蒙娜丽莎(002918) 三季度公司收入业绩显著承压 公司24Q1-3实现营业收入35.72亿元，同比-21.41%，实现归母净利润1.41亿元，同比-57.85%，扣非归母净利润1.22亿元，同比-63.79%，其中Q3单季度实现营收12.38亿元，同比-24.30%，实现归母净利润0.58亿元，同比-65.72%，扣非归母净利润0.54亿元，同比-68.74%，三季度地产行业景气度仍在底部，建筑陶瓷需求受限，公司收入、利润均面临较大的下滑压力。 原材料价格上涨，盈利能力显著承压 24Q3公司单季度毛利率为29.01%，同比-3.55pct，前三季度累计毛利率为27.6%，同比-2.0pct，我们判断三季度公司毛利率显著下滑，除需求不足导致的降价促销以外，原材料成本上涨也对公司盈利能力造成了影响。我们跟踪的24Q3单季度全国液化天然气均价同比+19.9%，环比+13.9%，瓦楞纸均价同比-5.7%，环比-1.4%。进入10月以来，天然气、瓦楞纸均价较23Q4均价而言均有所下滑，若后续原材料成本持续下行，有望带动公司盈利能力转好。 费用未能有效摊薄，现金流持续转好 24Q1-3公司期间费用率为21.21%，同比+2.4pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.5、+2.3、+0.3、+0.2pct，除管理费用外，24Q1-3公司其余三项费用的绝对值均有所下降，但收入同比有所下滑，导致费用等未能有效摊薄。24Q1-3公司合计计提了0.1亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.12亿元。21年至24Q3累计计提信用减值损失占24Q3末应收账款的比例达105.9%，我们判断减值计提已较为充分，随着工程渠道收入占比下降，后续减值敞口有望逐步缩减。综合影响下24Q1-3净利率为3.99%，同比-4.25pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为5.15亿元，同比多流入0.39亿元，收现比同比+7.92pct至111.7%，付现比同比-3.01pct至99.46%。 持续看好中长期成长性，维持“增持”评级 我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24年以来瓷砖需求偏弱致使公司业绩增长存在一定压力，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至2.0、2.4、3.2亿元（前值为2.6、3.4、4.3亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

蒙娜丽莎(002918) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营业收入23.35亿元，同比-19.78%；归母净利8260万元，同比-49.77%。其中，Q2公司实现营业收入15.16亿元，同比-16.16%；归母净利7297万元，同比-53.69%。 工程业务收入大幅收缩，经销占比提升。分产品看，2024H1瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板&薄型陶瓷砖收入分别同比-16.17%/-54.81%/-18.05%。2024H1建陶行业消费市场总体需求萎缩，行业开窑率较低。分渠道看，公司2024H1经销收入17.66亿元，同比-4.26%；工程战略业务收入5.69亿元，同比-46.64%。公司根据市场环境变化，坚持稳健经营原则，主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单。 毛利率同比略下滑，期间费用率有所增加。2024H1公司销售毛利率26.83%，同比变动-1.09pct；其中2024Q1-Q2毛利率分别为26.51%/27%，同比分别变动+2/-3pct。分产品看，2024H1公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板&薄型陶瓷砖毛利率分别为26.88%/19.88%/34.60%，同比分别变动-2.11/+0.49/+6.80pct。期间费用率方面，2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.39/+2.14/+0.33/+0.34pct，销售规模下滑致费用摊薄减少。