黔源电力(002039) 事件概述：4月25日，公司发布2023年一季度报告，报告期内实现营业收入2.61亿元，同比增长18.77%；归母净利润0.12亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.11亿元，同比扭亏为盈。 水电持续改善趋势明朗，光伏平稳运行：在4月16日贵州省地质灾害防治工作电视电话会议上，贵州省气象局通报今年以来，全省平均降水量为164.2毫米，较常年同期偏多9.5%，为1961年以来历史同期第4多值。1Q24公司9座水电站合计发电量7.49亿千瓦时，同比增发1.41亿千瓦时，增幅23.1%，延续3Q23以来的改善态势；此外，上网电价相对较高的北盘江流域4座电站完成发电量5.99亿千瓦时，同比增发0.44亿千瓦时，增幅8.0%，因此营收端增速低于水电电量增速4.3个百分点。前述电话会上，贵州气象局同时指出“受“厄尔尼诺”次年影响，预计2024年汛期（4-8月），贵州省气候总体偏差，气温偏高，降水极端性强“；具体数据而言，4月上旬、中旬贵州全省平均降水量分别为39.1、64.3毫米，较上年同期分别偏多287.1%、80.1%，较常年同期分别偏多55.2%、142.6%，公司旗下电站均为径流式电站，随着汛期的到来，降水量增加将直接反应在电量增长。Q1公司光伏电站发电量合计1.69亿千瓦时，同比增发0.11亿千瓦时，增幅6.9%；2023年公司光伏平均上网电价0.3868元/千瓦时，按此测算，Q1光伏板块实现营收0.58亿元。 资本开支持续收窄，财务费用延续下降：1Q24公司购建固定资产开支同比下降约0.44亿元至0.15亿元，降幅74.4%；财务费用延续下降趋势，单季度财务费用支出0.66亿元，同比下降0.13亿元，降幅16.9%；随着公司持续的债务结构优化与偿还，财务费用的下降有望带来公司业绩持续的内生增长。 投资建议：2023年年度业绩说明会上，公司经营目标指出2024年预计利润总额7.7亿元。考虑到公司旗下电站均为径流式电站，受降水影响强，近期南方强降雨水天气已经反映“厄尔尼诺”次年降水强极端性，基于此我们预判公司2024年度利润总额有望高出公司经营目标，维持对公司的盈利预测，预计24/25/26年EPS分别为1.37/1.57元/1.72元，对应4月25日收盘价PE分别为12.4/10.8/9.8倍，参考可比公司估值，给予公司24年14.0倍PE，目标价19.18元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

黔源电力(002039) 投资要点： 事件：公司发布2023年年度报告，全年实现归母净利润2.65亿元，同比下降36.09%（经重述，此前已有业绩预告）；每股派发现金股利0.19元，合计派发现金红利0.81亿元，现金分红比例30.68%。 受来水严重偏枯影响，公司2023年上半年盈利可比口径历史同期最低，下半年显著改善，但是难以弥补缺口。受来水严重偏枯影响，公司2023年全年水电发电量61.26亿千瓦时，同比减少30.76%，处于近年来最低水平。整体水情前低后高态势明显，公司上半年归母净利润仅为0.32亿元，为2015年以来最低，下半年归母净利润2.32亿元，高于2022年同期的0.98亿元以及2021年同期的1.21亿元。 持续偿还有息贷款，资产负债率降至60%以下，全年财务费用同比减少8000万元。公司全年经营性现金流量净额18.06亿元，投资性现金流出2.22亿元，富余现金流绝大部分用于偿还有息贷款。全年取得借款收到现金7.27亿元，偿还债务支付现金16.72亿元，净偿还债务约9.5亿元，处于历年较高水平。通过偿还贷款以及低成本债务置换两种手段，公司2023年财务费用3.36亿元，同比减少约8000万元。截至2023年底，公司有息负债（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债）合计约80亿元，资产负债率降至58.56%，较2022年底减少3.16个百分点，已经处于水电行业较低水平。公告拟对未来年度到期高息存量贷款进行置换，涉及融资规模约10亿元，有望带动财务费用进一步下降。 经营性现金流量净额是更能体现水电公司价值的指标，公司的净现比处于水电板块首位。由于所在流域来水波动天然较大，公司归母净利润不稳定是压制公司估值的重要原因。