中矿资源(002738) 投资要点： 地勘老兵华丽转身，探矿增储成果显著。地勘服务是公司的传统业务，转型为对内赋能后，凭借丰富的技术及人才积累，为后续矿业开发领域的战略扩张奠定坚实基础，公司所属主力矿山在保有期内资源储量均实现显著增长。 锂：产业链一体化建设成果显著，成本控制能力优异，行业周期性拐点的逐步确定，业务毛利率预期上行。公司在上游资源端连续发力，目前已经实现业务原料完全自供。通过产业链一体化建设、调整原料供给结构、自有电站替换柴油电等方式，不断强化成本优势，使得公司在行业周期底部区间内，依旧保持一定盈利空间。放眼国内锂市场，未来两年虽然行业将依旧呈现过剩局面，但基本面呈现改善趋势相对确定，锂价有望伴随供给增速的趋缓实现反弹。而伴随行业周期性拐点明晰，同时考虑公司冶炼产能扩张及自有矿山成本优势，板块盈利预期将会得到修复。 铯：通过掌握上游资源，公司在产业链中近乎享有垄断地位，且伴随扩张产能放量，量价齐升，板块盈利有望再创新高。全球可采铯矿规模极为有限，且分布集中。公司自有的Tanco矿山和Bikita矿山是全球唯二两座规模化在产铯矿山，原料端的优势保证公司在铯铷盐精细化工行业占有绝对的市场份额。目前制约公司铯铷业务进一步扩张的难点主要在于原料供应瓶颈问题，公司于2024年投资建设Bikita矿山铯榴石采选产线，目前项目已完工，爬产完成后，可使公司现有原料供应产能提升50%。铯铷产品产量提升、产品价格的持续上行叠加高端市场的探索，我们看好公司铯铷板块业绩能够持续高增。 锗：国内出口管制举措出台导致锗价显著攀升且国内外价差快速拉大，公司矿山及冶炼产线均位于海外，放量后可充分享受政策红利，业务盈利前景可期。2024年，公司启动建设Tsumeb多金属综合循环回收项目，一期15吨火法产线预期在2025年底完工，第二条18吨湿法产线已进入规划建设阶段，2027年底如期完工后，可具备30吨以上锗制备能力。我国是目前全球锗镓材料的主要供应国，国际市场对华供应严重依赖且库存有限，出口管制举措出台直接导致两类金属价格显著攀升且国内外价差快速拉大。类比同业龙头企业，公司锗镓业务虽起步较晚，产能规模同样不具优势。但公司拥有自有矿山，原料供应可实现完全自供，且矿山及冶炼产线均位于海外，可享受国内出口管控收紧、海外锗价大幅上涨的红利，将资源优势充分转化为经济成效，业务盈利前景可期。 铜：战略版图拓展再尝试，公司完成收购动作后，迅速推进采选冶工程建设，盈利预期兑现，则可彻底打开公司业绩第三成长曲线。2024年，公司购入赞比亚Kitumba铜矿65%股权，12月动工建设矿山采选业工程项目。预期2026年年中可实现采选产线投产，2027年初冶炼产线可建设完成。项目落地后，公司将具备6万吨阴极铜的年产能力。得益于上一轮矿企资本开支高峰，当前时点下，我们正处在最近一轮的全球铜矿新增周期的尾声阶段，预期铜矿中长期供应将进入瓶颈期，矿端在铜产业链中进行利润分配的话语权将进一步提升，铜价中枢长线看涨。按照现有产能规划及预期成本测算，项目满产后可归属公司利润总额预期为10亿元左右，若能兑现可彻底打开公司业绩增长点。 盈利预测及投资建议：我们预计，2025年-2027年公司营业收入规模分别为58.1亿元、73.42元、109.8亿元，同比增速分别为8.3%、26.4%、49.6%；归母净利润分别为4.29亿元、16.67亿元、27.66亿元，同比增速分别为-43.4%、288.8%、65.9%。以2025年11月24日的收盘价为基准进行计算，当前公司市值对应2026年、2027年PE分别为25.95倍、15.64倍。参考可比公司估值，结合公司未来发展前景，我们对其进行首次覆盖，同时给予公司增持评级。 风险提示：重点工程进度不及预期、相关商品市场价格大幅波动、海内外产业政策反转等。

中矿资源(002738) 事件：2025年Q3，公司实现营业收入15.51亿元，同比增长58.18%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长488.28%；2025年前三季度，公司实现营业收入48.18亿元，同比增长34.99%，归母净利润2.04亿元，同比减少62.58%，扣非后归母净利润1.22亿元，同比减少70.6%。 点评： 铯铷业务持续向好。铯铷作为重要的稀有战略金属，被广泛应用到通信、量子计算、航空航天和能源电池等高精尖领域，铯铷及其化合物的需求将进入快速发展期。公司凭借“资源+技术+市场”三位一体化战略布局，拥有世界主要高品质铯资源（加拿大Tanco矿山，津巴布韦Bikita矿山）、全球两大生产基地（加拿大温尼伯、中国江西省新余市）和甲酸铯回收基地（英国阿伯丁、挪威卑尔根）。凭借以上优势，公司为众多行业优质企业提供多元化、定制型的产品和技术支持。公司前三季度，公司稀有轻金属（铯铷盐）板块实现营业收入和利润的持续增长，实现营业收入9亿元，同比增长25%；毛利6亿元，同比增长25%。 具有世界级锂矿资源，锂盐产能持续增长。