纳思达(002180) 打印机业务：手握核心硬科技，全球头部厂商国际化前景广阔。1）国际化成果显著：硬科技助力奔图成为全球头部厂商，销售网络遍及全球110多个国家及地区。根据IDC数据，2024Q4全球打印机市场中，奔图市占率排名全球第五，市场份额达到2.9%，而2024Q3为2.6%，2025Q1则达到3.1%。截至2024年，奔图拥有2000余人研发团队、超6200项专利。据世界纪录认证机构（WRCA）官方发布，奔图BP5200/BM5200系列打印机在打印寿命测试中，可连续打印超过40万页，且卡纸率低于0.02‰，被确认为“世界卓越的扛打耐用打印机”。2）A3高端产品+AI布局：产品力升级巩固消费级市场优势。2024 年公司A3打印机销量同比增长131.44%，第四季度环比增长401.41%。消费级市场方面，奔图推出“智能网络共享”、“试卷翻新”、“AI语音打印”等功能，发布文景AI智能公文生产系统。3）打印机芯片入围安全可靠测评核心领域，国产打印机龙头地位持续强化。《安全可靠测评工作指南（V3.0）》扩充了测评品类，激光或喷墨打印机搭载的主控芯片成为现有测评的五大品类之一。公司掌握了打印机各级源代码和完整的软固件核心技术，拥有自主知识产权的打印机引擎。2024年奔图在金融等重点行业不断突破，信创市场出货量同比增长50%。 芯片业务：汽车电子、工业等领域多点开花，打造核心竞争力。1）深耕半导体行业20余年，引入重要投资者后加速发展。极海微电子成立于2004年，2020年引入国家大基金等重要投资者，投后估值达190亿元，引入重要投资者后进一步加速发展。2）汽车电子领域，多款芯片在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车。国内首颗顺利量产的超声波传感和信号处理器 GURC01，主要用于汽车距离测量辅助系统，突破了专利垄断，在测量长短距离物体上的性能表现优异。G32A1445已与50+Tier1厂商完成模组开发和测试，并实现了规模量产。3）工业等其他领域，G32R5系列高性能实时控制DSP芯片是全球首款基于ArmCortex-M52处理器的双核架构和Helium边缘AI技术，用于高性能实时控制和边缘AI融合应用，在多个行业头部客户实现导入，同时公司也针对人形机器人应用进行芯片布局，相关部分产品已实现批量出货。 投资建议：公司是全球打印机市场的龙头，旗下奔图竞争力持续提升，龙头地位不断巩固。同时，极海微作为国内半导体领域领军企业，汽车、工业等领域拓展打开成长新空间。考虑此次剥离利盟以及重大资产出售产生的影响，预计2025-2027年公司归母净利润为3.93/13.56/19.06亿元，对应PE分别为85X、25X、18X；在不考虑剥离利盟及该情景下潜在的商誉减值风险，预计公司2025-2027年归母净利润为12.83/14.49/20.28亿元，对应PE分别为26X、23X、17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；技术路线变化具有不确定性。

纳思达(002180) 投资要点 业绩有所承压，集成业务业务出货稳步增长 2025年第一季度纳思达实现营业收入59.27亿元，同比下降5.79%。归母净利润为0.84亿元，同比下降69.64%，扣非归母净利润0.80亿元，同比下降69.83%。分业务板块来看，奔图打印机业务和利盟打印机业务的营收出现不同程度的下滑，分别同比下降3.34%和4.85%，主要是由于受海外个别市场采购节奏的影响，奔图国际打印机销量同比下降27.11%，且奔图在研发、品牌宣传以及线下服务渠道建设方面进一步加大投入，导致费用同比增长21.45%；集成电路业务业务营收同比下降19.72%，但极海微总体芯片出货量达1.25亿颗同比增长9.38%，非耗材芯片销量同比增长38.22%。 布局打印机全产业链，市场份额不断提升 公司打印机业务整体出货量在全球激光打印机市场份额中排名第四位。其中，奔图激光打印机业务全球出货量增速引领行业，利盟激光打印机在全球中高端激光打印机细分市场的占有率行业领先。公司旗下通用打印耗材业务、通用打印耗材芯片业务、打印机主控芯片业务均处于全球细分行业翘楚。信创市场方面，随着行业信创的不断推进，奔图在金融等重点行业不断取得突破，市场占有率始终处于领先地位。