齐翔腾达(002408) 公司发布2022年年报和2023年一季报。齐翔腾达2022年实现营业收入298.1亿元（同比-14.6%），实现归母净利润6.34亿元（同比-73.5%）。公司2023Q1实现营业收入61.4亿元（同比-22.5%），实现归母净利润-0.79亿元（同比-114.2%）。公司业绩承压主要系（1）原油等原料价格上涨；（2）受疫情、地产链下行等影响，2022H2开始丁二烯等产品需求下降、价格回落。 甲乙酮、顺酐产能扩张，2022年产品收入同比大增。甲乙酮方面，2022年公司8万吨/年甲乙酮建成投产，当前产能26万吨/年，位居全国第一。得益于产能扩张带来的规模效应与议价能力提升，叠加全球市场供应收缩，公司甲乙酮销量尤其是出口贸易增长，2022年实现营收37.4亿元，同比增长63.8%；实现毛利10.1亿元，同比增长85.82%。顺酐方面，公司20万吨/年顺酐建成投产，推升顺酐产品营收同比增长22.7%。随着“限塑令”深化落实，叠加公司相关产能释放，我们认为公司顺酐业务营收将持续增长。 拓展新材料领域，完善C4产业链一体化布局。公司拟打造“异丁烯—MMA—PMMA”一体化产业链，目前已建成20万吨/年丁腈胶乳和20万吨/年MMA装置，10万吨/年PMMA装置预计2023年建成，投产后将实现C4中异丁烯组分在液晶显示器、光学玻璃等领域的高效利用，提升产品附加值。 横向延伸C3产业链，培育发展新动能。公司70万吨/年PDH装置已建成投产，30万吨/年环氧丙烷项目、8万吨/年丙烯酸及6万吨/年丙烯酸丁酯项目投产在即，2022年末工程进度分别为68.2%、92.3%。项目全部建成后，公司将形成“丙烷-丙烯-环氧丙烷/丙烯酸”C3产业链，强化市占率与盈利能力。 山能收购后控股股东风险解决，利好估值提升。山能新材料作为重整投资人正在通过重整程序取得齐翔集团80%股权。收购完成后，公司间接控股股东将变更为山能新材料，实际控制人变更为山东省国资委。我们认为山能新材料完成后公司控股股东风险得到解决，估值将有所提升。 投资建议。由于下游需求恢复不及预期，C4产业链相关产品价格长期处于低位，预计公司业绩会受到较大影响，因此下调盈利预测及目标价。我们预计齐翔腾达2023~2025年归母净利润分别为8.21亿元、12.83亿元和23.06亿元，EPS分别为0.29、0.45、0.81元（前期预测：2021~2023年EPS分别为1.45、1.68、1.96元)。参照可比公司估值水平，给予其2023年25倍PE，对应目标价为7.25元，对应PB为1.44倍（原目标价为21.75元，1.4-for-1拆股后相当于15.53元，对应2021年22倍PE，下调53.3%），维持“优于大市”投资评级。 风险提示。产品价格大幅波动，下游需求不及预期，在建项目进展不及预期。

齐翔腾达(002408) 事件：2022年8月28日，公司发布2022年半年度报告。2022年上半年公司实现营业收入164.05亿元，同比下滑7.57%；归母净利润9.01亿元，同比下滑38.66%；扣非归母净利润8.91亿元，同比下滑38.53%。 22Q2业绩大幅下滑，行业需求收缩和盈利能力下降是主要原因。22Q2，公司实现营业收入84.78亿元，同比下滑6.31%；归母净利润为3.45亿元，同比下滑56.95%；销售净利率为3.96%，同比下滑5.25pct。在地缘政治的催化下，国际油价和大宗商品价格大幅上涨，22Q2公司的销售毛利率仅为9.80%，同比下滑5.84pct，环比下滑-2.00pct。 甲乙酮和顺酐扩产增收，疫情影响供应链业务量减少。分行业来看，22Q2，甲乙酮类营业收入为19.78亿元，同比增长86.38%，毛利率为41.46%，同比上升13.17pct；顺酐化工类实现营业收入59.91亿元，同比增长55.92%，毛利率为8.70%，同比下滑12.70pct。甲乙酮和顺酐化工的收入增长主要是因为产能增加及原材料价格上涨推动产品价格上涨。其他化工产品实现营业收入12.92亿元，同比减少46.41%，主要是疫情类产品价格下滑，业务毛利率为16.21%，同比下滑29.54pct；供应链管理营业收入69.59亿元，同比减少32.79%，主要是疫情导致供应链业务量减少，供应链业务毛利率为2.35%，同比上升0.35pct。 C4产业链不断深化，巩固甲乙酮、顺酐龙头地位。