桂发祥(002820) 事件 2024年8月8日，桂发祥发布2024年半年度报告。 投资要点 外部需求仍较疲软，市场推广力度持续加强 公司2024H1实现营收2.68亿元（同增3%），归母净利润0.23亿元（同减43%），扣非归母净利润0.22亿元（同减43%）。2024Q2营收1.08亿元（同减9%），主要受市场需求疲软、消费复苏动能减弱影响，归母净利润0.04亿元（同减72%），主要系公司为配合渠道布局加大投入销售与管理费用所致，扣非归母净利润0.03亿元（同减75%）。盈利端，2024Q2公司毛利率同减2pct至44.89%，预计主要系产品结构变动所致，销售费用率同增6pct至31.12%，主要系销售人员工资奖金及福利费增加，以及针对电商/外埠渠道持续做费投所致，管理费用率同增2pct至9.40%，主要系员工双节奖金及福利、公司办公楼装修摊销费用增加所致。综合来看，公司2024Q2净利率同减9pct至3.74%，后续公司持续控制费用投放，做产线自动化推进降本增效，保障利润处于合理区间。 休闲麻花筹备渠道导入，发挥品牌优势打造文旅属性 2024H1公司麻花产品/外采食品/糕点及方便食品/OEM产品营收分别为1.74/0.45/0.31/0.15亿元，分别同比+4%/-3%/+7%/+5%。除外采食品外，麻花、糕点及OEM产品均实现增长，其中2024H1公司麻花产品/糕点及方便食品销量分别为0.24/0.06万吨，分别同增5%/4%，吨价分别为7.32/5.23万元/吨，分别同比-2%/+4%，销量贡献主要增长动力。公司休闲麻花已完成开发，筹备下半年上市，计划导入线下经销渠道后逐步布局线上平台，目前糕点产能利用率保持高位，公司计划新建产线/OEM等方式补充糕点产能，拓展品类发展空间。后续公司持续结合品牌优势打造产品文旅属性，借助老字号集合店打造集群效应，发挥老字号品牌优势，实现品牌势能提升。 电商渠道显著提速，开发新店型助力年轻化 2024H1公司直销/经销渠道营收分别为2.06/0.60亿元，分别同增2%/6%，其中电商平台营收0.22亿元（同增74%），公司针对传统货架电商通过推广拉新实现访客量/客户粘性提升，经销商渠道着重进行外埠市场开拓，持续开发热点商区与交通枢纽地区，并针对天津大本营加大旅游景区覆盖密度，实现渠道快速增长。除此之外，公司积极试点新店型，推出“桂香蝶语”烘焙体验店探索直营店新功能，加速打开年轻消费者市场。 盈利预测 外部环境承压下，公司主导产品销售放缓，同时抖音等电商平台开发正处于起步阶段，前置费用投入加大，因此上半年业绩增速放缓。而公司作为麻花龙头不断寻找创新，在产品推新、渠道开拓、品牌建设等方面积极探索，我们看好公司休闲麻花下半年渠道铺货推进，随着电商渠道持续起量、老字号品牌势能提升，公司业绩有望持续改善。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.34/0.39/0.45元（前值为0.47/0.68/0.93元），当前股价对应PE分别为22/19/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、麻花增长不及预期、新渠道销售增长不及预期等。

桂发祥(002820) 事件 2024年04月24日，桂发祥发布2024年一季度报。 投资要点 营收实现稳增长，费用增加致利润承压 公司2024Q1总营收1.60亿元（同增12%），归母净利润0.19亿元（同减27%），营收实现稳增长，主要系公司把握节庆旅游市场活跃的机遇充分筹备春节销售旺季所致。由于产量提升进一步降低制造费用中固定成本的分摊，2024Q1毛利率同增1pct至45.59%，稳定在合理区间。2024Q1销售/管理费用率分别为25.37%/7.89%，分别同增4pcts/1pct，其中，销售费用率提升主要系销售人员奖金随收入/直营店与电商平台建设费投/广告费同比增加所致，而员工双节奖金福利/专项奖励/办公楼装修摊销费同增则拉升管理费用率，综合导致2024Q1净利率同减6pcts至11.66%。 渠道开拓稳步推进，持续发力品牌建设 渠道开拓稳步推进，电商渠道未来可期。经销渠道新开发外埠经销商，成功引进多家知名商超，积极布局重要交通枢纽的销售网点。电商渠道持续优化梳理，抖音平台店铺于2024年1月顺利开播，线上渠道整体销售活跃。持续加强品牌宣传，为后续发展蓄能。公司持续加大广告投入力度，展示品牌文化。