2024年奔图信创市场出货量同比增长50%，产品出货结构得到明显改善。奔图积极拓展“上合组织”“东盟”“一带一路”“金砖国家”等海外市场，加速布局欧洲市场，在保证核心市场稳定的情况下，在海外其他市场取得了较大的突破，不断为用户提供安全、高质量的打印解决方案，精准满足用户需求，并取得较好进展。目前奔图已销往海外110余个国家和地区，占奔图总出货量的比例接近50%。 芯片业务持续创新，多个领域全面布局 在汽车电子领域，极海微已推出包括国内首颗顺利量产的超声波传感和信号处理器GURC01、G32A1445系列汽车通用MCU以及针对智能车灯照明系统设计的首款芯片GALT61120汽车前灯LED矩阵控制芯片等产品。公司汽车芯片产品在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车。此外，公司汽车芯片产品在控制器，传感器，电源&模拟&驱动等3个赛道长线布局，相关产品在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车，标志着公司在研发技术、产品品牌、产品质量等方面得到市场认可。在工业电子领域，极海微推出了全球首款基于ArmCortex-M52处理器的双核架构和Helium边缘AI技术的G32R5系列高性能实时控制DSP芯片，用于高性能实时控制和边缘AI融合应用，并在多个行业头部客户实现导入。全新推出GHD3440、GHD3440R等多款电机驱动芯片，并与多款MCU、DSP主控芯片形成面向工业应用的丰富产品矩阵。同时，针对人形机器人应用进行了全面的芯片布局，包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片、智能编码器芯片、小脑计算芯片、电池管理主控芯片、视觉雷达传感器芯片和力矩传感器芯片等，目前部分已实现批量出货。 盈利预测 我们看好公司打印机业务市占率稳步提升，集成电路业务全面布局，未来有望带来新增长。预测公司2025-2027年收入分别为292.15、325.99、364.21亿元，EPS分别为0.7、1.05、1.18元，当前股价对应PE分别为33、22、19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 下游需求不及预期、芯片业务进展不及预期、海外客户开拓不及预期、国际局势加剧。

纳思达(002180) 事件：纳思达发布2024年年度报告，公司2024年实现营收264.15亿元，同比增长9.78%；实现归母净利润7.49亿元，同比增长112.11%；实现扣非净利润3.53亿元，同比增长105.6%；单2024Q4来看，公司实现营收70.21亿元，同比增长14.79%；实现归母净利润-3.32亿元，同步增长94.81%。 奔图：销量收入显著改善，市场占有率进一步提高。2024年，公司打印机业务：（1）奔图电子：奔图实现营业收入46.58亿元，同比增长19.87%，毛利率连续三年稳步提升，净利润6.15亿元，同比增长10.87%。2024年奔图打印机整体销量同比增长11.21%，A3打印机销量同比增长131.44%。信创市场方面：奔图在金融等重点行业不断取得突破，市场占有率始终处于领先地位，2024年奔图信创市场出货量同比增长50%。国内市场：奔图率先推出“智能网络共享、AI语音打印、远程打印”等功能，2024年奔图国内商用市场逆势同比增长5%。海外市场：2024年奔图海外打印机销量同比增长6%，积极拓展海外市场，目前奔图已销往海外110余个国家和地区，占奔图总出货量的比例近50%。（2）利盟国际：利盟2024年实现收入22.43亿美元，同比增长7.98%；利盟打印机销量同比增长31.13%，息税折旧及摊销前利润（EBITDA）2.83亿美元，同比增长69.3%。 极海微在汽车电子、工业芯片全面布局，通用耗材持续开拓新客户。2024年，在芯片业务方面：极海微实现营收14.00亿元，同比下降1.52%，实现净利润3.63亿元，同比增长109.97%，实现扣非净利润1.30亿元。在通用耗材业务方面：2024年公司通用耗材业务实现收入61.72亿元，同比增长10.45%；实现净利润0.74亿元，同比下降44.17%。公司在国内高价值产品和高端渠道取得突破，行业客户的增长实现翻番。