公司业务兼顾稳健与成长，治理问题逐步出清，业绩高速恢复恺英网络成立于 2008年，早期业务聚焦在传奇、奇迹类页游及手游的研发和发行。2017年以来，公司积极探索多元品类游戏，并超前布局 VR 硬件与内容，是兼具传奇、奇迹类游戏头部地位及多点创新的成长型游戏公司。公司治理问题今年以来加速出清，前董事长王悦的质押股权经过数次拍卖已降至 2.68%，现任董事长金锋为公司第一大股东。2020年以来，公司经过管理层和战略的调整，经营已回归正轨，20/21/22Q3分别实现归母净利润 1.78/5.77/9.14亿元，业绩呈高速恢复态势。 传奇、奇迹类游戏基本盘稳固，多元品类扩张树立品牌新形象传奇游戏经过 20年的发展仍保持百亿以上的年流水规模，核心用户呈现年龄层较高、付费能力强的特征。同时近年来传奇游戏厂商通过升级游戏画面、丰富游戏玩法等方式向年轻群体渗透，并探索直播获客新途径。传奇 IP 的版权归属问题经过十余年的纷争已基本厘清，未来将迎来更多改编产品的诞生，我们认为传奇游戏市场当下仍然活跃并有望在质量提升、多元获客、版权明确的加持下迎来新的发展机遇。公司在传奇、奇迹类两大经典 IP 赛道已有多年研发发行经验，推出过《全民奇迹》《蓝月传奇》《王者传奇》等爆款，目前保持每年上线 1-2款传奇、奇迹类新品，迭代周期稳定，业绩基本盘稳固。同时，公司积极探索传奇、奇迹以外的创新品类，提高品牌影响力。除自研外，公司投资的公司及工作室各有所长，极大拓宽了公司的产品赛道，已上线游戏《高能手办团》《魔神英雄传》《玄中记》等历史表现良好；后期产品储备丰富，《山海浮梦录》《龙腾传奇》等产品已取得版号，预计将在 23年上线。整体而言，公司两条产品线战略地位明确，兼顾了短期业绩与长期利益，可期实现业绩稳中有进。 全球 VR 硬件出货达千万级，公司双管齐下布局硬件与内容2021、2022H1年全球 VR 头显出货量分别达到 11 10、684万台，VR 硬件处于 2016年后的新一轮爆发期。从内容平台来看，SteamVR产品最为丰富，Quest、Pico 等内容平台在 VR 一体机的加持下正加速释放潜力。从开发者地区看，目前主流内容平台的开发者多为海外公 司，国内传统游戏公司入局者不多。由于 VR 游戏的研发与传统游戏相比对硬件适配、设计理念、交互方式等都提出了额外的要求，我们认为，尽管国产 VR 内容尚未形成规模，但越早布局的公司越有利于较早掌握技术经验，在未来硬件出货量再度进阶时掌握先发优势。公司在 2016年投资了国产 VR 硬件中坚品牌大朋 VR，大朋 VR 在全球畅销 AR/VR 品牌中全球排名第三，且即将推出面向 C 端的游戏级 VR头显。2022年公司又联手幻世科技成立了上海臣旎网络科技有限公司，专注于 VR 内容的的研发，目前已有一款动作竞技类游戏在研并有望在 2023年上线。我们认为，公司从投资硬件品牌到成立内容团队双管齐下进军 VR 领域将进一步提升公司在游戏主业布局的广度和深度，引领公司步入新的成长轨道。 盈利预测由于储备产品的版号获取尚存在不确定性，我们小幅下调公司的盈利预测，预计公司 2022-2024年的营业收入为 34.21/45.28/58.05亿元（前值为 39.66/49.13/61.13亿元），归母净利润为 10.49/14.10/18.95亿元（前值为 11.91/15.39/19.97亿元），EPS 为 0.49/0.66/0.88元（前值为 0.55/0.71/0.93元），对应 2022年 12月 1日收盘价的 PE 分别为14.52/10.81/8.04倍，维持“买入”评级，目标价 9.75元。

公司发布 2022 年前三季度报告。2022 年前三季度营业收入28.25 亿元，同比增长71.23%，归母净利润9.14 亿元，同比增长82.21%；扣非后归母净利润8.45亿元，同比增长115.37%。其中第三季度营业收入8.16 亿元，同比增长23.14%，环比减少16.82%；归母净利润2.87 亿元，同比增长27.65%，环比减少24.41%；扣非后归母净利润2.49 亿元，同比增长31.42%，环比减少29.98%。 投资要点：l 核心产品表现稳定，新品上线较晚财务贡献有限。公司运营的《天使之战》、《原始传奇》、《热血合击》、《王者传奇》等多款游戏在年内保持良好表现，带动公司前三季度营业收入实现同比大幅度增长，但由于产品的生命周期因素，流水经历高峰期后也出现自然回落，导致Q3 业绩环比Q2 有所下滑。Q3 公司上线新游戏《永恒联盟》，由于上线时间为9 月中旬，对Q3 整体的业绩贡献较为有限，预计该产品将自Q4 开始逐渐释放业绩。 毛利率基本稳定，费用率存在结构性变化。2022 年前三季度公司毛利率73.90%，同比小幅下滑0.62pct，三项主要费用率35.02%，同比下滑1.83pct。其中销售费用率提升4.54pct，主要是公司产品上线后营销推广需求加大，管理费用率和研发费用率分别下滑3.28pct 和3.09pct。 储备产品较多，新游即将上线。公司目前储备的产品有《新倚天屠龙记》（已有版号）、《山海浮梦录》（已有版号）、《龙神八部之西行纪》、《妖怪正传2》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《斗罗大陆》、《盗墓笔记》等。其中《新倚天屠龙记》将于11 月下旬上线，有望逐步释放业绩，其余产品也在稳步推进中。 投资建议与盈利预测：公司核心品类产品表现稳定，构筑公司业绩基本盘，推动业绩实现较大幅度增长；创新品类有望在未来贡献更多业绩增量。公司历史遗留问题正在逐步解决，股权变更事项稳步推进，现任董事长金锋已取代原控股股东、实控人王悦成为公司第一大股东。同时公司还开启1 亿元-2 亿元的回购，一方面提振市场信心，另一方面回购的股份也将用于股权激励计划及员工持股计划，通过设定较高的净利润增长率目标，提升员工积极性并使员工能够共享公司成长红利，也展示了公司对于未来业绩增长的信心。 预计公司2022-2024 年EPS 为0.51 元、0.62 元与0.70 元，按照10 月28 日收盘价5.70 元，对应PE 为11.26 倍、9.12 倍与8.13倍。调升至“买入”评级。 风险提示：监管政策变化；宏观经济影响文娱消费需求；行业竞争加

