事项北京市海淀区国有资产投资经营有限公司（以下简称“海国投”）将所持八大处控股集团有限公司（以下简称“八大处控股”）51%的股份转让至北京京门兴海科技集团有限公司（以下简称“京门兴海”），双方约定未来八大处控股将所持凯文教育的全部股份的股东权利托管至海国投，京门兴海和八大处控股不再以股东身份参与凯文教育的相关工作。 海淀国资再度加持，教育平台价值凸显。八大处控股是混合所有制企业，其中海国投持股51%。海国投是海淀国资委全资子公司，注册资本20亿元，旗下拥有三聚环保、凯文教育、神州高铁等上市公司，是北京市海淀区人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“海淀国资委”）下属规模最大的区属一级监管企业。京门兴海是海淀国资委下属全资子公司，资产规模较小，业务基本停顿，是典型的国资平台公司，且取得八大处控股的股权后，京门兴海未来会将八大处控股所持公司的股权全部托管至海国投，京门兴海和八大处控股不再以股东身份参与公司的相关工作。股权托管安排意味着海淀国资委加大了对公司控制力，公司华丽蜕变为纯国资控股的教育整合平台，平台价值有望凸显。 海淀教育资源丰富，资产整合预期渐起。“中国教育看北京、北京教育看海淀”，海淀区是中国教育高地，拥有丰富的教育资源，区内集聚了人大附中、清华附中、十一中学、中关村一小等一大批K12名校。股权托管安排意味着海淀国资控制力提高，有助于优质教育资源的导入，推动海淀凯文和朝阳凯文高质量发展。同时，公司成为纯国资控股平台后，资产整合预期逐渐增强。根据公司公告，未来12个月，海淀国资不排除对上市公司或其子公司的资产和业务进行除日常生产经营之外的出售、合并、与他人合资或合作的计划，或上市公司拟购买或置换资产的重组计划。目前，海淀国资还拥有较多非上市教育资产，在海南、天津、通州等区域拥有教育项目，未来资产整合空间较大。 海淀凯文快速盈利，朝阳凯文值得期待。公司是海淀国资教育资产整合平台，也是A股市场国际学校第一股，旗下的两所学校海淀凯文和朝阳凯文快速发展。海淀凯文通过与区内名校清华附中合作办学，得到了社会、家长和学生的认可，在校生规模快速增长，预计目前在校生已超过1000人，海淀凯文的管理平台凯文智信2019年实现了18720万元的营业收入和4685万元的净利润。朝阳凯文是公司自建自营自创品牌的高端国际学校，资产较重、贷款较多，业绩受累于折旧、摊销和财务费用，连续几年经营性亏损。20192020学年朝阳凯文艺术高中升学情况良好，带动了艺术高中的快速发展和高中生的更快增长，预计随着在校生规模的扩大、银行借款的减少和资产的做轻，朝阳凯文有望扭亏为盈。 盈亏平衡即将来临，业绩释放弹性十足。2020年受新冠疫情和中美关系的双重影响，公司两所学校的新生不及预期，但仍实现了在校生规模的扩大，根据公司公告，尤其是升学效应的带动下高中生规模增长了约70%。同时，因线下停课导致学费优惠和教育服务收入下降，2020年公司业绩不达预期，教育服务业务仅个位数增长，并且出现了经营性亏损。2021年公司有望达到盈亏平衡，一方面疫情和中美关系对经营的影响弱化，另一方面新生将带动在校生规模扩大，公司收入规模有望较快增长，我们预计在校生若超过2000人公司有望实现盈亏平衡。同时，公司有望推动资产结构、资本结构的优化，财务费用、折旧和摊销的降低将增强公司盈利能力，增强公司业绩释放的弹性。 估值与投资建议：预计20202022年公司营业收入316亿元、4.56亿元和5.29亿元，分别同比增长60.3、44.53和16.17归属于母公司股东的净利润分别为1.25亿元、0.30亿元和0.60亿元，分别同比增长430.90、123.6和100.32EPS分别为0.21元、0.05元和0.10元；动态PE分别为18.2倍、76.8倍和38.3倍，动态PB分别为1.1倍、1.1倍和1.0倍。公司是A股市场国际学校第一股，依托海淀国资优质教育资源，旗下两所学校快速发展，在校生规模持续扩大，有望迎来经营性拐点。控股股东通过股权委托管理方式将公司变为纯国资控股上市平台，有助于海淀优资教育资源的导入和教育资产的整合维持“买入A”评级。 风险提示：国际学校政策收紧、中美关系恶化、招生不及预期、学费增长乏力等