但是从DCF模型出发，将折旧加回后，公司经营性现金流量净额的波动性远小于归母净利润。同行业对比来看，剔除投资收益的影响，定义经营性净现比=（经营性现金流量净额-财务费用）/（净利润-投资收益），黔源电力该指标远高于长江电力等龙头水电。公司净现比高的原因即度电折旧高，而度电折旧表征了净利润的失真程度。 继续看好公司现金流价值重估。从自由现金流FCFF折现模型以及MM定理来看，还债等价于分红。公司2024年资本性投资支出预算仅有2.13亿元（2023年实际支出2.22亿元）如果认为公司遵循股东利益最大化原则，增量资本开支的全投资回报率不低于加权资本成本，那么直接对（经营性净现金流-财务费用）折现，即可得到公司股权价值的下限。在不考虑应收应付变化的情况下，（经营性净现金流-财务费用）近似等于（净利润+折旧），取近5年均值，再乘以公司水电资产加权平均权益占比，公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，以公司最新市值68亿计算，公司近5年年均“等效分红率”高达11%。将水电公司视为永续资产，按照沪深300平均的7%股权折现率计算，公司合理市值超过100亿元。按照相对中性的6%折现率计算，公司合理市值可超过120亿元。 盈利预测与估值：我们维持预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.01、5.38和5.59亿元，当前股价对应PE13、13、12。从2023年开始，低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块，“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）股价走势整体趋同，均远远跑赢沪深300。我们分析当前市场关于低协方差资产的重估尚未结束，公司有望受益于扩散行情，维持“买入”评级。 风险提示：公司电站所在流域来水天然波动较大；电价政策调整。

黔源电力(002039) 事件概述：3月29日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入19.909亿元，同比下降23.83%（经重述）；归母净利润2.65亿元，同比下降36.09%（经重述）；扣非归母净利润2.67亿元，同比下降36.02%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.19元，合计派发现金红利0.81亿元，现金分红比例约30.68%。 4Q23电量持续改善，度电营收偏差消除：4Q23公司9座水电站合计发电量11.98亿千瓦时，同比增发3.79亿千瓦时，增幅46.3%，延续Q3改善态势；此外，上网电价相对较高的北盘江流域4座电站完成发电量9.22亿千瓦时，同比增发2.00亿千瓦时，增幅27.6%。从营收端看，公司实现营业收入4.38亿元，同比增长131.7%，归母净利润亏损0.11亿元，同比减亏1.29亿元。4Q23公司光伏发电量1.64亿千瓦时，如果按照2023年光伏上网电价均值测算，实现营收约0.56亿元，扣除该板块收入后，单季剩余收入约3.82亿元，考虑到公司营收除光伏外基本全部由水电板块贡献，测算可知Q4水电度电营收约0.3188元/千瓦时（不含税），同比提高约0.141元/千瓦时。我们认为营收增速大幅高于电量增速，主要是上年同期因“西电东送”电价结算调整导致的单季度水电营收大幅偏离全年水电综合平均电价，本季度影响或已消除。 资本开支收窄，财务费用下降带来内生增长：2023年公司新增光伏装机3.21万千瓦，目前在建光伏装机15.58万千瓦，除此之外暂无新项目开发，全年购建固定资产开支同比下降约4.51亿元至2.22亿元，降幅67.0%。资本开支放缓的同时，2023年公司财务费用支出3.36亿元，同比下降0.81亿元，降幅19.4%，资产负债率亦同比下降3.16个百分点至2023年年末的58.56%，随着公司持续的债务结构优化与偿还，财务费用的下降有望带来公司业绩持续的内生增长。 投资建议：公司旗下电站均为径流式电站，若2024年来水持续性改善，公司水电业绩弹性有望充分释放；同时持续的财务优化亦带来业绩的内生增长。根据电价、电量情况调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为1.37/1.57元（前值1.51/1.66元），新增26年EPS为1.72元，对应3月29日收盘价PE分别为11.7/10.2/9.3倍，参考可比公司估值，给予公司24年14.0倍PE，目标价19.18元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

