天齐锂业(002466) 投资要点： 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收405.0亿元，同比+0.13%，归母净利73.0亿元，同比-69.8%，扣非归母净利71.8亿元，同比-68.9%，计提资产减值损失7.3亿元。其中，Q4实现营收71.0亿元，环比-17.2%，归母净利-8.0亿元，环比-148.7%，扣非归母净利-8.1亿元，环比-151.3%。 Q4因泰利森股东减少拿矿销量下降。1）量：由于股东减少拿矿，Q4泰利森锂精矿产量为35.8万吨，环比-13.6%；销量27.5万吨，环比-29.8%。2）价：Q4泰利森精矿销售均价为3016美元/吨，环比-19.4%，碳酸锂均价14.1万元/吨，环比-41.2%，氢氧化锂均价13.7万元/吨，环比-41.4%。3）本：Q4精矿单吨综合COGS为614澳元，环比+18.1%，现金生产成本提升至357澳元，环比+36.3%，主因系产量下降。 锂盐和锂矿价格倒挂，2023年公司业绩承压。1）量：23年公司精矿产量152.3万吨，同比+12.9%；销量84.5万吨，同比+11.3%；库存量40.9万吨，同比+38.3%。锂盐产量5.07万吨，同比+7.3%，销量5.67万吨，同比-2.5%，库存量1.32万吨，同比+350.3%。2）价：23年锂精矿均价4586美元/吨，同比+58%，高于市场价格，碳酸锂均价26.3万元/吨，同比-46.7%，氢氧化锂27.5万元/吨，同比-42.8%，精矿价格调整慢于锂价跌速。3）本：23年精矿单吨综合COGS为599澳元，同比-6.4%，主因系锂价下跌特许权使用金降低。 泰利森定价机制从Q-1变更为M-1，成本优势铸就护城河。温德菲尔德董事会已同意自2024年1月1日起采用M-1的定价机制，主要参考四家报价平均值，并且给予5%的折扣，矿端利润向冶炼端转移。FY24（23H2-24H1）锂精矿现金生产成本指引为330-380澳元/吨，产量指引为130-140万吨精矿。 盈利预测与投资建议：由于锂价持续下行，我们下调了锂价假设，我们预计24-26年公司归母净利润32.95/39.20/51.48亿元（原24-25年预测值为70.6/74.3亿元），由于公司资源优势突出给予一定估值溢价，参照可比公司给予公司2024年25倍PE估值，对应目标价格50.20元/股，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车需求不及预期；在建项目不及预期。

天齐锂业(002466) 核心观点 公司发布2023年年报：实现营收405.03亿元，同比+0.13%；实现归母净利润72.97亿元，同比-69.75%；实现扣非归母净利润71.77亿元，同比-68.88%。其中2023Q4实现营收71.04亿元；实现归母净利润-8.01亿元；实现扣非归母净利润-8.06亿元。 核心产品产销量数据方面：2023年锂精矿总产量实现152.2万吨，产量同比提升，主要得益于原矿品位较高，同时不断实施技改项目使得各工厂回收率进一步提升。2023年锂化合物及衍生品产量约5.07万吨，同比+7.30%，销量约5.67万吨，同比-2.48%。截止至2023年年末，公司锂精矿库存量约为40.94万吨，锂化合物库存量约为1.32万吨。 利润分配方面：拟每10股派发现金红利13.50元(含税)，拟派发现金红利总额约为22.15亿元。 夯实上游锂资源布局，聚焦增产扩能 资源端：格林布什锂矿定价方式从过去的按季度调整改为按月度调整；另外，公司全资子公司盛合锂业以增资扩股方式引入战略投资者紫金矿业，其拥有四川雅江措拉锂矿开采权，盛合锂业已于2024年1月9日取得雅江县发展和改革局关于措拉锂辉石矿特白沟尾矿库项目备案。 产品端：公司目前有5个在产的锂化工产品生产基地，综合产能8.88万吨/年，中期产能将进一步提升至超14万吨/年。其中四川遂宁安居工厂项目于2023年12月21日确认产出达到电池级碳酸锂标准的产品；澳大利亚奎纳纳工厂项目生产的氢氧化锂产品已取得送样客户SK On Co.Ltd和NorthvoltETT AB的认证通过，并于2024年1月开始发货。 投资端：公司持有SQM22.16%股权，是其第二大股东。