投资要点头部传奇厂商逆境反转，业绩重回增长轨道。公司成立于2008年，于2015年完成借壳上市，是国内领先的传奇奇迹类厂商，代表产品有页游《蓝月传奇》、手游《全民奇迹MU》等。2019年公司先后经历实控人涉案、管理层被调查、IP授权纠纷等问题，经营业绩下挫。2020年起，公司重组核心管理团队，剥离陷入IP纠纷的子公司，聚焦游戏主业，以“研发、发行、投资+IP”三大业务板块为支撑，夯实传奇奇迹品类研运优势，拓展年轻化品类游戏，前瞻布局VR产业链。2020/2021年及2022H1公司归母净利润分别为1.78/5.77/6.27亿元，业绩持续回暖。 优势传奇类游戏筑基，布局多元品类寻增量。1）夯基石：传奇类研运优势领先，利空出清基本盘企稳。传奇游戏市场空间大，根据DataEye数据，传奇游戏市场规模约300亿元，IP衍生价值可达上千亿元。我们认为随着传奇IP权属明晰，私服市场乱象出清，传奇市场有望进一步扩容。公司传奇奇迹类游戏的研运能力出众，爆款产能稳定，我们看好公司保持每年1-2款爆款的上线节奏，构筑业绩稳健基石。同时，公司子公司浙江欢游IP纠纷落地，利空因素进一步出清。 2）寻增量：布局多元年轻化品类，战略投资丰富产品线。公司积极探索非传奇奇迹类游戏，培育业绩新增长点，我们看好公司持续增强年轻化品类研运实力，并通过代理发行、投资游戏上下游产业链补充产品线，增厚业绩。 前瞻布局VR硬件及内容，关注在研VR新游进展。1）硬件端：公司积极关注元宇宙领域的投资机会，全资子公司上海恺英投资了国内领先的VR硬件厂商乐相科技，其产品为大朋VR，根据Statista数据，2021Q4大朋VR出货量占全球市场份额8%。2）内容端：2022年年初，公司全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络科技有限公司，布局VR游戏。幻世科技具备VR游戏研发经验，团队开发的音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对战机甲格斗游戏《激战纪》两款自研VR产品已上线Steam、PlayStation等平台。截至2022年9月24日，公司已有一款VR游戏在研，我们认为其未来有望登陆Pico Store等头部VR内容平台。 盈利预测与投资评级：公司新游储备丰富，有望驱动业绩持续增长，我们预计公司2022-2024年 EPS分别为0.30/0.64/0.78元，对应当前股价分别为23/10/9倍。若不考虑诉讼事项约4.8亿的一次性财务影响，我们预计2022年公司归母净利润为9.56亿元。我们看好公司作为传奇品类游戏头部厂商，经营重回正轨，“研发、发行、投资+IP”三核驱动业绩高增，看好公司前瞻布局VR内容，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新游上线延期风险，新游流水不及预期风险，传奇IP诉讼风险，行业监管风险

投资要点：公司管理问题出清后业绩持续兑现，VR生态布局具备稀缺性。 公司介绍：传奇类游戏头部厂商，公司治理重回正轨恺英网络成立于2008年，初期以页游的研发、发行起家。2014年后，相继推出《原始传奇》《蓝月传奇2》等传奇类手游，以及《全民奇迹》《天使之战》等奇迹类手游，细分领域竞争优势稳固。2020年后，公司股权逐步过渡至新管理层，战略上聚焦“研发、发行、投资+IP”三条主线，公司经营重回正轨。 游戏行业：出海打开成长空间，传奇类游戏需求稳固随着国内游戏用户红利见顶，行业增长动能已从用户红利转换至ARPU驱动，同时游戏出海有望成为第二增长曲线。从细分品类看，传奇/奇迹类游戏作为发展20余年、市场规模超过300亿元的长青品类，用户需求稳定、付费能力强；同时随着传奇IP版权纠纷的逐步落地，相关上市公司市占率有望提升。 公司看点：新游上线周期释放成长红利，前瞻布局VR生态1）新游上线周期释放业绩红利：22H2基于《天使之战》等贡献的稳定现金流，以及《永恒联盟》《山海浮梦录》等新游上线，公司业绩有望继续维持较高增速。未来，公司传奇/奇迹类游戏有望保持每年1-2款稳定迭代；同时随着管理层更新完成，公司战略得到更为长期有力执行，IP创新品类有望贡献业绩增量。 2）VR布局具备稀缺性：公司全产业链布局VR生态，且卡位精准。硬件层面，公司是国内头部VR硬件厂商乐相科技第一大机构股东，后者产品大朋VR 2021年出货量全球第二；内容层面，公司旗下子公司臣旎网络具备业内公认的优异VR游戏研发能力。公司未来有望受益于国内VR硬件渗透率提升带来的成长红利。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为40.2/51.0/63.1亿元，同比增长69.4%/26.8%/23.6%；归母净利润分别为11.2/15.2/18.7亿元，同比增长93.3%/36.4%/23.1%。我们预计公司此轮产品上线周期至少延续至2023年，2022-2024年归母净利润CAGR达48%；同时公司全产业链布局VR生态，且卡位精准，未来有望受益于VR渗透率提升带来的成长红利。综上，我们给予公司2023年18x PE（高于可比公司12x）的估值水平，对应PEG为0.51，目标市值为273亿元，目标价格为12.7元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓，游戏流水、上线节奏不及预期的风险

公司发布2022 半年度报告，2022H1 营业收入20.10 亿元，同比增加103.49%；归母净利润6.27 亿元，同比增加126.41%；扣非后归母净利润5.69 亿元，同比增加193.69%。 测算Q2 单季度营业收入9.81 亿元，同比增加81.71%；归母净利润3.79亿元，同比增加195.91%，环比增加52.65%；扣非后归母净利润3.55 亿元，同比增加162.48%，环比增加47.70%。 投资要点： 核心产品表现良好带动业绩大幅增长。2022H1 公司业绩大幅增长主要来自于运营的《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》等多个游戏表现较好，推动收入和利润显著提升。 拆分业务来看，公司手游业务收入19.54 亿元，同比增长116.11%，收入占比从91.56%提升至97.24%；网页游戏收入5033.63 万元，同比减少39.61%，收入占比从8.44%下滑至2.50%；其他应用产品收入518.24 万元，同比增加68392.86%。 费用管控有力，净利率大幅提升。2022H1 公司整体毛利率71.81%，同比下滑3.25pct，其中手游业务毛利率72.56%，同比下滑2.58pct；页游业务毛利率44.22%，同比下滑29.87pct。主要费用中销售费用率19.66%，同比提升0.12pct；管理费用率3.65%，同比大幅下滑4.93pct，主要是公司律师诉讼及咨询费用、招待费减少；研发费用率9.47%，同比大幅下滑5.06pct。得益于费用的有效管控，虽然毛利率出现了小幅下滑，但净利率反而同比上升约3pct 至40.37%。 公司以研发、发行以及投资+IP 三大业务板块为支撑，持续向玩家提供优质内容和游戏娱乐体验。 在研发业务板块，公司以“传奇品类+创新品类”的双轮驱动模式。 在传奇品类公司打造多款成功的经典游戏，形成独特的竞争壁垒。 传奇品类在国内运营时间长，拥有深厚的玩家基础，同时玩家的付费能力强，能够持续为公司提供稳固的现金流及利润。创新品类中，公司自研了《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《魔神英雄传》、《敢达争锋对决》等游戏产品。 游戏发行领域，公司拥有知名精品游戏发行平台XY 游戏,发行运营了《天使之战》、《高能手办团》、《零之战线》、《圣灵之产境品》，等其中2022 年主打产品《天使之战》上线至今营收口碑双丰收，名列同类产品前茅。在投资+IP 业务方向，2022H1 公司投资了游戏研发公司银之匙网络、幻杳网络以及余烬科技，有望补充公司产品线并与公司发行业务形成协同；此外公司通过引入IP 策略积累了包括斗罗大陆、机动战士敢达、魔神英雄传、刀剑神域、西行纪等多个知名IP，为公司研发体系提供IP 支持。 深入VR 领域布局，有望在元宇宙时代具有先发优势。2022 年4月公司和VR 游戏研发商幻世科技共同合资成立上海臣旎网络科技有限公司，未来有望共同打造VR 游戏作品；同时公司还在年初成立了VR 游戏团队，目前正在研发一款动作竞技类VR 游戏，未来公司将持续加强在VR 游戏、虚拟场景等VR 内容领域的布局和投入。早在2015 年公司就投资了国内领先VR 硬件厂商乐相科技，拥有9.01%的股权，乐相科技旗下大朋VR 2021Q4 全球市占率8%，仅次于Meta（Counterpoint 数据）。公司在VR/AR 领域持续深入布局，通过软件+应用双管齐下，有望在未来元宇宙时代具有先发优势。 投资建议与盈利预测：公司持续聚焦核心游戏业务，确立了“自研、发行以及投资+IP”三大业务板块。在研发端，稳固传奇类产品优势的同时加大对于多元化品类的探索，形成丰富产品矩阵；在发行端，通过自有发行团队以及与外部发行团队合作的形式逐步完善内外部结合发行体系；投资+IP 端，在推动战略投资企业与公司发行业务形成强业务协同的同时积极积累各类IP，为公司研发体系提供IP 支持并赋能投资企业高速发展。不断增强的研发能力以及更加丰富的游戏产品矩阵有望持续带动公司业绩增长。公司在VR/AR 领域通过硬件+应用双管齐下，有望在未来元宇宙时代保持先发优势。 公司上半年业绩表现超我们此前预期，相应上调对公司的盈利预测，预计公司2022-2024 年EPS 为0.49 元、0.60 元与0.69 元，按照2022 年8 月19 日收盘价7.59 元，对应PE 为15.34 倍、12.68倍与11.02 倍，维持“增持”评级。 风险提示：政策监管变动；老游戏流水下滑超预期；创新品类游戏表现不及预期；市场竞争加剧。

