江南化工(002226) 事件： 2025年5月9日，江南化工及全资子公司北方爆破与楚天化工共同签署《安徽江南化工股份有限公司、北方爆破科技有限公司与湖北楚天化工有限公司关于湖北东神楚天化工有限公司、湖北帅力化工有限公司、河南华通化工有限公司之重组协议》。《重组协议》约定江南化工拟以其持有的湖北帅力30%股权和河南华通75.5%股权出资，北方爆破拟以其持有的湖北帅力51%股权出资，楚天化工拟以其持有的东神楚天90%股权出资共同新设一家有限责任公司进行重组合作。江南化工和北方爆破合计持有新设立公司的股权比例不低于51%，楚天化工持有新设公司的股权比例不高于49%，江南化工是新设公司的实际控制人。本次交易完成后，东神楚天、湖北帅力和河南华通将成为新设立公司的控股子公司。 点评： 公司炸药产能有望进一步扩张，行业优势地位凸显。根据公司公告，东神楚天拥有工业炸药许可产能3.05万吨，其中改性铵油炸药1.2万吨、乳化炸药（胶状）1.4万吨、乳化炸药（胶乳）（混装）4000吨（混装车2台）、中继起爆具500吨，2024年分别实现营收和净利润2.36亿元、3689万元。根据24年年报，公司已拥有工业炸药许可产能76.55万吨，本次交易完成后，东神楚天将纳入公司合并报表范围，增加公司工业炸药产能约3.05万吨/年，炸药总产能有望接近80万吨/年，产能优势得到进一步增强，业务区域布局持续完善。此外，楚天化工承诺东神楚天在2025年度、2026年度和2027年度累积实现的净利润总额不低于9591.72万元（特指东神楚天相关年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润）。 盈利预测、估值与评级： 公司炸药产能有望持续扩张，行业领先地位进一步巩固，区域布局持续完善，预计2025-2027年公司实现营业收入105.49、116.91、128.64亿元，实现归母净利润10.31、11.95、13.80亿元，同比增长15.74%、15.88%、15.48%，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

江南化工(002226) 投资逻辑： 供给侧：“政策+资质”构成核心壁垒，公司炸药产能优势凸显。 ①政策与资质端对民爆供给侧严格约束：除对重组整合、拆线撤点减证等给予支持政策外，原则上不新增过剩品种的民爆物品许可产能。截至2024年，公司工业炸药许可产能为76.55万吨，处于行业第一梯队。此外，我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，构成行业资质壁垒。 ②行业集中度持续提升：《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》从减少民爆生产企业数量以及提升前10家民爆企业生产总值占比两个方面提出预期性指标。2024年前20家民爆生产企业生产总值占比约为83.2%，2010年仅为42.6%，同时行业兼并重组持续推进，行业集中度有望继续提升。 内需：2023年用于煤炭、金属和非金属矿山开采的炸药量占炸药总销量的74.8%；其中用于煤炭开采占比30.4%、金属矿山占24.7%，非金属矿山占19.7%。根据中爆协，2024年新疆地区工业炸药销量为53.82万吨，同比增长22.53%，2019-2024年年均复合增长率为20%。截至2024年11月末，公司在新疆区域拥有工业炸药生产许可能力20.75万吨（含新收购的陕西红旗民爆集团股份有限公司在新疆区域拥有的2万吨工业炸药生产许可能力）。 出海：公司国际化布局已辐射纳米比亚、刚果（金）、蒙古等亚、非、拉、欧国家，24年实现境外营收10.23亿元，同比增长28%。此外，奥信化工和庆华民爆有望在25年注入公司，其中奥信化工具备丰富的海外民爆项目运营经验，海外现有炸药产能接近20万吨（包括乳胶基质产能），24年分别实现营收和净利润32.22/4.10亿元，若奥信化工顺利注入公司将进一步提升公司海外运营能力。 盈利预测、估值和评级： 暂不考虑后续资产注入的情况下，预计25-27年公司实现营业收入105.49、116.91、128.64亿元，同比+11.26%、+10.83%、+10.04%；实现归母净利润10.31、11.94、13.80亿元，同比+15.71%、+15.86%、+15.50%，对应EPS为0.39、0.45、0.52元/股，给予公司25年18倍PE，目标价7.01元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