同时，桂发祥老字号品牌集合店于2024年初开业，汇集本地老字号、全国知名品牌天津首店，涵盖特色产品500余种、知名品牌40余家，举办丰富多样的老字号、文化主题活动，市场关注度显著提升。当前公司销售费用投放增长，电商平台抢夺流量亦需要较大的费用投放，短期导致盈利端承压，展望后续费投效率提升。 盈利预测 我们看好公司“特色礼品筑牢发展根基、休闲产品开辟全国市场”的战略主线，公司作为麻花龙头积极寻找创新、产品渠道齐发力，老字号集合店、抖音新平台、外埠市场有望带来新的利润增长点。根据一季度报，预计2024-2026年EPS分别为0.47/0.68/0.93元，当前股价对应PE分别为19/13/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、麻花增长不及预期、新渠道销售增长不及预期等。

桂发祥(002820) 事件 2024年04月08日，桂发祥发布2023年年报。 投资要点 业绩扭亏为盈，主营业务持续修复 公司2023年总营收5.04亿元（+113%），归母净利润0.61亿元（扭亏为盈），营收增长主要系低基数下区域旅游市场活跃，带动公司特产礼品消费。2023Q4公司总营收0.98亿元（+131%），归母净利润-0.02亿元（同比减亏）。公司2023年毛利率增长18pcts至46.04%，由于主要系原材料成本下降/发挥特产产品毛利贡献/产量提升降低制造费用中固定成本的分摊，毛利率恢复至合理区间，随着公司精细化管理水平和规模化生产能力提升，毛利率有望持续改善。2023年公司销售/管理费用率分别为25.76%/7.59%，同减20pcts/6pcts，预计主要系公司运营效率提升所致。2024年，公司围绕主业进行产品/技术/渠道/品牌/管理全方位突破升级，预计实现营收和净利润分别不低于5.5/0.66亿元。 产品结构持续优化，销售渠道稳步拓展 分产品看，麻花产品/外采食品/糕点及方便食品/OEM产品的营收分别为3.25/0.85/0.61/0.28亿元，分别同增152%/58%/59%/132%，麻花产品明显修复。拆分量价看，麻花产品/糕点及方便食品的销量分别为0.44/0.10万吨，同增126%/42%；对应吨价分别为7.47/5.81万元/吨，同增12%/12%，量价齐升，公司产品按照“礼品”“休闲”双向发展的思路进行结构调整，礼品类产品实现升级优化，产品休闲化初见成效。分销售模式看，公司直销/经销的营收分别为3.86/1.12亿元，分别同增109%/133%。截至2023Q4，总经销商310家，净增加24家，渠道稳步拓展。 大本营基本盘稳固，电商渠道逐步完善 分区域看，2023年天津地区营收4.69亿元（+118%），毛利率为45.71%（+17pcts），公司把握天津市场经济和旅游行业复苏的机遇，加大对本地旅游商圈经销网点的扶持和开发布点，同时2023年完成老字号集合店的方案设计，2024年年初开业市场反响好，有望为公司提供更多增长机会；电商营收0.29亿元（+54%），毛利率52.63%（+27pcts），营收增长主要得益于公司加大传统电商平台的引流促销/推新力度，同时升级休闲产品包装提升电商产品附加值，调整倾斜生产供应利好成本端，从而推升毛利率。新平台开发的准备工作和抖音店铺开播已顺利完成，预期能催生新的收益增长点；其他地区营收0.07亿元（+118%），毛利率41.09%（+40pcts），公司通过进驻当地知名商超试水全国市场，推升外埠市场营收。 盈利预测 我们看好公司“特色礼品筑牢发展根基、休闲产品开辟全国市场”的战略主线，公司作为麻花龙头积极寻找创新、产品渠道齐发力，老字号集合店、抖音新平台、外埠市场有望带来新的利润增长点。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.47/0.68/0.93元，当前股价对应PE分别为20/14/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、麻花增长不及预期、新渠道销售增长不及预期等。