营业收入：公司2020Q1-3实现营收2.23亿元，-7.53%yoy。20Q1/Q2/Q3实现营收0.82/0.56/0.85亿元，+1.80%/-22.79%/-3.57%yoy。20Q3收入同比略微减少，主要系租赁和素质教育业务受疫情影响收入减少，但在校生持续增长。我们认为疫情影响消退后，公司租赁和素质教育业务经营将恢复正常。 毛利率：公司20Q1-3毛利率达-6.63%，同比-13.70pcts。其中2020Q1/Q2/Q3毛利率分别为18.36%/-55.46%/1.28%，同比-1.18/-42.99/-10.39pcts。20Q3毛利率转正，公司业务逐步恢复。 经营费用：公司20Q1-3期间费率53.23%，同比+6.54pcts，20Q3期间费率46.84%，同比+4.51pcts。公司租赁和素质教育业务受疫情影响收入减少，导致费用率提升。其中，①20Q1-3销售费用率3.69%，同比+0.04pcts。②2020Q1-3公司管理费用率27.02%，同比+2.49pcts。③2020Q1-3公司财务费用率22.51%，同比+4.01pcts。 净利润：公司20Q1-3实现归母净利-0.96亿元，-24.12%yoy，20Q1/Q2/Q3实现归母净利-0.17/-0.49/-0.30亿元，+18.70%/-40.73%/-38.51%yoy。公司朝阳凯文学校折旧摊销数额较高，且公司整体财务费用较高，粗略估计，加回管理费用与财务费用，20Q3公司归母净利0.06亿元，基本盈亏平衡。 现金流：公司20Q1-3经营活动现金流净额0.57亿元，去年同期为1.00亿元，主要系受疫情影响，销售商品、提供劳务收到的现金减少。20Q3经营活动现金流净额2.03亿元，去年同期为0.25亿元，主要系受疫情影响，原来在Q2现金流入的秋季学期学费本年在Q3流入。公司投资支付的现金较上年同期增加2.88亿元，+1309.09%yoy，主要系本期购买的理财产品增加所致。20Q3投资活动现金流净额-2.33亿元，去年同期为-0.28亿元。 维持盈利预测，给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022收入3.93亿/5.28亿/6.02亿元，净利润-0.91亿/-0.18亿/0.14亿元，预期营业利润-1.12亿/-0.23亿/0.17亿元，营业利润加回折旧、摊销、财务成本，所得利润为-133万/8808万/12812万元。 风险提示：招生不达预期，疫情影响公司学校住宿餐饮、培训、不动产业务超预期，政策影响不确定性，本次战略合作协议尚未正式签订，最终是否签订具有一定的不确定性。

轻资产输出迈出第一步9月17日晚凯文教育公告，公司拟与世和国际开发股份有限公司（简称“世和国际”）签订《战略合作协议》，双方拟通过合作办学的方式，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。我们认为国际学校赛道未来仍有较大发展潜力，凯文教育具备办学资源优势，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。本次合作有望打开上市公司轻资产输出的发展空间。预计公司2020-22年EPS为0.01/0.16/0.32元，维持“增持”评级。 世和国际项目经验和资源丰富，打造长三角宜居小镇公告显示，世和国际隶属于富美鑫控股集团。集团深耕越南胡志明市富美兴新市镇开发超过30年，将其建设为亚洲第一个总体规划的新都市中心，同时也在开发区内经营两所双语及国际学校。2010年世和国际与嘉兴市南湖国有资产投资集团共同出资成立合资公司，借鉴越南富美兴模式，在嘉兴市打造现代宜居小镇“世合理想大地”。该项目共规划11.438平方公里，文化教育作为其中重要板块，目前规划7所国际化学校，其中两所已建成开学，一所拟于2021年开学，其他四所将根据总体规划分期建设。全部建成后总建设面积将超过15万平方米，学生总容量将超过5000人。 联手世和国际，轻资产输出迈出第一步根据公告的合作内容，凯文教育将采用轻资产输出的方式与世和国际合作办学。世和国际负责学校校舍投资建设，包括但不限于完成所有土地出让手续、工程建设、不可移动设施设备采购、活动场地建设等与学校硬件建设等相关工作，并对其投资的固定资产享有所有权，向学校收取租金。