公司旗下的Bikita锂矿资源量为11,335.17万吨矿石量，折合成碳酸锂当量(LCE)288.47万吨。“Bikita锂矿200万吨/年（锂辉石）建设工程项目”和“Bikita锂矿200万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目”于2023年实现达产达标，两个项目分别年产约30万吨锂辉石精矿和30万吨化学级透锂长石精矿，极大地提高了公司锂盐业务的原料自给率。公司所属加拿大Tanco矿山是目前全球已知规模最大的锂铯钽矿床之一，拥有丰富的铯榴石和锂辉石资源，生产过Li2O≥7.0%的锂辉石精矿产品，Tanco矿山现有18万吨/年锂辉石采选能力。报告期内，江西中矿锂业对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，投资建设年产3万吨高纯锂盐技改项目，预计停产检修及技改时间为6个月。项目建成投产后，公司将合计拥有418万吨/年选矿产能和7.1万吨/年电池级锂盐产能，公司锂盐业务的综合竞争力进一步增强，将更好地应对行业变革与市场挑战。前三季度，Bikita锂矿生产锂辉石精矿25.6万吨，公司自供原料实现锂盐销量3.05万吨。 产品种类不断丰富，新项目稳步推进。2024年，公司收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，并启动了投资建设Kitumba铜矿采选冶一体化项目，设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，力争5年内铜产能达到10万吨/年以上。Kitumba铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设。2024年8月，公司收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。截至报告日，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。铜、锗、镓等项目的逐步建成，公司的盈利能力进一步加强。 投资建议：公司依托自身丰富的矿产勘查经验和技术优势，是中国地勘企业在海外地质勘查市场的先行企业。公司拥有多座世界级矿山，实现在众多战略金属方向的布局。我们持续看好公司的发展潜力，预测2025-2027年公司归母净利润分别为4.3亿元，7.6亿元和17.6亿元，对应的PE分别为101倍，57倍和25倍，给予“增持”评级。 风险提示：公司核心矿产资源全球布局，国际贸易关系和地区局势有潜在影响；其他风险。

中矿资源(002738) 事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入48.18亿元，同比增长+34.99%；实现归母净利润2.04亿元，同比下降-62.58%；基本每股收益同比-62.57%至0.28元/股。其中，25Q3单季度公司实现营业收入15.51亿元，同比增长35.19%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长58.18%；基本每股收益同比+58.08%至0.16元/股。报告期内，公司资产减值损失+0.19亿元（25H1为-0.39亿元，全部为存货跌价损失），公司25Q3单季度存货价值提升0.58亿元。 借力行业周期上行，锂盐销售放量。报告期内，公司累计生产锂辉石精矿25.6万吨，其中25Q3公司Bikita矿山生产锂辉石精矿8.1万吨，公司锂矿端稳定生产。以8吨锂辉石对应生产1吨锂盐测算，公司锂辉石产量对应锂盐产量3.2万吨，与公司实际锂盐产量接近（公司锂盐生产原料自给率或稳定于100%）。报告期内，公司生产锂盐3.14万吨，销售锂盐3.05吨。其中，25Q3公司生产锂盐约8000吨，销售锂盐1.26万吨。受益于锂行业“反内卷”政策，25Q3碳酸锂季度均价环比+13%。公司25年第三季度锂盐销量同比+13.37%，较25H1季度均值（0.9万吨）上涨+40.78%，产销率由25H1的76%升至25Q3单季度的158%。公司锂盐的稳定生产以及销售计划的动态调节有效帮助公司随着行业景气度上行而实现利润共振。考虑到公司将于25年底建成7.1万吨锂盐产能（较当前在产产能4.1万吨+73%），公司锂板块业绩或高度受益于锂价上行。 铯铷板块三季度毛利率下行，产量外扩或增强板块成长弹性。报告期内，公司铯铷板块营收超过9亿元（同比增长约25%），毛利超过6亿元（同比增长约25%），对应毛利率约为66.67%（同比下降5.43PCT）。其中，25Q3单季度公司铯铷板块营收为1.92亿元（同比下降25.58%），毛利为0.89亿元(同比下降52.15%），对应毛利率约为46.35%（同比下降25.74PCT）。报告期内公司铯铷板块整体业绩及盈利维持稳定增长，25Q3或因矿石入选品位下降以及新增铯榴石采选线建设影响生产。