黔源电力(002039) 事件概述：1月29日，公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润2.28-2.90亿元，同比减少1.24-1.86亿元，同比下降30.0%-45.0%；扣非归母净利润2.29-2.92亿元，同比减少1.25-1.88亿元，同比下降30.0%-45.0%。根据业绩预告数据我们测算，Q4公司归母净利润亏损0.48亿元到盈利0.14亿元，同比增加0.92-1.54亿元，同比减亏到扭亏为盈；扣非归母净利润亏损0.46亿元到盈利0.17亿元，同比增加0.91-1.54亿元，同比减亏到扭亏为盈。 电量持续改善：4Q23公司9座水电站发电量合计11.98亿千瓦时，同比增发3.79亿千瓦时，增幅46.3%，延续Q3改善态势；此外，上网电价相对较高的北盘江流域4座电站完成发电量9.22亿千瓦时，同比增发2.00亿千瓦时，增幅27.6%。同时公司水电资产主要采用工作量法计提折旧，发电量修复或摊薄度电成本，公司业绩单季度减亏至盈利。据贵州气象局数据，1月上旬/中旬，全省平均降水量为25.6/23.7毫米，较常年同期偏多1.3/1.3倍，为1961年以来第4多/最多值，降水改善，公司1Q24电量有望持续改善。 光伏增发，经营向好：4Q23公司光伏电站发电量合计1.64亿千瓦时，同比增发0.29亿千瓦时，增幅21.5%；2024年1月16日，公司公告与控股股东旗下公司开展2800万元2024年度绿电交易业务，公司光伏板块经营稳中向好。 资产整合或具良机：近期，国务院国资委召开新闻发布会，再次强调央企改革。公司第二大股东贵州乌江水电（公司第一大股东华电集团、第四大股东贵州乌江能投分别持有51%、49%股权）是我国第一家流域水电开发公司，拥有乌江干流贵州境内合计装机869.5万千瓦的７个梯级水电站，约为公司现有水电装机的3倍。“1+3”或有望在顶层推动下获得实质性进展。 投资建议：贵州省内来水正边际向好。根据电量情况调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.61/1.51/1.66元（前值0.71/1.51/1.66元），对应01月29日收盘价PE分别为23.1/9.3/8.5倍，参考可比公司估值，给予公司24年12.0倍PE，目标价18.12元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

黔源电力(002039) 事件概述：10月30日，公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入15.52亿元，同比下降36.0%（经重述）；归母净利润2.76亿元，同比下降50.2%（经重述）；扣非归母净利润2.75亿元，同比下降50.3%（经重述）。第三季度公司实现营业收入9.25亿元，同比下降1.3%（经重述）；归母净利润2.44亿元，同比增长2.3%（经重述）；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长2.7%（经重述）。 来水边际改善：Q3公司9座水电站发电量合计31.27亿千瓦时，同比增发1.37亿千瓦时，增幅4.6%；但上网电价相对较高的北盘江流域4座电站完成发电量24.09亿千瓦时，同比减发1.88亿千瓦时，降幅7.2%；电价下滑抵消电量修复由此单季度营收同比微降。同时公司水电资产主要采用工作量法计提折旧，发电量修复带动营业成本上行，Q3公司毛利率同比下降1.6个百分点至63.8%。2023年7、8、9三月贵州全省水电发电量同比分别-42.9%、-5.0%、+20.9%；同时据贵州气象局数据，10月上旬，全省平均降水量为35.6毫米，接近常年，来水情况正在边际改善。 