天山铝业(002532) 事件：公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入223.21亿元，同比增长7.34%；实现归属母公司股东净利润33.40亿元，同比增长8.31%；实现扣非后归属于母公司股东净利润32亿元，同比增长8.08%。公司2025Q3单季度实现营业收入69.94亿元，同比减少0.25%，环比减少5.53%；实现归属母公司股东净利润12.56亿元，同比增加24.30%，环比增加22.41%；实现扣非后归属于母公司股东净利润12.39亿元，同比增加23.91%，环比增加34.25%。 铝价上涨助公司业绩环比提升：2025Q3国内电解铝现货均价达20711.36元/吨，同比上涨5.88%，环比上涨2.55%；国内氧化铝现货均价达3191.59元/吨，同比下跌1.56%。公司目前已建成120万吨电解铝产能，实际年产量约116万吨左右，并配套有6台350MW自备发电机组、60万吨预焙阳极碳素产能与250万吨氧化铝产能，形成了完整的铝垂直一体化产业链生产线，将充分受益于铝价的上行。三季度国内电解铝价格的上涨，叠加此前高价铝土矿库存的消耗与电力成本的下降，公司电解铝盈利能力进一步增强，2025Q3公司整体毛利率水平环比提升6.98个百分点至27.23%，驱动公司2025Q3单季度业绩环比增长。 电解铝增量项目顺利推进，落地在即：公司位于国家级石河子经济技术开发区，拥有140万吨电解铝合规产能指标。目前公司正在对电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，待项目完成后，公司电解铝产能将从目前的120万吨提升至140万吨，电解铝实际年产量有望从116万吨提升至140万吨左右，成为近期少有的在国内拥有电解铝增量的公司。 锁定上游资源，进一步强化产业链一体化优势：公司几内亚铝土矿项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。公司在广西已取得铝土矿采矿权证，已进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购，提升更多本地资源保障。公司在印尼已完成PT Inti TambangMakmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权，公司将逐步开展印尼铝土矿采矿作业。 投资建议：预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润48.18/68.68/74.57亿元，EPS分别为1.04/1.48/1.60元，对应2025-2027年PE为12.92/9.06/8.35倍。公司铝产业链上下游一体化进一步完善，在行业内竞争优势明显，可保障其稳定盈利能力，且是少有的国内电解铝产能有增量的公司，低估值高分红下具备长期配置价值，维持“推荐”评级。 风险提示：1）电解铝价格大幅下跌的风险；2）氧化铝价格大幅下跌的风险；3）铝土矿成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；4）公司新建项目进度不及预期的风险。

天山铝业(002532) 主要观点： 公司发布2025年三季报 天山铝业2025年前三季度实现营收223.21亿元，同比+7.34%，实现归母净利润33.40亿元，同比+8.31%。25Q3实现营收69.94亿元，同比-0.25%，环比-5.53%；实现归母净利润12.56亿元，同比+24.30%，环比+22.41%。 电解铝价格提升带动盈利增长 2025年三季度电解铝均价20740元/吨，同比24Q3增加5.96%，环比25Q2增加2.64%。海外铝厂减产，国内铝锭持续去库存，叠加宏观利好频出，电解铝价格持续提升，2025年10月28日国内电解铝现货价达到21176.67元/吨，铝价上行利好公司收入、利润提升。 增量项目推进，业绩弹性有望释放 公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目建设进展顺利，预计2025年11月底实现首批电解槽通电，26Q2完成全部电解槽通电并达产。印尼氧化铝项目已完成环评工作，当前正在有序推进港口码头工程设计等前期工作。公司增量项目有序推进，后续业绩弹性有望持续释放。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.67/56.33/66.72亿元（前值为46.05/52.93/63.71亿元），对应PE分别为13.19/11.40/9.62倍，维持“买入”评级。 风险提示 铝价大幅波动；原材料和能源成本大幅波动；云南供电问题影响生产等。