事件：公司近日发布业绩预告，公司2021年度预计实现归母净利润5.50-6.50亿元，同比增长209%-265%，扣非后归母净利润4.30-5.60亿元，同比增长457%-625%。 移动游戏产品的持续迭代是公司业绩增长的主要驱动。公司业绩大幅提升主要来自新老产品保持了良好的迭代，公司原运营的《原始传奇》、《王者传奇》、《高能手办团》等游戏在2021年继续贡献较为稳定的收入和利润，新上线运营的《热血合击》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》以及《魔神英雄传》等多款游戏表现良好。此外，公司因出售旗下参股公司心光流美及杭州藤木的部分股权，形成了亿元以上的投资收益，同时公司持有的部分股票和股权投资形成了一定的公允价值变动，合并产生0.90-1.20亿元的非经常性损益。总体而言，公司2021年归母净利润情况符合预期，公司在传奇类游戏领域的护城河稳固，对创新品类产品破圈的探索富有成效。 度多维度IP赋能，公司或将迎来产品大年。公司2022年计划上线的产品囊括四个IP赛道，除了在传奇、奇迹类等重度IP方面将持续推出新产品，还将推出轻度IP产品《仙剑奇侠传-新的开始》，文学、漫画类IP产品《龙神八部之西行纪》、《倚天屠龙记》，原创IP产品《妖怪正传2》等。预计在各类IP的加持下，公司未来新产品的落地将延续高增趋势，不断增厚公司业绩。 给予“买入”评级。考虑到公司聚焦游戏主页，夯实研发、发行以及投资+IP三大业务体系的战略在2021年的业绩中已得到验证，同时未来的新品及IP储备丰富，我们预计公司2021-23年的营收分别为21.81/26.84/31.28亿元，归母净利润为6.11/6.90/8.45亿元，对应1月25日收盘价的PE分别为18/16/13倍，给予“买入”评级。 风险提示：新品表现不及预期的风险；实控人变更的风险；行业政策与监管的风险。

事件：公司近日发布2021年第三季度季报，前三季度公司实现营业收入16.50亿元，同比增长47.17%；归母净利润5.02亿元，同比增长204.74%；扣非后归母净利润3.92亿元，同比增长454.02%。 2021Q3单季度实现营业收入6.62亿元，同比增长114.12%；归母净利润2.24亿元，同比增长96.34%；扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长684.39%。 受新品带动，公司业绩持续高速增长。公司二季度上线的《热血合击》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》及《魔神英雄传》等产品持续发力，带动公司第三季度营收大幅增长。公司旗下传奇类产品第三季度以来排名相对稳定，业绩贡献能力扎实。6月上线的二次元手游《刀剑神域黑衣剑士：王牌》和《魔神英雄传》流水表现不凡，进一步验证了公司已成功实现了多元品类的破圈。此外，公司储备的二次元放置类手游《零之战线》定档在12月2日，目前TapTap评分为8分，已有15万人预约；由腾讯独代的MMORPG手游《玄中记》预计也将在四季度上线，目前TapTap评分为8.1分。随着Q4新品的接档推出，预计公司全年业绩有望延续可观、稳定的增长。 做用户定位清晰，做70/80后后钟情的游戏，做时代潮头的游戏。为顺应监管层的指导方向，公司在今年8月提出了“聚焦70/80”战略，即将核心用户定位在“70/80后”，开发这部分人群钟情的产品。除了这部分人群保有情怀的传奇类产品，公司还储备了大量“70/80后”熟悉的经典IP，公司业务核心人员也以“80后”为主。用户定位的明确一方面规避了一定的政策风险，另一方面公司将牢牢把握特定人群的喜好，不断巩固公司在特定细分领域的经营实力。此外，为了紧跟时代潮流，打造年轻用户喜欢的细分品类产品，公司还针对二次元用户以及年轻用户成立了多个独立工作室，在发挥自身竞争优势的基础上增加产品维度。 维持“增持”评级。公司多年来在传奇类游戏领域的深耕已形成稳固的基本盘，考虑到传奇游戏的用户多为付费能力最强的中年人群，以及公司在这一领域的地位已非常稳定，预计这部分业务未来仍将持续稳定增长。公司多款新品对业绩的爆发式拉动进一步验证了公司已在多元品类上成功实现破圈，预计未来仍将为公司业绩带来较大的弹性。我们给予公司2021-23年0.27/0.31/0.38元EPS的盈利预测，对应17/15/12倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：游戏流水下滑的风险；新品表现不及预期的风险；实控人变更的风险；行业政策与监管的风险。

公司动态事项公司公布了2021年前三季度业绩预告，前三季度公司预计实现归母净利润4.5-5.8亿元，同比增长173.43% -252.42%。其中，三季度预计实现归母净利润1.73-3.03亿元，同比增长51.27%-164.98%。 事项点评新游发力，三季度业绩超预期公司 Q3归母净利润实现快速增长主要得益于 Q2上线的《热血合击》以及《魔神英雄传》、《刀剑神域》等新游戏的良好表现，2020年上线的老游戏《原始传奇》、《高能手办团》也持续稳定产出。《高能手办团》持续扩张海外市场，继上半年上线港澳台、日本地区后，游戏于 9月登录韩国市场，上线后不久即拿下韩国 iOS、Google Play 下载榜榜首，游戏目前在韩国 Google Play 畅销榜的排名仍然位居 Top10，表现出色。 此外，公司预计非经常性收益对 Q3归母净利润的影响约在 3,000万元至 4,000万元之间。主要的影响因素包括子公司上海恺英与浙江九翎原股东在法院主持下达成调解协议，收到调解赔偿款，收到侵权损害赔偿款，委托他人投资或管理资产，以及投资的交易性金融资产公允价值增加等。 聚焦游戏主业，新产品储备丰富公司将“聚焦游戏主业”作为核心发展方向，确立了研发、发行以及投资+IP 的三大业务体系，致力于打造精品游戏。公司旗下储备有多款新游戏，其中已取得版号的游戏包括《玄中记》（腾讯代理发行）、《零之战线》、《王牌星舰》等。在 IP 储备方面，经过多年积累，公司储备有大量国漫、日漫头部 IP，能够为公司自研团队及战投企业提供可靠的IP 支持。传奇 IP 方面，公司与盛趣游戏共同成立的合资公司盛同恺拥有《传奇》和《传奇世界》IP 的移动端独家授权。 盈利预测公司 Q3业绩预告超预期，“传奇+创新”两大品类的新品均有良好表现。上调公司盈利预测，预计公司 2021-2023年归属净利润分别为 5.71/6.66/7.75亿元，对应 EPS 分别为 0.23/0.27/0.32元/股，对应PE 为 16.12/13.84/11.88倍。维持“买入”评级。 风险提示游戏行业竞争加剧、政策风险、新游戏表现不及预期风险、实际控制人变更风险、传奇版权纠纷。

