江南化工(002226) 投资要点： 事件：江南化工发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入68.85亿元，同比增长2.78%，实现归母净利润6.64亿元，同比减少11.40%；2025年三季度实现营业收入22.71亿元，同比增长0.95%，环比减少12.71%，实现归母净利润2.37亿元，同比减少28.47%，环比减少15.47%。 公司在民爆业务领域具有较为完善的业务布局，覆盖了民爆产品的生产、销售以及工程施工服务等多个环节。其业务范围广泛，国内业务覆盖安徽、新疆、陕西等多个省、自治区、直辖市，并在新疆等资源大省进行了重点战略布局，能够充分受益于当地的基础设施建设和矿产资源开发等需求。公司是国内民爆产品品种最齐全的企业之一，拥有工业炸药生产许可产能77.75万吨，处于行业第一梯队。国际业务方面，公司在蒙古、纳米比亚、刚果（金）、塞尔维亚等“一带一路”沿线地区均有布局，承接了多个战略性矿山开采项目的爆破一体化服务。2025年10月11日公司发布公告，拟以公开摘牌方式参与重庆顺安爆破器材有限公司100%股权转让，标的公司拥有年产7.3万吨工业炸药（其中混装炸药2.19万吨）等，通过本次交易，公司可以进一步开发重庆、四川、贵州、云南市场。 地域优势凸显价值，新能源业务稳健发展。公司新能源业务涉及风力发电、光伏发电的项目开发、建设及运营，盾安新能源拥有多年清洁能源开发经验。截至2025年6月末，新能源累计装机约106万千瓦。截至2025年6月末，共拥有16个已并网的风电场项目及2个已并网的光伏电站项目。公司新能源产业布局全国，目前在内蒙古、新疆、宁夏、贵州、甘肃、山西等资源优势区拥有优质风、光发电电场。 双主业驱动展现业绩韧性，费率优化提升效率。今年以来，民爆行业总体运行平稳，公司在核心区域以及重点省份拓展开发，巩固市场地位。新能源公司通过物联网、大数据等技术赋能，提高管理水平，进而增强风场运营的效益与盈利能力。在此背景下，公司各项费率呈下降趋势，今年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别1.59%、8.83%、1.29%，分别同比-0.02pp、+0.22pp、-0.14pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为30.24%、12.70%，盈利能力较好。 盈利预测与投资建议：民爆与新能源双主业发展，随着行业整合推进，民爆行业有望向龙头集中，叠加新能源持续布局，看好公司长期成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为13.91%，给予2025年24倍PE，目标价8.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：爆破工程订单不及预期风险；海外市场拓展下降风险；民爆需求下降风险。

江南化工(002226) 2025年10月24日，公司披露2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入68.85亿元，同比增长2.78%；实现归母净利润6.64亿元，同比下降11.40%。2025年第三季度，公司实现营业收入22.71亿元，同比增长0.95%；实现归母净利润2.37亿元，同比下降28.47%；实现扣非后归母净利润2.08亿元，同比下降20.02%。 经营分析 民爆行业景气度承压，公司前三季度业绩同比下滑。根据中爆协数据，2025年前三季度，国内民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为287.35亿元和285.47亿元，同比分别下降4.60%和3.38%；累计实现利润总额68.40亿元，同比下降2.54%。分地区来看，国内主要民爆需求区域前三季度生产销售总值出现不同程度下滑，其中新疆地区1-9月民爆生产和销售总值分别为29.83、29.16亿元，同比下降6.65%、2.27%；内蒙古地区1-9月民爆生产和销售总值分别为28.84、28.47亿元，同比下降4.04%、4.51%。在民爆行业整体产销规模与盈利能力承压的背景下，公司前三季度业绩同比出现一定程度下滑。 拟公开摘牌重庆顺安爆破器材有限公司100%股权，持续扩大炸药产能优势。根据公司25年10月公告，重庆市能源投资集团有限公司持有重庆顺安爆破器材有限公司100%股权，公司拟以公开摘牌方式参与本次股权转让，转让底价为100,000.00万元，最终金额以竞价结果确定。顺安爆破拥有年产7.3万吨工业炸药（其中混装炸药2.19万吨）、6680万发工业雷管（其中电子雷管2730万发、导爆管雷管2500万发、电雷管1450万发）、2000万米塑料导爆管的生产许可能力。若本次交易完成，公司可以进一步挖掘在重庆、四川、贵州、云南等地区的市场机遇，同时为公司打造西南地区民爆板块布局提供重要支撑，同时进一步扩大产能优势。 盈利预测、估值与评级 考虑到现阶段民爆行业景气度承压，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润9.23、10.66、12.33亿元（相较预测前值下调幅度分别为6.8%、7.0%、6.8%），当前市值对应PE分别为18.88、16.36、14.13倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

