富安娜(002327) 公司发布三季报 公司25Q3营收5亿同减8%，归母净利0.5亿同减29%，扣非后归母净利0.5亿同减23%。 公司25Q1-3营收16亿同减14%，归母净利1.6亿同减46%，扣非后归母净利1.5亿同减44%。 平稳运行压力仍存，以高质量发展确定性应对外部不确定性 展望下半年，公司认为纺织行业发展面临的不稳定不确定因素依然较多，保持平稳运行面临诸多挑战。在复杂形势下，超大规模、不断升级的内需市场仍将是纺织行业实现高质量发展的“定盘星”。纺织行业仍将立足“科技、时尚、绿色、健康”的发展定位，深化转型升级，以高质量发展的确定性应对外部不确定性。 专注产品设计和工艺开发，设计创新引领行业时尚 公司紧跟市场趋势，围绕核心战略，聚焦设计创新，打造多元产品系列，在设计创新、工艺手法、材料应用等方面持续突破，以多元产品矩阵满足不同群体需求，引领行业设计新风向。 线上线下融合的全渠道布局 加盟渠道方面，公司对加盟商采取扁平化架构经营，严格通过账期管理把控加盟商的市场终端趋势，并对加盟商做管理输出，让公司线下渠道持续健康发展。直营渠道方面，公司持续提升直营渠道的门店零售管理能力，目前已经成长为拥有客户私域场景的公司。 公司在电商运营方面持续深化产品分层与平台协同机制，优化资源配置，推动各大电商平台（如天猫、京东、唯品会、抖音电商等）实现差异化、高效的运营。 调整盈利预测，调整为“增持”评级 基于25Q1-3财务表现，考虑外部环境不确定性，同时内需有待恢复，我们调整盈利预测及投资评级，预计25-27年归母净利分别为3.6/3.9/4.2亿元（前值为4.9/5.5/5.8亿元），EPS分别为0.4/0.5/0.5元，PE分别为17/15/14x。 风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期；开店不及预期。

富安娜(002327) 核心观点 第三季度收入同比下滑幅度收窄，费用率企稳。在消费市场持续疲软的环境下，公司第三季度收入同比下滑7.6%至5.35亿元（环比二季度同比下滑15.3%收窄）。毛利率同比下降2.1百分点至53.4%，主要受库存清理影响。费用端企稳，整体费用率同比-0.7百分点，销售费用率/管理费用率分别同比+1.0/-1.3百分点。其他收益占收入比例同比下降0.6百分点，主要系增值税加计抵减优惠政策到期所致。归母净利润同比下滑28.7%至0.54亿元，归母净利率同比下降3.0个百分点至10.0%。存货周转天数上升，现金流表现亮眼。三季度末，公司存货金额为8.32亿元，同比-6.2%，存货周转天数同比+31天至285天，预计主要因积极帮助加盟商退换货促进提货；应收/应付周转分别同比+19/18天；经营性现金流净额相较去年大幅改善，净现比2.07，维持在较高水平。 加盟渠道为今年主要拖累，毛利率压力明年有望改善。前三季度，公司累计实现营业收入16.27亿元，同比下降13.8%；实现归母净利润1.60亿元，同比下降45.5%。分渠道看，加盟渠道因去年末备货较多导致库存水平偏高，今年以来提货意愿不强，是收入下滑的主要拖累；直营渠道则受客流减少影响；电商渠道表现相对稳定，同时三季度各渠道增速预计比上半年均有所改善。今年以来毛利率下滑主要受库存清理影响，四季度预计仍有影响，明年有望企稳；费用端，上半年受经营负杠杆及电商平台扣点费用增加、营销投放影响，销售费用率大幅提升，三季度费用率改善明显，公司费用管控效果显现。 风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。 投资建议：看好库存改善后明年业绩企稳，长期保持高分红水平。2025年以来公司收入下滑、盈利承压，尤其加盟商存在库存压力导致公司加盟收入下滑明显，同时由于公司帮助加盟商回收和清理库存影响了公司整体毛利率和存货周转；三季度公司收入下滑幅度显著收窄，销售费用率企稳，已初步显现改善迹象。我们预计在今年低基数基础上，明年伴随库存改善、加盟商进货恢复正常，公司有望重回业绩增长正轨。长期来看，公司历史业绩证明了经营韧性，且公司重视股东回报，近三年分红率在90%以上。我们维持盈利预测，预计2025~2027年净利润分别为3.9/4.1/4.3亿元，同比-28.5%/+5.2%/+5.1%。维持“优于大市”评级。