桂发祥(002820) 事件 2023年10月30日，桂发祥发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期，实现扭亏为盈 2023Q1-Q3总营收4.06亿元（同增109%），归母净利润0.63亿元（扭亏为盈），其中2023Q3总营收1.46亿元（同增71%），归母净利润0.23亿元（扭亏为盈），业绩符合预期，利润扭亏为盈，系公司强化外抓内管，充分把握消费市场、旅游市场复苏机遇，提质增效。盈利端，2023Q1-Q3毛利率46.46%（+16pct），净利率15.46%（2022年同期为-24%）；2023Q3毛利率48.19%（+10pct），净利率15.55%（2022年同期为-2%），产量的提升降低制造费用中固定成本的分摊，毛利率恢复至合理区间。费用端，2023Q3销售费用率为23.34%（-9pct），管理费用率为5.68%（-3pct），营业税金及附加占比为1.06%（+0.1pct）。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为1.21亿元，2023Q3经营活动现金流净额为0.46亿元（同增209%）。截至2023Q3末，合同负债0.02亿元（环比+12%）。 全品类快速放量，全渠道优化释放红利 公司重点针对春节、端午等节日旺季，对传统年节礼品类产品进行升级、推新。公司对电商渠道进行调整优化，对电商渠道主打休闲产品思路，开发更多休闲类麻花、新式休闲糕点产品专攻线上，蓄势待发。公司加大对旅游商圈经销网点扶持和开发布点，密集覆盖旅游热点区域，完成古文化街门店、意风街门店的改造提升，积极开拓北京、上海等外埠区域。 盈利预测 我们看好公司作为麻花龙头，积极寻找创新，产品渠道齐发力。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.40/0.62/0.88元（前值分别为0.31/0.53/0.82元），当前股价对应PE分别为26/17/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、麻花增长不及预期等。

桂发祥(002820) 事件 2023年8月18日，桂发祥发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩超预期，实现扭亏为盈 2023H1营收2.6亿元（同增139%），归母净利润0.4亿元（同增191%）。其中2023Q2营收1.18亿元（同增191%），归母净利润0.15亿元（同增156%），业绩超预期。2023H1毛利率45.49%（同增20pct），其中2023Q2为46.67%（同增28pct）；2023H1净利率15.41%（同增57pct），其中2023Q2为12.39%（同增76pct）。2023H1销售费用率23.02%（同减28pct），其中2023Q2为25.38%（同减36pct）；管理费用率7.1%（同减8pct），其中2023Q2为7.62%（同减10pct）。营业税金及附加占比1.24%（同减0.3pct），其中2023Q2为1.55%（同减1pct）。2023H1经营活动现金流净额0.75亿元（同增605%），其中2023Q2为0.25亿元（同增431%）。 全品类快速放量，全渠道优化释放红利 分产品看，2023H1麻花产品/外采食品/糕点及方便食品/OEM产品营收分别为1.68/0.47/0.29/0.14亿元，同增205%/55%/68%/146%。公司重点针对春节、端午等节日旺季，对传统年节礼品类产品进行升级、推新。分渠道看，2023H1直销/经销营收分别为2.01/0.57亿元，同增125%/200%。公司对电商渠道进行调整优化，对电商渠道主打休闲产品思路，开发更多休闲类麻花、新式休闲糕点产品专攻线上，蓄势待发。分区域看，2023H1天津/其他地区营收分别为2.59/0.02亿元，同增140%/26%。公司加大对旅游商圈经销网点扶持和开发布点，密集覆盖旅游热点区域，完成古文化街门店、意风街门店的改造提升，积极开拓北京、上海等外埠区域。量价拆分来看，2023H1麻花产品/糕点及方便食品销量为2260/573吨（同增168%/47%），对应吨价7.43/5.04万元/吨（同增14%/14%）。截至2023H1末，经销商总计298家，净增加12家。 盈利预测 我们看好公司作为麻花龙头，积极寻找创新，产品渠道齐发力。预计2023-2025年EPS为0.31/0.53/0.82元，当前股价对应PE分别为34/20/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、麻花增长不及预期等。