凯文教育为学校提供包括软件建设及运营管理等服务，包括但不限于提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询、素质教育服务、国际认证、后勤管理等，并基于这些服务向学校收取服务费。我们认为这种模式有利于上市公司在扩张的同时控制前期投入成本，提高扩张速度和效率。 A股国际教育龙头，维持“增持”评级我们维持公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为0.03/0.97/1.94亿元，EPS为0.01/0.16/0.32元。国际教育服务业务采用绝对估值法，维持合理市值为40.90亿元。培训业务维持其合理市值1亿元。再考虑到今年定增募集资金4.72亿元，加总合理市值为46.62亿元，维持目标价7.80元不变，对应21年PE48倍。我们认为本次合作打开了上市公司轻资产输出的发展空间，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复和国际环境影响留学市场风险；教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。

公司拟与世和国际签订《战略合作协议》，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。 该学校属于世合理想大地项目规划内容，项目共规划11.44平方公里，包括绿色农业、文化教育、健康银发、田园小镇四大板块；目前规划7所国际化学校，其中两所学校已建成开学，一所在建学校拟于2021年开学，其他四所学校将根据总体规划分期建设。学校全部建成后，总建设面积将超过15万平方米、学生总容量将超过5000人。 就本次合作来看： ①世和国际负责校舍投资建设等与学校硬件建设相关工作并享有所有权，与学校签署租赁协定； ②凯文为学校提供包括软件建设及运营管理等服务，包括但不限于提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询、素质教育服务、国际认证、后勤管理等与学校软件和教学管理相关服务。凯文与学校签署合作办学服务协议，按协议约定收取服务费。 我们认为： ①该学校是凯文走出北京、输出管理，落地轻资产发展模式的重要标志性项目，借助北京两所高端国际学校运营经验及品牌实力，实现异地拓展打开成长空间； ②轻资产模式是凯文办学的重要形式突破，在合规合法前提下一方面实现规模及业绩有效增厚；另一方面充分发挥公司营地体育、艺术教育等资源优势，实现上下游延伸打通优质产业链。 公司为A 股优质K12教育运营商，办学品质突出招生顺利推进，加快业绩释放节奏！同时涵盖艺术体育、营地与科技教育、品牌输出的国际教育产业链，通过一流师资团队，国际标准硬件设施取得行业领先地位。建议积极关注！维持盈利预测，给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022收入3.93亿/5.28亿/6.02亿元，净利润-0.91亿/-0.18亿/0.14亿元，预期营业利润-1.12亿/-0.23亿/0.17亿元，营业利润加回折旧、摊销、财务成本，所得利润为-133万/8808万/12812万元。 风险提示：招生不达预期，疫情影响公司学校住宿餐饮、培训、不动产业务超预期，政策影响不确定性，本次战略合作协议尚未正式签订，最终是否签订具有一定的不确定性

事件：公司拟与世和国际开发股份有限公司（以下简称“世和国际”）签订《战略合作协议》，在教育领域开展战略合作，以整合各方优质教育及管理资源，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。 世和国际深耕嘉兴，打造高端教育园区。世和国际隶属于富美鑫控股集团，后者是越南胡志明市富美兴新市镇开发运营商，成功将胡志明市南部打造成为亚洲第一个总体规划的新都市中心，并成功运营了两所公认为胡志明市最佳的双语及国际学校。2010年世和国际与嘉兴市南湖国有资产投资集团有限公司签约共同打造现代宜居小镇——世合理想大地。世合理想大地规划面积11.438平方公里，包括绿色农业、文化教育、健康银发、田园小镇四大板块，其中文化教育板块规划7所国际化学校，总建设面积预计将超过15万平方米，学生总容量预计将超过5000人。