芯片产品方面：极海微在汽车电子方面推出包括国内首颗顺利量产的超声波传感和信号处理器GURC01、G32A1445系列汽车通用MCU以及针对智能车灯照明系统设计的首款芯片GALT61120汽车前灯LED矩阵控制芯片等产品。另外在工业电子领域，公司推出了全球首款基于ArmCortex-M52处理器的双核架构和Helium边缘AI技术的G32R5系列高性能实时控制DSP芯片，并在多个行业头部客户实现导入。 费用端控制良好。2024年，公司整体毛利率为32.27%，同比增长0.61pct。费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为22.89/20.89/17.04亿元，同比变化分别为-4.00%/-14.87%/-2.70%，三费合计减少8.7%。2024年公司实现经营性现金流净额27.33亿元，同比下降4.72%。 盈利预测与投资评级：奔图行业信创有望带来显著增量；公司新推出国产全自主A3打印机，整体市占率有望进一步提升；非打印芯片全面布局汽车、工业等市场，通用耗材凭借高质量和成本优势未来有望实现市占率和利润的良性增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.84/1.06/1.28元，对应P/E分别为27.82/22.16/18.32倍，维持“买入”评级。 风险因素：下游需求改善不及预期、新产品推广不及预期、行业竞争加剧。

纳思达(002180) 事件：纳思达发布2024年半年度报告，公司上半年实现营收127.94亿元，同比增长4%；实现归母净利润9.74亿元，同比增长177%；实现扣非净利润6.24亿元，同比增长48%；单2024Q2来看，公司实现营收65.02亿元，同比增长12.47%；实现归母净利润6.96亿元，同步增长398.97%。 奔图：整体销量环比改善，国产A3激光打印机成功发布。2024H1，公司几大核心业务来看：（1）奔图电子：奔图实现营业收入21.02亿元，同比下降4%，毛利率同比改善明显，净利润3.86亿元，同比增长43%。2024年上半年奔图打印机整体销量同比下降15%，但继去年三季度以来，奔图打印机销量连续三个季度环比改善，今年二季度环比继续增长20%。信创市场方面：奔图凭借全面自主可控的核心技术以及优秀产品竞争力，上半年信创打印机出货量同比增长32%。另外，奔图积极开拓海外市场，奔图打印机海外销量二季度环比增长显著，增速约50%。（2）利盟国际：利盟实现收入10.85亿美元，同比增长6%；利盟打印机销量同比增长22%，上半年息税折旧及摊销前利润（EBITDA）1.27亿美元，同比增长45%。奔图于今年5月顺利发布中国首台全自主A3打印机，意味着奔图完整掌握了激光打印机产业化核心技术。根据IDC数据显示，奔图此次推出的A3系列新品占据了市场的主流速段，覆盖了75%的市场需求份额。 极海微在汽车电子、工业芯片领域取突破，通用耗材销量提升。2024年上半年，在芯片业务方面：极海微实现营收6.75亿元，同比下降12%，第二季度环比增长14%；实现净利润2.99亿元，同比增长超100%，实现扣非净利润0.68亿元。在通用耗材业务方面：2024年H1公司通用耗材业务实现收入31.93亿元，同比增长10%；实现净利润0.87亿元，同比增长10%；整体通用耗材销量同比增长21%。芯片产品方面：极海微在汽车电子方面推出针对智能车灯照明系统设计的首款芯片GALT61120汽车前灯LED矩阵控制芯片，其技术层面达到行业先进水平，并成功填补了国内市场空白；另外在工业领域，极海微推出首款GHD3440电机专用栅极驱动器。未来公司将在高端产品应用领域加快布局，为业绩增长提供有力支撑。 经营提效显著，现金流短期承压。2024年上半年，公司整体毛利率为33.22%，同比增长0.74pct。费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为11.42/9.34/8.32亿元，同比变化分别为-6.99/-8.95/-4.75%，三费合计减少7.03%。此外2024H1公司实现经营性现金流净额4.91亿元，同比减少35.85%，主要原因为：1）子公司调整备货策略，应对市场需求提前备货；2）子公司受政策影响，回款延期；3）本年减少经营活动相关的受限资金收回。 盈利预测与投资评级：奔图行业信创有望带来显著增量；上半年奔图顺利发布国产全自主A3激光打印机，产品竞争力优秀、市场潜力较大；公司加强品牌宣传以及渠道建设，未来打印机销量有望实现较大增长。我们预计2024-2026年EPS分别为1.12/1.23/1.43元，对应P/E分别为21.84/19.74/17.06倍，维持“买入”评级。 风险因素：下游需求改善不及预期、新产品推广不及预期、行业竞争加剧。

