天山铝业(002532) 事件 天山铝业发布2023年年度报告：2023年公司营业收入为289.75亿元，同比-12.22%；归母净利润为22.05亿元，同比-16.80%；扣除非经常性损益后的归母净利润为18.83亿元，同比-25.81%。 投资要点 公司各产品产量稳步提升，电解铝生产成本下降 量：公司各产品产量均实现增长。公司2023年铝锭产量116.55万吨，同比+0.64%；高纯铝产量4.28万吨，同比+3.38%；电池铝箔产量0.10万吨，同比+233.33%，产量大增主因系公司江阴电池铝箔项目已有部分产品投向市场；氧化铝产量211.90万吨，同比+37.57%，产量大幅上升的原因为2023年公司氧化铝项目已全部投产；预焙阳极产量59.89万吨，同比+16.86%。 价：1）电解铝方面，公司自产电解铝平均销售价格约为18700元/吨（含税），同比下降5.1%，生产成本同比下降2.44%，主要系预焙阳极和煤炭发电成本有所下降；2）氧化铝方面，2023年公司氧化铝平均销售价格约为2840元/吨（含税），同比上升3%，由于国内外铝土矿供货价格上涨，公司氧化铝生产成本同比增加1.6%。 重点项目顺利投产，原料自给率将提升 电池箔项目已有部分产品顺利出货。2023年公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均在进行设备安装及调试，已有部分产品出货，已完成超过40家客户的试单和10多家客户的认证，2024年将进入产能爬坡阶段。 海外铝土矿资源扩张落地，氧化铝原料自给程度提升。2023年公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家优先购买权，直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，2024年项目已进入规模开采并即将运回国内，满足国内氧化铝生产原料的需求。项目规划年产能500-600万吨铝土矿，全面达产后将基本解决公司氧化铝生产的原料需求。 盈利预测 预测公司2024-2026年营业收入分别为315.45、334.92、365.87亿元，归母净利润分别为30.72、37.82、45.20亿元，当前股价对应PE分别为10.6、8.6、7.2倍。 考虑到公司电池箔及氧化铝增量逻辑已兑现，公司产业链一体化优势较高，叠加电解铝及氧化铝价中枢有望持续上移，维持公司的“买入”投资评级。 风险提示 1）电解铝下游需求不及预期；2）公司新建项目进度不及预期；3）主要产品价格大幅下跌风险；4）原材料及能源价格波动风险等。

天山铝业(002532) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告。公司全年实现营收289.7亿元，同比-12.22%；实现归母净利22.1亿元，同比-16.80%；实现扣非归母净利18.8亿元，同比-25.81%。2023年公司实现非经常性损益3.2亿元（2022年1.1亿元），增加主要来自政府补助。全年公司销售自产铝锭毛利率为20.78%，同比下降2.16个百分点，核心原因为铝价下降，而原材料端来自国内外铝土矿供货价格上涨，生产成本有所增加。公司2023Q4单季度实现营收66.3亿元，同比-19.90%，环比-12.1%；实现归母净利5.7亿元，同比+130.08%，环比-8.10%。计划2023年度现金分红6.94亿元，股利支付率达31.5%。 2023年内电解铝价格呈上涨趋势，公司主要产品产量实现增长。价格方面，2023年全年中国长江有色市场平均铝价为18700元/吨，年内持续回升，但高基数下同比下降6.2%。同时，原材料端，2023年公司未实现阳极碳块销售，所产阳极均为自用，而阳极碳块的原材料（石油焦、煤沥青等）价格下行，预焙阳极成本有所下降；氧化铝由于国内外铝土矿供货价格上涨，生产成本同比增加1.6%。综合来看，公司自产铝锭毛利率为20.78%，同比下降2.16个百分点。产量方面，公司主要产品产量实现上涨。其中自产铝锭产量116.55万吨，同比增加0.64%，产能利用率97.1%；高纯铝产量4.28万吨，同比增加3.38%，产能利用率71.3%；氧化铝产量211.9万吨，同比增加37.57%，产能利用率84.8%；子公司江阴新仁铝业原产品铝制品转产，截至2023年报正完成年产2万吨电池铝箔技改项目，铝制品2023年无产量。 铝箔业务稳步推进，坯料即将规模生产。