目前，世和理想大地文化教育板块已有两所学校建成开学，2021年预计有一所学校建成开学，其他四所学校根据总规划分期建设。 联手世和国际进军华东，品牌输出轻资产扩张模式有望得到验证。公司拟与世和国际签署战略合作协议，双方将在教育领域展开战略合作，以整合各方优质教育及管理资源，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。公司作为服务方，为学校提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询、素质教育服务、国际认证、后勤管理等与学校软件和教学管理等相关服务，并按照合作办学服务协议约定收取服务费。世和集团主要负责学校校舍投资建设，并对其投资的固定资产享有所有权，与学校签署租赁协定，按协定约定收取租金。公司与世和国际的合作若能成功落地，不仅意味着公司进入了华东国际教育市场，而且也是公司品牌输出轻资产扩张的一次有益探索，公司未来发展通过整合内外部资源，形成合作办学等轻资产扩张模式，输出优质的国际教育服务资源。 凯文学校如期开学，学生规模稳步增长。2020年9月中国学校如期开学，海淀凯文和朝阳凯文教学已回归正常，疫情对学校招生造成一定影响，但学生规模仍在稳步增长，带动校舍使用率提高，海淀凯文预计2021-2022学年实现满员运营，朝阳凯文有望在2021年或2022年达到盈亏平衡点。根据北京教育政策，学校在开学前不准向老师提前收取2020-2021学年学费，正常开学后可以正常收取学费，目前海淀凯文和朝阳凯文已正常开学，学费收取工作基本完成，疫情对学校和公司的影响日益弱化。2020年海淀凯文和朝阳凯文办学成效显著，海淀凯文高分通过了AdvancED认证，第一届高中毕业生海外大学申请情况良好，有利于新学年招生；朝阳凯文取得了IBDP项目授权，第一届艺术高中毕业生均取得了顶级艺术大学的OFFER，带动朝阳凯文艺术高中“大热”。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司营业收入3.85亿元、4.56亿元和5.28亿元，分别同比增长-51.60%、18.54%和15.79%；归属于母公司股东的净利润增速分别为-0.42亿元、0.49亿元和0.65亿元，分别同比增长-211.50%、-215.10%和33.94%；EPS分别为-0.07、0.08和0.11元；动态PE分别为-95倍、82.5倍和61.6倍，动态PB分别为1.8倍、1.8倍和1.7倍。公司是A股市场唯一一家以国际学校为核心资产的教育类上市公司，旗下拥有两所高端国际化学校，办学成效显著，招生情况良好，助力业绩释放。公司与世和国际战略合作若能顺利落地，意味着公司扩张模式将由自建自营重资产扩张模式向品牌输出合作办学轻资产扩张模式转变，有助于提升公司盈利能力。维持公司“买入-A”的投资评级，6个月目标价为10.00元。 风险提示：国际学校政策变动、招生不及预期、学费增长乏力、战略合作落地受阻等风险。

中报符合业绩预告，办学成效初显 凯文教育发布2020年半年报，2020年上半年实现营收1.38亿元，YoY-9.8%；实现归母净利润-0.66亿元，上年同期为-0.56亿元。上半年业绩亏损主要由于疫情冲击下培训业务及租赁业务收入大幅下降。2020年半年度业绩预告归母净利润为-0.62到-0.66亿元，中报业绩与预告相符。上半年疫情对公司业绩有一定冲击，9月份复课后学校业务和培训业务都有望恢复正常。我们认为公司凭借资源优势掌握了优质稀缺的国际学校资产，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。预计公司2020-22年EPS为0.01/0.16/0.32元，维持“增持”评级。 上半年学校和培训业务受疫情冲击，9月后有望恢复 2020年上半年公司教育服务业务（主要为两所学校）收入为1.35亿元，YoY+4.99%；毛利率为-7.69%，去年同期为1.78%。在校学生人数较上年同期增长约30%。上半年收入增幅低于学生人数增幅，主要由于疫情期间采取线上教学，住宿、餐饮、校车等收入减少，同时学校针对疫情期间学费给予了一定比例的优惠。而学校折旧摊销、教师薪酬等成本项不会减少，还增加一部分线上授课的投入，导致营业成本不降反增，毛利率转负。