纳思达(002180) 事件：公司发布2024年中报业绩预告，预计2024H1归母净利润8.5-10.5亿元，同比增长142%-199%，扣非归母净利润5.5-7.5亿元，同比增长31%-79%，超市场预期。 投资要点 中高端产品上市促进奔图市占率持续提升：2024年上半年，奔图预计实现营业收入约21亿元，同比下降约4%，毛利率同比改善明显，净利润约4亿元，同比增长约40%。继2023Q3以来，奔图打印机销量连续三个季度环比改善，2024Q2环比继续增长约20%，其中，海外销量环比增长尤其显著（增速约50%）。2024上半年，虽然重点市场需求尚未明显改善，但奔图信创市场出货量上半年同比增长约30%，市占率持续提升，验证了中高端产品竞争力。奔图目前正处于改变行业竞争格局的关键阶段，2024上半年奔图在产品研发、品牌宣传以及A3复印机渠道建设等方面都进一步加大了投入。 极海微经营质量改善：2024年上半年，极海微营业收入约6.8亿元，同比下降约12%（其中，2024Q2环比增长约14%）；净利润约3亿元，同比增长超100%（其中，2024Q2净利润环比增长约560%），极海微工控和车规MCU新产品导入标杆客户奠定未来成长基础，业绩表现有望持续修复。 通用耗材环比继续修复：2024H1通用耗材业务预计营业收入约32亿元，同比增长约10%；净利润0.9亿元，同比增长约10%（其中，2024Q2环比增长约33%）；2024上半年总销量同比增长约20%，此前受国际形势影响已逐步缓解。 利盟销量和EBITDA双增：2024H1利盟国际营业收入约10.8亿美元，同比增长约5%，打印机销量同比增长约23%，根据利盟管理层报表数据显示，息税折旧及摊销前利润（EBITDA）预计约1.3亿美元，同比增加约46%，资产减值风险大幅降低。 盈利预测与投资评级：考虑公司打印机中高端产品市占率持续提升，经营质量逐步修复，我们将公司2024-2026年EPS由0.86/1.19/1.55元上调至1.02/1.30/1.60元。我们看好奔图A3/A4高端自研产品线促进净利率提升，极海微工控和车规MCU新产品导入标杆客户奠定未来成长基础，通用耗材受制裁影响缓解，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，汇率波动风险，资产减值风险。

纳思达(002180) 事件：纳思达发布2024年一季度报告，公司实现收入62.92亿元，同比下降3.49%；实现净利润2.78亿元，同比增长31.34%；实现扣非净利润2.65亿元，同比增长30.48%。 奔图：整体销量环比改善，A3打印机出货量同比增长40%。2024Q1，从公司几大核心业务来看：（1）奔图：奔图打印机实现收入10.27亿元，同比下降20.22%；实现净利润1.93亿元，同比增长21.89%。2024Q1内，奔图打印机销量同比下降33.89%，环比增长24.91%，原装耗材出货量同比增长12.73%。此外，奔图出货产品结构改善明显，A3打印机出货量同比增长约40%，期间毛利率较去年同期增长约9pct。在研发投入方面，2024Q1奔图研发投入1.16亿元，同比增长34.08%。（2）利盟：利盟实现收入5.39亿美元，同比增长1.69%；利盟打印机销量同比增长22.06%，但硬件销售的增长影响了利盟的盈利能力，2024Q1利盟息税折旧及摊销前利润同比下降45.03%。2023年，奔图中标多家金融机构打印机采购项目，在金融行业打印机采购中占据绝对份额，并且伴随着奔图自主研发的A3黑白及彩色打印机顺利量产上市，我们认为奔图打印机业务有望实现加速增长。 极海微已导入标杆客户，通用耗材出货量实现同比增长。2024Q1，在芯片业务方面，极海微实现收入3.16亿元，同比下降26.27%；实现净利润0.39亿元，同比下降78.72%，环比增长121.57%。