铝箔坯料生产线规划产能30万吨，截至2023年报，一期15万吨主体设备安装完成已开始生产调试，即将规模生产；铝箔深加工生产线位于江阴，毗邻长江三角洲锂电产业聚集区，其中技改项目年产能2万吨已完成设备安装和调试，进入试生产阶段；新建产能20万吨，一期15万吨主体设备正在进行安装和调试，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等。此外，铝箔已完成超过40家客户的试单和10多家客户的认证，2024年将进入产能爬坡阶段。 海外布局铝土矿资源，落地后氧化铝项目更具成本优势。①公司在几内亚完成对一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨/年，可利用现有物流通道运输并装载至远洋大货轮运至中国，据2023年报，项目已进入生产开采阶段，即将向国内发运，可满足公司对铝土矿的原料需求，大大降低铝土矿原料成本。②公司在印尼获得三个铝土矿开采权，并依托铝土矿资源计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，其中一期100万吨，目前正在进行环评、征地等工作。 盈利预测。公司从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造，打通上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极，形成完整铝产业链布局，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为32.1/35.5/37.0亿元，同比增速45.6%、10.6%、4.3%；截至2024年4月12日收盘价对应PE为10.07x/9.10x/8.73x，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行导致金属价格不及预期；高纯铝及电池铝箔项目建设进度不及预期；下游开工率低致需求不及预期

天山铝业(002532) 投资要点： 4月9日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入289.75亿元，同比-12.22%；实现归母净利润22.05亿元，同比-16.80%；全年经营性净现金流为39.16亿元，同比增加24.1%；基本每股收益为0.48元/股。点评： 产品产量稳中有升，全年业绩符合预期。2023年，公司电解铝产量达到116.5万吨，同比增长0.64%；氧化铝产量211.9万吨，同比增加37.6%；公司自发电机组全年发电近135亿度；阳极碳素产量59.9万吨，同比增加16.9%；高纯铝产量4.3万吨，同比增加3.4%；电池铝箔产量0.1万吨。 2023年公司营业收入小幅下滑，主要由于铝锭销售价格同比下降5%左右、外购铝锭销量同比下降28%左右以及高纯铝销量同比下降58%左右所致；归母净利润同比有所下滑主要由于铝锭销售价格降幅超出成本降幅，以及阳极碳素和高纯铝有部分利润尚未实现销售所致。 夯实一体化发展优势，业绩增长值得期待。公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工的全产业链生产环节。随着公司广西铝土矿及海外铝土矿项目推进开发和开采，江阴电池铝箔项目投产且产能逐步爬坡，公司全产业链布局优势得以进一步加强和完善。2023年，公司持续加快下游电池铝箔项目的推进，石河子铝箔坯料生产线规划产能30万吨，目前一期15万吨主体设备安装完成已开始生产调试，即将规模生产；位于江阴的铝箔深加工生产线，目前技改项目年产能2万吨已完成设备安装和调试，进入试生产阶段，新建产能20万吨，2024年将逐步投产，产品包括动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等。 强化资源保障能力，成本优势进一步巩固。公司于2023年完成一家几内亚本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，获得新增铝土矿产能约为600万吨/年，目前项目已进入生产开采阶段，即将向国内 发运；印尼方面，公司已签署PT Inti Tambang Makmur100%股份的收购协议，取得三个铝土矿开采权，下一步将在印尼投资兴建200万吨氧化铝项目，目前一期100万吨的建设工作正加速推进。随着几内亚及印尼项目的落地，公司铝土矿资源保障能力持续增强，成本优势进一步巩固。 投资建议：公司产业链一体化布局的优势显著，且资源保障能力持续强化，能较好的抵御行业波动风险，为未来业绩增长提供有力保障。预计公司2024-2025年的每股收益分别为0.75元和0.89元，对应4月10日收盘价的PE分别为10.05和8.48倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；外贸出口风险。