江南化工(002226) 事件：公司近期发布2024年报，期内实现营业收入94.81亿元，同比增长6.59%；归母净利润8.91亿元，同比增长15.26%。公司拟每10股派现0.65元（含税）。 点评： 民爆主业稳健增长，一体化服务与海外业务驱动力强。公司2024年实现营业收入94.81亿元，同比增长6.59%；归母净利润8.91亿元，同比增长15.26%。其中，Q4实现营业收入27.82亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润1.41亿元，同比增长93.40%。公司民爆业务板块全年实现营收86.13亿元，同比增长8.58%，是公司业绩增长的主要驱动力。其中，爆破工程服务业务收入达51.04亿元，同比增长8.25%，占民爆产业收入比重超过50%，一体化转型扎实推进。公司下属北方爆破取得矿山工程施工总承包和营业性爆破作业单位“双一级”资质，多家子公司资质升级，一体化服务能力进一步增强。海外业务拓展成果显著，全年实现境外收入10.23亿元，同比增长27.85%。公司积极参与“一带一路”建设，纳米比亚湖山、罗辛铀矿一体化项目进展顺利，超额完成预期经营目标，罗辛铀矿采矿一体化项目已投入2.4亿元。公司在蒙古、刚果（金）、塞尔维亚等国均有布局，海外市场有望成为重要增长点。 产能扩张与整合持续推进。公司持续通过内生外延方式扩大产能规模。公司完成对朝阳红山化工70%股权和陕西红旗民爆集团35.97%股权的收购，工业炸药许可产能提升至76.55万吨，稳居行业前列。公司作为兵器工业集团民爆产业整合平台，控股股东特能集团和实控人兵器工业集团承诺在2025年底前解决同业竞争问题，旗下奥信化工（海外业务龙头，海外炸药产能近20万吨/年）和庆华民爆（雷管产能领先）的注入预期明确，将进一步提升公司规模和竞争力，特别是在海外市场和电子雷管领域。 投资建议： 江南化工是国内民爆行业龙头企业，产能优势明显，产能扩张与整合持续推进，龙头地位有望持续巩固。预计2025-2027年公司EPS分别为0.38/0.43/0.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动；宏观经济不及预期；安全生产风险。

江南化工(002226) 事件 江南化工发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入94.81亿元，同比+6.59%；实现归母净利润8.91亿元，同比+15.26%。其中2024Q4单季度实现营业收入27.82亿元，同比+14.91%、环比+23.68%，实现归母净利润1.41亿元，同比+93.40%、环比-57.44%。 投资要点 原材料成本下降，营业收入实现同比增长 公司利润实现增长的主要原因为原材料价格下降。2024年主要硝酸铵品种价格总体呈现下降趋势，全年均价为2596元/吨，同比-17.40%。 分产品营业收入构成来看：1）民爆产品生产及销售业务营收同比+6.61%；2）爆破工程服务业务营收同比+8.25%；3）新能源发电业务营收同比-11.32%；4）其他民爆业务营收同比+17.69%；5）原材料生产及销售业务营收同比+62.73%；6）其他业务营收同比+5.06%。 持续加大研发投入，力争提升公司核心竞争力 期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.22/+0.69/-0.37/+0.61pct，其中研发费用率上升主要系公司持续加大研发投入，进一步增强科技创新牵引力，提升公司核心竞争力所致。 重大工程项目超额完成，民爆产业运行稳中求进 2024年，公司民爆产业运行情况稳中向好，产能结构调整继续优化，重大工程项目获取优于上年同期，纳米比亚湖山、罗辛一体化项目进展顺利，超额完成预期经营目标。公司加大市场开发力度，积极对接大客户，加强内蒙古、四川、新疆等区域市场开发，新疆天河依托一体化全链条产业发展优势、北方爆破坚持国内国际市场双向发力，庆华汽车、安徽向科、湖北帅力、江阳爆破积极调整产品结构和市场销售策略；打造安徽、陕西、山西、西南等区域核心市场总部，推动炸药企业和爆破企业深度重组融合，优化区域产能配置，完成产能重组、注入和转移。 2025年，公司将以创新求突破，努力开创公司高质量发展新局面。 盈利预测 公司民爆行业产能结构持续优化，核心竞争力有望进一步增强，投资价值彰显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.81、14.17、18.07亿元，当前股价对应PE分别为14.3、10.9、8.6倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 风险提示 下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；订单推进不及预期等风险。