富安娜(002327) 核心观点 上半年收入下滑16.6%，利润承压明显。2025年上半年，在消费环境整体疲软背景下，公司收入同比下降16.6%至10.91亿元，负向经营杠杆下利润承压，归母净利润同比下滑51.3%至1.06亿元。毛利率同比减少1.4百分点至53.6%，主要受库存清理影响；销售费用率同比上升7.3百分点至36.1%，主要受平台扣点费用增加，促销活动模式调整及营销活动影响；研发费用率同比-1.0百分点，其他费用率相对稳定；信用减值损益占收入比例较去年同期改善1.2百分点，主要因应收账款坏账损失的转回。主要受销售费用率提升影响，归母净利率同比下滑6.9百分点至9.7%。营运效率方面，存货/应收周转天数分别同比增加39/24天，存货周转延长预计主要因积极帮助加盟商退换货，促进提货；经营活动现金流净额同比大幅改善210.8%至2.9亿元，预计主因原材料备货充足、 采购商品现金支出减少。 第二季度收入降幅收窄，利润压力延续。第二季度公司收入同比下降15.3%至5.55亿元（Q1：-17.8%），归母净利润降幅收窄至47.7%（Q1：-54.1%）。单季毛利率同比下降3.1百分点至52.8%，销售费用率同比上升4.9百分点至35.7%，归母净利率同比下滑5.6百分点至9.0%。线上渠道韧性凸显，加盟收入大幅收缩。1）分渠道看：线上渠道收入同比降幅最小（-5.0%），毛利率优化2.9百分点至49.4%。加盟渠道压力最大，收入同比下滑43.3%，毛利率下降3.9百分点至49.3%，主要系经销商在去年四季度末集中备货后，终端动销不佳导致库存积压；直营渠道收入下降9.1%，毛利率微降1.8百分点至66.3%。线下门店相较去年年末，直营门店净增1家，加盟门店净减少59家。2)分品类看：上半年核心品类均出现下滑。套件、被芯、枕芯收入分别同比下降21.6%、13.3%、14.7%。从毛利率来看，核心品类套件和被芯毛利率也分别下降3.3和2.1百分点。3）展望下半年：公司将动态调整库存结构，平衡库存清理及毛利率的调整；费用管控方面，加强线上精准投放与线下渠道协同，严格控制低效费用支出，提升整体运营效率。 风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。 投资建议：看好库存改善后明年业绩企稳，长期保持高分红水平。2025上半年公司收入下滑、盈利承压，加盟商存在库存压力，导致公司加盟收入下滑明显，同时由于帮助加盟商回收和清理库存影响了公司整体毛利率和存货周转；此外销售费用受平台扣点费用增加、以及负向经营杠杆影响，费用率显著提升。我们预计公司在库存动态管理和销售费用精准投放的策略下，明年伴随库存改善，加盟商进货恢复正常，公司有望重回业绩增长正轨。长期来看，公司历史业绩证明了经营韧性，且公司重视股东回报，近三年分红率在90%以上。

富安娜(002327) 公司发布24年报和25年一季报 25Q1收入5亿同比-18%；归母净利0.6亿同比-54%；扣非归母净利0.5亿同比-53%； 24Q4收入11亿同比+2%；归母净利2.5亿同比+10%；扣非归母净利2.4亿同比+13%； 24年收入30亿同比-1%；归母净利5.4亿同比-5%；扣非归母净利5.0亿同比-3%。 公司业绩波动较大，24年整体稳健，24Q4逆势增长，25Q1下滑较多，一季度营收占比不足25%，仍需观察后续季度表现。 同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.2元（含税），分红率96%。