培训业务受疫情冲击较大，上半年收入193.5万元，YoY-81.85%。随着北京复课，9月开学后学校和培训业务都有望恢复正常。 国际学校办学初见成效，定增及董事会换届顺利完成 2020年2月朝阳学校正式获得国际文凭组织IBDP项目授权。2020年两所学校首届毕业生海外申请结果喜人，海淀学校8名毕业生美国Top40录取率为80%，英国Top5录取率为50%，澳洲八大录取率为100%；朝阳学校国际艺术班14名毕业生收到QS榜单TOP10本科院校offer合计20份，QS榜单第一的伦敦艺术大学offer10份。两所学校的办学成效正在初步显现。7月公司完成非公开发行，募集资金总额4.72亿元，8月7日公司完成董事会和高管换届，为公司下一步的战略发展夯实基础。 A股国际教育龙头，维持“增持”评级 考虑到疫情和国际环境对留学市场不利影响，我们下调公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为0.03/0.97/1.94亿元（前值1.03/2.14/3.54亿元），EPS为0.01/0.16/0.32元。国际教育服务业务采用绝对估值法，合理市值下调至40.90亿元（前值46.96亿元）。由于培训业务体量较小，且我们认为疫情对其影响是暂时性的，不再对其进行大的估值调整，给予其合理市值1亿元（前值0.97-1.13亿元）。再考虑到本次定增募集资金4.72亿元，加总合理市值为46.62亿元，对应合理股价7.80元，对应21年PE48倍。维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复和国际环境影响留学市场风险；教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。

公司以国际学校运营为基本,以发展素质教育板块构成差异化竞争优势。在以实体学校为依托获得资源背景、品牌效应与受众群体的同时,以体育培训、艺术培训、科技培训、营地教育等为盈利点,开展教育及相关业务。 北京凯文学校是由清华大学附属学校负责教育教学管理的私立双语学校,提供1-12年级的国际化的教育。学校通过名校管理经验、中西合璧理念、完备教学设施、优美校园环境,形成了以科技、体艺课程引领素质教育的独特办学优势。学校实行5-4-3学制,即小学1-5年级,初中6-8年级,高中9-12年级。凯文学校采用“小班化”教学模式,小学25人/班,初中25人/班,高中20人/班。学费方面,海淀凯文学校K班18万元/年,小学22万元/年,初中24万元/年,高中26万元/年;朝阳凯文学校小学18.8万元/年,初中20.8万元/年,高中23.8万元/年。 凯文教育始终坚持以素质教育作为差异化竞争的特色和优势。①学校以体育和艺术、科技教育引领学生综合素质培养,将艺体课程纳入必修范畴。②在满足学校教学需求的前提下,面向社会组织机构和个人输出课程内容、管理体系,进一步扩大影响力,同时提升公司盈利能力。凯文体育整合全球优质教育资源,定制特色课程,打造自有品牌赛事。在艺术教育方面,凯文艺术引进海内外优质艺术类资源。在科技教育方面,凯文教育在融合美国、英国等跨学科教学、科学实践与趣味知识结合的STEM科学教育优势的基础上,因教制宜并加以创新、重点研发,形成了具有特色的STEM科学课程教学体系。 首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022收入3.93亿/5.28亿/6.02亿元,预期营业利润-1.12/-0.23/0.17亿元,营业利润加回折旧、摊销、财务成本,所得利润为-133万/8808万/12812万元,2021年目标市值47.09亿元,对应目标价7.87元。 风险提示:招生不达预期,疫情影响公司学校住宿餐饮、培训、不动产业务超预期,政策影响不确定性。