SQM2023年锂盐销量约为17万吨，同比+8.42%。SQM2023年实现营业收入折合人民币524.49亿元，实现净利润折合人民币141.36亿元，且宣布发放股利折合人民币约106.61亿元。SQM预计2024年锂盐销量将同比提升5-10%。 风险提示：项目建设进度不达预期；锂矿和锂盐产品产销量不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 由于锂价波动较大，我们进一步下修了2024-2026年锂价预期，所以也进一步下修了公司的盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为117.29/137.62/160.82（原预测199.06/200.36/-），同比增速-71.0%/17.3%/16.9%；归母净利润分别为45.27/53.03/62.08（原预测84.83/92.98/-），同比增速-38.0%/17.1%/17.1%；摊薄EPS分别为2.76/3.23/3.78元，当前股价对应PE为17/15/13X。考虑到公司拥有全球最好的锂辉石和锂盐湖资源，资源端仍有较强的扩产潜能，为中游锂盐产能的快速扩张提供坚实的原料保障，中长期成长性值得期待，维持“买入”评级。

天齐锂业(002466) 事件：2024年3月27日，公司发布2023年年报。1）2023年实现营收405.0亿，同比+0.1%，归母净利73.0亿元，同比-69.8%，扣非归母净利71.8亿元，同比-68.9%。单季度看，2023Q4实现营收71.0亿元，同环比-55.0%、-17.2%，归母净利-8.0亿元，同环比-109.8%、-148.7%，扣非归母净利-8.1亿元，同环比-109.9%、-151.3%。2）拟派发现金红利22.2亿元。 锂盐价格快速下跌，矿价高位拖累冶炼端利润。1）价：由于产业链去库存及供需格局的转变，2023年锂价快速下跌，电碳均价25.6万元/吨，同比-47.3%，电氢均价27.2万元/吨，同比-41.9%；2）锂精矿产销及库存：2023年Greenbushes锂精矿产量152.2万吨（技术级7.5万吨），同比+12.9%，公司穿透持有Greenbushes26%股权，2023年权益产量39.8万吨，外售锂精矿84.5万吨（销售给雅宝81万吨），同比+11.3%，截至2023年底库存40.9万吨，同比+11.3万吨，我们预计2023年公司冶炼端消耗化学级锂精矿约52.4万吨； 3）锂盐产销及库存：2023年锂盐自有产线产量5.1万吨，同比+7.3%，主要由于四川遂宁安居项目2万吨产能23Q4投产，销量5.7万吨，同比-2.5%，截至2023年底库存1.3万吨，同比+1.0万吨。4）矿价下跌滞后拖累业绩：2023年Greenbushes锂精矿定价模式为Q-1，23Q4锂精矿FOB价格高达3016美元/吨，公司包销Greenbushes的锂精矿高于其权益量，锂盐价格快速下跌而矿价下跌滞后，成本压力导致冶炼端利润受损。 SQM投资收益大幅下滑，Q4投资收益为负主要由于Q3投资收益高估，Q4进行调减。2023年SQM锂盐销量17万吨，同比+8%，由于锂盐价格快速下跌，净利润141.4亿元，同比-48%，公司拥有SQM22.16%股权，2023年贡献投资收益31.3亿元。单季度来看，23Q4SQM锂盐销量5.1万吨，净利润约14.2亿元，理论上应贡献投资收益约3.1亿元。由于SQM季报发布时间晚于公司，公司季报中采用彭博社对SQM业绩的预测估算投资收益，由于Q3高估投资收益（Q3SQM实际投资收益约7.4亿元），公司Q4进行调减导致单季度投资收益合计约-0.2亿元。 存货减值：2023年计提资产减值损失7.3亿元，同比+7.3亿元，其中Q4减值6.4亿元，主要由于锂价快速下跌，公司对锂盐锂矿存货计提减值。 核心看点：1）控股全球第一大低成本锂辉石矿，参股全球第一大盐湖提锂企业SQM，矿端产能持续扩张：Greenbushes锂精矿成本优势显著，目前产能产能162万吨，52万吨建设中，预计25年年中投产，52吨产能规划中。