此外，2024Q1极海微总体芯片出货量达1.14亿颗，同比增长14.71%。在研发方面，极海微研发费用达1.21亿元，同比增长28.84%。在通用耗材业务方面，2024Q1公司通用耗材业务实现收入14.98亿元，同比下降0.87%；实现净利润0.37亿元，同比增长6.42%。整体通用耗材出货量同比增长11.98%。2023年，公司在中高端工业领域以及汽车电子领域推出了多款高性能MCU芯片，随着极海微产品在工控和汽车市场应用的深度覆盖，极海微已成功导入标杆客户，为极海微未来的业绩增长提供了有力支撑。 整体费控良好，经营性现金流大幅改善。2024Q1，公司整体毛利率为31.22%，同比下降3.66个百分点。费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为5.85/5.11/4.34亿元，同比变化分别为-1.35%/+8.97%/+4.33%。三费合计增速为3.52%，费控维持在较好水平。此外，2024Q1公司实现经营性现金流净额1.97亿元，同比增长175.49%，主要因公司优化库存结构，控制采购所致。 盈利预测与投资评级：我们认为，公司作为国产打印机龙头，是A股能在激光打印机领域实现技术、专利、生产制造领域闭环的优质标的之 一。2023年公司已计提资产减值损失93.83亿元，目前轻装上阵。伴随下游需求逐步改善，信创市场也有望回暖向好，公司全年业绩有望实现稳健增长。我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.87/1.14/1.44 元，对应PE为30.98/23.68/18.87倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求改善不及预期、信创推进不及预期。

纳思达(002180) 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，公司2023年营收240亿元，同比下滑6.9%，归母净利润亏损61.85亿元，同比下滑432%。2024Q1，公司营收63亿元，同比下滑3.5%，归母净利润2.78亿元，同比增长31%，符合市场预期。 投资要点 非现金性损失短期影响表观利润，现金流稳健增长：2023年公司对相关子公司计提资产减值损失（主要为商誉减值）总计93.83亿元，减少2023年归母净利润60.87亿元，剔除商誉及其他资产减值准备等非现金性损失外，主营业务经营性利润保持正向，2023年公司经营活动净现金流28.69亿元，2024Q1经营活动净现金流1.97亿元，现金流同比稳健增长。 奔图高端机型商用落地：受到信创节奏影响，2023年奔图打印机销量同比下滑22%，但中高端机型拓展顺利，首款自主研发的A3黑白及彩色复印机顺利通过批量验证和外部认证，正式进入商业应用，量产上市。2023年奔图中高端机型实现同比增长，2024Q1奔图A3打印机出货量同比增长约40%，带动毛利率水平大幅提升，2024Q1奔图毛利率同比增长9pct，在出货节奏影响营收承压情况下，净利润同比增长22%。随着行业信创市场发展，公司凭借产业链自主可控优势，2023年成功中标多家金融机构打印机采购项目，在金融行业打印机采购中份额领先，未来奔图出货量和盈利能力有望持续提升。 极海微成功导入标杆客户：极海微持续加大研发投入，2023年全年研发支出5.06亿元，同比增长26%，2024Q1研发费用1.21亿元，同比增长29%。在汽车电子领域，极海微陆续推出全新一代G32A1445系列汽车通用MCU和国内首颗GURC01系列超声波传感和信号处理器。随着极海微产品在工控和汽车市场应用的深度覆盖，极海微已成功导入标杆客户，为未来的业绩增长提供了有力支撑。 通用耗材市场龙头地位稳固：2023年公司通用耗材业务营收55.88亿元，同比下降9%，净利润1.33亿元，同比下滑63%，主要受汇率波动及国际环境变化影响，但公司通用耗材业务仍然保持全球市场份额第一，2024Q1整体通用耗材出货量已经改善，同比增长12%。 盈利预测与投资评级：考虑公司持续加大各项研发投入，并受到信创节奏等因素影响，我们将公司2024-2025年EPS由1.67/2.10元下调至0.86/1.19元，预计2026年EPS为1.55元。我们看好公司有望受益于行业信创加速，半导体国产替代，自研高端产品线促进经营质量持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，汇率波动风险，资产减值风险。

