联产（27MW）、湖州热电联产技改（20MW）及建德抽水蓄能（2400MW）稳步推进。 能源服务：高增长第二曲线成型，收入占比持续提升 2025年能源服务收入17.93亿元（+50.19%），占营收比重提升至17.4%，其中节能与技术服务12.66亿元（+62.06%），交易服务5.26亿元（+27.69%）。节能服务端，2025年分布式光伏新增并网915.49MW，截至26Q1末累计并网1583.29MW。交易服务端，26Q1管理售电量约103亿kWh，绿电交易1.46亿kWh，绿证对应电量6.21亿kWh；虚拟电厂可调负荷约830MW（江苏省内辅助服务市场占比约33%），已拓展至沪浙川深等区域；平台管理用户规模超29.5GW，拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质。未来五年，公司将重点打造以能源服务为核心的业务协同生态，通过跨区域服务网络布局、数字化平台能力建设及标准化产品体系输出，有望推动能源服务收入占比突破50%，使其成为驱动公司规模增长、利润提升及估值重构的战略支柱。 投资建议 预计公司2026-28年实现营收112.03亿元/122.47亿元/134.35亿元，归母净利润8.68亿元/11.05亿元/13.49亿元，当前股价对应市盈率为43.7X/34.4X/28.1X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行；原材料价格波动；客户拓展不及预期；能源服务推进不及预期等

协鑫能科(002015) 投资要点 事件：公司公告2025年年报与2026年一季度报告，全年实现营业收入103.26亿元，同比+5.40%，归母净利润4.04亿元，同比-17.35%。其中，扣非归母净利润3.29亿元，同比+11.82%。2026年一季度，实现扣非归母净利润2.53亿元，同比+31.01%。 扣非净利增长，战略转型成效显著。公司2025年度业绩变动，主要原因：（1）不断深化能源服务领域布局，滚动开发分布式光伏等节能服务业务，持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等能源服务的业务规模，能源服务收入及利润同比提升。同时，下属风电、热电联产等存量电厂本期业绩同比也有所提升；（2）持续动态优化调整资产结构，对预计收益率不达预期的部分项目相关资产进行了处置或减值准备计提，导致归属于上市公司股东的净利润同比下降。2025年，能源资产业务方面，持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截止25年底，公司并网运营总装机容量为6,106.56MW，其中：燃机热电联产2,017.14MW，燃煤热电联产182MW，光伏发电（含集中式和分布式）2,150.03MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能790.54MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达58.63%。公司2026年一季业绩实现稳增，显示出在优化资产结构、拓展能源应用场景以及提升核心业务能力方面取得成效。 构建“能源+算力”双核驱动，深化产业协同。能源服务业务方面，聚焦节能服务及交易服务两大方向。节能服务端，以“鑫零碳”工商业品牌和“鑫阳光”户用品牌为核心，持续滚动开发分布式光伏项目。截至25年底，分布式光伏项目并网装机容量1,686.32MW。报告期内，分布式光伏累计新增并网915.49MW。交易服务端，围绕电力交易，持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、碳资产交易等能源服务的业务规模。报告期内，公司管理售电量约470亿kWh，绿电交易7.86亿kWh，国内国际绿证对应电量合计20.03亿kWh。公司虚拟电厂业务已由江苏逐步拓展至上海、浙江、四川、深圳等区域，截至25年底，虚拟电厂业务可调负荷规模约855MW，其中，在江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约33%，拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质，平台管理用户规模超28GW。 数字能源耦合深化，新能源RWA前景广阔。新能源资产凭借稳定现金流预期、实体价值锚定明确、全生命周期运营成本低等核心特性，已成为当前能源资产通证化的最优锚定标的。2025年6月，公司携手蚂蚁数科成立合资企业“蚂蚁鑫能”，通过融合蚂蚁数科的尖端数字技术与公司深耕能源产业的场景积淀，聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI技术落地。蚂蚁鑫能将成为协鑫在新时代的核心增长引擎之一，标志着公司实现从“业务驱动”到“价值驱动”的战略升级，科技能力将全面转化为公司的核心竞争优势。 投资建议：公司持续优化资产结构，深入推进“双轮驱动”战略。立足多业态绿色能源资产管理，打造多品类综合能源服务，有望成为领先的能源生态服务商。预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.57、11.80和13.99亿元，对应EPS为0.59、0.73和0.86元，PE为30、24、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、政策落地风险。2、新能源装机低于预期。3、行业竞争加剧。