事件：公司近日发布2021年半年报，报告期内公司实现营业收入9.88亿元，同比增长21.65%；归母净利润2.77亿元，同比增长451.33%；扣非后归母净利润2.03亿元，同比增长334.85%。 传奇品类基本盘稳固，非传奇增量业务拓展迅速，共同拉动上半年业绩大幅增长。公司上半年业绩实现大幅增长，一方面，老游戏的长线运营，持续贡献了一定的收入和利润；另一方面，上半年新品《蓝月传奇2》、《热血合击》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》及《魔神英雄传》等的上线运营显著拉动了业绩的增长。在公司擅长的传奇游戏领域，2020Q3上线的《原始传奇》、2021Q1上线的《蓝月传奇2》以及2021Q2上线的《热血合击》凭借其精良制作和公司多年来在传奇游戏领域的运营经验，持续稳定地为公司贡献流水。今年上半年，公司与盛趣、贪玩等传奇类游戏知名厂商达成战略合作协议，未来各方将充分发挥在IP资源、研发、发行方面的优势，巩固在传奇领域的龙头地位。在守住传奇品类基本盘的同时，上半年公司非传奇创新品类游戏也表现不凡。动作类手游《敢达争锋对决》已持续运营超过3年，流水非常稳定；上半年新品《刀剑神域黑衣剑士：王牌》作为超人气动画“刀剑神域”的首款二次元MMORPG手游，上线首日在iOS畅销榜排名第7名，《魔神英雄传》作为经典动画IP的匠心之作，自6月上线以来，预下载登顶iOS免费榜，上线次日居畅销榜第7名，为公司实现品类破圈、拓展增量业务再下一城。 新品储备丰富，打造多方位产品矩阵。公司目前仍有大量新品处于研发、测试阶段，涉及品类、题材丰富，部分有望年内上线。其中《零之战线》（二次元卡牌放置类）本月已进行删档不计费测试，目前TapTap评分为8.2分；《玄中记》（东方神话题材、MMORPG）和《暗夜破晓》（北欧神话题材、放置类）由腾讯独家代理，《玄中记》已开启全平台预约，有望年内上线；此外，在研新品还包括二次元男性向手游《奇点物语》以及星际题材SLG手游《王牌星舰》等。 给予“增持”评级。公司确立的研发、发行及投资+IP的三大板块协同发展的业务体系已初见成效。考虑到公司长期以来在传奇品类游戏上的资源积累以及与头部传奇厂商强强联合带来的效果共振，我们预计未来传奇类游戏仍能够持续稳定地为公司贡献流水，平滑现金流。 非传奇创新品类方面，公司多款多元品类的新品上线后的表现证明了公司已实现在品类拓展方面的突破，且后续新品储备丰富，上线后业绩将持续得以释放。我们给予公司2021-23年0.24/0.29/0.36元EPS的盈利预测，对应16/14/11倍PE，给予“增持”评级。 风险提示：游戏流水下滑的风险；新品表现不及预期的风险；实控人变更的风险；行业政策与监管的风险。

公司公布了2021年半年报，上半年公司实现营业收入9.88亿元，同比增长21.65%；实现归母净利润2.77亿元，同比增长451.33%。 事项点评上半年业绩大幅增长，多款新品上线贡献业绩增量分业务来看，游戏业务是推动公司收入增长的主力，上半年公司游戏业务收入同比增长 43.24%，收入增长主要受益于新游戏《蓝月传奇 2》、《热血合击》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》及《魔神英雄传》在国内市场上线运营。这些新游戏在上线时均进入了 iOS 畅销榜 Top50，其中，《刀剑神域黑衣剑士：王牌》及《魔神英雄传》的最高排名更是进入了iOS 畅销榜 Top 10。海外市场方面，公司旗下《敢达争锋对决》上半年陆续登陆韩国、港台等多个国家及地区，同样表现不俗。移动互联网业务受 XY 助手下线影响，收入有所下滑。毛利率方面，上半年公司综合毛利率 75.06%，较去年同期提升 9.1个百分点，主要是上半年毛利较高的受托研发收入增加及利润率偏低的原控股子公司浙江九翎因股权处置不再纳入公司合并报表范围所致。 聚焦精品游戏研发，新产品储备丰富公司始终坚持将“聚焦游戏主业”作为公司发展的核心战略方向，重视多维度、立体化的研发体系建设，上半年公司研发费用率 14.53%，在A 股游戏公司中处于较高水平。从产品端看，《热血合击》等多款产品于今年年中上线且目前榜单排名仍维持在百名左右，预计下半年仍将带来较可观的收入及利润。6月底，心光流美（公司持股 34.67%）旗下核心产品《高能手办团》日服上线，游戏的日服由字节跳动代理发行，游戏上线首日进入 iOS 免费榜 Top2，并连续数周进入畅销榜 Top50，有望为公司带来一定的投资收益。公司仍储备有多款新产品，其中已取得版号，且有望年内上线的产品主要包括《玄中记》（腾讯代理发行）、《零之战线》（预计 10月上线）、《王牌星舰》等。在 IP 储备方面，经过多年积累，公司储备有大量国漫、日漫头部 IP，能够为公司自研团队及战投企业提供可靠的 IP 支持。传奇 IP 方面，公司与盛趣游戏共同成立的合资公司盛同恺拥有《传奇》和《传奇世界》IP 的移动端独家授权管理层持续增持，彰显未来发展信心8月 7日，公司披露了新一轮高管增持计划，公司董事长金锋先生、副董事长兼副总经理沈军先生、董事兼总经理陈永聪先生计划在未来 6个月内增持公司股份，增持总金额规模不低于人民币 4,000万元。其中，公司董事长金锋先生今年上半年已累计增持公司股份 46,752,600股，占公司总股本的 2.17%。持续的增持彰显公司管理层对公司未来发展前景充满信心，同时也有望提振投资者信心。 盈利预测公司始终坚持聚焦游戏主业，基于“传奇+创新”品类两大研发管线打造了丰富的产品矩阵。经营层面上，公司已经走出低谷，上半年成功实现业绩大幅增长，下半年在新老产品的共同作用下有望继续维持良好业绩表现。预计公司 2021-2023年归属净利润分别为5.01/5.89/6.93亿元，对应 EPS 分别为 0.23/0.27/0.32元/股，对应 PE为 16.15/13.73/11.68倍。维持“买入”评级。 风险提示政策风险、宏观经济下行风险、红人经济市场竞争加剧、业务拓展低于预期