光伏增发，经营向好：Q3公司光伏电站发电量合计4.54亿千瓦时，同比增发1.89亿千瓦时，增幅71.3%；10月19日，公司公告与控股股东开展1500万元绿电交易业务，公司光伏板块经营稳中向好。 资产整合或具良机：9月底以来，国务院国资委接连召开“国有企业改革深化提升行动”、“中央企业提高上市公司质量暨公司治理工作”、“国有企业对标世界一流企业价值创造行动”一系列专题会议。公司第二大股东贵州乌江水电（公司第一大股东华电集团、第四大股东贵州乌江能投分别持有51%、49%股权）是我国第一家流域水电开发公司，拥有乌江干流贵州境内合计装机869.5万千瓦的７个梯级水电站，约为公司现有水电装机的3倍。“1+3”或有望在顶层推动下获得实质性进展。 投资建议：贵州省内来水正边际向好，公司经营改善曙光初现。根据电量情况调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.71/1.51/1.66元（前值0.89/1.51/1.66元），对应10月30日收盘价PE分别为19.1/9.0/8.2倍，参考公司历史估值水平，给予公司24年12.0倍PE，目标价18.12元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

黔源电力(002039) 事件概述：8月23日，公司发布2023年半年度报告，报告期内实现营业收入6.27亿元，同比下降57.81%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润0.32亿元，同比下降89.87%（经重述）；归属于上市公司股东的扣非净利润-0.30亿元，同比下降90.41%（经重述）。 Q2业绩扭亏，来水边际改善：1H23公司电站所在流域来水较上年同期偏枯69.8%，较多年平均来水偏枯61.7%，9座水电站完成发电量18.00亿度，同比减发32.37亿度，降幅64.3%。2Q23公司水电发电量11.91亿度，同比减发19.99亿度，降幅62.7%。电量下滑导致Q2营收同比下降56.1%，但公司水电资产主要采用工作量法计提折旧，发电量下滑带动营业成本下降，Q2实现归母净利润0.47亿元，较Q1成功扭亏。据贵州省气象局数据，7月份全省降水量为173.4毫米，较常年平均正常略少13.1%；贵州省水文局数据，截至7月28日，全省水库（水电站）共蓄水265.15亿立方米，较6月底增蓄21.18亿立方米，8月来水有望修复。在“厄尔尼诺”下，明年来水预计偏丰，公司业绩有望高弹性修复。 光伏增发，经营向好：截至2023年6月底，公司光伏总装机78.55万千瓦，半年内新增装机2.34万千瓦。1H23公司光伏电站发电量合计4.02亿千瓦时，同比增发0.68亿千瓦时，增幅20.4%，其中Q2完成发电量2.45亿千瓦时，同比增发0.58亿千瓦时，增幅30.9%。据公司2022年报披露，公司所属光伏电站实际为分批并网发电，基于谨慎性考虑，公司在确认光伏电站电费收入时下调并网电价，1H23公司光伏平均上网电价0.3425元/千瓦时（不含税），同比下降7.3%；实现营收1.37亿元，同比增加11.5%。 投资建议：上半年来水波动，公司电量大幅下滑。根据电量情况调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.89/1.51/1.66元（前值1.45/1.60/1.75元），对应8月23日收盘价PE分别为15.6/9.2/8.3倍，参考可比公司估值水平，给予公司23年18倍PE，目标价16.02元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

黔源电力(002039) 事件概述：4月27日，公司发布2023年一季度报告，报告期内实现营业收入2.20亿元，同比下降60.68%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润-0.16亿元，同比转亏；归属于上市公司股东的扣非净利润-0.16亿元，同比转亏。 偏枯水情下，Q1电量同比“腰斩”：据贵州防汛防灾新闻发布会数据，年初以来，贵州全省平均降水量150.1毫米，较常年同期偏少13.7%，流域来水偏枯，1Q23贵州全省水电发电量65亿千瓦时，同比下降49.1%。Q1公司9座水电站发电量合计6.09亿千瓦时，同比减发12.38亿千瓦时，降幅67.0%。