天山铝业(002532) 事件：公司发布2023年报。2023年公司营收289.75亿元，同比下降12.22%，归母净利润22.05亿元，同比下降16.80%；扣非归母净利润18.83亿元，同比下降25.81%。2023Q4营收66.31亿元，同比下降19.90%，环比下降12.15%，归母净利润5.68亿元，同比上升130.70%，环比下降8.10%；扣非归母净利润5.54亿元，同比上升164.91%，环比下降7.52%。 铝价下跌拖累23年业绩。量：2023年公司自产铝锭产量116.55万吨，同比上升0.64%；高纯铝4.28万吨，同比上升3.38%；氧化铝产量211.90万吨，同比上升37.57%。2023年公司自产铝锭销量112.07万吨，同比下降3.40%；高纯铝1.70万吨，同比下降58.02%，主要由于30%关税影响；氧化铝销量171.21万吨，同比上升60.32%。价：经测算，2023年自产铝锭价格为16545.42元/吨，同比下降890.63元/吨；高纯铝价格为23262.66元/吨，同比下降2079.27元/吨；自产铝制品价格为13819.56元/吨，同比下降6627.81元/吨；氧化铝价格为2512.35元/吨，同比上升74.33元/吨。利：经测算，2023年自产铝锭吨毛利3437.63元，同比下降562.45元/吨；氧化铝吨毛利71.88元，同比上升35.50元/吨。 23Q4业绩同比大幅改善。23Q4业绩拆分，同比来看，主要增利项：毛利（+2.17亿元，主要由于铝价同比上升，原料价格同比走弱），费用和税金（+0.89亿元，主要是研发费用下滑0.92亿元），所得税（+0.61亿）；主要减利项：其他/投资收益（-0.59亿元，主要是与政府补助相关的其他收益减少0.59亿元）。环比来看，主要增利项：所得税（+1.83亿，主要由于电解铝生产主体天铝有限2023年12月份获得高新技术企业，前三季度所得税要按15%所得税调整汇缴所致）；主要减利项：毛利（-2.10亿元），其他/投资收益（-0.32亿元）。 未来看点：1）一体化布局完善。广西二期、三期170万吨氧化铝项目投产，公司预焙阳极、氧化铝实现自给，而电力自给率也高达80%-90%，一体化布局有助于提升公司原料保障能力。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚铝土矿，保障资源供应。公司2023年底收购Galicomininglimited100%股权，间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，该项目规划年产能500-600万吨铝土矿，2024年项目已经进入规模开采并即将运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。 投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利30.69亿元、34.33亿元和37.66亿元，对应现价的PE分别为11、9和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

天山铝业(002532) 事件： 公司发布2023年年报： 2023全年公司实现营业收入289.7亿元，同比-12.2%；归母净利润22.1亿元，同比-16.80%。 2023Q4公司实现营业收入66.3亿元，环比-12.1%； 归母净利润5.7亿元， 环比-8.1%。 2023年： 铝价下跌+高纯铝销售受限， 23年归母同比-4.5亿元。 量： 23年氧化铝产量211.9万吨，同比+37.6%；销量171.2万吨，同比+60.3%。电解铝产量116.6万吨，同比+0.6%，销量112.1万吨，同比-3.4%。高纯铝产量4.3万吨，同比+3.4%；销量1.7万吨，同比-58.0%。 价： 23年氧化铝均价2,919元/吨，同比-1.0%；电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%； 5500Q动力煤均价965元/吨，同比-24.0%。利： 23年受铝价下跌及高纯铝销量下滑影响，毛利同比降低9.6亿元，其中高纯铝毛利下滑2.3亿元；公司获得高新技术企业认证，实际所得税税率由21.2%下降至16.8%。 