天山铝业(002532) 具备行业稀缺的成长属性，投资价值凸显 2025年前三季度，公司实现营业收入223.21亿元，同比+7.34%；归母净利润33.40亿元，同比+8.31%；扣非归母净利润32亿元，同比+8.08%；2025Q3，公司实现营收69.94亿元，同比-0.35%，环比-5.53%；归母净利润12.56亿元，同比+24.30%，环比+22.41%；扣非归母净利润12.39亿元，同比+23.91%，环比+34.25%；主要系2025Q3铝价环比上涨叠加电力成本走弱所致。考虑到四季度以来铝价持续维持高位，铝土矿成本有望持续下行，我们预计公司2025Q4业绩表现更加亮眼，叠加扩建项目进展超预期，我们上调业绩预测，预计公司2025~2027年实现归母净利润分别为48.45、59.05、69.62亿元（此前预计分别为47.09、56.02、64.29 亿元），同比分别变动+8.7%、+21.9%、+17.9%，EPS分别为1.04、1.27、1.50元/股，对应2025年10月28日收盘价PE分别12.4\10.2\8.6倍，公司一体化布局，区位优势突出，维持“买入”评级。 140万吨电解铝产能绿色低碳能效提升改造项目持续推进，稀缺成长性凸显公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目推进顺利，部分电解槽计划于2025年11月底通电，最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能，公司新供电协议的落地对140万吨产能的用电成本优化显著，具备行业极为稀缺的成长属性。 分红+回购双管齐下，红利价值凸显 2025年4月，公司审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，截至2025Q3，本次回购方案已实施完毕，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份2,370.52万股，占公司总股本的0.51%；2025年9月，公司公告计划2025年度累计现金分红总额不低于当年实现的归母净利润的50%；公司红利价值凸显。 风险提示：铝价大幅波动风险、在建项目进展不及预期等。

天山铝业(002532) 事件：公司发布2025年三季报。25Q1-Q3营收223.2亿元，同比+7.3%，归母净利33.4亿元，同比+8.3%，扣非归母净利32.0亿元，同比+8.1%。单季度看，25Q3营收69.9亿元，同比-0.3%，环比-5.5%，归母净利12.6亿元，同比+24.3%，环比+22.4%，扣非归母净利12.4亿元，同比+23.9%，环比+34.3%。业绩符合我们预期。 铝价上涨，电解铝盈利环比增加。1）量：公司目前电解铝产能120万吨，实际年产量约116万吨，氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨。25Q3预计电解铝氧化铝基本满产；2）价：25Q1-Q3铝价20447元/吨，同比+3.7%，其中25Q3为20710元/吨，同比+5.9%，环比+2.5%；25Q1-Q3山东氧化铝价格3302元/吨，同比-8.4%，其中25Q3为3117元/吨，同比-20.4%，环比+2.1%；3）利：25Q1-Q3公司毛利率22.4%，同比+0.3pct，净利率15.0%，同比+0.2pct，其中25Q3毛利率27.2%，同比+4.7pct环比+6.9pct，净利率18.0%，同比+3.6pct，环比+4.1pct，预计主要由于铝价上涨。 25Q3归母净利同环比增长，主要由于毛利增加。环比来看，主要增利项：毛利（+4.05亿元，预计主要由于铝价上涨），营业外利润（+0.05亿元），减值损失等（+0.04亿元）主要减利项：其他/投资收益（-1.22亿元），所得税（-0.39亿元），费用和税金（-0.23亿元）；同比来看，主要增利项：毛利（+3.25亿元），费用和税金（+0.13亿元），主要减利项：其他/投资收益（-0.47亿元），所得税（-0.41亿元）。 未来看点：1）新增20万吨电解铝产能，一体化布局完善。20万吨电解铝新增产能建设稳步推进中，我们预计26年释放产能。广西氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨，氧化铝和预焙阳极自给率100%，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨环评2025年初已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。 投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利47.0亿元、57.4亿元和63.3亿元，对应现价的PE分别为13、11和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

天山铝业(002532) 2025年10月24日，公司公布2025年三季报，前三季度实现营收223.2亿元，同比+7.3%；归母净利润33.4亿元，同比+8.3%；扣非归母净利32.0亿元，同比+8.1%。其中，Q3实现营收69.9亿元，环比-5.5%，同比-0.2%；归母净利润12.6亿元，环比+22.4%，同比+24.3%。三季度经营利润符合预期。 经营分析 旺季需求支撑铝价上行，驱动公司业绩同环比增厚。25Q3“金九”旺季来临，终端需求回暖，下游开工率提升，支撑铝价上行。Q3长江有色铝均价2.07万元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，全国氧化铝均价3184元/吨，环比+3.5%，同比-19.2%。公司盈利能力持续增强，Q3实现毛利润19.0亿元，环比+27.0%，同比+20.6%，前三季度毛利率达22.4%，较上半年表现+2.2pct，净利率达15.0%，较上半年表现+1.4pct。 利润持续增长进一步改善现金流，财务指标显著改善。前三季度公司净利润同比进一步增长，带动公司经营活动现金流净额同比增长至48.6亿元，同比+32.3%。受益于持续增长的经营利润，公司大幅降低有息负债，25Q3公司短期借款降至25.8亿元，同比-51.0%，长期借款降至63.6亿元，同比-11.0%，资产负债率降至48.1%，同比-12.4pct。 20万吨电解铝绿色低碳改造项目推进顺利，2026年将全面释放产能。2025年6月，公司公告对新疆石河子厂区的电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，建设投资约22.3亿元，预计部分电解槽于2025年11月底通电，最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能。待项目完成后电解铝年产量将提升至140万吨左右，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平，有望进一步增强公司成本优势。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司具备行业稀缺的扩产能力，且扩产产能具备成本优势，我们预计公司2025-2027年营收分别为308/355/363亿元，归母净利润分别为49.34/63.43/72.33亿元，EPS分别为1.06/1.36/1.56元，公司股票现价对应PE估值为13/10/9倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。