其中，北盘江流域4座电站完成发电量5.55亿千瓦时，同比减发11.64亿千瓦时，降幅67.7%。考虑到当前贵州省内电力供应紧张，电价仍在高位，一季度营收降幅小于电量降幅。 光伏运行稳定，有望贡献正收益：Q1公司光伏电站发电量合计1.58亿千瓦时，同比增发0.1亿千瓦时，增幅7.0%。截至2022年底，公司光伏装机76.21万千瓦，在建装机18.79万千瓦。据公司2022年报披露，公司所属光伏电站实际为分批并网发电，基于谨慎性考虑，公司在确认光伏电站电费收入时，董箐光伏电站并网电价补贴全部扣减，按照0.3515元/千瓦时确认电费收入，马马崖和光照光伏电站均按并网电价补贴降低0.02元/千瓦时处理，均按照0.3928元/千瓦时确认电费收入。2022年公司光伏平均上网电价0.3628元/千瓦时按此测算，Q1光伏板块实现营收0.51亿元。 投资建议：Q1来水波动，公司电量大幅下滑，但随着汛期的到来，流域来水改善，电量有望迎来修复。对于水电公司而言，Q1枯水期电量对全年电量影响较小，维持对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为1.45/1.60/1.75元，对应4月28日收盘价PE分别为9.5/8.7/7.9倍，参考可比公司估值水平，给予公司23年13倍PE估值，目标价18.85元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

黔源电力(002039) 事件概述：3月29日，公司发布2022年度报告，报告期内实现营业收入26.13亿元，同比增长26.14%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润4.14亿元，同比增长65.02%（经重述）；归属于上市公司股东的扣非净利润4.17亿元，同比增长61.48%（经重述）。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.3元。 Q4水电电量表现好于预期，营收下降或因电价结算调整：4Q22，公司实现营业收入1.89亿元，同比下降22.7%，归母净利润亏损1.40亿元。但从电量表现看，4Q22公司水电出力提振，单季度完成发电量8.19亿千瓦时，同比增长11.8%。4Q22，公司光伏发电量1.35亿千瓦时，如果按照2022年光伏上网电价均值测算，实现营收约0.43亿元，扣除该板块收入后，单季剩余收入约1.46亿元，考虑到公司营收除光伏外基本全部由水电板块贡献，测算可知Q4水电平均上网电价约0.178元/千瓦时（不含税），同比下降约0.156元/千瓦时，考虑到Q4贵州省内电力供应紧张，电价调整可能性较小，四季度营收下降或受“西电东送”电价结算调整影响。但公司水电资产主要采用工作量法计提折旧，发电量增长推动营业成本增长导致单季度业绩亏损。 谨慎性原则下下调光伏电价：2022年，公司光伏电站发电量合计7.34亿千瓦时，其中，Q4完成发电量1.35亿千瓦时。按照相关政策，公司已投运光伏电站若在2020年底之前全容量并网发电，光照、马马崖、董箐三座光伏电站的补贴竞价申报上网电价分别为0.4128、0.4128、0.4193元/千瓦时。据公司年报披露，公司所属光伏电站实际为分批并网发电，基于谨慎性考虑，本年度公司在确认光伏电站电费收入时，董箐光伏电站并网电价补贴全部扣减，按照0.3515元/千瓦时确认电费收入，马马崖和光照光伏电站均按并网电价补贴降低0.02元/千瓦时处理，均按照0.3928元/千瓦时确认电费收入。公司全年光伏平均上网电价0.3628元/千瓦时，同比下降4.3分/千瓦时，光伏板块实现营收2.34亿元，如果按照2021年光伏平均上网电价测算，本年度光伏板块实现营收2.64亿元，较实际值高出约0.30亿元。 投资建议：公司Q4水电出力好于预期，全年业绩高增，Q4营收下降或因电价结算调整，短期扰动不影响公司长期发展。根据电量、电价、光伏装机变化，以及公司财务规划，调整对公司的盈利预测，预计23/24年EPS分别为1.45/1.60元（前值1.37/1.50元），新增25年EPS预测值1.75元，对应3月29日收盘价PE分别为10.5/9.5/8.7倍，参考可比公司估值水平，给予公司23年14倍PE估值，目标价20.30元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