2024年：量价齐升+资源端放量，进一步增厚业绩。 量： 根据公司产量指引，预计24年氧化铝产量235万吨，电解铝产量116万吨， 铝土矿产量300万吨，高纯铝产量2.5万吨， 铝箔及铝箔坯料产量10万吨。 价： 根据最新市场价格，预计24年氧化铝3300元/吨，电解铝2万元/吨，预焙阳极均价5200元/吨。 利：1）电解铝价格预计同比增1300元/吨，或利增毛利13亿元； 2）几内亚项目24年可贡献300万吨铝土矿，或能够降低氧化铝成本； 3）天足铁路专用线24年已通车，年货物运输量将达1000万吨左右，物流成本降低可进一步增厚业绩。 海外拓展打造第二条成长曲线。 1）公司已在印尼取得三个铝土矿开采权，目前正在进行详细勘探工作， 依托印尼良好的铝土矿资源优势，计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨，该项目已被列入印尼国家战略项目清单， 目前正在进行环评、征地等工作。 2） 公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨/年， 24年预计可贡献300万吨铝土矿， 25预计将满产。 盈利预测与投资建议： 考虑到几内亚项目盈利释放， 预计24-26年归母净利润为38/46/51亿元（24-25年前值36.32/46.91亿元） ， 给予24年11倍PE，对应目标价为9.06元并维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

天山铝业(002532) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入289.75亿元，同比减少12.22%；实现归属母公司股东净利润22.05亿元，同比减少16.80%；实现扣非后归属于母公司股东净利润18.83亿元，同比减少25.81%。公司2023Q4单季度实现营业收入66.31亿元，同比减少19.90%；实现归属母公司股东净利润5.68亿元，同比增长130.08%，环比减少8.09%；实现扣非后归属于母公司股东净利润5.54亿元，同比增长164.91%，环比减少7.51%。 电解铝产量稳定，氧化铝产量大幅增长，电池箔形成出货：报告期内，公司生产经营稳定，2023年电解铝产量116.55万吨，同比增长0.64%；氧化铝产量211.90万吨，同比增长37.57%；阳极碳素产量59.89万吨，同比增加16.86%；高纯铝产量4.28万吨，同比增长3.38%；电池铝箔产量0.1万吨，同比增长233.33%。 铝价下跌致使电解铝毛利下滑，氧化铝盈利改善，高纯铝业绩待释放：尽管报告期内因预焙阳极和煤炭发电成本下降，公司电解铝单吨销售成本同比下降328元至13108元/吨，但2023年国内电解铝均价同比下跌6.2%至18699.63元/吨，使公司2023年电解铝单吨毛利同比减少14.06%至3438元/吨，自产电解铝业务毛利率同比下降2.16个百分点至20.78%。2023年公司氧化铝单位售价上涨3.05%至2840元/吨，因铝土矿成本上升公司氧化铝单吨销售成本同比增长1.62%至2440元/吨，公司单吨氧化铝毛利同比增厚36元至72元/吨，再叠加氧化铝产量的大幅增长，使公司2023年氧化铝贡献毛利润同比增长216.78%至1.23亿元。报告期内，公司高纯铝板块受出口关税调整及国内消费电子市场疲软等因素的影响，积累了一定的库存，导致高纯铝未实现销售毛利约1.8亿元。目前高纯铝出口关税政策问题已解决，公司正在积极组织拓展海外市场，同时积极开发国内新客户，高纯铝未实现销售毛利有望在2024年得到释放。 上下游铝产业链一体化进一步完善：报告期内，为加强上游铝土矿资源的保障，提升成本竞争力，公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家优先购买权，直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，2024年项目已进入规模开采并即将运回国内，满足国内氧化铝生产原料的需求。项目规划年产能500-600万吨铝土矿，全面达产后将基本解决公司氧化铝生产的原料需求，公司将形成从铝土矿原料-氧化铝生产-预焙阳极辅料-电解铝的100%自主自供产业链一体化。下游铝材加工方面，公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均在进行设备安装及调试，已有部分产品出货，已完成超过40家客户的试单和10多家客户的认证，2024年将进入产能爬坡阶段。