SQM盐湖提锂产能全球第一，扩产项目稳步推进，有望持续贡献投资收益；2）锂盐扩产项目稳步推进：四川安居项目23年10月试生产，目前公司锂化合物产能8.9万吨，奎纳纳二期2.4万吨项目规划中，江苏张家港3万吨项目23H1已启动，计划2025年投产；3）精矿定价机制调整为M-1，冶炼端盈利有望边际改善：2024年开始，Greenbushes锂精矿定价模式由Q-1调整为M-1，虽然仍具有滞后性，但锂精矿CIF市场价已大幅下跌至1000美金/吨左右，矿价机制调整，矿价与锂盐价格更加同步，冶炼端盈利有望边际好转。 投资建议：公司拥有全球优质锂矿、盐湖资源，随着矿价机制调整，冶炼端盈利有望改善，我们预计公司2024-2026年归母净利21.3、33.7和45.4亿元，对应3月29日收盘价的PE为37、23和17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。

天齐锂业(002466) 投资要点 2023年公司实现归母净利润72.97亿元，同比下降69.75%，业绩符合预期。2023年公司营收405.03亿元，同增0.13%；归母净利润72.97亿元，同降69.75%；扣非净利润71.77亿元，同降68.88%。此前预告23年归母净利66.2-89.5亿元，处于预告中值，符合市场预期。Q4归母净利润-8.01亿元，环降148.67%，受资产减值及SQM投资收益调整影响。 23年格林布什精矿销量143万吨，同增35%，成本优势显著。销量端，23年格林布什精矿总产量实现152.2万吨，同增13%，23年总销量实现143万吨，23年底精矿库存41万吨，较22年底增加11万吨，我们测算对应公司外销84.5万吨（雅保81万吨，其余为技术级），自供53万吨化学级锂精矿。格林布什24H1指引产量53-63万吨，销量指引42-50万吨，全年产量我们预计达130万吨左右。盈利方面，文菲尔德23年收入472亿元，净利润300亿元，对应精矿不含税均价3.2万元/吨，平均成本0.31万元/吨，单位盈利2.1万元/吨，23年贡献78亿元归母盈利。24H1由于矿价下跌带动特许权使用费大幅下降，我们预计含特许权使用费成本250-300美元左右，对应碳酸锂成本5-6万元。 23年锂价与矿价调价错配导致冶炼端盈利承压，24年矿价机制调整推动盈利边际改善。23年锂盐产量5.1万吨，同增7.3%，销量5.7万吨，同减2.5%，23年底锂盐库存1.3万吨，较22年底累库1万吨，达到相对较高水平；我们推测23年自产+代工合计6.7万吨，其中自产5.1万吨，代工1.6万吨；24年奎纳纳2.4万吨及安居工厂2万吨贡献增量，我们预计销量达7-8万吨，同增25%-30%，代工比例下降。盈利端，我们测算23年不含税均价23万元/吨，平均营业成本6.1万元/吨，Q4不含税均价12万元左右，成本环比小幅提升。23年泰利森精矿仍按照Q-1定价，平均FOB售价4587美元，我们测算对应碳酸锂成本29万元左右，Q4FOB售价3016美元，对应成本21万元左右，导致利润分配向矿端集中，23年子公司射洪天齐净利润-54亿元，江苏天齐净利润-24亿元，出现较为明显的亏损。24年起泰利森化学级锂精矿定价方式改为m-1，且随着高价矿端库存逐步消耗，预计冶炼端盈利将逐季改善。 23年受SQM业绩影响投资收益下降，Q4追溯调整出现投资损失。SQM23年净利润141亿元，同减约48%，贡献投资收益31亿元。23Q4SQM净利润14.5亿元，贡献投资收益3.2亿元，但Q3采用了彭博社预测的SQM EPS来计算对其的投资收益，多计提3.4亿元左右，Q4对这一部分进行了调整，导致Q4报表投资收益-0.15亿，环减101%。 盈利预测与投资评级：我们基本维持2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润35.7/42.6/48.7亿元，同比-51%/+19%/+14%，对应24-26年22x/18x/16x PE，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