考虑到公司25年底或建成1500吨铯铷盐产能（较24年+50%），公司铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强增长空间。 铜、锗项目建设顺利推进。铜板块方面，截至2025年9月底，公司赞比亚铜矿建设进度正常推进，露天采场剥离工程量完成年度计划80%。公司或于2026年建成阴极铜产能6万吨，并至2030年将阴极铜产能提升至10万吨。锗镓锌项目方面，纳米比亚冶炼厂于25H1因铜冶炼加工费下行亏损2亿元，拖累公司业绩。公司已于三季度关停铜冶炼项目，预计下半年相关亏损将显著减少。此外，纳米比亚多金属综合循环回收项目火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，一期产能预计于25年底建成，届时公司将拥有锗产能10～15吨/年。该项目全部设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年（预计于26年底建成）。铜、锗项目落地或强化公司成长弹性。 公司成本控制能力显著优化，第三季度盈利水平明显提高。从成本控制观察，报告期内公司成本控制能力明显提升，销售期间费用率由24Q3的18.43%降至25Q3的11.33%（同比-7.1PCT）。其中，销售费用率同比-0.21PCT至0.53%，管理费用率同比-0.16PCT至7.74%，财务费用率同比-5.32PCT至1.65%（去年同期津巴布韦货币汇率变动导致汇兑损失较大），研发费用率同比-1.41PCT至1.41%。从盈利能力观察，受上半年锂价低迷及纳米比亚铜冶炼亏损影响，公司25年前三季度合计销售毛利率为19.66%，销售净利率为3.96%，较24年同比分别下降15.8PCT/11.27PCT。但第三季度，由于锂价上行及纳米比亚铜冶炼停产，公司单季度盈利水平显著提高。25Q3单季度，公司销售毛利率为23.24%，同比+0.78PCT，环比+9.12PCT；销售净利率为6.88%，同比+0.74PCT，环比+9.79PCT。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为60.81亿元、70.70亿元、99.29亿元；归母净利润分别为5.61亿元、14.63亿元和23.44亿元；EPS分别为0.78元、2.03元和3.25元，对应PE分别为72.28X、27.75X和17.31X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目国政治风险，公司项目产出不及预期，锂价超预期下行风险。

中矿资源(002738) 事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收48.2亿元，同比+35.0%，归母净利2.0亿元，同比-62.6%，扣非归母净利1.2亿元，同比 70.6%。单季度看，25Q3营收15.5亿元，同比+35.2%，环比-10.3%，归母净利1.2亿元，同比+58.2%，环比扭亏为盈，扣非归母净利1.2亿元，同环比扭亏为盈。 锂：锂价上涨，业绩贡献预计扭亏为盈。25Q3江西青海矿证不合规问题发酵，停产风险导致供给收缩，催化锂价上涨，国内碳酸锂均价7.3万元，同比-8.0%，环比+12.7%，同时公司采取多种方式持续推进降本工作，预计Q3锂业务业绩贡献扭亏为盈。 铜冶炼继续拖累业绩，预计Q4开始亏损将明显减少。25H1全球铜精矿紧缺导致铜冶炼加工费显著下降，公司纳米比亚铜冶炼亏损约2.0亿元，其中25Q2亏损约1.0亿元。公司规划采取降本增效措施降低亏损，预计Q3产线已关停，但仍拖累业绩，展望Q4预计铜冶炼亏损将明显减少。 25Q3归母净利同环比增长，主要由于毛利增加。环比来看，25Q3主要增利项：毛利（+1.2亿元，预计主要由于锂价上涨），减值损失等（+1.2亿元），所得税（+0.4亿元），主要减利项：费用和税金（-1.2亿元），其他/投资收益（-0.2亿元）；同比来看，主要增利项：毛利（+1.0亿元），费用和税金（+0.5亿元），减值损失等（+0.3亿元），主要减利项：其他/投资收益（-0.7亿元），所得税（-0.4亿元），营业外利润（-0.3亿元）。 铜、镓锗项目按计划推进，25年开始逐步贡献利润。1）铜：2024年完成对赞比亚Kitumba铜矿65%股权的收购，规划6万吨一体化铜产能，采矿、选矿工程分别25年3月、7月开工建设，目前330KV输变电线路已完成EPC招标，项目按计划如期推进，公司规划26年投产并达产；2）镓锗：2024年8月完成对纳米比亚Tsumeb项目98%股权收购，尾渣中镓锗资源丰富，规划33吨锗、11吨镓、1.09万吨锌产能，目前火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，公司规划25年完成火法段建设并产出合格产品实现销售。 投资建议：锂盐降本持续推进，铯铷优势稳固，布局铜矿、镓锗打造新的盈利增长点，我们预计公司2025-2027年归母净利4.6、12.2和36.3亿元，对应10月29日收盘价的PE为85、32和11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