此外，海外扩张方面，公司在印尼投资收购的铝土矿项目，目前正在进行资源储量的详细勘探，即将完成股权交割的前提条件。公司印尼投资建设氧化铝一期200万吨产能项目，目前公司已向当地有关部门申报环评审批手续，该项目已被列入印尼国家战略项目清单，已完成可研报告，进入设计阶段。 投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利润36.89/40.70/49.06亿元，EPS分别为0.79/0.88/1.06元，对应2024-2026年PE为8.7/7.9/6.5倍。公司电解铝产业链一体化完善，将完全受益于电解铝、氧化铝价格的上涨，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝价格大幅下跌的风险；氧化铝价格大幅下跌的风险；电力成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

天山铝业(002532) 事件 4月8日公司公布23年年报，23年营收289.75亿元，同比-12.22%，归母净利22.05亿元，同比-16.80%，扣非归母净利18.83亿元，同比-25.81%。4Q23营收66.31亿元，环比-12.15%，归母净利5.68亿元，环比-8.10%，扣非归母净利5.54亿元，环比-7.51%。 点评 氧化铝盈利能力增强。23年公司电解铝销量112.07万吨，同比-3.40%，售价1.65万元/吨，同比-5.11%，预备阳极和煤炭发电成本下降带来电解铝生产成本-2.44%至1.31万元/吨，成本下降不及售价下跌导致自产铝锭毛利率-2.16个百分点至20.78%，电解铝单吨净利同比-51.26%至1612元/吨；氧化铝销量171.21万吨，同比+60.32%，售价2512元/吨，同比+3.05%，海外铝土矿价格上涨，氧化铝生产成本同比+1.62%至2440元/吨，氧化铝毛利率同比+1.37个百分点至2.86%，氧化铝单吨净利同比提升22.63%至15.29元/吨，盈利能力增强。 2H23主要产品产量环比提升。2H23电解铝产量58.7万吨，环比+1.56%，氧化铝产量109.57万吨，环比+7.08%，主要产品产量环比提升。Q4长江有色铝均价1.90万元/吨，环比+0.71%，公司营收环比-12.15%至66.31亿元，我们预计Q4产品销量环比有所下降，营业成本环比-11.19%至56.15亿元，营业成本降幅不及营收，导致Q4归母净利环比下滑。 高纯铝盈利有望改善。23年高纯铝产量同比+3.38%至4.28万吨，但由于出口关税调整及国内消费电子市场疲软等因素影响，销量同比-58.02%至1.70万吨，未实现销售毛利约1.8亿元，导致高纯铝毛利同比-66.93%。当前出口关税政策问题得以解决，公司已经进入航空板客户供应链，预计24年高纯铝盈利将改善。 一体化产业链夯实，自给率有望进一步提升。公司在几内亚完成本土矿业公司股权收购并获得矿产品独家优先购买权，项目规划铝土矿产能500-600万吨/年，达产后基本解决公司氧化铝生产所需原料，24年公司计划铝土矿产量300万吨，上游资源保障度进一步提升，将增强公司氧化铝产品盈利能力。公司30万吨铝箔坯料一期15万吨即将规模化生产，2万吨铝箔技改项目已经进入试生产阶段，新建15万吨铝箔24年将逐步投产，充分利用公司自产电解铝实现深加工延伸，24年公司计划生产铝箔及铝箔坯料10万吨，相比于23年铝箔产量的0.1万吨大幅增长。 盈利预测&投资建议 预计公司24-26年营收分别为343/374/407亿元，归母净利润分别为30.18/35.60/38.54亿元，EPS分别为0.65/0.77/0.83元，对应PE分别为10.77/9.13/8.44倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。