定增完成加码素质教育,资本实力增强财务优化:历时两年,公司定向增发于2020年7月顺利完成,募资总额约4.72亿元,募资净额约4.61亿元。从认购对象来看,大股东认购990万股,战投认购900万股,其余为公募、保险、券商和私募。公司的募集资金全部投向青少年高品质素质教育平台项目,加码素质教育,实现基础教育与素质教育的有机结合。定增完成后,公司货币资金和股东权益各增加4.61亿元,预计能够降低公司资产负债率4.63个百分点,资本结构得到优化。同时,公司货币资金大幅增加及资产处置、预收学费带来的增量资金将部分对冲公司财务费用,减轻公司财务压力,助力公司业绩转正。 海淀凯文联姻名校,快速办学加快业绩释放:海淀凯文是公司开设的第一所国际学校,通过联姻清华附中快速办学,为1-12年级孩子提供具有清华特色、中国根基和国际品质的,以科技、艺术、体育课程引领素质教育为办学特色的中英双语课程体系,高中阶段开设美国AP课程,并以高分通过美国Cognia(AdvancED)认证。海淀凯文2016年9月首次开学,2018年扭亏为盈,2019年净利润达到4685万元。目前,海淀凯文在校生900人,预计2021年实现1200人的满员运营,成熟之后海淀凯文的成长性主要来自于学费提升,预计未来常态化利润能够稳定在1.1亿元以上。 朝阳凯文自建自营,资产处置助力业绩提升:朝阳凯文是公司开设的第二所国际学校,采取自建自营自创品牌办学模式,为1-12年级孩子提供符合中国教学大纲的IB课程体系。朝阳凯文资产较重,办学周期相对长,2017年9月建成投入使用,能够容纳3800名学生,开设小学部、初中部、高中部和艺术高中部。朝阳凯文定位高端,师资力量雄厚,艺术高中崭露头角。目前,朝阳凯文正在积极招生,校舍使用率有望逐步提高,且朝阳凯文学费较为适中,未来提升空间较大。朝阳凯文是重资产扩张校,折旧、摊销及财务费用等对业绩影响较大,2019年朝阳凯文完成1栋物业的资产处置,预计未来持有性物业仍将处理为主,朝阳凯文由重到轻有助于公司业绩释放。 投资建议:预计公司2020年-2022年的收入增速分别为-43.74%、33.89%和29.27%;归属于母公司股东的净利润增速分别为-19.13%、233.78%和39.98%。预计2020-2022年公司EPS分别为0.06元、0.21元和0.29元,动态PE分别为110.4倍、33.1倍和23.6倍,动态PB分别为1.6倍、1.5倍和1.4倍。公司是A股市场唯一一只以国际学校为核心资产的教育上市公司,是A股市场国际学校第一股和高端教育的风向标。目前,通过定增和资产处理大大增强了公司资本实力,资产由重到轻助力公司业绩转正,公司教育业务初具规模,业绩有望快速释放。看好公司股东资源背景、行业整合空间和办学模式的创新,维持公司“买入-A”的投资评级,6个月目标价为10.00元 风险提示:国际学校政策变动、学校招生不及预期、学费增长缓慢、优秀师资流失等风险。

海淀学校2016年9月开始招生,已完成四批招生,朝阳学校2017年9月开始招生,已有三批学生入学。具体来看:①海淀学校2019年净利润同增126%。2019年海淀学校(凯文智信)实现营业收入1.87亿元,同比增长34%;实现净利润0.47亿元,同比增长126%;净利率为25%,同比提高10pct,盈利能力提升明显。②朝阳学校2019年账面扭亏为盈。2019年朝阳学校(文凯兴)实现营业收入5.85亿元;净利润为0.62亿元,同比扭亏为盈;2018年利润率为-90%,2019年提高至11%。 预收款项同比增加30%。预收款项2019年底为2.22亿元,+30%YOY,其中预收学杂费为2.09亿元,+32%YOY,占总预收账款的94%,主要系本报告期预收2019-2020学年学费。 2020Q1亏损有所收窄。公司公告显示2020Q1预计归母净利润为-0.13到-0.17亿元,2019Q1归母净利润为-0.21亿元,亏损有所收窄。业绩变动的原因是公司教育服务业务相关工作有序开展,教育服务业务收入同比增长约30%。在疫情影响下,学校通过在线直播授课等方式确保教育教学品质。公司线下培训业务受疫情影响较大,租赁业务也因疫情及去年出售部分楼宇等因素影响,相关收入预计较上年同期有所下降。 投资建议:高壁垒,高定位,强盈利能力公司,盈亏平衡后,业绩弹性较大。若增发顺利推进,凯文跨地域扩张及产业布局有望迈出重要一步,品牌影响力有望立体式强化,收入渠道多元化,收入结构合理化,为打造全国性教育集团奠定基础。我们预测公司20/21/22年归母净利润为0.10/0.7/1.56亿元,(20/21年分别下调93%/74%,原因在于对招生人数进行了更保守的估计,基于学校实际运营情况,下调了对毛利率的预测),21年对应PE为34x,维持买入评级。 风险提示:招生或不及预期;政策风险;疫情风险;升学具有不确定性等。