此外，公司2024H1计提信用减值损失2770万元。 经营性现金流同比大幅增长，收现比提升、付现比下降。2024H1公司经营活动产生的现金流量净额为3.76亿元，同比增长123.25%，主要系公司加强产销协同管理、优化库存结构；加强降本管理；加强应收回款管理，推出多种销售政策促进销售回款。1）收现比：2024H1公司收现比109.52%，同比变动+8.67pct，2024H1公司应收账款及应收票据余额10.24亿元，同比-11.55%；2）付现比：2024H1公司付现比98.42%，同比变动-5.11pct。 盈利预测与投资评级：公司经销与战略工程渠道双轮驱动，公司近年来与多家地产商达成战略合作，同时拓展整装、家装等小B渠道，零售端继续加大渠道下沉开拓力度，经销占比继续提升，经营质量逐步改善。考虑到行业需求较弱及行业竞争加剧，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为2.66/3.57亿元（前值为6.12/7.13亿元），新增2026年归母净利润预测为4.23亿元，对应PE分别为12X/9X/7X，考虑到公司积极调整渠道结构、优化经营质量，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；房地产行业波动的风险；市场竞争加剧风险；信用减值损失计提不充分的风险。

蒙娜丽莎(002918) 工程渠道业务收缩，收入业绩延续承压 公司发布24年半年报，24H1实现营业收入23.35亿元，同比-19.78%，实现归母净利润0.83亿元，同比-49.77%，扣非归母净利润0.69亿元，同比-58.68%，24Q2单季度收入、归母净利润分别为15.16、0.73亿元，同比分别-16.16%、-53.69%，总体符合此前披露业绩预告的预期。受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。从中长期来看，公司渠道结构仍在持续优化，经销占比稳步提升，我们认为盈利能力及现金流仍有改善空间。 渠道结构持续优化，经销占比稳步提升 分业务来看，24H1公司瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为18.6、1.4、2.6亿元，同比分别-16.2%、-54.8%、-18.1%；毛利率分别为26.9%、19.9%、34.6%，同比分别-2.1、+0.5、+6.8pct；从原材料角度来看，24Q3我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别+15.3%、-5.5%，进入三季度以来，天然气价格有所回升，或对毛利率造成一定影响。分渠道看，24H1公司经销、工程战略渠道收入分别为17.7、5.7亿元，同比分别-4.3%、-46.6%，经销渠道收入占比同比提升12.3pct至75.6%，渠道结构逐步优化。截至24H1末，公司以房抵债款规模为3.1亿元，应收票据+应收账款总额为10.24亿元，21年至24H1累计计提信用减值损失占24H1末应收账款的比例达97.8%，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。 费用率仍有优化空间，现金流显著改善 24H1公司综合毛利率为26.8%，同比-1.09pct，期间费用率为21.27%，同比+2.43pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.39、+2.14、+0.34、+0.35pct，收入下降导致费用未能有效摊薄。24H1公司资产及信用减值损失合计-0.07亿元，同比少损失0.21亿元，综合影响下净利率为3.48%，同比-2.86pct。现金流方面，24H1公司CFO净额为3.76亿元，同比多流入2.07亿元，改善明显。 持续看好中长期成长性，维持“增持”评级 我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24年以来瓷砖需求偏弱致使公司业绩增长存在一定压力，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至2.6、3.4、4.3亿元（前值为3.6、4.3、5.2亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