天山铝业(002532) 电解铝龙头企业，新疆产能成本优势突出。公司在电解铝及上游原材料领域深耕多年，当前已形成铝土矿—氧化铝—电解铝—高纯铝/电池铝箔上下游一体化产业链布局，并配套自备电厂和预焙阳极：1）铝土矿：国内广西百色拥有3800万吨铝土矿资源，作为当地氧化铝产线配套，当前公司正推进探转采进度；海外印尼取得三个铝土矿采矿权，其中一个矿权资源储量预计6800万吨，当前三个矿权正处于详勘过程中。2）氧化铝：公司在广西建有250万吨氧化铝生产线，可满足电解铝全部生产所需，在印尼规划建设200万吨氧化铝产线。3）预焙阳极：公司在新疆布局60万吨预焙阳极，实现百分百自供，同时得益于靠近石油焦产地及新疆较低的天然气价格，具有较强成本优势。4）电力：公司在新疆配套天瑞能源6台350MW自备发电机组，新疆煤炭资源丰富，价格显著低于内地，发电成本优势显著，年发电量可满足公司电解铝生产80%-90%的电力需求。5）电解铝：120万吨产能位于国家级石河子经济技术开发区，通过三项原料一体化具备显著成本优势。 一体化向下延伸+海外拓展打造公司第二成长曲线。我们认为公司未来成长性一方面来自于持续不断向下游延伸，另一方面来自于海外拓展。1）一体化向下延伸方面，公司在高纯铝领域具备领先的技术优势，采用偏析法生产4N6及更高纯度的高纯铝产品，能耗及生产成本优势显著。一期规划建设的6万吨产能已全面投产，后续仍有4万吨产能待建。除不断巩固高纯铝优势，公司向电池铝箔领域发力，在江阴规划22万吨产能，同时在新疆石河子配套年产能30万吨电池铝箔坯料生产线，当前电池铝箔产能正处于建设及认证过程中，一体化生产保障公司产品及成本竞争力。2）海外拓展方面：公司规划建设200万吨氧化铝生产线，从而形成海外氧化铝生产基地，考虑到印尼当地丰富的铝土矿资源，预计建成后将对盈利形成较好补充。 电解铝需求：传统需求韧性较强，新能源需求占比持续提升。1）传统需求领域：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，占比分别为26%/24%/13%/12%/12%。地产领域1-9月国内房屋竣工面积同比+20%，对铝需求形成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车替代整体增量有限，但单车用铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。2）新能源领域：电解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。年内光伏装机的超预期增长叠加新能源车产销的高景气度为铝需求提供较多增量。据我们测算23年新能源领域对国内铝需求拉动或在3-4%。 盈利：成本定价转为供需定价，成本上行空间有限保障高利润延续。铝价由过往的成本驱动转为供需驱动，而我们认为其原料成本不具备大幅上涨侵蚀行业利润的基础：1）氧化铝：短期因供应扰动导致的现货紧张驱动价格上行，但中期过剩趋势明显，价格涨幅有限。2）动力煤：8月以来安监压力加大以及非电需求表现较好带动价格上涨，后续供应压力缓解后预计价格将有所回落。3）预焙阳极：原料石油焦决定阳极价格波动。进口石油焦的持续补充以及高位港口库存下石油焦价格不具备大涨基础。在供需格局向好，而三大核心成本项不具备大幅涨价的基础上，我们认为当前行业的高盈利水平能够得以维持。 盈利预测与投资建议：电解铝供需向好带来铝价价格中枢抬升，同时公司通过一体化向下延伸及海外拓展打造第二成长曲线，盈利具备较好弹性。我们预计23-25年公司归母净利25/34/37亿元，同比-5.2%/+36.4%/+6.7%，当前市值对应PE分别为11/8/8倍。给予24年10x PE，目标价7.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目建设、上游原材料波动、电解铝新投产能超预期、下游需求不及预期、测算具有主观性风险。

天山铝业(002532) 投资要点： 事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收223.44亿元，同比-9.65%；归母净利润16.37亿元，同比-31.88%。分季度看，2023Q3单季营收75.48亿元，同比-0.84%，环比-3.87%；归母净利润6.18亿元，同比+53.61%，环比+19.31%。 铝价提升+预焙阳极价格下跌，吨铝盈利走扩带动Q3业绩改善。 23Q3电解铝市场均价为18,839.1元/吨，环比+1.7%；氧化铝市场均价为2887.9元/吨，环比+0.9%；华东预焙阳极市场均价为5,742.5元/吨，环比-9.0%。根据百川盈孚数据统计，23Q3行业吨铝平均利润达2885.1元/吨，环比+38.9%。公司利用自身的一体化产业链布局，充分受益于行业利润上行，电解铝完全成本较Q2下降约500元/吨，Q3毛利率达10.1%，环比+3.2pct，净利率达8.2%，环比+1.6pct。 电池铝箔项目稳步推进，助力公司业绩高成长。