（1）甲乙酮：公司扩建的8万吨/年的甲乙酮项目于2022年上半年建成投产，截至目前，公司甲乙酮产能超26万吨/年，是国内产能最大的甲乙酮生产企业，国内产销份额占比达50%左右。（2）顺酐：在国内“限塑令”的背景下，生产PBS、PBAT等可降解塑料制品的厂商将逐渐增多，进而将带动上游原料顺酐需求的增长，目前，公司10万吨/年的顺酐扩建项目一期已建成投产，二期成功投产后，公司顺酐产能合计将超过40万吨/年，规模优势较强。（3）MMA和PMMA：公司已有20万吨/年的MMA产能，且10万吨/年的PMMA项目也正处于建设当中，投产后公司将形成“异丁烯—MMA—PMMA”的一体化完整产业链。 布局C3产业链，新增盈利点。公司积极引入先进技术投建70万吨/年丙烷脱氢项目及下游30万吨/年环氧丙烷项目，并于2022年4月公告拟建8万吨/年的丙烯酸及6万吨/年的丙烯酸丁酯项目，以进一步拉伸产业维度，未来有望形成新的盈利增长点。目前，70万吨/年丙烷脱氢项目已全面投产。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为16.15/21.39/25.22亿元，EPS分别为0.57/0.75/0.89元/股，对应2022年8月29日收盘价的PE分别为14、10、9倍。2022年原油价格维持高位，公司下游业务受影响较大，因此下调评级，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；疫情扰动对下游需求影响的风险；新增产能投放速度较慢的风险。

齐翔腾达(002408) 事件：2022年1月21日，公司发布2021年业绩预告，预计2021年实现归母净利润与23.9-25.6亿元，同比+145%至162%；实现扣非归母净利润23.9-25.6亿元，同比+145%-162%；实现基本每股收益0.84-0.90元/股，同比增加0.44-0.50股/元。 受益于新产能投放及产品价格上涨，2021年全年盈利高增长。全年来看，公司业绩高增长，主要系：（1）新增产能相继释放，增厚公司利润：公司20万吨丁腈胶乳于2021年初投产，20万吨MMA装置分别于2020年9月和2021年3月投产。（2）主要产品顺酐及甲乙酮价格上涨：2021年，山东地区顺酐市场价均价为11095.6元/吨，较2020年上涨了68.7%，山东齐翔（华南）出厂价均价为9485.0元/吨，较2020年上涨了31.0%。此外，根据测算，公司2021Q4归母净利润约为2.28-3.94亿元，环比下降43.3%-67.2%，业绩短期承压。 C4产业链：巩固甲乙酮、顺酐龙头地位，并不断完善C4产业链布局。巩固甲乙酮及顺酐龙头地位。截至目前，公司拥有甲乙酮产能18万吨，约占国内产销份额的50%；拥有正丁烷氧化法制顺酐装置20万吨，为全球最大；相较于其他小规模厂商而言，公司具有规模优势及较强的议价能力。同时，为巩固龙头地位，公司在建20万吨/年顺酐及扩建8万吨甲乙酮产能，以满足下游不断增长的需求。不断延伸C4产业链，提升抗风险能力：MMA：公司20万吨/年MMA项目目前已全部投产，且PMMA项目也正处于建设当中，投产后公司将完成形成“异丁烯—MMA—PMMA”的一体化完整产业链。丁腈胶乳：公司已于2021年1月投产20万吨丁腈胶乳产能，为国内产能最大装置。异壬醇：公司拟投资建设20万吨/年异壬醇项目，其下游产品为DINP，主要用于塑料增塑剂，潜在市场需求量达到上百万吨。尼龙66：公司与中国天辰一起发起设立天辰齐翔新材料公司，投建年产100万吨尼龙66新材料产业基地。 C3产业链：布局“丙烷-丙烯-环氧丙烷”产业链，新增盈利点。公司积极引入先进技术投建70万吨/年丙烷脱氢项目及30万吨/年环氧丙烷项目。截至目前，C3产业链项目已进入施工环节，预计将于2022年投产。我们认为，通过C3产业链的布局，公司有望新增盈利增长点，打造综合性化工平台。 投资建议：考虑到公司各产品的价格走势及产能释放节奏，我们调整2021-2023年归母净利润至24.7/30.1/39.5亿元，对应2022年1月21日收盘价的PE为11/9/7倍。考虑到公司未来几年新产能的陆续投放将带来业绩的持续增长，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；疫情扰动对下游需求影响的风险；新增产能投放速度较慢的风险。