天齐锂业(002466) 事项： 公司发布2023年年报，全年营收405.03亿元，yoy+0.13%；实现归母净利润72.97亿元，yoy-69.75%；归母扣非净利润71.77亿元，yo-68.88%；销售毛利率为84.99%。2023年利润分配预案：每10股派发现金红利13.5元（含税）。 平安观点： 锂矿价格韧性相对强，矿端营收和毛利仍呈高增势。2023年公司锂精矿业务营收达272.04亿元，yoy+76.2%，毛利率高达90.44%（2022年为83.95%），矿端营收和毛利占比提升至67.2%和71.5%（2022年为38.2%和37.6%）。价格上，一方面由于2023年矿企基本以”Q-1”(上季度均价为基准)签署长协，因此矿端价格下调滞后于锂盐价，但2024年开始海外头部矿企将定价期调整为”M+1”(按原料交付后的下月锂盐价为基准结算)，矿冶两端价格的联动性将大幅提升；另一方面，锂优质资源仍具一定稀缺性，价格更具韧性。产销量方面，2023年公司控股的格林布什锂精矿总产量约152万吨，yoy+12.9%；总销量143.2万吨，外销量84.5万吨（出售给股东ALB为81万吨），yoy+11.3%。公司原料锂精矿全部来自于控股子公司泰利森的格林布什锂矿，因此整体毛利率维持高位水平，2023年销售毛利率和销售净利率仍高达84.99%和63.36%。 2024年锂化合物新增项目将爬坡放量，量增规划不变。2023年公司锂化学品售价下降，该业务营收132.9亿元，yoy-46.9%，毛利率降至73.85%（2022年为85.85%），毛利占比下降至28.5%。公司现有锂化学品产能8.88万吨/年，规划远期产能合计达14.38万吨/年。2024-2026年规划新增项目有望陆续放量：1）澳大利亚奎纳纳一期年产2.4万吨氢氧化锂项目已于2024年1月开始发货，目前处产能爬坡期；奎纳纳二期2.4万吨氢氧化锂项目计划重启，进入前期准备阶段；2）遂宁安居新建2万吨碳酸锂项目正处于产能爬坡阶段；3）23H2新启动张家港保税区建设年产3万吨电池级氢氧化锂项目，建设周期两年。 持股公司SQM对公司贡献近30亿元的投资收益。2023年，公司取得对SQM的投资收益29.31亿元（公司合计持股SQM-22.16%，报告期内已收到其分红22.76亿元）。据SQM公司公告，2023年SQM-Atacama盐湖碳酸锂季度均价下调至3.275万美元/吨，yoy-36.7%；全年销量约17万吨，yoy+8.42%；SQM实现营收74.7亿美元，yoy-30.3%，净利润20.1亿美元，yoy-48.5%。SQM对锂盐产能规划上仍保持原指引，预计2024-2025年产能合计达24万吨、26.5万吨，目前锂价已处于较低点，且量上的增加有望弥补价格上的下跌，预期未来SQM将为公司持续带来较为丰厚的投资收益。 更新后格林布什锂矿品位不变、资源量和储量调增。截至2023年底专业机构AMC Consultants评估后出具的报告，更新后的格林布什锂辉石矿总矿产资源量增至4.47亿吨，氧化锂平均品位为1.5%，折碳酸锂当量约1600万吨（较2022年增314万吨）；更新后的证实和概略矿石储量合计增至1.79亿吨，氧化锂平均品位为1.9%，折碳酸锂当量约850万吨（较2022年增加26万吨）。据格林布什扩产项目规划，CGP3项目投产后，2025年年中锂精矿年产能将增加62万吨至214万吨。 上调2024年与ALB的格林布什锂精矿预计销量上限。据天齐锂业港股招股书披露，2022-2024年Albemarle协议项下格林布什锂精矿交易量的年度预计上限为70、74、74万吨，但截至2023年底，公司与ALB进行的实际关联交易销量约为81.17万吨（向格林布什矿场采购锂精矿，对应的交易金额约为261.74亿元人民币），超过2023年预计上限74万吨，考虑到格林布什矿厂2024年的预期年产量和锂产品需求量的提高，假设2024年Albemarle选择将其采购格林布什锂精矿最多50%年产量的权利完全兑现，公司上修了Albemarle协议项下2024年预计交易上限至不超过81万吨（原上限为74万吨）。 积极推进雅江措拉锂辉石矿重启的准备工作。2024年1月9日，公司控股子公司盛合锂业取得雅江县发展和改革局关于措拉锂辉石矿特白沟尾矿库项目的备案；2024年3月18日，公司与雅江县斯诺威矿业发展有限公司和雅江县惠绒矿业有限责任公司签署《共建共享甲基卡矿区220kV输变电项目合作协议》，三方拟共同出资设立一家合资公司，并由该三方合资公司出资建设220kV输变电项目，以满足各方的用电需求，公司主要是为了推进位于甲基卡矿区的措拉锂辉石矿采选工程建设。 