中矿资源(002738) 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入48.18亿元，同比+34.99%；实现归属于上市公司股东净利润2.04亿元，同比-62.58%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润1.22亿元，同比-70.60%。公司2025Q3单季度实现营业收入15.51亿元，同比+35.19%，环比-10.34%；实现归属于上市公司股东净利润1.15亿元，同比+58.18%，环比+352.11%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润1.15亿元，同比+488.28%，环比+425.31%。 锂价反弹驱动公司业绩环比改善：报告期内，国内碳酸锂行业资源端扰动，叠加下游新能源需求的好转，支撑锂价触底反弹。2025Q3国内电池级碳酸锂均价达到72352.27元/吨，同比下跌8.30%，环比上涨12.11%；2025Q3国内电池级氢氧化锂均价达到73611.36元/吨，同比下跌9.49%，环比上涨4.68%。锂价上涨，叠加需求好转出货量增加，使公司2025Q3锂盐业务盈利能力出现明显改善。且锂价上涨也使公司此前因锂产品存货跌价损失造成的资产减值在三季度冲回0.58亿元。报告期内公司锂电新能源原料开发与利用业务的好转，成为推动公司2025Q3业绩环比增长得到主要原因。此外，公司全资子公司江西中矿锂业对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，投资建设年产3万吨高纯锂盐技改项目，项目将优化传统的焙烧设备、焙料处理手段和溶液处理工序，进一步提高锂金属回收率，有效降低锂盐生产成本。年产3万吨高纯锂盐技改项目预计将于2025年年底建成投产，项目建成投产后，公司将合计拥有年产7.1万吨电池级锂盐产能，公司锂盐业务的综合竞争力进一步增强，将更好地应对行业变革与市场挑战。 铜矿与多金属综合循环回收项目建设进展顺利，公司多金属战略布局即将成型：报告期内，公司赞比亚Kitumba铜矿采选冶一体化项目（采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年）整体建设进度按计划正常推进，330KV输变电线路接入开始施工，生活区完成建设已具备使用条件，办公区完成主体建设。截至报告日，公司纳米比亚20万吨/年多金属综合循环回收项目（设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年）火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。 投资建议：公司铯铷盐业务全球龙头领先地位稳固，业绩稳定。下游需求好转，资源供应扰动，锂价反弹，公司锂电新能源原料开发与利用业务筑底回升，公司整体业绩或已渡过最低谷。而公司此前收购的赞比亚铜矿与纳米比亚多金属综合循环回收项目建设进展顺利，有望成为公司新业绩增长点。预计公司2025-2027年归母净利润为3.79、9.73、22.08亿元，对应2025-2027年EPS为0.53、1.35、3.06元，对应2025-2027年PE为100.14、39.01、17.19x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）锂、铜、铯铷等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）锂矿产能收缩不及预期的风险；4）海外地缘政治、政策变化的风险；5）美国加征关税超出预期的风险。

中矿资源(002738) 投资要点 Q3业绩环比扭亏。公司25Q1-3营收48.2亿元，同35%，归母净利润2亿元，同-62.6%，毛利率19.7%，同-15.8pct，归母净利率4.2%，同-11.1pct；其中25Q3营收15.5亿元，同环比35.2％/-10.3％，归母净利润1.2亿元，同环比58.2%/352.1％，毛利率23.2%，同环比0.8/9.1pct，归母净利率7.4%，同环比1.1/10.1pct。 Q3销量环比高增，锂价上涨实现小幅盈利，26年锂价反转有望释放利润弹性。出货端，25Q1-3公司实现自有锂盐产品销量约3万吨，同增9%，同时直接销售部分锂辉石精矿，其中Q3销量1.26万吨，环增40%；2.5万吨锂盐产线于6月底开始停产检修，停产时间约6个月，预计25全年销量有望达4.5万吨LCE（含精矿），同比略增。盈利端，25Q3锂盐含税均价7万+，单吨含税全成本约7万元，环比基本持平，Q3实现约0.1亿利润，另外Q3因锂价上涨转回资产减值损失0.6亿元；26年预计供需格局大幅改善，锂价有望维持8万+，贡献6-8亿利润。 