纳思达(002180) 2023前三季度，公司实现营业收入179.45亿元，同比下降5.43%；归属于母公司所有者净利润2.12亿元，同比下降86.31%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润2.70亿元，同比下降82.61%。公司前三季度毛利率31.88%，和去年同期相比约下滑了一个百分点。 单季度Q3表现：2023第三季度，公司实现营业收入56.45亿元，同比下降15.49%；归属于母公司所有者净利润-1.39亿元，同比下降128.53%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润-1.50亿元，同比下降124.51%。经营性现金流下滑，第三季度经营性现金流净额6.78亿元，同比下降513.44%。 费用方面：2023前三季度公司研发投入12.95亿元，同比增长7.34%，研发费用率达7.22%，同比提高0.86个百分点；销售费用18.23亿元，同比增长6.67%，销售费用率达10.16%，同比提高1.15个百分点；管理费用15.18亿元，同比增长3.97%，管理费用率达8.46%。 奔图：研发投入持续加大，A3打印机预计本年度内上市，信创订单充足。2023年前三季度，奔图实现营业收入28.93亿元，同比下降15.50%；净利润为3.50亿元，同比下降37.45%；扣非净利润3.65亿元，同比下降25.39%。奔图打印机销量同比下降12.96%，其中，奔图海外市场出货量同比增长5.47%。奔图A3打印机出货量增长显著。研发方面，奔图依然持续加大研发投入，2023年前三季度研发总投入2.81亿元，约占营业收入9.73%，同比增长22.46%。奔图自主研发的A3黑白及彩色复印机预计将于本年度内量产上市。信创方面，目前奔图金融行业信创在手订单充足，下半年出货有所扩大。且自三季度以来，奔图陆续新增入围中央、各省市政府及央、国企采购项目。 利盟国际：营收增速放缓，但自有品牌打印机销量稳健，财务费用受美联储加息影响而增长。受OEM业务表现放缓影响，2023年前三季度利盟营业收入为15.34亿美元，同比下降12.30%；但利盟自有品牌打印机销售表现稳健，销量同比增长5.8%，收入同比增长12.4%。费用方面，受美联储持续加息影响，美元贷款利率不断升高。利盟前三季度利息同比增长约2,600万美元。 极海微电子：三季度实现盈利，研发投入持续加大，产品线不断丰富。 2023年前三季度，极海微出货量为3.53亿颗，同比增长7.24%。营业收入为10.97亿元，较去年同期下滑27.96%；净利润1.55亿元，同比下滑76.89%。受集成电路行业竞争加剧影响，极海微二季度单季亏损，但三季度已实现盈利。研发方面，极海微持续推进技术创新，加大研发投入，不断丰富产品线，研发费用同比增长37.6%。此外，极海微正式推出采用55nm工艺制程的高性能、高适配型MCU系列新品，可广泛应用于仪器仪表、工控设备、智能家电、基站电源、网关设备、3D打印机等领域。在汽车电子领域，公司也推出40nm的通用MCU产品，目前已配合多家Tier1厂商完成模组开发和测试工作，获得多家核心车企的认可，并逐步导入量产；并实现首颗超声波传感器芯片的规模量产，该芯片可应用于自动泊车辅助系统、超声波驻车辅助系统ADAS高级驾驶辅助系统等。 通用耗材业务：2023年前三季度，公司通用耗材业务营业收入42.63亿元，同比下降6.99%，净利润1.15亿元，同比下降41.66%。业绩变动的原因主要系受人民币汇率波动及美国涉疆实体清单对销售产生冲击的影响。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为0.42元、0.98元、1.41元，维持“买入”评级。 风险因素：1.信创推进进展不及预期；2.奔图及利盟全球市场业务推进不及预期；3.行业竞争加剧，产品价格下跌。