协鑫能科(002015) 报告摘要 事件:公司发布2025年半年报,2025年上半年公司实现营业收入54.22亿元,同比增长15.29%;归母净利润5.19亿元,同比增长26.42%;扣非归母净利润4.64亿元,同比+67.91%。2025年Q2公司实现营业收入24.89亿元,同比增长8.75%;归母净利润2.66亿元,同比增长19.08%;扣非归母净利润2.71亿元,同比+31.18%。 2025H1利润增速亮眼,能源服务快速放量 2025年上半年公司业绩表现优异,主要原因为:公司持续滚动开发分布式光伏项目,不断拓展虚拟电厂、售电、绿电和绿证等能源交易服务业务,能源服务收入及利润同比大幅提升。盈利能力来看,2025H1毛利率为26.93%,同比+1.57pcts,主要系电厂盈利好转及新业务能源服务占比提升。期间费用管控良好,2025H1销售/管理/财务/研发费用率分别为0.74/5.82/6.86/0.04%,分别同比-0.42/-1.22/-1.06/-0.28pcts。 “能源资产+能源服务”双轮驱动,基本盘业务持续夯实 1)能源资产:2025年上半年,公司以电力、热力销售为业务根基,自持优质能源资产,并通过精细化资产运营稳固整体收益底盘;同时持续开发新能源项目优化资产结构。截至2025年6月30日,公司并网运营总装机容量为6479.19MW,其中可再生能源装机占发电总装机的比例为60.7%。2)能源服务:2025年上半年能源服务业务收入10.79亿元,同比+378.81%,占营收比重提升至19.9%。节能服务领域,公司持续滚动开发分布式光伏,分布式能源资产运营管理规模稳步增长。截至2025年6月30日,公司分布式光伏项目并网装机容量1998.57MW。交易服务领域,公司持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、储能等业务规模。2025年上半年,公司管理售电量约156亿kWh,绿电交易3.55亿kWh,国内国际绿证对应电量合计10.89亿kWh。公司虚拟电厂业务已由江苏逐步拓展至上海、浙江、四川、深圳等区域,截至2025年6月30日,公司虚拟电厂业务可调负荷规模约690MW,其中,公司在江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约30%,平台管理用户规模超20GW。 携手蚂蚁数科成立蚂蚁鑫能,能源AI有望成为新增长引擎 新能源资产凭借稳定现金流预期、实体价值锚定明确、全生命周期运营成本低等核心特性,已成为当前资产上链的最优锚定标的。2024年12月,公司与蚂蚁数科战略签约并合作完成超2亿元人民币光伏绿色资产RWA,是国内首单光伏实体资产RWA。2025年6月,公司与蚂蚁数科宣布成立新公司蚂蚁鑫能,通过融合蚂蚁数科的尖端数字技术与公司深耕能源产业的场景积淀,聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI技术落地,并进一步探索能源资产通证化创新方案的规模化AVIC应用,未来有望成为公司的新增长引擎,标志着公司实现从“业务驱动”到“价值驱动”的战略升级。 投资建议 预计公司2025-27年实现营收106.62亿元/118.84亿元/131.67亿元,归母净利润9.01亿元/11.33亿元/13.17亿元,当前股价对应市盈率为21.0X/16.6X/14.3X,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行;原材料价格波动;客户拓展不及预期;能源服务推进不及预期等