24年门店韧性强，25Q1广宣支出较大 分渠道，1）24年直营营收7亿，占比24%，同比+2%，毛利率68%，同比-2pct；门店485家，净增1家，年均单店销售收入152万，同比+2%。店效在弱势环境下彰显较强韧性。 2）加盟营收8亿，占比28%，同比+1pct，毛利率56%，同比-1pct；门店987家，净减23家。 3）线上营收11亿，占比37%，同比-7pct，毛利率50%，同比+2pct；其中京东交易额4.9亿，同比+3%，天猫交易额2.8亿，同比-4%，唯品会交易额1.6亿，同比-11%，京东贡献大且韧性强。 4）团购营收2亿，占比6%，同比+5pct。 25Q1毛利率54%，同比+0.3pct，净利率10%，同比-8pct，净利率下降较多主因销售费率同比+10%至36%，其中广告宣传2.3亿，同比增加0.5亿。24Q4毛利率58%，同比+0.1pct，净利率22%，同比+2pct。 24年存货周转天数199天，同比+4天。 持续推新，坚守艺术家纺独特定位 2024年，公司持续深耕产品开发，以30周年为契机，聚焦新国风、致经典、大健康、大婚庆等系列产品线，私域会员人数达到209万： 1)新国风：围绕“东方美学”打造最美中国色系列产品，以“国色东方”、“锦绣山河”、“国色天香”为主题； 2）致经典：在“致敬经典”上主要推出《凡尔赛宫》《奥黛丽赫本》《卢浮艺境》《意式风情》等系列产品； 3）大健康：24年上半年打造的“有温度”爆品鹅绒被，首次运用温感显示计实时显示被窝温度；24年下半年发布的“小冰被”系列凉感产品，凭借不同凉感系数、材质和织造工艺的产品矩阵深受好评。 4）大婚庆：推出“喜出东方”与“盛世红妆”系列，以大气龙凤为主题元素，融合精致立体绣花与新中式设计风格；在高端婚庆市场，重磅推出《喜爱》与《山盟海誓》两大系列。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为30、31、34亿元（25-26年原值为33、34亿元）；归母净利润为4.87、5.46、5.84亿元（25-26年原值为5.74、6.07亿元）；PE为13/12/11X。 风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期；开店不及预期。

富安娜(002327) 核心观点 全年收入基本持平，毛利率小幅提升，分红率维持95%以上。在2024年宏观消费需求疲软的环境下，公司仍保持收入和盈利水平稳健，实现营业收入30.11亿元，同比微降0.6%；归母净利润5.42亿元，同比下降5.2%。毛利率在高基数上同比提升0.43pct至56.05%，主要受益于核心品类毛利率提升以及渠道结构变化；净利率同比下降0.88pct至18.01%，是2018年以来次高水平；净利率同比下滑主要受刚性费用支出影响，销售费用率同比上升1.50个百分点至27.63%，销售费用金额仅同比增加5.1%。经营性现金流净额3.66亿元，净现比0.68，同比下降主要受公司为支持加盟商开店放宽收款时间、应收账款周转天数延长18天影响。分红率保持高位，拟每10股派6.2元，合计派现5.2亿元，分红率95.8%。第四季度实现营收11.24亿元（同比+1.7%），增速转正；归母净利润2.49亿元（同比+10.3%），毛利率57.54%（同比+0.12pct），净利率22.15%（同比+1.71pct）创单季新高。 2025一季度收入下滑双位数，负经营杠杆下盈利承压。2025年第一季度营收5.36亿元（同比-17.8%），归母净利润0.56亿元（同比-54.1%）。毛利率54.47%（同比+0.26pct），净利率大幅下滑至10.47%（同比-8.29pct）主因销售费用率同比+9.61pct至36.44%，销售费用率增长主要系收入下滑以及广告宣传费用支出增加所致。经营现金流同比+147.95%至1.82亿元。