受季节性采购和美国关税扰动影响，铯铷Q3利润环比下滑。铯铷业务Q1-3营收9.2亿元，同增26%，毛利6.5亿元，同增24%，其中Q3营收2.1亿元，环减42%，归母净利约1亿元，环减近40%，主要受季节性采购及美国关税扰动影响；我们预计全年铯铷贡献归母净利5亿+，同增10%+。 铜冶炼关停且Q3大幅减亏，锗业务即将放量。纳米比亚Tsumeb铜冶炼业务Q1-3净利润亏损约2.5亿元，8月初关停铜冶炼产线，Q3亏损约0.5亿元，环比减亏0.5亿，Q4亏损进一步收窄。此外Tsumeb锗业务预计25Q4开始放量，形成新的利润增长点。 Q3受汇兑影响费用率提升，经营性现金流大幅提升。公司25Q1-3期间费用率11.3%，同-7.1pct，其中Q3费用率16.6%，同环比-6.5/+8.4pct，主要受汇兑损失影响；25Q1-3经营性净现金流4.9亿元，同-392.2%，其中Q3经营性现金流8.4亿元，同环比1480.4%/89.8%；25Q1-3资本开支4.6亿元，同-20.6%，其中Q3资本开支2.6亿元，同环比92.4%/60.4%；25Q3末存货22.2亿元，较年初3.6%。 盈利预测与投资评级：由于公司25年铯铷业务受美国关税影响，26-27年锂行业供需格局改善，我们下调25年盈利预测，上调26-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润4.5/14.1/23亿元（原预测为6.7/12.8/21.5亿元），同比-41%/+214%/+63%，对应PE为86x/27x/17x，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

中矿资源(002738) 投资要点： 公司已由地勘公司成长为矿产资源产业链一体化的矿业集团化企业。公司成立于1999年，后于2014年在深交所上市。公司立足国内及海外的固体矿产勘探技术服务，先后承接了中国有色赞比亚谦比希铜矿、中冶集团巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、中冶集团和江西铜业阿富汗艾娜克铜矿、北方工业津巴布韦铂钯矿和刚果（金）科米卡铜钴矿、紫金矿业刚果（金）卡莫阿铜矿等国际重大项目，逐步形成全球化地勘业务布局。据公司2025年半年报，公司在海内外拥有参控股子公司20多家，公司及所属子公司共计拥有各类矿业权73处，其中采矿权15处、探矿权44处、地表租约14处。公司已成长为拥有矿产资源全产业链的矿业集团化企业。 公司主营业务分为三类：锂板块（25H1营收占比40%，毛利占比24%），铯铷板块（25H1营收占比22%，毛利占比87%），铜锗等多金属板块（规划建设中，预计于2026年起业绩逐渐兑现）。 （1）锂板块为公司当前核心业务，成长弹性持续提升。公司锂盐生产矿石原料自给率达100%。公司现有及在建锂盐产能合计7.1万吨/年。其中，已投产年产能为4.1万吨，公司另有年产能3万吨的碳酸锂/氢氧化锂柔性生产线预计于2025年底改造完成。以生产一吨锂盐需要八吨锂辉石/透锂长石测算，公司锂辉石及透锂长石精矿产能（60万吨）可以100%覆盖公司规划锂盐产能对应的生产需求（约57万吨），这将帮助公司有效实现降本增效并抵御锂矿石价格波动市场风险。考虑到今年下半年锂盐价格回升，且公司2.5万吨锂盐产线于6月份停产技改升级后，公司在产锂盐年产能仍达4.1万吨，因此预计2025公司锂盐产量与2024年基本一致。技改产能升级与锂盐价格的回升预计提升公司锂盐产量及业绩表现，2026-2027年公司锂盐产能利用率或达80%/100%，对应锂盐销量或达56800吨/71000吨，较2024年分别提升+33%/+66%。 （2）铯铷板块为公司已发展的第二增长曲线，铯铷业务稳定强增长。公司为全球铯铷资源龙头企业，在铯铷行业拥有垄断性的资源优势。公司控制了全球80%以上的铯榴石矿产资源，并有大量伴生钽资源。同时，公司是铯铷盐精细化工领域的全球龙头，拥有完备的铯产业链一体化制造能力。考虑到2025年底公司铯铷盐新建产能的完成（较2024年+50%至1500吨），叠加钙钛矿电池薄膜添加剂等新兴应用对铯铷需求的持续拉升，2025-2027年间公司铯铷盐产量或分别达到1100吨/1275吨/1440吨，对应产能利用率或分别为73%/85%/96%。综合考虑，2025-2027年间，公司铯铷盐板块营收或分别达到16.57亿元/19.30亿元/22.19亿元，毛利或分别达到12.26亿元/14.67亿元/17.31亿元。公司产量的外扩叠加铯铷价格中枢的稳定上行，使得铯铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强成长弹性，铯铷板块已成为公司稳定的第二增长曲线。 （3）铜锗等多金属板块为公司规划的第三成长曲线，在建项目达产后年产值或至60亿元。 铜矿开发助力公司打开第三成长曲线。