江南化工(002226) 2025年8月28日，公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入46.14亿元，同比增长3.71%；实现归母净利润4.27亿元，同比增长2.71%。 经营分析 海外业务营收同比高增，新能源发电业务盈利能力下滑。根据公司半年报数据，2025年上半年，公司爆破工程服务业务实现营业收入25.53亿元，同比增长7.32%；民爆产品生产与销售业务实现营业收入13.31亿元，同比下降1.69%；新能源发电业务实现营收3.63亿元，同比下降7.74%。盈利能力方面，公司民爆产品生产及销售业务、新能源发电、爆破工程服务毛利率分别为46.02%、42.12%、21.30%，相较于去年同期分别+1.51%、-3.94%、+2.20%。按地区分，上半年境内收入40.14亿元，同比增长1.63%；境外收入6.00亿元，同比增长20.16%。 炸药产能行业领先，持续加速国际业务布局。根据公司半年报，公司目前拥有国内工业炸药生产许可产能77.75万吨，处于行业第一梯队，是国内品种最齐全的民爆企业之一。国际业务方面，公司依托“一带一路”倡议，巩固在亚、非、欧等地区多国布局，国际化业务布局已辐射纳米比亚、刚果（金）、蒙古、塞尔维亚、利比里亚、圭亚那等亚、非、欧国家。根据公司公告，2025年1-6月新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币62.38亿元，其中包括纳米比亚湖山地面站升级改造及炸药供应项目，合同金额为8亿元。 盈利预测、估值与评级 公司炸药产能位于行业第一梯队，同时持续加速国际业务布局，预计2025-2027年公司实现归母净利润9.91、11.47、13.23亿元，当前市值对应PE分别为16.91、14.62、12.67倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

江南化工(002226) 事件： 2025年5月9日，江南化工及全资子公司北方爆破与楚天化工共同签署《安徽江南化工股份有限公司、北方爆破科技有限公司与湖北楚天化工有限公司关于湖北东神楚天化工有限公司、湖北帅力化工有限公司、河南华通化工有限公司之重组协议》。《重组协议》约定江南化工拟以其持有的湖北帅力30%股权和河南华通75.5%股权出资，北方爆破拟以其持有的湖北帅力51%股权出资，楚天化工拟以其持有的东神楚天90%股权出资共同新设一家有限责任公司进行重组合作。江南化工和北方爆破合计持有新设立公司的股权比例不低于51%，楚天化工持有新设公司的股权比例不高于49%，江南化工是新设公司的实际控制人。本次交易完成后，东神楚天、湖北帅力和河南华通将成为新设立公司的控股子公司。 点评： 公司炸药产能有望进一步扩张，行业优势地位凸显。根据公司公告，东神楚天拥有工业炸药许可产能3.05万吨，其中改性铵油炸药1.2万吨、乳化炸药（胶状）1.4万吨、乳化炸药（胶乳）（混装）4000吨（混装车2台）、中继起爆具500吨，2024年分别实现营收和净利润2.36亿元、3689万元。根据24年年报，公司已拥有工业炸药许可产能76.55万吨，本次交易完成后，东神楚天将纳入公司合并报表范围，增加公司工业炸药产能约3.05万吨/年，炸药总产能有望接近80万吨/年，产能优势得到进一步增强，业务区域布局持续完善。此外，楚天化工承诺东神楚天在2025年度、2026年度和2027年度累积实现的净利润总额不低于9591.72万元（特指东神楚天相关年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润）。 盈利预测、估值与评级： 公司炸药产能有望持续扩张，行业领先地位进一步巩固，区域布局持续完善，预计2025-2027年公司实现营业收入105.49、116.91、128.64亿元，实现归母净利润10.31、11.95、13.80亿元，同比增长15.74%、15.88%、15.48%，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

杨世泽先生:男,1972年生,中国国籍,无境外永久居留权,中共党员。1996年4月毕业于北京理工大学,全日制硕士研究生学历,工学硕士,正高级工程师。历任北方华锦化学工业集团有限公司党委副书记,盘锦北方沥青股份有限公司董事、党委书记,中国北方化学研究院集团有限公司党委副书记、纪委书记、董事,辽宁庆阳特种化工有限公司董事长、党委书记,中国兵器工业集团有限公司装备保障部副部长、火炸药专项工作办公室副主任等职务。现任北方特种能源集团有限公司董事长、党委书记、科技委主任委员,陕西应用物理化学研究所所长,北方爆破科技有限公司董事、董事长,本公司董事、董事长。