除线上渠道外其他渠道增速稳健，核心品类毛利率持续提升。1）分渠道：2024年直营/加盟/线上/团购渠道收入分别同比+1.8%/+1.4%/-7.4%/+5.1%，其中线下渠道增速稳健、团购保持较快增长，线上渠道有所下滑；线下门店数基本稳定，直营和加盟门店分别+1/-23家，单店收入持续提升。毛利率方面，直营、加盟、团购渠道毛利率分别小幅下滑2.28/0.64/2.21pct，但线上渠道毛利率同比提升2.27pct。2）分品类：被芯类收入12.00亿元（同比-1.6%）仍为第一大品类，毛利率提升0.98pct至55.86%；套件类收入11.94亿元（同比-0.17%），毛利率+0.05pct至57.87%，基本保持稳定。 风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。 投资建议：看好公司经营韧性及出色盈利能力，2025年有望受益于婚庆需求反弹。我们看好今年后续几个季度公司业绩回暖，全年有望受益于婚庆需求反弹、家纺补贴政策、消费刺激政策，全年业绩仍有望实现稳健增长，同时维持可观的分红水平和股息率。主要基于一季度销售费用支出略超预期，以及后续宏观环境仍存在不确定性，我们小幅下调2025-2026年盈利预测，预计2025~2027年净利润分别为5.5/5.9/6.2亿元（2025-2026年前值为5.7/6.0亿元），同比+1.4%/6.6%/6.1%。维持8.9~9.6元目标价，对应2025年14~15x PE，维持“优于大市”评级。

富安娜(002327) 核心观点 第三季度收入同比下滑11%，毛利率稳定，销售费用率增长致净利率承压。2024年第三季度在消费需求较上半年愈加疲软的宏观环境下，公司收入出现下滑，第三季度收入同比-11.2%至5.8亿元；在高基数基础上毛利率仍保持稳定，毛利率同比+0.1百分点至55.5%；除销售费用率外，其他费用率基本保持稳定，销售费用率同比+6.5百分点至32.1%，预计主要系加盟门店装修返利补贴提前，以及电商投入增加所致；归母净利率主要受销售费用率提升影响有所承压，同比-6.5百分点至13.0%。 期末存货金额同环比上升、现金流短期承压。三季度末，存货金额同比+12.4%、环比+8.5%至8.9亿元，预计主要因今年鹅绒原材料持续上涨，公司为秋冬鹅绒被产品提前备货备料所致；进而存货周转天数同比+14天至253天；应收账款预计主要受电商平台结算模式改变影响，同比提升29.7%至2.7亿元，应收账款周转天数同比+14天至47天。主要受收入下滑、以及存货与应收账款增长影响，经营活动现金流承压，单三季度经营活动现金流净额为-1.3亿元。 前三季度收入表现相较行业依然稳健，提前备货及销售费用错期有望缓解四季度利润压力。前三季度，公司收入同比-2.0%至18.9亿元；归母净利润同比-15.3%至2.9亿元，相较消费及服装行业整体仍保持较为稳健的增速。分渠道来看，预计直营渠道受客流下滑及消费降级趋势影响，收入及利润端相对压力最大。展望四季度，10月以来行业趋势回暖，公司流水增长也相较三季度好转，但后续预计销售端仍存在压力；利润端一方面由于公司在鹅绒价格低位备货，鹅绒被为冬季核心品类，预计四季度毛利端压力较小；另一方面加盟商装修补贴去年全部体现在四季度，今年部分体现在三季度，故四季度销售费用率有望改善，进而净利率趋势有望扭转。 风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。 投资建议：看好公司经营韧性及出色盈利能力。2024年消费环境持续疲软，公司第一、第二季度收入仍保持同比正向增长，第三季度销售承压，但毛利率持续提升，净利率在第三季度主要受销售费用率增长影响有所下降，但部分费用存在确认时间错配问题，有望缓解四季度费用压力。我们看好较差市场环境下公司的经营韧性和抗周期性，同时公司保持较高分红水平，拥有确定性较强的股息收益率。基于下半年消费复苏趋势仍然较弱，我们小幅下调盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为5.3/5.7/6.0亿元（前值为5.7/6.1/6.6亿元），同比-7.1%/+6.8%/+6.2%。维持8.9~9.6元目标价，对应2024年14~15x PE，维持“优于大市”评级。