协鑫能科(002015) 投资要点 事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报。 2025H1公司营收54.2亿元，同比+15.3%；归母净利润5.2亿元，同比+26.4%；其中2025Q2公司营收24.9亿元，同环比分别+8.8%/-15.1%，归母净利润2.7亿，同环比分别+19.1%/+4.7%；2025H1业绩提升主要是（1）公司持续滚动开发分布式光伏项目，不断拓展虚拟电厂、售电、绿电和绿证等能源交易服务业务，能源服务收入及利润同比大幅提升（2）风电、热电联产等存量电厂本期业绩同比也有所提升。 利润端：费用率下降，盈利能力提升。2025H1公司毛利率、净利率分别26.9%/11.2%，同比分别+1.6pcts/+0.9pct，公司主要费用中，销售费用率（0.7%）和研发费用率（0.04%）有所下降，管理费用率（5.8%）和财务费用率（6.9%）下降较多，四项费用率总体下降3.0pcts，有利于提升公司的盈利能力。 持续深化AI+综合能源，区块链提升资产的透明度，有效反应运营能力。能源资产通过区块链技术进行证券化，除了有利于提升资产的流动性，另外一方面提升了资产的透明度和可信度，可以真正有效反映AI赋能的效果。今年6月，公司携手蚂蚁数科，共同宣布成立合资企业“蚂蚁鑫能”，聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI技术落地。 能源资产业务：精细化运营+优化资产结构。截止2025H1，并网运营总装机6479.19MW，其中燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电（含集中式和分布式）2462.91MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能829.29MW。此外，公司控股持有浙江建德协鑫抽水蓄能有限公司，建德抽蓄电站装机规模2400MW，项目稳步推进中。 能源服务业务：聚焦节能和交易服务。2025H1能源服务业务营收10.8亿元，同比+378.81%，其中节能服务业务营收8.8亿元，同比+474.5%，交易服务业务营收2.0亿元，同比+174.4%。在节能服务领域，持续滚动开发分布式光伏项目，截止2025H1公司分布式光伏并网1998.57MW；2025H1，新增分布式光伏并网740.97MW，转让300.33MW。在能源交易服务领域，（1）Al赋能助力虚拟电厂，公司虚拟电厂业务已由江苏逐步拓展至上海、浙江、四川、深圳等区域，截止2025H1，可调负荷规模约690MW，其中，公司在江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约30%（2）积极布局储能业务，截止2025H1，公司电网侧储能总规模800MW，用户侧储能总规模29.29MW。 盈利预测与投资评级 我们认为能源资产上链后可以有效反映运营能力，公司持续深入布局Al+综合能源战略，能源交易服务有望超预期。我们上调业绩预测，公司2025-2027年营收分别为121.2/141.6/155.1亿元(前值为100.2/105.5/110.7亿元)，归母净利润分别为9.5/11.8/13.2亿元（前值为9.0/10.0/11.0亿元），（2025年9月4日）对应PE分别为20/16/15倍，维持“增持”评级。 风险提示： 电价下行的风险；原材料价格波动的风险；能源服务开拓不及预期的风险。

朱钰峰先生,1981年出生,中国国籍,无境外居留权,毕业于加拿大George Brown College(乔治布朗学院)工商管理学院。现任协鑫集团党委书记、副董事长兼总裁,协鑫科技控股有限公司(03800.HK)执行董事、董事会副主席,协鑫新能源控股有限公司(00451.HK)执行董事、董事会副主席,协鑫集成科技股份有限公司(002506.SZ)董事长,协鑫能源科技股份有限公司董事长。

费智先生,1967年出生,中国国籍,无境外居留权,博士研究生学历。曾任南通天生港发电有限公司总经理助理、总经理,龙源电力集团公司副总经理,国电科技环保集团公司总经理。现任协鑫集团副董事长、协鑫能源科技股份有限公司副董事长兼总裁,协鑫智慧能源(苏州)有限公司董事长兼总经理。