事件：2023 年3 月8 日，中国联通发布2022 年年报，2022 年实现总营收3549.4 亿元，同比增长8.3%，增速创近九年新高；实现归母净利润73.00亿元，同比增长15.8%，剔除非经营性损益后，净利润规模创上市新高；EBITDA 达到991.7 亿元，同比增长3.0%，创上市新高。 点评：一、资本开支维稳增长，全年分红持续提升公司资本开支维持稳定增长态势，算力网络投资力度持续加大，资本开支结构得到进一步优化。中国联通积极储备核心能力，2022 全年资本开支为人民币742 亿元，同比增长8%，重点保障移动网络、家庭互联网及固话、政企及创新业务等方面，总计投资679 亿元，其中5G 完成投资330.5 亿元，占总资本开支比例达到44.5%，算力网络资本开支达到124 亿元，占总资本开支比例达到16.8%。2023 年，公司预计资本开支水平将达到769 亿元，同比增长4%，其中算网投资占比将超过19%，投资总额超过146 亿元，同比增长超过20%，资本开支结构得到进一步优化。 公司全年分红持续提升。2022 年董事会建议派发每股末期股息0.0427 元（含税，以下提及均为含税），连同已派发的中期股息每股0.0663 元，预计全年每股股息将达到0.1090 元，同比预计提升24%，公司每股股息持续提升。 二、创新业务：产业互联网收入占比创新高，联通云提速发展产业互联网业务规模、增速双增长，占服务收入比创历史新高。根据公司财报，2022 年产业互联网业务营收达到704.58 亿元，同比增长28.6%，2018-2022 产业互联网收入CAGR达到32%。此外，产业互联网对服务收入的贡献力度进一步加强，2022 全年产业互联网收入占服务收入比达到22.1%，创历史新高，较2019 年提高9.7 个百分点。 联通云继续翻倍增长，大数据、物联网、大应用、大安全等创新业务高速增长。根据公司财报，2022 年公司创新业务提速发展，五大主责主业中，以联通云为代表的“大计算”增长趋势最为显著：? “大计算”：联通云2022 年实现收入361 亿元，同比增长121%。联通云全面升级至7.0 版本，核心技术攻关取得突破，自主可控云全栈产品实现100%自研，适配90%以上国产化主流软硬件产品，自研操作系统CUlinux 及自研数据库上线，全新联通云产品体系包括行业云版、私有云版以及信创云版。 “大数据”：大数据实现收入40 亿元，同比增长达到58%。公司发布“资治”政务大数据平台，11 项能力入围信通院数据治理产业图谱；公司大数据业务累计为超过20 个省级政府、100 个地市级政府提供数字政府建设服务，为25 个部委提供大数据能力支撑。 “大联接”：物联网实现收入86 亿元，同比增长达到42%，其中非连接收入增长63%；2022 年公司物联网终端联接累计到达3.86 亿户，5G 连接新增市场份额接近七成，在行业内率先实现了“物联网”超“人联网”。 “大应用”：公司应用层面业务行业领先，截至2022 年底，公司大应用业务累计打造1.6 万个5G 规模化应用项目，规模复制到国民经济52 个大类，打造1600 多个5G 全连接工厂；在数字政府、智慧城市、工业互联网、医疗健康等14 个行业领域自主研发产品超过200 款，年度新签合同额超过100 亿元，超过前3 年总和。 “大安全”：公司安全层面业务快速发展，2022 年收入增幅近4 倍，安全能力累计服务客户数过万家，安全支撑团队人员超过1200 人，发布“墨攻”安全运营服务平台，打造产业生态并推出安全云市场，已为200 余家头部客户提供服务。 三、传统业务：5G 用户拉动移动业务ARPU 提升，宽带业务融合ARPU 首次破百公司持续推进共享共建，5G 基站数量稳步提升。截至2022 年年报，公司与中国电信的共建共享工作持续深入推进，5G 共享基站已超过100 万个，占到全球5G 基站总规模的30%，4G 共享基站达到110 万站，此外，公司还积极推动700M 基站在偏远农村地区的异网漫游，已启动现网商用测试。公司用户基础强大，5G 高价值用户数持续提升。截至2023 年1 月份，公司“大联接”用户数量达到8.7 亿户，其中5G 套餐用户达到2.2 亿户，较2022 年12 月新增307 万户，整体来看，公司基础业务用户数量稳步增长，5G 高价值用户数量持续增长。公司移动ARPU 连续3 年上升，融合ARPU 首超百元。根据公司年报，2022 全年移动出账用户超过3.2 亿户，5G 套餐用户渗透率达到66%，用户结构进一步改善，伴随高价值用户渗透率的提升，公司综合用户价值进一步跃升，移动用户ARPU 连续三年实现正增长，2022 年移动ARPU 达到44.3 元；此外公司宽带接入用户数持续增加，融合渗透率逐年提升，融合ARPU 首超百元。整体来看，公司创新业务已经与传统业务互相渗透，形成良性正向循环，收入结构不断优化，ARPU 有望持续维持提升态势。 投资建议与风险提示运营商作为中国算力的核心底座支撑，是通信网络基础设施、云计算、IDC 的主力，2B 创新业务发展有望打开长期空间，建议重点关注【中国联通】、【中国电信】、【中国移动】。 风险提示：行业竞争加剧；5G 建设不及预期；云计算需求不及预期；新冠疫情蔓延影响

2020 年12 月24[T事ab件le：_2S0u2m3ma年ry3] 月1日，OpenAI官网发布了 ChatGPT和Whisper 模型 API，具备使开发人员能够访问语言聊天、语音转文本等功能。ChatGPT API 按照每一千个Tokens/0.002 美元收费，这是继ChatGPT Plus 版本后的又一全新付费商业模式。 点评： ChatGPT API 助力人工智能与商业应用融合，完善应用生态ChatGPT API 和ChatGPT 一致使用的Gpt-3.5-turbo 模型，是目前最快速、最便宜、最灵活的文字生成模型。ChatGPT API 的价格为每1000Tokens/0.002美元，我们假设5 个token 等于3 个单词，相当于每30 万个单词仅需1 美元（约7 元人民币），比现有的GPT-3.5 模型收费便宜10 倍。 费用门槛的大幅下降有望使ChatGPT 被集成到更多的APP 应用当中，丰富ChatGPT 的应用生态，也优化了人工智能应用的商业模式，使人工智能的发展进入良好正循环。目前海外已有照片分享应用Snap、生鲜电商平台Instacart、单词背诵软件Quizlet、跨境电商平台Shopify 嵌入了ChatGPTAPI。此外，ChatGPT 模型还在不断改进、自我完善，未来将有更多增强功能供APP 开发人员使用，ChatGPT 的应用场景或将更加丰富。 人工智能是数字经济的核心组成部分，数字经济建设需要高算力支撑，我们认为通信行业在数字经济&算力时代起到两大核心作用：1）提供算力资源+搭建算力网络；2）投入人工智能等新技术研发。 AI 模型迭代速度加快，促进算力设备迭代ChatGPT 应用场景的增加将持续拉动算力需求。我们以ChatGPT 为例，目前主流的一台DGXA100 高算服务器（内含8 台A100 系列 80G GPU）的峰值算力性能为5 PetaFLOP/s，我们假设其实际算力性能效率为80%即4 PetaFLOP/s，根据我们的测算，ChatGPT 日活用户稳定在1300 万人的情况下，如果24 小时平均分配任务，每天需要4800 台高算服务器支持ChatGPT的日常运营；假设未来ChatGPT 日活用户稳定在1 亿人的情况下，每天需要37000 台高算服务器支持ChatGPT 的日常运营。国内BAT 也已经布局类ChatGPT 产品，包括百度的“文心一言”、阿里的类ChatGPT 对话机器人等项目，这类项目无论在早期训练和后续日常运营均需要消耗大量的算力，未来对算力设备的需求将迅速提升。据福布斯报道，GPT-4 模型将会在2023 年内发布，模型参数和算法效率将会有所提升，还将拥有更强的代码生成能力，能够理解人类语言自动转变为代码。 通信两大核心作用：“提供算力资源+构筑数字网络”+“投入新科技研发”数字网络包括无线网络、固网、数据中心网络、卫星互联网，数字经济时代万物互联，带动数字网络的迭代升级与发展。 1）5G 网络和固网：5G 网络的建设离不开对5G 基站的建设和固网的投资，实现各基站之间互联互通不仅需要基站射频、基站天线，还需要交换机、路由器、服务器等通信网络设备以及光模块、光纤光缆等传输载体。2022 年，我国5G 基站总数达231.2 万站，比上年末净增88.7 万站。受政策利好，国内5G 基站有望加速建设，并进一步拉动对通信设备和传输载体的需求。 2）数据中心网络:构建数据中心网络需要服务器、交换机、路由器等通信网络设备、光模块、光纤光缆等传输载体以及空调制冷、电源设备、监控设备等IDC 机房设备。根据我们的测算，从云数据中心投资占比来排列，依次是服务器、IDC、交换机、路由器、光模块、光纤连接器，占比分别为69%、13%、8%、2%、7%、0.3%。据中国信通院，我国基础算力为95EFlops占比47%，增速为27%，智能算力为104EFlops 占比超50%，增速为85%，超算算力为3EFlops。 新政策将引导各数据中心合理布局，我们预计未来智能计算中心、超算中心投资建设将维持高增速，拉动高算力服务器、高带宽交换机、路由器、高传输速率光模块、光纤连接器、高效能IDC 机房的需求。 3)卫星互联网：卫星互联网是基于卫星通信的互联网，通过一定数量的卫星形成规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信息处理能力的大卫星系统，是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入服务的新兴网络。 卫星互联网产业链主要包含了卫星制造、卫星发射、地面设备、卫星运营及服务四大环节。 1）卫星制造环节：主要包括卫星平台、卫星载荷。2）卫星发射环节：包括火箭制造和发射服务。3）地面设备环节：主要包括固定地面站、移动站和用户终端。4）卫星运营及服务：主要包含卫星移动通信服务、宽带广播服务和卫星固定服务。我国卫星互联网产业仍处于起步阶段，产业链价值仍集中在上游企业，受政策影响卫星制造、卫星发射领域的公司业绩有望率先提升。我们预计在未来的长周期中，国内地面终端和运营服务市场将迎来快速发展期，其市场空间也将更为广阔。 另外，数字经济的发展离不开人工智能、工业互联网、智能制造、云计算等新兴技术的研发，通信行业公司在科技研发方面保持着较高的投入，在5G 数字经济时代，有望成为新技术研发的中流砥柱。 以“算力龙头四大金刚”+“智能制造二巨头”为核心，重点关注两大主线我们认为，今年的通信板块，数字经济&智能制造为确定性较高的成长主线，我们持续提示重点关注的“算力龙头四大金刚”宝信软件、中兴通讯、运营商、紫光股份和“智能制造二巨头”宝信软件、中控技术有望长期受益。 同时建议重点关注两大数字经济产业方向：1） 通信&云&卫星互联网基础设施建设：（1）IDC 与制冷温控等：宝信软件、光环新网、润泽科技、奥飞数据、英维克、申菱环境等；（2）设备商：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络等；（3）光器件与光连接：中际旭创、源杰科技、腾景科技、光库科技、天孚通信、新易盛、亨通光电、永鼎股份、通鼎互联、太辰光等；（4）卫星互联网：中国卫通、华力创通、铖昌科技、海格通信、华测导航、光库科技等；2） 智能制造、工业互联网、物联网、云计算等数字经济核心应用：宝信软件、中控技术、中国联通、中国电信、中国移动、炬光科技、禾川科技等；广和通、美格智能、移远通信、威胜信息、力合微等；三旺通信、东土科技、映翰通等。 风险提示：AIGC 发展不及预期；新冠疫情蔓延影响；宏观经济波动