纳思达(002180) 打印机及耗材业务实现营收增长，芯片和通用耗材业务拖累收入。 2023年上半年， 公司实现营业总收入 123.00 亿元，较上年同期增长 0.03%，归属于上市公司股东的净利润 3.51 亿元，较去年同期下降 67.07%， 归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润 4.2 亿元，同比下降55.31%。 分业务看， 原装打印机及耗材业务实现营收 91.90 亿元，同比增长 8.31%； 通用耗材及配件业务实现营收 23.32 亿元，同比下降20.60%；芯片业务实现营收 4.93 亿元，同比下降 7.51%。 Q2 单季度表现： 2023Q2，公司实现营业收入 57.81 亿元，同比下降10.54%；归属于母公司所有者净利润 1.39 亿元，同比下降 77.69%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润 2.17 亿元，同比下降60.11%。 三大业务毛利率均下滑。 2023 年上半年， 毛利率达 32.48%，同比下降1.34 个百分点。 原装打印机及耗材业务毛利率达 30.36%，同比下降0.54 个百分点； 芯片业务毛利率达 62.32%，同比下降 1.74 个百分点；通用耗材及配件业务毛利率达 32.11%， 同比下降 6.14 个百分点。 期间费用增长较快。 2023 年上半年，公司销售费用达 12.28 亿元，同比增长 11.24%，销售费用率达 9.98%，同比增长 1 个百分点；管理费用 10.26 亿元，同比增长 1.62%，管理费用率达 8.34%；研发费用达8.74 亿元，同比增长 8.72%，研发费用率达 7.10%，同比增长 0.57 个百分点。此外，公司经营性现金流净额 7.66 亿元， 同比增长 953.24%，主要系公司优化库存结构，控制采购导致。 利盟国际：整体销量有所下滑， 但自有品牌打印机效率实现增长。 2023年上半年，利盟国际营业收入 10.21 亿美元，同比下滑约 11.83%，净利润-0.14 亿美元，同比下降 129.17%。受 OEM 业务出货趋缓影响，利盟打印机整体销量同比仍有所下降，但利盟充分发挥在中高端打印机市场的竞争优势，聚焦自有品牌业务发展， 自有品牌打印机销量同比增长约 12%，有力巩固了利盟品牌打印机的市场容量。 奔图：海外市场高速增长，行业信创快速推进。 2023 年上半年， 奔图实现营业收入 21.91 亿元，同比增长约 3.68%；扣非净利润 2.82 亿元，同比下降 1.87%。奔图打印机销量同比增长约 11.21%，其中，奔图海外市场出货量同比增长超过 30%。奔图 A3 打印机出货量同比增长超过100%。研发方面，奔图持续加大研发投入， 2023 年上半年，研发总投入 1.76 亿元，约占营业收入 8.03%，同比增长 12%。奔图自主研发的A3 黑白及彩色复印机正按预期规划有序推进， 公司预计将于本年度内量产上市。 信创市场方面，受信创节奏影响，信创打印机出货量同比下降， 但行业国产化市场开始蓬勃发展， 金融行业奔图打印机 2023 上半年出货量同比增长超过 200%： 奔图凭借优秀的综合竞争力，成功中标中国工商银行、 中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮储银行等金融机构的打印机采购项目，在金融行业打印机采购中占据绝对份额，相关订单下半年的出货会有所放大。 极海微电子： 营收受芯片产品价格下降影响， 低于公司预期，但销量和市场份额仍保持稳步增长。 2023 年上半年， 营业收入为 7.69 亿元，较去年同期下滑 27.07%。其中，打印耗材芯片业务营业收入为 5.44 亿元，非打印耗材芯片业务营业收入为 2.25 亿元；净利润为 1.48 亿元，同比下降 67.35%。 受芯片产品价格下降影响，极海微营业收入低于预期，然而极海微凭借优秀的产品质量及多元化的产品布局矩阵保证了销量和市场份额的稳步增长。 极海微芯片整体出货量为 2.38 亿颗，同比增长 13.73%。 研发投入方面，极海微以创新发展为主要驱动力，始终保持较高比例的研发投入。 2023 年上半年，极海微研发投入 2.31 亿元，较上年同期增长 29.65%。 通用耗材业务：高端品牌持续推广，市占率提升。 