公司于2024年收购赞比亚Kitumba铜矿65%股权，拟投资5.63亿美元建设Kitumba铜矿采选冶一体化项目。该项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，副产品硫酸10万吨/年。以80000元/吨铜价测算，该项目达产后年产值可达48亿元。项目采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设，预计于2026年7月投产，并于2026年年底达产。根据公司长期产能规划，至2030年左右，赞比亚铜矿产能可提升至约10万吨。公司已与赞比亚政府达成合作，铜矿项目获得十年免税特权，叠加赞比亚铜矿的优秀资源禀赋（高品位）、公司对尾矿资源的低成本获取能力、公司自建能源项目对用电成本的降低，公司铜生产成本有望在目前5500美元/吨的可研成本下进一步降低。公司铜板块业绩表现与盈利能力有望随产能提升不断优化，铜矿开发将帮助公司抵御铜价周期性风险，并助力公司打开第三成长曲线。 Tsumeb冶炼厂投产或为公司提供新的业绩爆发增长点。公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂98%股权，成交价约为2000万美元，维护成本约为1000万美元，得到大量锗镓锌尾矿资源。公司拟投资2.23亿美元建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。截至25H1，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，预计于年内建成并启动试生产，届时公司将拥有锗产能10-15吨/年。至2026年，一期锗产能或逐渐达产，全部设计产能或于2026年底建成。根据公司尾矿资源储量及设计年产能测算，公司锗/镓/锌产能达产后，资源可供生产年限分别为23/37/19年。以海外锗锭4000美元/千克、工业镓800美元/千克、锌锭3000美元/吨测算，设计产线完全达产后，年产值可达约12.4亿元（锗约9.4亿元，锌约2.3亿元，镓约0.6亿元），将为公司提供新的业绩爆发增长点。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为60.81/80.64/10.99亿元，归母净利润分别为7.36/16.41/26.98亿元，对应EPS为1.02/2.27/3.74元/股，对应PE分别为38.80X/17.39X/10.58X。公司锂、铯铷、铜、锗、镓、锌多金属技改及新建项目投产推动公司整体产能提升，多金属布局提升公司成长弹性。公司锂盐板块或随行业周期底部上行而迎来利润修复，铯铷板块或维持稳定强增长，铜锗镓锌项目的投产或推动公司业绩爆发，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，锂价超预期下行风险，下游新能源汽车行业发展不及预期风险。

中矿资源(002738) 业绩概要：公司2025H1实现营业收入32.67亿元（+34.89%），实现归母净利润8913万元（-81.16%），扣非后归母净利润为750.34万元（-98.31%），对应基本EPS为0.12元。单季度来看，公司Q2实现营收17.30亿元（同比+33.61%，环比+12.62%），归母净利润-4565万元（同比-121.05%，环比-133.87%），单季度基本EPS为-0.06元。 铜冶炼业务带动营收增长：2025H1公司整体营收同比上升主要系铯铷盐业务收入增长以及新增了铜冶炼销售业务。分业务来看，公司的锂电新能源原料开发与利用业务、稀有轻金属（铯、铷）资源的开发与利用业务分别实现营收13.07/7.08亿元（同比-17.84%/+50.43%）。锂电原料业务营收同比下降主要系受到锂价下行拖累，2025H1碳酸锂现货均价约为70,385元/吨（-32.15%），主要由行业供给端投放较多所致。在反内卷政策的支持下，碳酸锂价格自7月开启大幅反弹，碳酸锂现货价格截至8月21日已涨至85,180万元/吨，锂价触底反弹有望改善公司营收并增厚利润。锂盐销量方面，公司自供原料实现锂盐销量17,869吨（同比+6.37%），公司充分发挥自有矿产能优势直接销售自产锂辉石精矿，上半年共对外直接销售自产锂辉石精矿34,834吨。此外，公司充分发挥资源优势，调整原料供给结构，持续提高锂辉石/透锂长石精矿配比。稀有轻金属（铯铷盐）板块营收实现同比大幅增长，进一步夯实行业龙头地位，其中铯铷盐精细化工业务实现营收4.07亿元（+24.93%），甲酸铯租售业务实现营收3.01亿元（+107.63%），推测甲酸铯业务规模快速增长主要得益于石油完井液需求旺盛。公司通过多年"资源+技术+市场"三位一体布局，已成为具有绝对资源优势的铯铷一体化龙头企业，未来将继续发挥产业链"链长"作用，引领行业技术革新与价值链升级。 