投资建议：行业层面来看，当前锂价已跌至2021年9月以来的最低水平，考虑到成本支撑，下行空间已相对有限；同时，外购矿冶炼厂因亏损而减停产，市场正逐步出清；此外，我们认为远期中小型南美盐湖锂项目、非洲绿地矿和我国云母锂矿的放量不确定较大，未来锂资源基本面或难如预期般大幅过剩。公司层面来看，控股全球最大在产锂矿格林布什，原料完全自给，成本端可合理把控，虽然锂价大幅下跌给公司业绩造成一定压力，但目前锂价已处低位、后续走势或相对稳定，矿冶两端齐量增将成为公司中长期业绩增长的主要动力。综上，预计公司2024-2025年实现归母净利润44.8、54.4亿元（原值为112.0、119.5亿元），由于矿冶产品均大幅下跌，加上矿端定价由Q-1调整为M+1，价格联动性提高后的矿端价格跌幅再拉大，因此归母净利润的调减幅度较大），新增2026年归母净利润预计为65.1亿元，2024年3月28日股价对应PE分别为17.5倍、14.4倍、12.0倍。公司资源禀赋优越，矿冶两端均有新增项目规划，项目投产后市占率有望再提升，同时考虑到目前锂价已处于相对低位，后续下方空间有限，而量增的确定性较高，因此维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司项目进度不及预期：若澳洲奎纳纳氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目放量进程放缓，公司业绩或将不及预期；2）终端需求增速不及预期：终端新能源汽车和储能市场需求增速回落，锂电产业链景气度下行，传导至锂盐需求量不及预期的风险；3）后续全球锂资源产能大幅释放，可能出现过剩风险，供需格局扭转将导致锂价出现更大程度的回落；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。

天齐锂业(002466) 投资要点 事件：3月1日晚公司发布“质量回报双提升”行动方案，主要措施为：（1）继续秉持“夯实上游、做强中游、渗透下游”的发展战略；（2）加快科技转型步伐，打造招才引智平台；（3）坚守匠心精神，持续提升公司核心竞争力；（4）持续提高信息披露质量，高效传递公司价值；（5）以投资者为本，重视投资者回报。 继续夯实上游锂资源布局，巩固锂资源领先地位。公司同时布局优质的硬岩锂矿和盐湖锂矿资源，以控股子公司文菲尔德之全资子公司泰利森拥有的格林布什矿和公司控股的四川雅江措拉矿为资源基地，并通过投资SQM和扎布耶锂业的部分股权，进一步扩大了对境内外优质盐湖锂矿资源的战略布局，目前公司已实现锂资源100%自给自足。公司正在积极有序地推进关于雅江措拉锂辉石矿采选一期工程选厂的相关工作。公司控股子公司盛合锂业已完成战略投资者引入，并于2024年1月9日取得雅江县措拉锂辉石矿特白沟尾矿库项目备案。根据相关公司公开信息测算，截至2023年底，公司所布局的格林布什矿权益资源量达416万吨LCE（权益比例26%），雅江措拉矿权益资源量51万吨LCE（权益比例80%），阿塔卡马盐湖权益资源量239万吨金属锂（权益比例22%），扎布耶盐湖权益资源量36万吨LCE（权益比例20%），合计共约1776万吨LCE。未来，公司将继续贯彻全球化产业布局的理念，为公司长期稳定的资源自给能力提供更多保障。 聚焦增产扩能，稳步有序推进项目建设。公司深耕锂化工产品加工多年，目前共有五个在产和两个在建或规划中的锂化工产品生产基地项目。其中，遂宁安居工厂已于2023年12月21日确认生产出达到电池级碳酸锂标准的产品；澳大利亚奎纳纳一期项目生产的氢氧化锂产品已取得送样客户SK On Co.Ltd和Northvolt ETT AB的认证通过，并于2024年1月开始发货。公司现有锂化工产品铭牌产能8.88万吨/年，加上已宣布的规划锂化工产品产能，两者合计未来超过14万吨/年。未来，公司将延续既有的“垂直一体化整合”的商业模式，结合市场情况稳步落实、有序推进基础锂盐产能扩张计划，进一步发挥产业链协同效应。 与价值链上下游的头部企业建立多种形式的战略合作伙伴关系。公司将继续战略布局新能源价值链上的新能源材料及包括固态电池在内的下一代电池技术厂家，并与之开展更深入的合作关系，例如在前驱体生产、电池回收等业务中进行合作，关注电动汽车和储能应用领域的投资机会，积极参与下游的投资布局，为更好利用锂在新型电池应用方面的未来趋势做好准备。 盈利预测与投资评级：我们维持公司23-25年归母净利润77.4/35.4/42.0亿元的预测，同比-68%/-54%/+19%，对应PE为11/25/21x，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