富安娜(002327) 公司发布2024Q3报告 24Q3营收5.8亿，同减11.2%；归母净利润0.75亿，同减40.8%；扣非后归母净利润0.68亿，同减39.9%； 24Q1-3营收18.9亿，同减2%；归母净利润2.9亿，同减15.3%；扣非后归母净利润2.6亿，同减15%； 24Q1-3毛利率55.2%，同增0.6pct；净利率15.5%，同减2.5pct。 以独特艺术设计创新引领行业潮流、以匠心精神打造高端差异化产品设计创新方面，一直以来，设计创新均为公司的核心竞争力，公司设计研发团队专注产品设计和工艺开发，每季商品都注入时尚原创设计，赋予前瞻和经典的结合，在高端产品系列中，还具备观赏和收藏价值。公司研发团队能够根据渠道市场需求，在面料工艺开发、主题设计、分系列设计开发上做出快速作品输出，是公司品牌的核心战队。 工艺开发方面，公司的独幅平网印花和新国绣数码印花是公司有代表性的原创设计工艺，平网印花工艺制版难、艺术性高、产量少、耗时长，能将艺术诠释于公司产品矩阵上，将艺术之美复刻于家居生活。公司独幅平网印花工艺是公司品牌的重要基础。 以股票激励打造利益共同体，绑定核心骨干 公司人才发展战略强调从利益共同体向事业共同体转变，公司对员工进行持续的股票激励计划，分别已经实施了两期期权、六期限制性股票和一期员工持股计划在内的九次股票激励计划，总计激励对象共计1860人次。股权激励进一步的提高了优秀骨干员工的积极性、稳定性和创造性，从而提高企业的经营业绩和核心竞争力。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于外部环境不确定性以及24Q3公司收入业绩表现，我们调整盈利预测，预计24-26年收入分别为31亿、33亿以及34亿元（26年原值分别为35亿），归母分别为5.4亿、5.7亿以及6.1亿元（原值分别为5.9、6.5、7.1亿元），PE分别为14X、13X以及12X。 风险提示：人工成本上涨、原材料价格波动风险；市场竞争风险等。

富安娜(002327) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告，实现营收/归母净利润13.08/2.18亿元（同比+2.79%/-0.59%），其中2024Q2实现营收/归母净利润6.56/0.96亿元（同比+0.51%/-11.70%）。 门店形象升级，京东表现突出。1）分产品：2024H1套件/被芯/枕芯营收占比为45%/37%/8%，营收增速同比+1.28%/+3.80%/+0.86%，枕芯品类延续领先增长。2）分渠道：2024H1直营/加盟/线上营收占比为24%/25%/40%，营收增速同比-0.93%/+1.95%/-0.62%。直营单店面积/店数/店效/坪效分别为150㎡/498家/62.15万元/0.41万元/㎡，较2023年末净增3㎡/+14家/同比-5.89%/-9.11%；加盟门店单店面积/店数/店效/坪效分别为211㎡/1033家/31.84万元/0.15万元/㎡，较2023年末净增1㎡/+23家/同比-2.20%/-12.88%。2024H1新增店柜60家，其中新形象店38家，贯彻原创设计理念、形象升级。门店稳健扩张、加盟大店化，店效受到坪效拖累导致直营店收入同比略降、加盟店微升。线上合计占比40%，其中天猫/京东/唯品会占比分别为24%/48%/18%，营收增速同比+1.31%/+32.94%/-0.53%，京东表现突出。