天山铝业(002532) 事件 天山铝业发布2025年半年报：2025年H1公司营业收入为153.28亿元，同比+11.19%；归母净利润为20.84亿元，同比+0.51%；扣除非经常性损益后的归母净利润为19.61亿元，同比+0.01%；经营活动产生的现金流量净额为32.80亿元，同比+47.09%。 2025年Q2公司实现营业收入74.03亿元，同比+6.37%；归母净利润为10.26亿元，同比-24.20%%；扣除非经常性损益后的归母净利润为9.23亿元，同比-26.49%；经营活动产生的现金流量净额为24.78亿元，同比+110.72%。 投资要点 公司电解铝量稳价增，成本端相对可控 生产方面，公司2025H1电解铝产量58.54万吨，同比持平；氧化铝产量119.99万吨，同比+9.76%；自备电发电约66.02亿度，阳极碳素产量27.26万吨，同比+1.38%；高纯铝产量0.21万吨，铝箔及铝箔坯料产量7.33万吨。 售价方面，公司2025H1自产电解铝平均销售价格约为20250元/吨（含税），同比上升约2.8%；自产氧化铝平均销售价格约为3700元/吨（含税），同比上升约6%。 销量方面，公司2025H1电解铝对外销量同比上升约2%，氧化铝对外销量同比上升约7%，铝深加工板块经营稳定，其中高纯铝销量同比略有提升，铝箔及铝箔坯料销量同比大幅提升，主要归因于新客户拓展顺利、需求逐步释放。 生产成本方面，公司2025H1电解铝生产成本同比上升约2%，同时由于电煤采购价格的下降以及新的供电协议的落地，公司电解铝生产的综合用电成本同比下降约17%。氧化铝生产成本同比上升约18%，主要系铝土矿采购成本上涨所致。 财务分产品来看，2025H1公司总营收153.28亿元，同比+11.19%，环比+7.15%，其中原铝、氧化铝、高纯铝、铝箔和65.26%/24.20%/2.10%/6.89%/1.55%；公司总毛利31.00亿元，同比+3.01%，环比-12.11%，其中原铝、氧化铝、高纯铝、铝箔和其他，五个业务板块毛利分别占比75.99%/17.48%/3.06%/2.22%/1.24%。其中原铝板块营收100.03亿元，同比+4.96%，环比+8.36%，毛利23.56亿元，同比+9.28%，环比+15.49%，毛利率23.55%，受益于电解铝生产成本增速控制较好，毛利率有所提升，2024年H1与H2毛利率分别为22.62%和22.10%。 中游电解铝新增20万吨产能改造中，下游铝深加工板块开始增产放量，上游自产铝土矿项目推进有利于降低公司氧化铝成本 1）国家级石河子经济技术开发区的电解铝生产基地天铝有限：天铝有限已建成120万吨电解铝产能，目前公司正在对电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，待项目完成后电解铝年产量将提升至140万吨左右。同时毗邻电解铝产线，天瑞能源拥有6台350MW自备发电机组，年发电量可满足现有电解铝生产80%-90%的电力需求，全部用于电解铝生产，电力完全自发自用。另外，公司拥有年产能60万吨预焙阳极碳素产线，可以满足现有电解铝产能全部阳极碳素的需求。2）铝箔深加工生产线：位于江阴，毗邻长江三角洲锂电产业聚集区，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等，一期设计产能16万吨，2025年将完成全部设备安装调试及产能爬坡。 3）印尼铝土矿：公司已完成PT Inti Tambang Makmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区，矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业。所产铝土矿计划用于公司印尼氧化铝项目所需原料，自产铝土矿成本相较市场价格将有较大的成本竞争优势。 4）印尼氧化铝：公司境外子公司PT TIANSHAN ALUMINAINDONESIA计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。 5）几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为338.74、352.07、373.96亿元，归母净利润分别为45.94、48.58、52.33亿元，当前股价对应PE分别为10.6、10.0、9.3倍。 考虑到铝价强势，公司电解铝仍有产能增长，维持公司的“买入”投资评级。 风险提示 1）电解铝下游需求不及预期；2）公司新建项目进度不及预期；3）主要产品价格大幅下跌风险；4）原材料及能源价格波动风险等。