天齐锂业(002466) 2023年三季报点评：Q3盈利环比有所修复，精矿包销价格高企利润继续向矿端转移 投资要点： 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收334.0亿元，同比+35.52%；实现归母净利润81.0亿元，同比-49.33%；实现扣非净利润79.8亿元，同比-46.50%。分季度看，23Q3实现营收85.8亿元，同环比-17.1%/-35.9%；实现归母净利润16.5亿元，同环比- 70.9%/+4.4%；实现扣非净利润15.7亿元，同环比-72.1%/-0.1%。 锂精矿包销价格偏高。利润继续向矿端转移。1）量：Q3泰利森生产41.4万吨精矿，环比+4.8%，其中化学级精矿40.6万吨，环比+8.5%；精矿销量39.2万吨，环比-8.6%。2）价：23Q3泰利森锂矿包销价格3740美元/吨，环比-31.1%，Q4包销价格2984美元/吨，环比-20.2%。根据百川数据，23Q3电碳均价24.0万元/吨，同环比-51.4/-6.1%；Q3电氢均价23.2万元/吨，同环比-52.6%/-15.1%，锂盐价格继续下调。3）利：Q3矿端单吨综合COGS分别为520澳元，环比-11.1%，成本随着特许权使用金降低而下降。包销价格折算锂盐成本超过23万元，利润继续向矿端转移。 海外锂资源稳步扩产，国内锂布局或将加速。澳洲泰利森现有锂精矿产能162万吨，其中148万吨化学级精矿产能已达产，三期项目52万吨产能预计于2025年年中投产，远期产能规划高达266万吨。SQM在智利和中国合计拥有锂盐产能24万吨，本土产能超预期释放，剩余1万吨产能计划在2024年年初投产。2023年5月公司全资子公司盛合锂业以增资扩股的方式引入战略投资者紫金矿业，后者子公司持有20%股权，此举有望借助紫金在矿产开发与建设方面的优势，促进公司措拉锂辉石矿项目的建设。 国内远期锂产能有望超14万吨。澳洲奎纳纳一期2.4万吨氢氧化锂产能正在爬坡和客户认证；安居年产2万吨碳酸锂工厂目前已经竣工，进入带料试车阶段；公司于2023年5月启动了在张家港年产3万吨电池级氢氧化锂项目，建设周期两年，远期锂化工品产能有望超14万吨。 盈利预测与投资建议：由于锂价持续下行以及奎纳纳出现技术性问题，我们下调了锂价和奎纳纳产量，我们预计23-25年公司归母净利润86.7/70.6/74.3亿元（原23-25年预测值为123.9/126.9/132.4亿元），由于公司资源优势突出给予一定估值溢价，参照可比公司给予公司2023年12.2倍PE估值，对应目标价格64.65元/股，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车需求不及预期；全球资源端建设超预期。

天齐锂业(002466) 投资要点 公司2023年前三季度营业收入约333.99亿元，同比增加35.52%；归属于上市公司股东的净利润约80.99亿元，同比减少49.33%。单季度看，23Q3营收85.76亿元，同比减少17.14%，环比减少35.88%。23Q3归母净利润为16.46亿元，同比减少70.89%，环比增加4.36%。23Q3对联营企业和合营企业的投资收益10.68亿元，同比降28.3%，环比增70.1%；经营活动净现金流79.34亿元，同比增69.8%，环比增10.7%；资产负债率30.59%，公司现金流充沛，资产负债率维持在较低水平，整体财务情况健康良好。 IGO指引Q4矿价2984美元/吨FOB，少数股东损益后续有望收窄 根据IGO指引，2023年Q3季度Greenbushes锂精矿产量为41.4万吨，环比增长5%，销量39.2万吨，环比下降9%，销售成本(扣除权益金)为292澳元/吨，包含权益金为520澳元/吨。