黔源电力(002039) 事件概述：1月19日，公司公布2022年业绩预告，预计2022年实现归属于上市公司股东的净利润3.89亿元到4.64亿元，同比增长55%到85%；归属于上市公司股东的扣非净利润4.00亿元到4.78亿元，同比增长55%到85%。 Q4水电表现好于预期：2022年，公司9座水电站发电量合计88.47亿千瓦时，同比增长19.1%。其中，北盘江流域3座电站表现优异，累计发电量68.56亿千瓦时，同比增长28.1%。考虑到四季度贵州省内电力供应紧张状况，公司水电出力提振，水电发电量合计8.19亿千瓦时，同比增长11.8%，北盘江流域3座电站合计发电量5.79亿千瓦时，同比增长49.6%。 光伏运行稳定，有望贡献正收益：2022年，公司光伏电站发电量合计7.34亿千瓦时，其中，Q4完成发电量1.35亿千瓦时。截至2022年6月底，公司光伏装机75万千瓦，在建装机20万千瓦，已核准项目计划装机20万千瓦，新能源转型顺利，随着在建、待建项目投产并网，增量电量有望进一步提振新能源业务业绩。 投资建议：公司Q4水电出力好于预期，全年业绩释放。在央企改革三年行动收官之年，政策推动上市平台资源优化整合，或带来潜在的发展新机遇。根据电量、电价变化，调整对公司的盈利预测，预计22/23/24年EPS分别为1.02/1.37/1.50元（前值1.21/1.37/1.50元），对应1月19日收盘价PE分别14.6/10.9/9.9倍。参考公司历史估值水平，给予公司2023年14倍PE，目标价19.18元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟；4）设备价格上涨。

黔源电力(002039) 事件概述：10月25日，公司公布2022年第三季度报告，第三季度实现营业收入9.37亿元，同比增长2.41%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润2.39亿元，同比增长18.67%（经重述）；归属于上市公司股东的扣非净利润2.38亿元，同比增长18.42%（经重述）。前三季度实现营业收入24.24亿元，同比增长32.67%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润5.54亿元，同比增长67.60%（经重述）；归属于上市公司股东的扣非净利润5.54亿元，同比增长67.68%（经重述）。 Q3水电出力降幅好于预期：3Q22，公司9座水电站发电量合计29.90亿千瓦时，同比下降10.6%。其中，北盘江流域4座电站表现优异，累计发电量25.97亿千瓦时，与上年同期基本持平。考虑到三季度西南地区极端的高温、少雨天气，公司水电出力好于预期，降幅甚至低于部分拥有龙头水库的大型水电同业；且公司水电资产主要采用工作量法计提折旧，因此发电量下降推动营业成本同比下降12.8%。1Q22-3Q22，公司水电发电量累计达到80.27亿千瓦时，已超过2021年全年74.29亿千瓦时的发电量。 电价或提升近1分/千瓦时：3Q22，公司光伏发电量2.65亿千瓦时，如果按照2021年上网电价均值测算，实现营收约0.95亿元。扣除该板块收入后，单季剩余收入约8.42亿元，同比下降8.0%。考虑到公司营收除光伏外基本全部由水电板块贡献，测算可知Q3水电平均上网电价约0.282元/千瓦时（不含税），同比提高约8厘/千瓦时。因3Q21未公布光伏板块发电量，因此实际电价涨幅或高于测算值。量缩价增，营收稳定，而与电量基本成正比的营业成本同步减少，带来了毛利的提升，3Q22实现毛利6.13亿元，同比增长0.70亿元，增幅12.8%。 投资建议：公司Q3水电出力降幅好于预期，电价或有提升。特殊的折旧政策，使其在营收基本持平的情况下利润得以显著增长。在央企改革三年行动收官之年，政策推动上市平台资源优化整合，或带来潜在的发展新机遇。维持对公司的盈利预测，预计22/23/24年EPS分别为1.21/1.37/1.50元，对应10月24日收盘价PE分别11.1/9.7/8.9倍。维持22年15.0倍PE估值，目标价18.15元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟；4）设备价格上涨。