公司快速切入电池铝箔领域，计划兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目。其中江阴2万吨技改项目已于7月初正式投产，目前生产情况稳定，20万吨新建项目已有6台箔轧机安装完毕，进入带料调试阶段，另有10台箔轧机正在安装，预计到今年底新建项目将完成16台箔轧机的安装工作；配套30万吨坯料项目已有10台铸轧机完成安装并进入调试阶段，另有2台冷轧机正在同步安装中，预计年内可以实现坯料自给自足。 印尼铝产业链打开成长天花板。公司在印尼拥有三个铝土矿采矿权，并计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。 盈利预测与投资建议：我们维持前期对公司的盈利预测，预计23-25年归母净利润为25.45/36.32/46.91亿元，给予13.8倍PE，对应目标价为7.55元并维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

天山铝业(002532) 投资要点 事件：天山铝业发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营业收入223.44亿元，同比减少9.65%；归母净利润为16.37亿元，同比减少31.88%。从单季度来看，公司Q3实现营业收入75.48亿元，同比减少0.84%；归母净利润为6.18亿元，同比提升53.16%。 公司实现电解铝一体化产能布局，原材料端基本实现自给自足。2020年6月12日，天山铝业“借壳”新界泵业上市，目前已经形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化铝产业链布局，并且在电力自供、铝土矿资源、预焙阳极供应方面拥有竞争优势。其中，公司6台350MW的自备电机组可以满足80%-90%电解铝的电力需求，石河子和南疆阿拉尔两地合计配套60万吨预焙阳极碳素产能以及广西靖西天桂250万吨氧化铝产能保障公司在原材料端实现自给自足。 锁定印尼优质铝土矿资源，提高大宗原材料供给能力。2023年2月公司公告取得位于印尼的三个铝土矿的采矿权，矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，公司计划投资15.56亿美元就地建设200万吨氧化铝生产线，分两期规划建成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富低价的铝土矿资源，提高公司矿端原料成本优势，进一步保障公司在电解铝原材料端的供给能力。 依托一体化产业链优势，高纯铝和电池铝箔打造第二成长曲线。公司利用自身优质的铝液为生产电池箔胚料提供稳定的原材料，同时充分利用新疆低廉电力来大幅降低铝箔胚料的加工成本，规划建设22万吨电池箔一体化项目，其中包括在石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线，在江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并通过技改建设2万吨电池铝箔产能。公司引进国外高纯铝生产工艺偏析法，较传统的高纯铝生产技术和工艺降低95%以上的能耗量，成本相当于下降4000-5000元/吨，并且生产出4N6及更高纯度的高纯铝产品，此外投入高纯铝合金大板锭生产线，进一步延伸下游高纯铝产品品类和附加值。 生产基地布局资源能源优势地区，具有稳定低成本优势。公司拥有位于广西百色的250万吨氧化铝生产线，并未来计划在印尼新建200万吨氧化铝生产基地，广西和印尼拥有较为丰富的铝土矿资源；受益于新疆丰富煤炭和石油焦资源，公司在石河子建成120万吨电解铝产能和6万吨高纯铝产能，并规划4万吨高纯铝产能，另外在石河子和阿拉尔配套建成60万吨预配阳极产能，使公司保持较强且稳定的低成本竞争优势；公司快速切入新能源电池铝箔领域，规划建设年产22万吨动力电池箔项目。 投资建议：公司在建成电解铝一体化项目的同时，积极向下游高纯铝和电池铝箔产业拓展，打造新增长点，并且布局海外业务，获取三个铝土矿的采矿权。我们预测公司2023-2025年营业收入将分别达到303.91、331.84、378.71亿元，增速分别为-7.9%、9.2%、14.1%；归母净利润分别达到24.21、29.87、37.33亿元，增速分别为-8.7%、23.4%、25.0%；对应PE分别为11.9、9.6、7.7倍，首次覆盖给予增持-B建议。 风险提示：1）电解铝价格大幅波动；2）新建项目投产进度不及预期；3）宏观经济波动风险。