Q1-Q2产量分别为35.6和39.5万吨，2023前三季度合计生产锂精矿116.5万吨。Q1-Q3销售均价分别为5783美元/吨，5431美元/吨和3740美元/吨FOB。Q4化学级锂精矿定价调整为2984美元/吨FOB。随着泰利森销售均价逐步降低，后续少数股东损益有望逐步降低。 安居项目进入带料试车阶段，中期规划超14万吨/年 公司在国内外共有四处已建成的锂化合物生产基地，分别位于四川射洪、重庆铜梁、江苏张家港以及澳大利亚奎纳纳，目前综合锂化工产品产能6.88万吨/年。此外，四川安居2万吨电池级碳酸锂项目已竣工，并进入带料试车阶段。江苏张家港3万吨氢氧化锂项目已启动，并计划重启奎纳纳工厂二期2.4万吨电池级氢氧化锂项目，将公司中期锂化工产品产能进一步提升至超14万吨/年。 引入紫金矿业战投有望加速措拉锂矿开采 公司引入紫金矿业战投有利于充分发挥公司拥有的资源优势，借助紫金矿业在矿产开发与建设方面的优势，促进公司措拉锂矿项目的建设，目前公司已经完成股权交割，公司合计持有盛合锂业80%股权，紫金锂业持有20%股权，公司正在积极有序地推进关于重启雅江措拉锂辉石矿采选一期工程选厂的可行性研究相关工作，同时也在有序推进项目建设相关许可证照的申请工作，项目建成后有望进一步强化公司原料供应链。 盈利预测与估值 由于今年以来，碳酸锂价格整体震荡向下，影响公司利润，我们下调公司业绩，预计2023-2025年归母净利润分别达91.8/70.6/95.7亿元，同比-61.9%/-23.1%/+35.6%。公司2023-2025年的EPS分别为5.6/4.3/5.8元/股，PE分别为9.5/12.3/9.1倍。参考行业内公司平均估值水平14倍，公司作为行业龙头，给予公司2023年14倍估值，对应目标价78.34元，维持公司“买入”评级。 风险提示 1）下游需求不及预期。若下游需求不及预期，公司产量销量或将下滑，影响公司业绩。

天齐锂业(002466) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收333.99亿元，同比+35.52%；实现归母净利润80.99亿元，同比-49.33%。23Q3实现营收85.76亿元，同比-17.14%，环比-35.88%；实现归母净利润16.46亿元，同比-70.89%，环比+4.38%。 锂矿和锂盐产能处于满产满销的状态：泰利森格林布什锂矿年产162万吨产能仍处于满负荷运行的状态，产品全部包销给天齐锂业和美国雅保；国内约4.5万吨锂盐产线同样处于满负荷生产的状态，预计单季度产销量约1.1-1.2万吨。 公司手握全球最优质锂资源，冶炼端产能稳步推进 资源端：格林布什锂矿现有年产162万吨锂精矿产能，未来总产能要达到210万吨/年以上。IGO公告显示，格林布什23Q1/Q2/Q3锂精矿产量分别为35.6/39.5/41.4万吨，Q3环比+5%；其中，化学级锂精矿23Q1/Q2/Q3包销价格分别为5957/5444/3740美金/吨FOB，Q3环比继续下降。另外，今年上半年公司全资子公司盛合锂业以增资扩股方式引入战略投资者紫金矿业，盛合锂业拥有四川雅江措拉锂矿开采权，目前正就重启雅江措拉锂辉石矿采选一期工程选厂进行可行性研究。 产品端：公司目前在国内有3个生产基地，锂盐产能合计约为4.48万吨。另外澳大利亚奎纳纳项目一期年产2.4万吨电池级氢氧化锂生产线已进入试生产阶段，将争取在今年年底达到50%左右的产能利用率；遂宁安居年产2万吨电池级碳酸锂生产线正在有序推进，于10月26日举行竣工仪式，之后将进入调试环节。此外公司在今年上半年启动江苏张家港保税区年产3万吨电池级单水氢氧化锂项目，该项目计划总投资不超过20亿元人民币，建设周期两年。 投资端：公司持有SQM22.16%股权，是其第二大股东。公司23Q3确认投资收益10.68亿元，环比Q2增加4.23亿元，主要依据彭博社对SQM第三季度业绩的预测。SQM是全球最大的盐湖提锂生产企业，23Q1/Q2分别销售锂盐3.2/4.3万吨，Q2环比有明显的提升，全年产量目标为18-19万吨。 