2020 年12 月24[T事ab件le：_2S0u2m3ma年ry]2 月 27日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，再次强调大力发展数字经济，同时将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考。 点评： 通信行业为数字经济坚实底座，起到两大核心作用中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》(以下简称《规划》)，《规划》指出，要夯实数字中国建设基础。加快5G 网络与千兆光网协同建设, 优化算力基础设施布局，促进东西部算力高效互补, 引导各数据中心合理布局，建设公共卫生、科技、教育等重要领域国家数据资源库。《规划》指出，做强做优做大数字经济。推动数字技术和实体经济深度融合，发展高效协同数字政务，提升数字文化服务能力，打造若干综合性数字文化展示平台，并将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考。 我们认为通信行业在数字经济中有两大核心作用，在数字经济大时代将核心受益：1）提供算力资源+搭建数字网络；2）投入数字经济人工智能、工业互联网、智能制造、云计算等技术研发，深度参与数字经济产业应用。 通信两大核心作用：“提供算力资源+构筑数字网络”+“投入新科技研发”人工智能、工业互联网、自动驾驶等都是数字经济的核心组成部分，这些应用的爆发会带动算力的暴涨，我们以chatGPT 为例，目前主流的一台DGX A100 高算服务器（内含8 台A100系列 80G GPU）的峰值算力性能为5 PetaFLOP/s，我们假设其实际算力性能效率为80%即4PetaFLOP/s，根据我们的测算，ChatGPT 日活用户稳定在1000 万人的情况下，如果24 小时平均分配任务，每天需要3700 台高算服务器支持ChatGPT 的日常运营。国内BAT 也已经布局类ChatGPT 产品，包括百度的“文心一言”、阿里的类ChatGPT 对话机器人等项目，这类项目无论在早期训练和后续日常运营均需要消耗大量的算力，未来对HPC 服务器的需求将迅速提升。根据IDC 预测，2026 年服务器市场总投资规模预计超过40 亿美元，五年CAGR 预计约为29.6%，接近2021 年投资规模的4 倍，市场增长显著。 数字网络包括无线网络、固网、数据中心网络、卫星互联网，数字经济时代万物互联，呼唤数字网络的迭代升级与发展。 1）5G 网络和固网：5G 网络的建设离不开对5G 基站的建设和固网的投资，实现各基站之间互联互通不仅需要基站射频、基站天线，还需要交换机、路由器、服务器等通信网络设备以及光模块、光纤光缆等传输载体。2022 年，我国5G 基站总数达231.2 万站，比上年末净增88.7 万站。受政策利好，国内5G 基站有望加速建设，并进一步拉动对通信设备和传输载体的需求。 2）数据中心网络:构建数据中心网络需要服务器、交换机、路由器等通信网络设备、光模块、光纤光缆等传输载体以及空调制冷、电源设备、监控设备等IDC 机房设备。根据我们的测算，从云数据中心投资占比来排列，依次是服务器、IDC、交换机、路由器、光模块、光纤连接器，占比分别为69%、13%、8%、2%、7%、0.3%。据中国信通院，我国基础算力为95EFlops占比47%，增速为27%，智能算力为104EFlops 占比超50%，增速为85%，超算算力为3EFlops。 新政策将引导各数据中心合理布局，预计未来智能计算中心、超算中心投资建设将维持高增速，拉动高算力服务器、高带宽交换机、路由器、高传输速率光模块、光纤连接器、高效能IDC 机房的需求。 3)卫星互联网：卫星互联网是基于卫星通信的互联网，通过一定数量的卫星形成规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信息处理能力的大卫星系统，是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入服务的新兴网络。 卫星互联网产业链主要包含了卫星制造、卫星发射、地面设备、卫星运营及服务四大环节。 1）卫星制造环节：主要包括卫星平台、卫星载荷。2）卫星发射环节：包括火箭制造和发射服务。3）地面设备环节主要包括固定地面站、移动站和用户终端。4）卫星运营及服务：主要包含卫星移动通信服务、宽带广播服务和卫星固定服务。我国卫星互联网产业仍处于起步阶段，产业链价值仍集中在上游企业，受政策影响卫星制造、卫星发射领域的公司业绩有望率先提升。我们预计在未来的长周期中，国内地面终端和运营服务市场将迎来快速发展期，其市场空间也将更为广阔。 另外，数字经济的发展离不开人工智能、工业互联网、智能制造、云计算等新兴技术的研发，通信行业公司在科技研发方面保持着较高的投入，在5G 数字经济时代，有望成为新技术研发的中流砥柱。 以“算力龙头四大金刚”+“智能制造二巨头”为核心，重点关注两大主线我们认为，今年的通信板块，数字经济&智能制造为确定性成长主线，我们持续推荐的“算力龙头四大金刚”宝信软件、中兴通讯、运营商、紫光股份和“智能制造二巨头”宝信软件、中控技术长期受益。 同时建议重点关注两大数字经济产业方向：1） 通信&云&卫星互联网基础设施建设：（1）IDC 与制冷温控等：宝信软件、光环新网、润泽科技、奥飞数据、英维克、申菱环境等；（2）设备商：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络等；（3）光器件与光连接：中际旭创、源杰科技、腾景科技、光库科技、天孚通信、新易盛、亨通光电、永鼎股份、通鼎互联、太辰光等；（4）卫星互联网：中国卫通、华力创通、铖昌科技、海格通信、华测导航、光库科技等；2） 智能制造、工业互联网、物联网、云计算等数字经济核心应用：宝信软件、中控技术、中国联通、中国电信、中国移动、炬光科技、禾川科技等；广和通、美格智能、移远通信、威胜信息、力合微等；三旺通信、东土科技、映翰通等。 风险提示：AIGC 发展不及预期；新冠疫情蔓延影响；宏观经济波动