代五四先生:男,1975年生,中国国籍,无境外永久居留权,中共党员,正高级工程师,中央党校硕士研究生学历。历任北方特种能源集团有限公司西安庆华公司党委书记、工会主席,辽宁华丰特种化工有限公司总经理、党委副书记,西安北方庆华机电有限公司董事长、党委书记,北方特种能源集团有限公司副总经理。现任北方特种能源集团有限公司董事,本公司董事、总裁、党委副书记。

王敦福先生:男,1970年生,中国国籍,专科学历,中共党员。曾任安徽省当涂化工厂财务科科长,安徽盾安化工集团有限公司本部工厂财务部部长,安徽盾安民爆器材有限公司财务审计部部长,本公司财务管理中心主任、财务总监。现任本公司副总裁、董事会秘书、总法律顾问。

黄琦先生:男,1971年生,中国国籍,无境外永久居留权,中共党员。1998年7月在职毕业于南京理工大学,大学本科学历,正高级工程师,注册一级建造师。历任无锡北方化学工业公司化工一部业务经理、经贸处长、无锡维康医药化工有限公司总经理、北方爆破工程有限责任公司贸易三部副经理、经理、贸易二部经理、贸易党支部书记、副总经理、北方爆破科技有限公司副总经理、监事会主席等职务。现任本公司副总裁。

李宏伟先生:男,1968年生,中国国籍,无境外永久居留权,中共党员。1991年7月毕业于南京理工大学,全日制大学本科学历,工学学士,正高级工程师,一级注册建造师。历任中国北方化学工业总公司凯明公司总经理助理,中国北方化学工业总公司市场一部、市场开发部副经理。北方爆破工程有限责任公司贸易部经理党支部书记,总经理助理兼贸易部总经理党支部书记,北方爆破工程有限责任公司副总经理、党委委员,北方爆破工程有限责任公司董事、党委书记、纪委书记、副总经理、工会主席,北方爆破科技有限公司总经理、党委副书记,北方特种能源集团有限公司副总经理、董事、党委委员等职务。现任北京北方诺信科技有限公司董事、董事长,本公司党委书记、董事、副总裁。

方晓先生:男,1972年生,中国国籍,无境外永久居留权,中共党员。1996年4月毕业于北京理工大学,全日制硕士研究生学历,工学硕士,正高级工程师。历任中国北方工业公司业务经理、万宝矿产有限公司副总经理、兼刚果(金)富利矿业有限公司董事、总经理、兼刚果(金)科米卡矿业公司董事长,中国北方工业公司信息资源部主任、北京奥信化工科技发展有限责任公司董事长、党委书记、总经理,江南化工董事等职务。现任北方特种能源集团有限公司副总经理、本公司董事。

林日宗先生:男,1969年生,中国国籍,无境外永久居留权,中共党员,高级工程师。1990年7月毕业于福州大学采矿工程专业,大学本科学历。1990年8月参加工作,曾任职于漳平市煤炭公司、漳平市拱桥镇政府、漳平市菁城街道办事处、贵州省普定县莆华煤矿;2006年11月加盟紫金矿业,历任紫金山金铜矿穿爆组组长、铜矿采矿厂采矿车间副主任及主任、井巷工程管理处副处长、地下采矿厂厂长,福建金山建设工程有限公司副总经理,紫金矿业建设有限公司副总经理等职务。现任紫金矿业建设有限公司总经理,本公司董事。

孙飞先生:男,1986年生,中国国籍,无境外永久居留权,中共党员。北京大学硕士研究生学历。历任中国北方工业有限公司战略与运营部职员、主任助理、副主任等职务。现任中国北方工业有限公司战略与运营部主任,中国万宝工程有限公司董事,振华石油控股有限公司董事,北方矿业有限责任公司董事,北方国际合作股份有限公司董事、北方装备有限责任公司董事、北方工业科技有限公司董事,北京奥信化工科技发展有限责任公司董事,本公司董事。

郑万青先生:男,1962年生,中国国籍,无境外永久居留权,中国人民大学法学院博士研究生学历。历任杭州师范大学助教、讲师,浙江星韵律师事务所律师,浙江京衡律师事务所律师。现任浙江工商大学法学院民商法学教授、博士研究生导师,浙江万安科技股份有限公司独立董事,本公司独立董事。

张红梅女士:女,1970年生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于山东理工大学会计学专业,大学本科学历,高级会计师,注册会计师、国际注册内部审计师、司法鉴定人(司法会计鉴定)、基金从业资格。历任新疆国信会计师事务所项目经理,新疆神华中顺物流有限责任公司、新疆甘泉堡神信物流有限责任公司财务行政总监、常务副总经理、新疆中小企业创业投资股份有限公司风控总监、数字新疆产业投资(集团)有限公司财务总监等职务。现任西拓能源集团有限公司顾问,新疆天顺供应链股份有限公司独立董事,本公司独立董事。