盈利性拐点已现：2025H1公司毛利率/净利率分别为17.96%/2.57%（同比-23.66pcts/-16.97pcts），推测毛利率下滑较多主要受锂价下行拖累以及铜冶炼业务初期资本开支较高影响，净利率降幅相对较小主要由于财务费用率同比减少5.72pcts，原因为2024H1津巴布韦津元汇率变动引致汇兑损失增加使得财务费用率基数较高。分行业来看，锂电新能源原料开发与利用业务毛利率同比大幅下降24.66pcts至10.89%，主要受锂价大幅下行影响；稀有轻金属（铯、铷）资源开发与利用业务毛利率同比微降0.13pcts至72.24%。单季度来看，Q2公司毛利率/净利率分别为14.12%/-2.91%（环比-8.16%/-11.64%），毛利率环比下降主要受Q2锂价环比大幅下行影响，净利率环比下降较多主要系计提存货跌价准备带来的资产减值损失较多。由于碳酸锂价格自7月起大幅回升，预计Q3公司业务毛利率将得到提振，毛利率拐点已现。 矿端资源整合持续推进：锂矿项目方面，报告期内江西中矿锂业对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，投资建设年产3万吨高纯锂盐技改项目，预计停产检修及技改时间为6个月。项目建成投产后，公司将合计拥有418万吨/年选矿产能和7.1万吨/年电池级锂盐产能；海外布局方面，公司计划于2025年完成加拿大Tanco100万吨/年选厂建设完成并供应锂辉石精矿粉，计划于2026年完成非洲3万吨/年采、选、冶一体化布局。铜矿项目方面，公司于2024年7月收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，已于2025年3月1日开工，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。截至报告日，Kitumba铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设。稀有战略金属方面，公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。截至报告日，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。 投资建议：公司作为头部的锂盐及铯铷盐生产商，通过收购和开采自有矿来提高资源自给率，实现产品单位降本，凭借一体化布局和降本控费能力穿越了锂行业下行周期，同时铜矿、稀有战略金属回收等布局有望在中期贡献新的利润增长点，带来更高的业绩弹性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为65.5/83.8/112.5亿元，同比增长22.1%/28.0%/34.3%，实现归母净利润分别为4.9/9.4/15.8亿元，同比-35.8%/+93.4%/+68.4%，对应PE60X/31X/19X。给予“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动、项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

中矿资源(002738) 事件：公司发布2025年半年报，报告期内，实现总营业收入32.67亿元，同比增长34.89%；实现归母净利润0.89亿元，同比减少81.16%。 点评： 铯铷业务持续向好。铯铷作为重要的稀有战略金属，被广泛应用到通信、量子计算、航空航天和能源电池等高精尖领域，铯铷及其化合物的需求将进入快速发展期。公司凭借“资源+技术+市场”三位一体化战略布局，拥有世界主要高品质铯资源（加拿大Tanco矿山，津巴布韦Bikita矿山）、全球两大生产基地（加拿大温尼伯、中国江西省新余市）和甲酸铯回收基地（英国阿伯丁、挪威卑尔根）。凭借以上优势，公司为众多行业优质企业提供多元化、定制型的产品和技术支持。公司2025年上半年，公司稀有轻金属（铯铷盐）板块实现营业收入和利润的大幅增长，实现营业收入7.08亿元，同比增长50.43%；毛利5.11亿元，同比增长50.15%。其中，铯铷盐精细化工业务实现营业收入4.07亿元，同比增长24.93%，毛利3.11亿元，同比增长26.63%；甲酸铯租售业务实现营业收入3.01亿元，同比增长107.63%，毛利2.01亿元，同比增长110.63%。 具有世界级锂矿资源，锂盐产能持续增长。公司旗下的Bikita锂矿资源量为11,335.17万吨矿石量，折合成碳酸锂当量(LCE)288.47万吨。“Bikita锂矿200万吨/年（锂辉石）建设工程项目”和“Bikita锂矿200万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目”于2023年实现达产达标，两个项目分别年产约30万吨锂辉石精矿和30万吨化学级透锂长石精矿，极大地提高了公司锂盐业务的原料自给率。公司所属加拿大Tanco矿山是目前全球已知规模最大的锂铯钽矿床之一，拥有丰富的铯榴石和锂辉石资源，生产过Li2O≥7.0%的锂辉石精矿产品，Tanco矿山现有18万吨/年锂辉石采选能力。