市场回顾：本周（2.13-2.17），沪深 300指数下跌 1.75%，计算机指数下跌 2.35%。 周观点： 寻找一季报高景气方向 （1） 军工信息化： 在手订单充足， 行业景气加速2021年“十四五规划”指出“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一； 加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”。 2023年 2月，国资委表示加大国防军工、粮食能源资源等重点安全领域布局。 我国军队正处于由机械化向信息化转变的过程中，信息化水平提升空间大。 国家对于军工信息化和卫星遥感应用重视度持续提升，军工信息化景气度有望加速。 （2） 金融 IT：受益于政策支持和信创推进，景气度有望延续十四五期间，国家对证券、保险、银行等金融机构 IT 投入提出更高要求。 2023年 1月，中证协表示“鼓励有条件的券商未来三年信息科技平均投入金额不少于平均净利润的 8%或平均营业收入的 6%” 。 根据证券业协会数据， 2021年信息技术投入占比超过 6%的券商仅 20家。 在政策推动下，金融机构的 IT 投入力度有望加大。 信创方面， 金融机构已经开启核心交易系统、业务系统等方面的适配工作， 随着金融信创应用不断深入， 2023年也将进入快速发展期， 金融 IT 景气度有望延续。 （3） 信创： 市场行业前景广阔， 2023年更值得期待2022年中央经济工作会议提出，科技政策要聚焦自立自强，保证产业体系自主可控和安全可靠。据国家统计局，党政信创+行业信创覆盖人员合计约 6500万。 据采招网，信创 PC 整机单价约 5000元，信创服务器单价约 5万元，可测算得信创产业潜在空间为数千亿，如果再考虑相关的行业应用软件，整个市场空间更为乐观， 信创蓝海市场可期。 行业信创赛道景气 2022年三季度复苏明显，伴随疫情影响因素缓解， 2023年板块公司业绩有望加速释放。 投资建议 （1）军工信息化领域： 推荐航天宏图、普天科技、高凌信息、中科星图、华如科技，受益标的包括淳中科技、兴图新科、霍莱沃、佳缘科技。 （2） 金融 IT 领域： 推荐恒生电子、京北方、顶点软件、中科软。 （3）“信创+”领域： 重点推荐太极股份、中亦科技、彩讯股份、软通动力、神州数码、致远互联、普联软件、卓易信息、中国长城、海光信息、中科曙光、龙芯中科，受益标的包括金山办公、中国软件、海量数据、思维列控、普元信息、东方通、宝兰德、中孚信息等； ERP 领域，推荐用友网络、金蝶国际； EDA 领域，推荐华大九天，受益标的包括广立微、概伦电子等； CAD 领域，推荐中望软件、广联达等； PLC 领域，推荐中控技术、宝信软件等。 风险提示： 信息化投入不及预期；公司研发不及预期；下游需求不及预期。

ChatGPT：AIGC现象级应用，商业化落地打开成长空间 ChatGPT上线后热度持续提升，已超过TikTok成为活跃用户增长最快的产品。英伟达CEO黄仁勋表示“ChatGPT相当于AI界的iPhone问世”。目前ChatGPT已开启商业化探索，面向B端开放接口对外输出服务（如与微软Bing的结合）；面向C端推出收费的Plus版本，月度费用为20美元/月。 根据OpenAI预测，2023年将实现2亿美元收入，2024年将超过10亿美元，未来成长空间广阔。 l 大模型+大数据+高算力，ChatGPT不断突破 （1）预训练大模型：GPT大模型是ChatGPT的基础，目前已经过多个版本迭代，GPT-3版本参数量达1750亿，训练效果持续优化。（2）数据：数据是预训练大模型的原材料。GPT-3数据主要来自Common Crawl、新闻、帖子、书籍及各种网页，原始数据规模达45TB，训练效果大幅提升。（3）算力：微软AzureAI是OpenAI独家云计算供应商，所用超算拥有285,000个CPU内核、约10,000个GPU。在大模型、大数据和高算力的支撑下，ChatGPT技术持续突破，表现惊艳。 l 巨头积极布局，产业落地加速 AIGC在AI技术创新（生成算法、预训练模型、多模态技术等）、产业生态（三层生态体系雏形已现）和政策支持（北京经信局表示支持头部企业打造对标ChatGPT的大模型）共振下，有望步入发展快车道，根据腾讯研究院发布的AIGC发展趋势报告，预计2030年AIGC市场规模将达1100亿美元，前景广阔。 （1）微软：微软自2019年与OpenAI展开合作，并表示未来所有产品将全线整合ChatGPT。 目前已推出引入ChatGPT技术的搜索引擎New Bing，经过测试后，71%的用户对ChatGPT版Bing满意，AI与搜索协同效果显著。 （2）谷歌：2023年2月谷歌推出对标ChatGPT的对话机器人Bard。Bard基于谷歌LaMDA模型，参数量最高达1370亿，LaMDA已经在多个维度接近人类水平。谷歌表示未来会将AI技术率先应用于搜索领域，或将与微软展开正面竞争。 （3）百度：百度在AI领域深耕数十年，在芯片、深度学习框架、大模型以及应用已形成全栈布局，已有文心一格（AI作画）、文心百中（产业搜索）产品落地。2023年2月，百度推出聊天机器人“文心一言”，目前生态合作伙伴近300家，未来可期。 l 投资建议 国内具有丰富应用场景和数据积累，政策环境持续优化，随着巨头的纷纷投入，有望带动AIGC相关产业链加速发展，建议积极关注。算法和场景领域受益标的包括科大讯飞、三六零、拓尔思、金山办公、福昕软件、同花顺、万兴科技、格灵深瞳、云从科技，数据领域受益标的包括海天瑞声，算力及芯片领域受益标的包括浪潮信息、中科曙光、寒武纪、景嘉微、海光信息、龙芯中科、中国长城。 l 风险提示：技术发展不及预期；商业落地不及预期；政策支持不及预期。