事项:公司公布2019年年报,报告期内实现营业收入7.95亿元,同比增长228.68%;归属于上市公司股东的净利润0.38亿元,同比增长138.75%;基本每股收益0.08元,同比增长140%。 教育业务持续高增,资产处置助力业绩。2019年公司实现营业收入7.95亿元,同比增长228.68%;其中教育服务收入2.82亿元,同比增长47.58%,教育服务业务持续高速增长;教育培训业务收入0.23亿元,同比增长31.12%;其他业务收入4.90亿元,同比增长1381.68%,主要是资产处置导致业务倍增。公司盈利能力显著增强,2019年公司教育服务业务毛利率7.59%,首次由负转正,预计随着在校生规模的扩大和校舍使用率的提高,教育服务业务毛利率将进一步提高。同时,公司处理了部分持有性房地产,预计为公司带来了2.49亿元非经常性损益,预计增加税后利润2.13亿元,助力公司2019年扭亏为盈。 四年耕耘终见成效,学校影响与日俱增。2019年公司旗下两所学校均展示出较强的办学能力和教学水平,海淀凯文已经完成了1-12年级双语课程体系(THIC),既能达到了国内义务教育中国国家课程标准要求,也满足了美国核心课程体系标准要求,仅用1年时间取得AP课程国际认证,2020年又以高分获得美国Cognia(AdvancED)认证;朝阳凯文在满足国家义务教育课程标准基础上提供IGCSE课程与IB课程,2018年成为IBDP候选学校,2020年正式获得IBDP项目授权,朝阳凯文办学得到了国际高度认可。从毕业生去向来看,海淀凯文8名毕业生收到了帝国理工、纽约大学等45份录取通知书,美国综合排名Top40录取率为80%,英国排名Top5录取率为50%,澳洲八大录取率为100%;朝阳凯文14名艺术班毕业生共获得世界名校119份offer,QS榜单TOP10本科院校合计20封。 新生提高校舍使用率,经营扭亏即将来临。2020年受新冠疫情影响,海淀凯文和朝阳凯文暂无法开展线下招生,但“云招生”一直在稳步推进,再加上2020年毕业生良好的升学情况,助力“云招生”工作的有效开展。2020-2021学年预计两所学校在校生规模有望达到2000人以上,校舍使用率将提高到30%以上。若按照25万元的生均贡献进行测算,预计将带来5亿元的教育行业收入,助力公司经营性扭亏为盈。 2019年公司毛利率已经转正,2020年随着在校生规模的扩大,预计毛利率将进一步提高。2020年1季度公司预告亏损1300-1700万元,其中财务费用预计1500万元左右,随着新生入学公司经营利润将能够覆盖财务费用,推动公司经营性扭亏为盈。 定向增发即将完成,素质教育有望加码。2018年6月公司发布定向增发预案,2019年8月定向增发申请获得审核通过,2020年3月公司根据证监会再融资“新规”对定增方案及主要条款进行调整,目前正在等待证监会核发新批文。预计公司将在2季度完成定向增发,大股东将参与认购,融资规模预计在5亿元左右,再加上公司货币资金,预计公司货币资金有望达到10亿元以上。公司定向增发全部投向于青少年高品质素质教育平台项目,包括素质教育中心、在线学习平台、智能教室、标准化课程与智能学习开发,为4-18岁青少年提供一站式、多元化、跨多种学科领域的高品质素质教育综合服务,公司有望迎来国际教育和素质教育双轮驱动的发展态势。 估值与盈利预测:预计2020-2022年公司营业收入分别为4.8亿元、6.7亿元和8.7亿元,分别同比增长-39.62%、39.58%和29.85%;归属于母公司股东的净利润分别为0.31亿元、1.03亿元和1.56亿元,分别同比增长-19.08%、235.86%和50.78%。EPS分别为0.06元、0.21元和0.31元,对应的PE分别为83.8倍、24.9倍和16.5倍,PB分别为1.2、1.1和1.1。公司是A股市场第一家以国际学校为核心资产的上市公司,办学实力显著提升,办学影响力明显增强,校舍使用率持续提高,即将迎来经营性拐点。同时,公司即将完成再融资,素质教育有望加码,实现国际教育与素质教育双轮驱动的发展局面。维持公司“买入-A”评级,目标价7.7元。 风险提示:疫情影响超出预期、国际教育政策变动、招生进度不及预期、学费增长不及预期等。