3）分地区：华南/华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比+3.82%/0.41%/-1.45%/+2.77%/+8.42%/-2.19%/4.88%，基地市场华南扭转下降态势，华北增长较快。 毛利率稳中有升，销售费用拉低净利率。2024H1毛利率55.02%（+0.83pct），其中套件/被芯毛利率分别为57.46%/54.65%（同比+1.38/+1.16pct），线上/直营/加盟毛利率分别为46.52%/68.04%/53.23%（同比+2.04/-0.47/+1.95pct），华南/华东/华北/西南毛利率分别为55.57%/54.92%/52.90%/54.22%（同比+2.09/-3.35/+1.94/+2.70pct），毛利率稳中有升，线上和加盟、华南和西南毛利率提升贡献较大。销售/管理/研发/财务费率为28.82%/4.12%/3.62%/-0.77%（同比+1.84/-0.40/+0.43/-0.30pct），销售费率提升主要系广告宣传费用快速增长（同比+32%）以及门店扩张所带来的货柜陈列及装修费用的大幅增加（同比+72.41%），最终归母净利率16.67%，仍维持较高水平。单Q2来看，毛利率/销售/管理/研发/财务费率为55.80%/30.80%/4.51%/3.67%/-0.69%（同比+1.75/+2.56/-0.30/+0.48/-0.29pct），归母净利率受到销售费用拖累同比下降2.20pct至14.59%。 战略储备羽绒，存货有所增加。2024H1存货为8.18亿元（同比+16.60%），存货周转天数为232天（同比+1天），经营性现金流净额0.93亿元（同比-67.23%），存货增加、现金流入减少主因对羽绒等生产原材料提前进行战略性储备。 投资建议：公司匠心沉淀艺术家纺，铸造消费品牌资产。往后看，仍有望依托店效和门店数双升实现业绩稳增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.22/6.77/7.27亿元，同比增速为8.76%/8.76%/7.40%，对应P/E为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险；海外业务受阻的风险等。

富安娜(002327) 24Q2营收6.56亿，同增0.51%；归母净利0.96亿，同减11.70%；归母扣非0.88亿，同减3.69%。24H1公司营收13.08亿，同增2.79%；归母净利2.18亿，同减0.59%；归母扣非1.93亿，同减0.47%。 分渠道，24H1线上5.28亿，同减0.62%，占比40.35%；直营销售3.09亿，同减0.93%，占比23.67%；加盟销售3.29亿，同增1.95%，占比25.15%。公司24H1毛利率55.02%，同增0.83pct；其中套件类产品毛利率57.46%，同增1.38pct；被芯类产品毛利率54.65%，同增1.16pct；公司24H1净利率16.67%，同减0.57pct。 线上线下发展，加大品牌自播布局 线下方面，公司对加盟商采取扁平化架构经营并持续提升直营渠道的门店零售管理能力。24H1公司新增店柜60家，其中新形象店38家，辐射华南、华中、华北、华东等省区；截至24H1期末，公司线下门店（专卖店、专柜）共1531家，其中加盟店1033家，直营店498家。 线上方面，电商渠道是公司核心的销售渠道之一，24H1电商收入天猫占比24%，京东占比48%，唯品会占比18%。公司秉承精细化运营的理念，建立产品分层机制，统筹各电商平台协调发展。2024年以来，电商平台竞争激烈，头部达人主播流量见顶，公司加大了品牌自播布局，兼顾品牌和销售，协调一体打造品牌价值。 创新艺术设计，丰富知识产权 公司设计研发团队专注产品设计和工艺开发，每季商品都注入时尚原创设计，赋予前瞻和经典的结合。