桂发祥(002820) 事件 2023 年 7 月 12 日， 桂发祥发布 2023 年半年度业绩预告 投资要点 业绩符合预期， 实现扭亏为盈 根据业绩预告， 预计 2023H1 归母净利润 0.38-0.42 亿元（同增 186%-195%），扣非 0.36-0.4 亿元（同增 177%-186%）。其中 2023Q2 归母净利润 0.12-0.16 亿元（同增 146%-162%），扣非 0.12-0.16 亿元（同增 148%-164%）。业绩扭亏为盈符合预期，主要系： 1）针对年节旺季、旅游市场优化升级礼品类产品满足市场需求； 2）重点加大旅游景区、热点商区的直营店优化及对经销商的扶持和开发； 3）参加各地展会、媒体宣传等活动， 在全国市场进行多维度品牌展示和文化传播； 4）对内坚持提质增效以体现规模化生产优势； 5）对外递进式提升直营店运营管理标准，持续改善服务质量。 线上发力休闲麻花+糕点， 全渠道优化放量可期 产品端： 1）以传统麻花类产品为基础，在直营及经销渠道首先推动特产礼品属性麻花销量回升； 2）重点发力线上渠道的休闲麻花和糕点，提升糕点支柱地位，同时根据渠道特点优化改进规格包装和布局匹配产品，做出差异和区隔。 渠道端： 1）直营渠道： 作为优势渠道，稳步推进渠道扩张，抢占周边区域空白点；根据不同功能定位梳理门店类型，加强门店标准化管理，改进店容店貌；增加小程序下单、外卖配送等门店增值服务；同时将在部分门店引入冷链烘焙技术，制作现烤现售类的糕点类成品，丰富直营渠道产品品类。 2）线上渠道： 针对线上渠道特点做好休闲麻花和新中式糕点定制开发， 重点开发抖音平台进行直播带货等多种形式的线上营销活动， 目前线上电商占比 5%，发展空间较大。 区域扩张：天津区域为大本营，主要销售具备特产礼品属性的产品，继续加大对本地经销商的扶持；外部优先布局北京、河北、上海区域， 积极与休闲渠道优势经销商进行合作，包括商超、便利店、零食量贩店，同时输出更多定制化产品。 盈利预测 我们看好公司作为麻花龙头，积极寻找创新，产品渠道齐发力。 预计 2023-2025 年 EPS 为 0.31/0.53/0.82 元，当前股价对应 PE 分别为 35/21/13 倍， 维持“ 买入” 投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、 麻花增长不及预期等

桂发祥(002820) 事件 2023 年 5 月 19 日， 桂发祥召开 2022 年度股东大会。 投资要点 发力休闲麻花+糕点， 完善天津风味食品系列 产品端： 当前公司品类包括麻花、糕点、天津风味方便食品、甘栗、外采食品（ 其他品牌的天津特色食品等如果仁张）及 OEM 产品（京冀区域的特色产品传统小食） 等。 1）今年将重点在线上发力休闲麻花和糕点，在原有特产礼品的基础上额外加配休闲麻花和糕点，并继续提升糕点支柱地位，聚焦新中式糕点；选品将侧重生产线自动化程度高的产品；线下门店将冷链烘焙技术引入门店，实现糕点半成品配送、现场加工，突出新鲜优质； 2）新品方面， 近年推出的“嘎巴菜”“茶汤” ， 将天津特色产品的“原汁原味”方便化、速食化形成公司天津风味特色食品新系列； 3） 未来将继续完善天津风味食品系列， 同时开发更多新品形成系列；糕点引进新技术和先进设备开发新品， OEM 新品将注重休闲化功能，培育继甘栗系列产品之后又一亮点，补充线上线下渠道。 优先布局华北+华东， 线上线下并驾齐驱 区域扩张： 1） 华北和华东地区品牌认可度较高，因此优先布局北京、河北、 上海区域， 逐步拓展周边及全国， 覆盖更多的经销商以及为经销商增加除了特产礼品属性麻花以外的其他产品， 继续拓展连锁便利店、零食量贩店、外埠经销等新渠道。 2）线上方面， 以休闲麻花、糕点主打线上渠道， 积极布局抖音、快手等新兴电商渠道， 适当加大宣传投入， 目前线上电商占比 5%， 发展空间较大，公司瞄准中式糕点线上渠道发展空间，快速提升电商渠道销量和销售占比从而形成规模效益。 公司计划线上线下并驾齐驱，全渠道拓展市场，对外扩张。 盈利预测 我们看好公司作为麻花龙头，积极寻找创新，产品渠道齐发力。 预计 2023-2025 年 EPS 为 0.31/0.53/0.82 元，当前股价对应 PE 分别为 39/23/15 倍， 首次覆盖，给予“买入” 投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、 麻花增长不及预期等。