报告期内，江西中矿锂业对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，投资建设年产3万吨高纯锂盐技改项目，预计停产检修及技改时间为6个月。项目建成投产后，公司将合计拥有418万吨/年选矿产能和7.1万吨/年电池级锂盐产能，公司锂盐业务的综合竞争力进一步增强，将更好地应对行业变革与市场挑战。2025年上半年，公司自供原料实现锂盐销量17,869吨，同比增长约6.37%。同时，对外直接销售自产锂辉石精矿34,834吨。 产品种类不断丰富，新项目稳步推进。2024年，公司收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，并启动了投资建设Kitumba铜矿采选冶一体化项目，设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。截至报告日，Kitumba铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设。2024年8月，公司收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。截至报告日，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。铜、锗、镓等项目的逐步建成，公司的盈利能力进一步加强。 投资建议：公司依托自身丰富的矿产勘查经验和技术优势，是中国地勘企业在海外地质勘查市场的先行企业。公司拥有多座世界级矿山，实现在众多战略金属方向的布局。我们持续看好公司的发展潜力，预测2025-2027年公司归母净利润分别为4.3亿元，7.6亿元和17.6亿元，对应的PE分别为68倍，38倍和17倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司核心矿产资源全球布局，国际贸易关系和地区局势有潜在影响；其他风险。

中矿资源(002738) 业绩：25H1公司实现营收32.67亿元，同比+34.89%，单Q2实现营收17.30亿元，同比+33.6%，环比+12.62%；利润端，25H1实现归母净利润0.89亿元，同比-81.16%，主要受锂价拖累加之Tsumeb冶炼厂上半年亏损2.05亿所致；扣非归母净利润750万元，同比-98.31%。利润端，单Q2归母净利润亏损0.46亿，其中资产减值损失0.45亿元，主要由于锂价下跌所致，加回减值二季度几乎没有亏损。综合来看，公司二季度业绩受锂价拖累明显，加上Tsumeb冶炼厂未改亏损态势，业绩承压。 锂产销量提升，价格承压 产量：技改完成后公司锂盐产能将提升至7.1万吨，锂精矿产能418万吨。2025H1公司自供原料实现锂盐销量17869吨，同比+6.37%，对外直接销售自产锂辉石精矿34834吨（为降本自有2.5万吨锂盐生产线进行技改）。价格：25H1碳酸锂平均价7万，其中Q1/Q2分别为7.6/6.4万，Q2锂价进一步下行，环比-15%，同比-39%。公司锂盐售价约6.8万（锂精矿折LCE，自行测算）。 铯铷板块构筑公司业绩基本盘 锂和铯铷板块合计营收占比62%，仍为公司主要业务。1）锂板块，25H1实现营收13亿，毛利1.42亿；2）铯铷板块，25H1实现营收7.08亿元，同比+50.43%，毛利5.11亿元，同比+50.15%，是公司业绩的主要来源。 二季度业绩承压：锂价下行与冶炼业务不及预期 25H1公司毛利率为17.96%，同比-23.66pct，主要系锂价下行叠加Tsumeb冶炼厂亏损所致。具体来看：1）锂板块毛利率为10.89%，同比-24.66pct，主要由于锂价在2季度大幅下行，碳酸锂价格最低跌至5.91万。铯、铷小金属毛利率72.24%，同比-0.13pct，相对稳定；2）新增冶炼业务进展不及预期。Tsumeb冶炼厂上半年净利润亏损2.05亿元；3）所得税大幅增加至1.52亿，同比+69.20%，主要系公司铜冶炼加工业务板块亏损，但适用免税优惠税率导致整体税负增加。因此，公司二季度业绩被大幅拖累，但均属短期因素，伴随锂价在近期反弹加上Tsumeb冶炼厂逐步降本+锗产能释放，公司业绩预计有较大修复弹性。 投资建议：行业层面，当前在锂资源开采合规问题解决之前，锂价有望维持偏强格局，行业景气度或存较大修复空间，并且中长期来看，锂作为核心能源金属的价值有望逐步显现，基本面存较大改善预期。 公司坚持多金属平台发展战略，当前铯铷夯实业绩“基本盘”，后续锂板块有望修复，中长期的锗、铜等持续落地多金属布局，预计25-27年归母净利润3.75/7.79/10.27亿元（25-27前值为6.42/10.63/18.4亿元，25H1因多种因素叠加影响业绩，我们下修业绩预测）。建议长周期视角关注，维持“增持”评级。 风险提示：锂价超预期下跌风险；项目建设不及预期风险；海外资产安全风险；汇率波动风险；测算具有主观性。