2024年上半年公司依托零售数据洞察及消费者需求分析，继续深耕产品开发，围绕“东方美学”、“致敬经典”、“材料整合”、“科技赋能”、“功能升级”等多个领域创新升级迭代，满足消费者需求，引领睡眠生活。 调整盈利预测，维持“买入”评级 展望下半年，国内困难挑战依然不少，但我国发展面临的有利条件强于不利因素，稳中向好、长期向好的发展态势不会改变。公司将把握国家对新旧动能转换和消费者以旧换新的经济增长点和创新方向，积极推动技术进步、产业升级和结构调整，共同为家纺行业的新质生产力发展提供强大动力和广阔空间。 由于24H1公司营收增幅较小，我们下调盈利预测，预计24-26收入为31.23、32.86、34.70亿元（原值为32.4、35.2、37.5亿元），归母净利分别为5.94、6.46、7.05亿元（原值为6.3、7.0、7.5亿元），EPS分别为0.71、0.77、0.84元/股，对应PE为11、10、9x。 风险提示：人工成本上涨、原材料价格波动风险；市场竞争风险；“盗版”和“盗牌”冲击风险等。

富安娜(002327) 核心观点 上半年收入增长3%，利润率基本维持稳定。2024上半年在消费环境整体疲软情况下，公司收入增长与盈利能力保持稳定，收入同比增长2.8%至13.1亿元，归母净利润同比-0.6%至2.2亿元。在高基数基础上毛利率持续提升，毛利率同比+0.8百分点至55.0%；除销售费用率外，其他费用率基本保持稳定，销售费用率同比+1.8百分点至28.8%，主要系广告费、新增门店装修费、宝应工厂租赁费增加所致；此外，受益于政府补助、现金制造业进项税加计抵减增加，其他收益占收入百分比提升0.7百分点，对净利率形成正向贡献；归母净利率同比-0.6百分点至16.7%。营运效率稳定，存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比+1/+13/-5天，均维持在健康水平。经营活动现金流净额同比-67.2%至0.9亿元，主要受购买商品、接受劳务支付现金增加影响。 第二季度收入小幅增长，利润率有所承压。第二季度公司收入同比增长0.5%至6.6亿元，归母净利润同比增长-11.7%至1.0亿元，净利润下滑主要受销售费用率上涨以及非经常性损益影响。毛利率仍持续提升，单二季度毛利率同比+1.8百分点至55.8%；销售费用率同比+2.6百分点至30.8%，此外营业外收入占比同比下滑1.8百分点，主要受政府补助较去年同期下滑影响，进而归母净利率同比-2.0百分点至14.6%。 加盟渠道与被芯品类收入表现较好，除直营外各渠道和核心品类毛利率均有提升。1）分渠道看：上半年加盟渠道表现亮眼，收入与毛利率均有提升。直营/加盟/电商渠道收入分别同比-0.9%/+1.9%/-0.6%，毛利率分别同比-0.5%/+2.0%/+2.0%，预计毛利率提升主要受益于批发折扣的控制以及电商产品终端零售价及退货率的管控。线下渠道门店净增长，直营、经销门店相较2023年末分别净开14/23家。2）分品类看：上半年套件、被芯、枕芯收入分别同比1.3%/3.8%/0.9%，均获得正增长，被芯品类仍延续2023年趋势，引领增长。从毛利率来看，核心品类套件和被芯毛利率分别提升1.4和1.2百分点，预计主要受益于高端品类占比提升。 风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。 投资建议：看好公司经营韧性及出色盈利能力。在过去公司持续验证了无论市场环境好坏，公司基于谨慎踏实的经营管理风格，持续保持较高的盈利水平和较长周期内稳定的复合增速，我们看好市场环境较差环境下公司的经营韧性和抗周期性，同时公司保持较高分红水平，拥有确定性较强的股息收益率。基于下半年消费复苏趋势仍然较弱，我们小幅下调盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为5.7/6.1/6.6亿元（前值为6.3/6.9/7.5亿元）。