彭毅先生,1973年出生,中国国籍,无境外居留权,硕士研究生(同等学历)。曾任职湘潭百货贸易股份有限公司、湖南华升工贸进出口(集团)公司、上海震旦家具有限公司内部控制经理、德隆国际战略投资有限公司审计经理、方正科技股份有限公司审计经理、解放日报报业集团审计办公室负责人、上海新华传媒股份有限公司监事,历任保利协鑫能源控股有限公司财经管理部总经理、协鑫(集团)控股有限公司财经管理部副总经理、会计共享中心总经理,协鑫电力(集团)有限公司财务总监兼财经管理部总经理,协鑫智慧能源(苏州)有限公司董事、副总经理兼财务总监,协鑫能源科技股份有限公司副总经理兼财务总监,协鑫能源科技股份有限公司清洁能源公司副总裁兼财务总监。现任协鑫能源科技股份有限公司董事、副总裁兼财务总监。

牛曙斌先生,1975年出生,中国国籍,无境外居留权,工商管理硕士学位,高级工程师。曾任太仓港环保发电有限公司副总工程师,无锡蓝天燃机热电有限公司总经理,协鑫电力(集团)有限公司燃机事业部副总裁、技术总监,协鑫综合能源服务有限公司董事长,协鑫能源科技股份有限公司清洁能源公司副总裁。现任协鑫能源科技股份有限公司副总裁。

顾增才先生,1963年出生,中国国籍,无境外居留权,大专学历,会计师、注册会计师、审计师。曾任江苏省盐城市印染厂财务科副科长、科长,珠海港股份有限公司(000507.SZ.)审计部负责人、财务部经理,珠海华银城市信用社主任、珠海城市商业银行(现更名为珠海华润银行股份有限公司)支行行长、总行行长助理并先后兼任总行计划资金部总经理、财务会计部总经理、政策调研中心主任、信贷管理部总经理,珠海九洲控股集团公司集团总会计师、副总经理,九洲发展有限公司(00908.HK)执行董事、董事会副主席,协鑫集成科技股份有限公司独立董事,协鑫新能源控股有限公司(00451.HK)执行董事。现任上海恒富三川股权投资有限公司执行董事,雅高控股有限公司(03313.HK)非执行董事,深圳市建艺装饰集团股份有限公司独立董事,协鑫集团副总裁,协鑫能源科技股份有限公司董事。

朱共山先生,1958年出生,中国国籍,拥有香港永久居留权,工商管理博士。协鑫(集团)控股有限公司创始人、董事长,协鑫科技控股有限公司(03800.HK)董事会主席兼联席首席执行官,协鑫新能源控股有限公司(00451.HK)董事会主席,协鑫集成科技股份有限公司(002506.SZ)董事,协鑫能源科技股份有限公司董事。

李明刚先生,1981年出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历。曾任国泰君安证券股份有限公司研究所首席研究员,盈峰资本管理有限公司基金经理。现任浙江省浙商资产管理股份有限公司投资银行部副总经理。

杨而立先生,1984年出生,中国国籍,无境外居留权,本科学历。曾任中国建设银行上海市分行营业部业务部总经理,中国建设银行上海市分行房金部战略中心主任,协鑫资本管理有限公司资产管理部总经理,协鑫集团有限公司董事长助理,协鑫能源科技股份有限公司战略投资部总经理。现任协鑫能源科技股份有限公司董事会秘书。

奚力强先生:1964年11月出生,汉族,中共党员,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,正高级工程师,曾任上海电力建设启动调整试验所所长,上海电力建设有限责任公司副总经理、总工程师,申能股份有限公司副董事长、总裁、党委副书记。现任协鑫能源科技股份有限公司独立董事。

金耀辉先生:1971年7月出生,中国国籍,无境外永久居留权,博士研究生学历。曾任上海交通大学网络信息中心副主任,现任上海交通大学计算机学院、人工智能研究院教授、总工程师,上海欣诺通信技术股份有限公司董事。