风险提示：项目建设进度不达预期；锂矿和锂盐产品产销量不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 下修公司的盈利预测。预计公司2023-2025年营收分别为400.58/199.06/200.36（原预测414.39/232.18/221.30）亿元，同比增速-1.0%/-50.3%/0.7%；归母净利润分别为91.56/84.83/92.98（原预测116.04/107.17/113.76）亿元，同比增速-62.0%/-7.3%/9.6%；摊薄EPS分别为5.58/5.17/5.67元，当前股价对应PE为10/11/10X。考虑到公司拥有全球最好的锂辉石和锂盐湖资源，资源端仍有极强的扩产潜能，为中游锂盐产能的扩张提供坚实的原料保障，中长期成长性值得期待，维持“买入”评级。

天齐锂业(002466) 事项： 公司发布2023年三季报，23Q3实现营收85.76亿元，yoy-17.14%；实现归母净利润16.46亿元，yoy-70.89%；2023年前三季度实现营收333.99亿元，yoy+35.52%；实现归母净利润80.99亿元，yoy-49.33%。 平安观点： 受下游需求弱修复影响，公司锂产品量价下行；但受益于原料锂矿完全自给，毛利率维持高位水平。价格方面，远期过剩预期叠加下游正极厂需求旺季不旺影响，锂价持续承压，据百川盈孚数据，截至2023年10月20日，澳大利亚锂辉石CFR中国价格较年初以来降幅为64.3%，电碳全国均价降幅为67.6%，电氢全国均价降幅为70.2%，市场降价趋势下，公司锂产品售价下行；产销量方面，据百川盈孚数据，三元和磷酸铁锂正极厂在23Q3开工率分别在50%和60%左右，相较于2022年的80%和90%以上表现不佳，下游仍以耗库为主，使得公司锂化合物产品销量同比下降； 毛利率方面，由于公司原料锂精矿全部来自于控股子公司泰利森的格林布什锂矿，能够实现完全自给，因此毛利率仍维持高位水平，2023年前三季度公司销售毛利率和销售净利率仍高达86.64%和66.98%。 新建锂化合物项目推进节奏不变。1）澳大利亚奎纳纳一期年产2.4万吨氢氧化锂项目已于2023年6月19日恢复生产，至今处于产能爬坡阶段；二期2.4万吨氢氧化锂项目进入前期准备阶段；2）遂宁安居新建2万吨碳酸锂项目已竣工，并进入带料试车阶段；3）公司新启动张家港保税区建设年产3万吨电池级氢氧化锂项目，建设周期两年。 积极参与终端新能源汽车项目投资，加深锂产业链一体化布局。全资子公司天齐锂业(香港)对外投资新能源汽车暨参与smart Mobility Pte.Ltd.A轮股权融资进展：2023年9月13日，公司与SM签署了《股份认购协议》，本交易尚未实施完毕；同日，公司分别与SM主要股东吉利控股集团和梅德赛斯奔驰股份公司签署了《战略合作协议》和《谅解备忘录》，拟共同探索新增长机会。 投资建议：2023年前三季度受下游需求旺季不旺、开工率修复不显，及市场对锂原料远期过剩担忧的影响，公司锂产品量价下调，业绩承压；但当前锂盐价已跌破成本价，外购锂矿原料厂家陆续减产，市场逐步出清，此外，我们认为远期盐湖锂和非洲绿地矿放量不确定较大，锂价已处相对低位，下行空间有限。结合公司前三季度业绩表现和远期锂原料可能面临的供应过剩预期，调整公司2023-2025年归母净利润分别至114、112、119亿元（原值分别为107、133、150亿元），2023年10月26日股价对应PE分别为7.5倍、7.7倍、7.2倍，公司整体量增逻辑不变、资源优势凸显，维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司项目进度不及预期：若澳洲奎纳纳氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目无法及时放量，公司业绩或将不及预期；2）终端需求增速不及预期：终端新能源汽车和储能市场需求增速回落，锂电产业链景气度下行，传导至锂盐需求量不及预期的风险；3）后续全球锂资源产能大幅释放，可能出现过剩风险，供需格局扭转将导致锂价出现更大程度的回落；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。