天山铝业(002532) 业绩：25H1实现营收153.28亿元，同比+11.2%；归母净利润20.84亿元，同比+0.5%；扣非净利润19.61亿元，同比+0%。其中Q2实现营收74.03亿元，同比+6.4%，环比-6.6%；实现归母净利润10.26亿元，同比-24.2%，环比-3%。公司营收大幅提升主要系电解铝与氧化铝产销两旺，但由于铝土矿成本上涨，电解铝与氧化铝生产成本上涨限制公司利润上升空间。 高价铝土矿库存拖累盈利，Q2已消化大部分高位库存 1）电解铝：25H1产量58.54万吨，同比持平，对外销量同比上升约2%。电解铝量价齐升，25H1公司电解铝销售均价约为20250元/吨（含税），同比上升约2.8%，但成本端生产成本同比上升约2%，石油焦25H1现货均价为2223元/吨，同比+36.0%，但公司凭借新疆地域优势，成本涨幅得到有效控制，总体成本略有上涨。电解铝板块盈利增厚，毛利从24H1的21.56亿元上涨至25H1的23.56亿元，同比+9.28%。 2）氧化铝：25H1产量119.99万吨，同比+9.76%，对外销量同比上升约7%。广西氧化铝基本外销为主，从数量上来看氧化铝可以对电解铝基本实现自供。25H1公司氧化铝销售均价约为3700元/吨（含税），同比上升约6%，成本端25H1氧化铝生产成本同比上升约18%，主要系铝土矿采购成本上涨所致，但Q2已高效消化大部分高位库存。25H1氧化铝经营主体靖西天桂贡献净利润约4.7亿，板块业绩同比下降14.1%。 3）高纯铝：25H1高纯铝产量0.21万吨，同比-86.9%，公司正加快开展高纯铝去库存工作。高纯铝生产主体天展新材上半年盈利2282万元，同比增长8.02%。 4）其他：①25H1公司财务费用2.5亿元，同比-32.6%，主要系本期有息负债余额同比下降，利息费用减少。②25H1公司存在1.23亿元的非经常性损益，主要源于上半年获得政府补助1.49亿元。 扩产项目推进顺利，26年将全面释放产能，达产后产量增幅21%2025年6月6日公司发布公告，拟对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，20万吨电解铝富余指标拟开始建设。根据公司最新公告，项目推进顺利，部分电解槽计划于2025年11月底通电，最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能，达产后产量增幅21%。同时公司新供电协议的落地对140万吨产能的用电成本优化显著。 投资建议：我们预计电解铝供需形势维持向好，同时公司一体化布局下成本端仍有下降空间。伴随新增产能和降本逐步落地，明后年公司业绩有望增厚。我们调整铝价和氧化铝价假设，预计25/26/27年公司归母净利润46.1/59.7/71.4亿元（前值为44.6/56.3/64.7亿元），对应PE10.6/8.2/6.9x，维持“买入”评级。 风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

天山铝业(002532) 投资要点： 事件：公司发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入153.28亿元，同比增长11.19%；实现归母净利润20.84亿元，同比增长0.51%。 点评： 主营产品产销两旺，整体业绩表现稳定。单季度来看，公司Q2实现营业收入74.03亿元，同比+6.37%，环比-6.59%；实现归母净利润10.26亿元，同比-24.2%，环比-3.02%。2025年上半年，公司生产经营稳定，实现电解铝产量58.54万吨，同比基本持平；氧化铝产量119.99万吨，同比增加9.76%；自备电发电约66.02亿度，阳极碳素产量27.26万吨，同比增加 1.38%；高纯铝产量0.21万吨，铝箔及铝箔坯料产量7.33万吨。上半年，公司主要产品产销两旺，电解铝对外销量同比上升约2%，氧化铝对外销量同比上升约7%。 铝产业链一体化发展，成本控制成效显著。2025年上半年，公司自产电解铝平均销售价格约为20250元/吨（含税），同比上升约2.8%；自产氧化铝平均销售价格约为3700元/吨（含税），同比上升约6%，公司电解铝一体化成本稳定在13900元/吨。阳极碳素层面，公司凭借新疆地域优势，成本涨幅得到有效控制，同时叠加阳极碳素售价同步上调，成功对冲了原料端成本压力。铝土矿采购方面，受2024年末高位成本基数影响，上半年采购成本初期偏高，且二季度已高效消化大部分高位库存。公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目推进顺利，采用行业先进节能技术，部分电解槽计划于2025年11月底通电，最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能。公司以“资源自给+技术领先”构建起多维壁垒，上游原料保障与下游技术优势形成良性联动，持续强化在高端铝加工领域的成本优势与市场竞争力。 投资建议：公司通过“资源自给+技术领先”，使得全产业链发展优势显 著，为未来业绩稳定增长提供有力保障。预计公司2025—2026年的每股收益分别为1.03元和1.21元，对应8月29日收盘价的PE分别为7.36和6.24倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险。