江南化工(002226) 投资要点： 2023年公司扣非后归母净利润实现正增长。2023年公司实现营业收入88.95亿元，同比增长13.75%，归母净利润7.73亿元，同比增长61.48%，扣非净利润7.92亿元，同比增长10.33%。民爆板块实现营业收入80.12亿元，同比增长10.30%，利润总额10.28亿元。其中北方爆破市场开发成效显著，业绩超额完成年度目标；南理工科化、安徽向科积极调整产品结构和市场销售策略，经营业绩稳步提升；庆华汽车、北方爆破、金建华全面完成三年业绩承诺目标。新能源板块实现营业收入8.83亿元，利润总额2.03亿元。 2024年一季度扣非净利润大幅增长。2024年一季度实现营业收入19.82亿元，同比增长18.44%，归属净利润1.45亿元，同比增长29.63%，扣非净利润1.26亿元，同比增长30.07%。一季度销售毛利率26.34%，同比提升1.6个百分点，净利率9.73%，同比提升0.8个百分点。 民爆生产与工程服务一体化优势显现。公司充分发挥民爆生产与工程服务“双协同、双牵引”效应，一体化优势显现，工程爆破服务占民爆产业收入超过50%，2023年，公司工程服务收入达47亿元，同比增长18.37%。山西江阳爆破工程有限公司已顺利取得矿山施工总承包一级资质，成为江南化工首个拥有矿山施工与爆破“双一级”资质单位，矿山总包工程获取能力显著提升。 集团民爆业务资产有望整合。江南化工与兵器工业集团民爆业务资产整合成功后，国内工业炸药许可产能总计将超过60万吨、国外工业炸药设计产能将近30万吨；国内雷管许可产能将超过2.4亿发。目前正在按计划积极推进中，公司2023年已完成了对陕西北方民爆集团有限公司100%股权、山西江阳兴安民爆器材有限公司94.39%股权的收购。 发挥集团军贸业务优势加快出海战略。公司充分发挥兵器工业集团独有的军贸业务优势，结合兵器工业集团海外矿产战略布局，服务“一带一路”建设，是中国民爆“走出去”排头兵，辐射国际纳米比亚、蒙古、刚果(金)、塞尔维亚、利比里亚、圭亚那等亚、非、拉、欧国家地区。下一步公司将紧跟走出去的中资企业大型矿山、“一带一路”沿线国家基建项目，加大海外业务拓展。 盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.25、10.55、11.76亿元（原2024-25预测为9.26、10.6亿元）。参考同行业可比公司估值，我们给予2024年20倍PE（原为18x），对应目标价7元（+11%），维持“优于大市”投资评级。 风险提示。新订单增长不及预期；原材料价格波动。

江南化工(002226) 民爆+新能源双轮驱动。 公司是一家集民爆业务及新能源业务“双核驱动”的公司， 民爆产业国内覆盖安徽、新疆、北京、陕西、山西、四川、河南、湖北、福建、广西、内蒙、江苏等十余个省、自治区和直辖市，新能源产业以合肥为核心，向全国辐射，截至 2023 年 6 月末，公司累计装机约 106 万千瓦。 民爆行业产销保持增长。 1-11 月份，生产企业工业炸药累计产、销量分别为 415.4 万吨和 414.2 万吨，同比均增加 4.1%。其 中，现 场混 装炸药 累计 产量为 149.4 万 吨 ，同 比增加10.7%。 1-11 月份，生产企业工业雷管累计产、销量分别为 6.5亿发和 6.6 亿发，同比分别减少 12.5%和 12.3%。 其中，电子雷管累计产量为 6.1 亿发，同比增加 105.5%。 推动集团资产注入，加快民爆行业的重组整合。 《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出， “十四五”时期，民爆行业将继续落实供给侧改革，持续化解过剩产能和优化产业布局，引导企业整合重组，支持民爆企业联优并强，提高产业集中度，培育 3 至 5 家具有一定行业带动力与国际竞争力的龙头企业。