2023 年上半年，公司通用耗材业务营业收入 29.02 亿元，同比下降 6.23%；净利润 0.79亿元，同比下降 42.75%。 2023 年上半年，通用耗材业务加大高端产品的推广，市场占有率进一步提升。 盈利预测与投资评级： 我们认为，公司是 A 股能在激光打印机领域实现技术、专利、生产制造全领域闭环的稀有标的，伴随今年奔图自主研发的 A3 黑白及彩色复印机量产上市，叠加经济逐渐复苏，信创市场也有望回暖向好，公司全年业绩有望保持稳步增长。 我们预计公司 2023-2025 年摊薄每股收益分别为 0.83 元、 1.28 元、 1.70 元， 对应 PE 为32.70/21.27/16.01 倍， 维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 1.信创推进进展不及预期； 2.奔图及利盟全球市场业务推进不及预期； 3.行业竞争加剧，产品价格下跌； 4.物联网芯片业务发展不及预期； 5.奔图自主研发 A3 复印机量产上市进度不及预期

纳思达(002180) 核心观点 营收规模持续增长。 公司 22 年实现营业收入 259 亿元，同比+13%；实现归母净利润 19 亿元，同比+60%； 毛利率为 32.6%，同比-1.5pct； 净利率为 7.9%，同比+0.9pct。 23Q1 实现营业收入 65 亿元，同比+12%；实现归母净利润 2.1 亿元，同比-52%，主要因为极海微研发费用同比增长 29%和汇率波动等影响； 毛利率为34.9%，同比-1.3pct，环比+3.3pct；净利率为 3.4%，同比-5.4pct，环比-0.6pct。 A3 复印机预计年内量产上市。 1）奔图： 奔图 22 年营收增长 23%至 48 亿元， 净利润增长 12%至 7.6 亿元。 23Q1 营业收入增长 30%至 13 亿元， 净利润同比略有增长， 虽然信创出货同比显著下降，但商用市场的高增长拉动打印机整体销量同比增长 37%， 体现了奔图强大的产品竞争力。 23Q1 由于居家办公以及春节假期等影响，原装耗材出货量同比下降 24%。 奔图自主研发 A3 黑白/彩色复印机也正按照预期规划有序推进，预计本年度内量产上市。 2）利盟： 利盟 22 年营收增长 7%至 23亿美元， 打印机销量增长 21%， 耗材收入与去年同期持平， EBITDA 下降 9%至 2.5亿美元。 23Q1 受 OEM 业务出货趋缓影响， 利盟打印机整体销量同比下降 17%，营收下降 7%至 5.3 亿美元。 EBITDA 受欧元汇率贬值影响同比下降 5%， 剔除汇率影响和去年同期基本持平。 芯片布局逐渐完善。 22 年极海微出货量增长 3%至约 4.6 亿颗，营收增长 34%至 19亿元，净利润 7.1 亿元。其中打印机通用耗材芯片业务营收增长 23%至 13 亿元，非打印耗材芯片业务营收增长 74%至 6.0 亿元。 22 年底极海微研发人员规模现已超过500 人，全方位推动面向打印、工控、汽车电子、新能源等领域的新产品研发与产业化落地。 目前极海微在工控领域已经推出 6 大系列共 24 款 APM 工业级 MCU；在汽车电子领域共计推出 9 款通过 AEC-Q100 认证的车规级 MCU 新品；在新能源领域相关产品已广泛应用于 5G 基站 BMS 系统、便携式储能电源、交流/直流充电桩、微型光伏逆变器等领域。 23Q1 极海微总体芯片出货量近 1 亿颗， 同比略有下滑， 营收下降 15%至 4.3 亿元，主要是部分芯片价格短期承压。 盈利预测与投资建议 我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 1.78、 2.48、 3.20 元（原 23-24 年预测为 1.93、 2.68 元，主要调整了收入和毛利率），根据可比公司 23 年 34 倍 PE 估值，对应目标价为 60.43 元，维持买入评级。 风险提示 我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 1.78、 2.48、 3.20 元（原 23-24 年预测为 1.93、 2.68 元，主要调整了收入和毛利率），根据可比公司 23 年 34 倍 PE 估值，对应目标价为 60.43 元，维持买入评级。 风险提示 商誉减值风险；行业需求不及预期；汇兑损益风险。