天山铝业(002532) 核心观点 2025H1归母净利润同比增长0.5%。2025H1归母净利润20.8亿元，同比增长0.5%；经营性净现金流32.8亿元，同比增47.1%；2025Q2归母净利润10.26亿元（同比-24.2%，环比-3.0%）。上半年受高价铝土矿库存影响，公司氧化铝成本抬升，影响了二季度业绩，随着高价铝土矿库存大部分已消化，公司氧化铝成本有望下降。 截至2025年6月末，公司带息债务142亿元，比年初下降10亿元；资产负债率从52.7%降至49.5%。2025H1财务费用2.5亿元，同比减少了1.2亿元，未来有望进一步下降。 主要产品产量：2025H1电解铝产量58.54万吨，氧化铝产量120吨，均处于正常生产状态。公司在新疆新建24万吨电解铝，已启动建设，工期10个月，预计今年年底到明年年初投产，达产后公司电解铝产量将达到140万吨。 用电成本下降：今年上半年煤炭价格下跌，疆煤价格也有所回落。公司用电结构当中90%来自燃煤自备电厂自发电，发电成本下降；另有10%外购网电，由于签署了新的供电协议，外购电价格也下降。参考同花顺数据，今年上半年乌鲁木齐某热值长焰煤价格370元/吨，比去年下降50元/吨，以此测算自发电成本下降0.02-0.03元/度。 资源端继续发力。公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段。该矿累计查明（保有）铝土矿净矿石资源量965.28万吨，年开采规模100万吨，有望年内投产。国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产500-600万吨，已进入全链条运营阶段，铝土矿陆续发运回国。随着自有铝土矿放量，公司氧化铝成本将进一步下降。 风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格5000元/吨，预计2025-2027年归母净利润48.11/60.06/64.44亿元，同比增速8.0/24.8/7.3%；摊薄EPS分别为1.03/1.29/1.39元，当前股价对应PE分别为9.8/7.8/7.3x。公司全产业链一体化配套，抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。

天山铝业(002532) 事件：公司发布2025年半年报。25H1营收153.3亿元，同比+11.2%，归母净利20.8亿元，同比+0.5%，扣非归母净利19.6亿元，同比持平。单季度看，25Q2营收74.0亿元，同比+6.4%，环比-6.6%，归母净利10.3亿元，同比-24.2%，环比-3.0%，扣非归母净利9.2亿元，同比-26.5%，环比-11.1%。业绩符合我们预期。 电解铝量价齐升，氧化铝毛利率有所下滑。1）量：公司目前电解铝产能120万吨，实际年产量约116万吨，氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨。25H1电解铝产量58.5万吨，同比基本持平，氧化铝产量120.0万吨，同比+9.8%，阳极碳素产量27.3万吨，同比+1.4%，主要产品上半年基本实现满产。销量方面，电解铝对外销量同比增加约2%，氧化铝对外销量同比增加约7%；2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%广西氧化铝价格3518元/吨，同比-0.3%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%，广西氧化铝价格3072元/吨，环比-22.5%。25H1公司自产电解铝平均销售价格约20250元/吨（含税），同比上升约2.8%，自产氧化铝平均销售价格约3700元/吨（含税），同比上升约6%；3）本：25H1电解铝生产成本同比增加约2.0%，氧化铝生产成本同比增加约18.0%，主要由于铝土矿采购价格上升；4）利：25H1电解铝毛利率23.6%，同比+0.9pct，氧化铝毛利率14.6%，同比-8.6pct。 未来看点：1）新增20万吨电解铝产能，一体化布局完善。20万吨电解铝新增产能建设稳步推进中，我们预计26年释放产能。广西氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨，氧化铝和预焙阳极自给率100%，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨环评2025年初已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。 投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利47.1亿元、57.4亿元和63.3亿元，对应现价的PE分别为10、8和7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。