中国兵器工业集团有限公司为公司实际控制人，其下属民爆资产将在未来有分步注入江南化工等安排。 整合成功后， 公司在国内工业炸药许可产能总计将超过 60 万吨，国外工业炸药设计产能将近 30 万吨。 打造钻爆一体的总承包模式， 向服务制造型企业转型。 公司正从以单一爆破服务为主向钻爆一体及工程施工总承包为主转型，紧盯矿山开采和基础建设重大工程、重大项目。 2023 年上半年工程爆破服务实现营收 23.23 亿元，同比增长 14.63%，占民爆板块 52.38%。 山西江阳爆破工程有限公司已顺利取得矿山施工总承包一级资质，成为江南化工首个拥有矿山施工与爆破“双一级”资质的单位，矿山总包工程获取能力显著提升。 民爆业务国际化发展，海外大订单落地。 公司紧跟走出去的中资企业大型矿山、 “一带一路”沿线国家基建项目， 全资子公司北方爆破专业从事海外爆破工程项目，目前项目所在国为纳米比亚、蒙古、刚果(金)、利比里亚、圭亚那、塞尔维亚等矿产资源丰富的国家。 2023 年 3 月 1 日，下属海外公司北方矿业科技服务（纳米比亚）有限公司与罗辛铀业有限公司在纳米比亚签订《罗辛铀矿采矿一体化项目服务合同》合同期限十三年，合同金额为 125.9596 亿纳米比亚元（约人民币 53.5879 亿元）。 盈利预测。 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为7.85、 9.29、 10.75 亿元。参考同行业可比公司估值，我们给予2024 年 17 倍 PE，对应合理目标价为 5.96 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 宏观经济周期；安全生产预期；原材料价格波动。

江南化工(002226) 核心观点 公司集民爆及新能源业务于一体， 双核驱动， 多元发展。 公司主营业务为爆破工程、 民用炸药和风力与光伏发电。 公司背靠中国兵器工业集团， 民爆资产注入助力公司向龙头迈进； 紫金矿业入股， 后期或将有更多业务协同。 公司工业炸药和电子雷管的许可产能分别为 37.55 万吨和 3670 万发， 产能规模居行业前列。 经前期整合并购， 公司业绩迎来爆发， 2021 年实现营收 64.81 亿元， 归母净利润 10.53 亿元， 同比增长 135.58％， 5 年间期间费用下降超 12%， 国企改革成效显著。民爆内延外展争当龙头， 新业务塑成长弹性。 国内能源保供与海外“一带一路” 建设， 为民爆行业拓展长期增长空间。 公司层面， 在国内，公司民爆业务以安徽为中心向全国辐射， 2021 年收购金建华开拓广西市场。 在海外， 公司收购北方爆破获得蒙古、 刚果（金） 、 纳米比亚等新兴市场份额， 2022 年再次开拓巴尔干市场。 后续， 兵器集团旗下北方民爆等全部民爆资产将并入公司， 届时公司产能将达 63 万吨。新业务方面，公司收购庆华汽车， 切入汽车用新型民爆市场， 庆华汽车深度绑定 ARC集团等优质客户， 将助力产业延伸与协同， 开辟成长空间。7000 万千瓦优质“风光” 储备， 高毛利、 高景气业务有望持续扩张。行业层面， 我国风电光伏产业快速发展， 2016-2021 年我国风电、 光伏发电装机容量的 CAGR 分别为 14.93%和 31.55%， 增速高企。 成本机制方面， 风电及光伏发电成本降速显著， 据 IRENA 数据， 2020 年陆上风电、光伏发电平准化度电成本分别为 0.079 美元/kWh 和 0.057 美元/kWh，10 年内分别降低 56%和 85%， 成本降低助力产业健康发展。 公司层面，公司实现累计装机 106 万千瓦， 且在内蒙等优质资源区拥有 7000 万千瓦风光资源储备， 高毛利、 高景气业务有望持续扩张。 投资建议 民爆行业大变局下， 公司海内外并购快速成长为行业龙头。 公司有7000 万千瓦优质风、 光资源储备， 后续将持续发力。 预期 2022/2023/2024年公司归母净利润分别为 11.65/14.13/17.64 亿元， 对应的 EPS 分别为0.44/0.53/0.67 元/股。 以 2022 年 9 月 2 日收盘价 5.24 元为基准， 对应 PE分别为 11.92/9.82/7.87 倍。 结合行业景气度， 我们看好公司发展。 首次覆盖， 给予“推荐”评级。 风险提示 安全环保政策趋严、 原材料价格波动、 国际经营风险等。