事件：2022月年11月 30日 OpenAI 开发并推出聊天机器人 ChatGPT，据英国卫报，ChatGPT 发布两个月后，用户已经超过 1亿；Similarweb 统计显示ChatGPT 的 1月的日均独立访问用户数达 1300万人。我们认为，chatGPT 等新科技应用的发展将带动算力大幅增长，长期拉动通信基础设施需求，通信算力龙头核心受益。 点评： ChatGPT 等 AI 应用的发展需要大量的算力和网络基础设施支撑ChatGPT 聊天机器人程序使用基于 GPT-3.5架构的大型语言模型并通过强化学习进行训练。目前 ChatGPT 仍以文字方式与用户进行互动，除了可以透过人类自然对话方式进行交互，还可以用于相对复杂的语言工作，包括自动文本生成、自动问答、自动摘要等功能，还具有编写和调试计算机程序，创作音乐、电视剧、童话故事和论文的能力。 ChatGPT 等 AI 应用的发展需要大量的算力和网络基础设施支撑，将促使数据中心网络加速迭代升级，带动交换机、光模块、服务器速率和数量双升，同时提升对于 IDC 的需求。IDC数据显示，2021年全球人工智能 IT 总投资规模为 929.5亿美元，2026年预计增至 3014.3亿美元，五年 CAGR 约为 26.5%，预计 2026年中国 AI 投资规模有望达到 266.9亿美元。 服务器：HPC 服务器市场规模将迅速提升目前主流的一台 DGX A100高算服务器（内含 8台 A100系列 80G GPU）的峰值算力性能为 5PetaFLOP/s，我们假设其实际算力性能效率为 80%即 4PetaFLOP/s，根据我们的测算，ChatGPT 日活用户稳定在 1000万人的情况下，如果 24小时平均分配任务，每天需要 3700台高算服务器支持 ChatGPT 的日常运营。国内 BAT 也已经布局类 ChatGPT 产品，包括百度的“文心一言”、阿里的类 ChatGPT 对话机器人等项目，这类项目无论在早期训练和后续日常运营均需要消耗大量的算力，未来对 HPC 服务器的需求将迅速提升。根据 IDC 预测，2026年服务器市场总投资规模预计超过 40亿美元，五年 CAGR 预计约为 29.6%，接近 2021年投资规模的 4倍，市场增长显著。 交换机：高算力需求同时带动商业交换机端口向 800G 迭代AI 高算力需求将促使数据中心交换机、路由器等网络设备迭代升级。各交换机厂商纷纷推出适合 HPC 服务器的更高交换容量、更高速的以太网端口的交换机系列，紫光股份推出的H3C S12500R 系 列 数 据 中 心 旗 舰 融 合 交 换 路 由 器 ， 支 持 高 密10GE/25GE/40GE/100GE/200GE/400GE 以太网端口；思科推出的 Nexus 9232E 和 Nexus 9800系列交换机支持高密 400G 端口，作为向 800G 端口交换机迈进的过渡产品，充分满足数据中心应用及未来发展需求。 光模块：端口网络升级带动光模块产品升级，硅光、CPO 等技术有望加速落地AI 的应用催生了对更高传输速率、更大带宽的网络需求，拉动高速光模块的需求，同时硅光芯片、CPO 技术的应用也使得高带宽密度、低功耗的传输方式成为可能。根据 LightCounting预测 2022年-2027年全球光模块市场的年复合增长率为 11%，800G 光模块将从 2025年底开始主导市场，CPO 光学器件有望在 2024-2026年开始逐步取代传统的可插拔光模块。 IDC&液冷温控：高算力需求有望促使行业复苏，AI 数据中心需求增加根据信通院发布的《中国算力发展指数白皮书》，2021年我国算力总规模/智能算力(AI 服务器算力)规模/超算算力规模分别 202EFlops、104EFlops、3EFlops。我们认为 AI 数据中心需求将继续提升，借力“东数西算”政策，未来将会有更多 AI 服务器机柜投入市场上架，逐渐主导算力市场，从而带动对 IDC 机柜的需求，并带动制冷、温控等机房设备的需求。 运营商：国内算力网络主力军，估值体系亟待重塑数字经济时代，三大运营商是建设国内算力网络的主力军和直接力量，是我国算力的核心底座支撑，在云计算、AI 应用、5G 等方面持续深化布局，2B 创新业务发展有望打开长期成长新空间。运营商行业迎来三大边际变化，有望重塑估值体系，长期投资价值彰显： （1）5G 时代，运营商大力发展创新业务，新业务有望成为业绩增长“第一引擎”； （2）中国特色估值体系重塑运营商估值逻辑，国企数字经济排头兵有望迎来估值回归； （3）共建共享带动成本端下降，叠加 ARPU 有望提升，运营商盈利能力有望逐步提高。 投资建议与风险提示重点推荐：通信算力龙头【宝信软件】、【中兴通讯】、【紫光股份】； 重点关注：通信算力龙头【中国联通】、【中国电信】、【中国移动】； 建议关注：光模块【中际旭创】、【新易盛】、【天孚通信】等；IDC【光环新网】、【奥飞数据】、【润泽科技】、【数据港】等；液冷温控【英维克】、【高澜股份】、【申菱环境】等。 风险提示：AIGC 发展不及预期；新冠疫情蔓延影响；宏观经济波动

行情回顾及估值：申万计算机板块本周（02/13-02/17）累计下跌2.02%，跑输沪深300指数0.27个百分点，在申万行业中排名第19名；申万计算机板块2月累计上涨2.85%，跑赢沪深300指数5.79个百分点，在申万行业中排名第5名；申万计算机板块今年累计上涨16.01%，跑赢沪深300指数11.81个百分点，在申万行业中排名第1名。估值方面，截至2月17日，SW计算机板块PETTM为56.10倍，处于近5年60.16%分位、近10年53.91%分位。 产业新闻：1、北京市经济和信息化局发布《2022年北京人工智能产业发展白皮书》。据悉，截至2022年10月，北京拥有人工智能核心企业1048家，占我国人工智能企业总量的29%，位列全国第一。今年，北京将支持头部企业打造对标ChatGPT的大模型，着力构建开源框架和通用大模型的应用生态。加强人工智能算力基础设施布局，加速人工智能基础数据供给。2、埃隆·马斯克在阿联酋迪拜的2023年世界政府峰会上表示，ChatGPT证实了人工智能（AI）已经获得了令人难以置信的发展，但这已成为人类应该担心的一件事。马斯克在视频发言中强调，人工智能是未来人类文明最大的风险之一。他补充称，“它有积极的一面，也有消极的一面，有巨大的前景也有巨大的能力，但随之而来的危险也是巨大的。”3、微软在旗下必应搜索引擎和Edge浏览器中整合人工智能聊天机器人功能的举措成效初显，71%的测试者认可人工智能优化后的必应搜索结果。4、当地时间周一，亚马逊旗下自动驾驶汽车公司Zoox表示，它首次在加州公共道路上成功测试了其自动驾驶出租车。 周观点：本周北京市发布《2022年北京人工智能产业发展白皮书》，提出将支持头部企业打造对标ChatGPT的大模型，加强人工智能算力基础设施布局等。近期微软、谷歌、百度等大厂积极加大类ChatGPT布局力度，商业应用有望加速落地。建议从算力、算法、数据、应用场景等要素出发关注相关领域的公司。 风险提示：宏观经济波动；疫情反复；下游需求释放不及预期；行业政策推进不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧等。

通信行业指数本周涨跌幅：截至2023年2月17日，申万通信板块本周下跌，跑赢沪深300指数0.38个百分点，涨幅在31个申万一级行业中位列第15位；申万通信板块2月上涨3.09个百分点，跑赢沪深300指数6.04个百分点；申万通信板块今年累计上涨，跑赢沪深300指数8.41个百分点。 通信行业二级子板块本周涨跌幅：截至2023年2月17日，除电信运营商板块尚未纳入统计外，申万通信板块的6个三级子板块本周全面下跌，跌幅从低到高依次为：SW通信终端及配件（-0.53%）＞SW其他通信设备（-2.04%）＞SW通信网络设备及器件（-2.43%）＞SW通信工程及服务（-2.75%）＞SW通信线缆及配套（-2.79%）＞SW通信应用增值服务（-4.11%）。本周部分新闻和公司动态：（1）欧洲跨国电信运营商Orange宣布2030年之前关闭欧洲2G和3G网络；（2）中国移动已建成全球规模最大光网络；（3）LightCounting：光模块技术迭代路径处于选择路口；（4）中国已有110个城市达到千兆城市建设标准；（5）利用柔顺机构的可重构天线出现，有望催生更便宜光纤通信设备；（6）爱立信增强室内5G产品组合，提升覆盖、容量和精准定位；（7）IDC：2026年供需联动将推动中国物联网连接规模超百亿；（8）新易盛：公司目前已在CPO领域深度布局；（9）威胜信息再次通过CMMI5国际认证；（10）平治信息：拟中标中国电信宽带融合终端集中采购项目。通信行业周观点：在数字经济发展浪潮来临之际，板块整体出现修复上行迹象。其中有值得关注的细分领域，例如运营商数字化业务发展迅速，通信线缆及配套受海外海缆需求扩张而有所上升，光通信器件需求随着海外数通建设而走强，通信+汽车领域内连接器、激光雷达等产品受益于汽车智能化趋势。 投资方面，建议关注下游需求景气度较高及受益于产业数字化发展趋势的个股，如运营商、通信线缆、光模块、物联网等。风险提示：下游需求不如预期，行业竞争加剧，集采招标落地存在滞后性等。