蒙娜丽莎(002918) 投资要点 事件：2024年8月22日，公司发布2024年半年度报告，24H1公司实现营收约23.35亿元，同比-19.78%，归母净利润约0.83亿元，同比-49.77%，扣非归母净利润约0.69亿元，同比-58.68%。单季度来看，24Q2公司实现营收约15.16亿元，同比-16.16%，归母净利润0.73亿元，同比-53.69%，扣非归母净利润约0.60亿元，同比-62.46%。 建筑陶瓷市场需求不振，继续主动收缩工程业务。2024年上半年，建筑陶瓷市场有效需求整体偏弱，竞争进一步加剧，24H1公司实现营业总收入23.35亿元，同比-19.78%。毛利率方面，24H1公司毛利率约26.83%，同比-1.09pct，单季度来看，24Q2公司毛利率约27.00%，同比-3.00pct，或系价格战进入白热化，致公司建陶销量及售价均承压。分渠道看，24H1公司经销业务收入17.66亿元，同比下降4.26%，占比从23年末的64.63%提升至75.63%；工程战略业务收入5.69亿元，同比大幅下降46.64%，占比从23年末的35.37%降低至24.37%，主要系公司采取全渠道强化经销业务，主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，或反应公司渠道结构重塑取得较大进展，短期业绩承压，但远期看公司经营模式更趋合理。 管理费用率上涨较多，经营性现金流显著改善。24H1公司费用率为21.27%，同比+2.43pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.23%/9.52%/3.74%/1.78%，分别同比-0.39%/+2.14%/+0.34%/+0.35%。24Q2公司信用减值损失0.25亿元，较24Q1多计提0.23亿元。从应收账款规模来看，24H1公司应收账款余额9.93亿元，同比-11.86%，同期公司实现营收23.35亿元，同比-19.78%。24H1经营性现金流3.76亿元，同比大幅增长123.25%，主要系公司加强产销协同管理，优化库存结构，同时加强应收回款管理，推出多种销售政策促进销售回款所致。 绿色发展战略持续推进，顺应行业发展趋势。2016年我国建筑陶瓷产量已见顶，后呈波动下滑趋势，据中国建筑卫生陶瓷协会统计，2023年全国建筑陶瓷砖产量67.3亿平方米，同比下降8.0%。存量乃至缩量竞争叠加双碳能耗政策逐渐收紧，行业将进一步向绿色环保、低碳节能的高质量发展方向转型。2024年政府工作报告首次提及“满足多样化改善需求”，或鼓励建材企业合力建造绿色、低碳、智能、健康的家居空间。24H1公司研发生产提质增效，对产品配方、工艺进行优化，期间桂蒙基地屋顶光伏项目已投入使用，广蒙基地使用一条生产线进行氨氢零碳燃烧技术改造，反映公司积极探索陶瓷行业减碳降碳路径，大力推动行业清洁生产和转型升级，相关环保技术实力突出。 投资建议：我们认为，行业出清加速进行中，公司作为行业龙头仍然具备领先的规模、渠道、环保和品牌优势，渠道转型阵痛期后整体业绩依然具备向上弹性。我们维持此前盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为2.84、3.57和4.50亿元，现价对应PE分别为10.88、8.65和6.87倍，维持“增持”评级。 风险提示：地产竣工端修复不及预期、行业竞争加剧、新增产能难以消化、原材料、燃料价格大幅波动。

蒙娜丽莎(002918) 投资要点 建筑陶瓷民族龙头，销售面向中高端市场。蒙娜丽莎始创于1992年，致力于高品质建筑陶瓷产品的研发、生产和销售，以产量为口径的市场占有率排名行业第二。围绕着大瓷砖、大建材、大家居战略，公司打造了以岩板家居、集成墙板、厨房板材等创新应用为主的整体解决方案，并发力岩板高端定制领域，中高端形象深入人心。2023年以来，伴随大规模减值计影响减弱，公司逐渐走出房地产下行周期导致的业绩低谷，营业收入降幅同比收窄至-4.94%，实现归母净利润2.66亿元，同比+169.93%。 环保法规趋严叠加产品结构变革，行业集中度有望提升。煤改气作为工业能源清洁化改造的重要一环，正在加速推进建筑陶瓷行业产能的转型升级。因煤改气后将直接推高陶企生产成本，当前各产区改造进度分化较大，成本压力或迫使改造进度落后的产区的小型陶企停产退出。与此同时，建陶行业产品结构正向新型品类倾斜，个性化、功能化、艺术化特征愈发明显。综上建陶行业有望持续出清产能落后、产品同质化严重、渠道有限的小型陶企，龙头有望实现集中度稳步提升。 销售结构优化+力推岩板产品，公司竞争力重塑。1）收缩战略工程业务，压降房地产相关回款风险。受房地产下行周期影响，大B端战略工程业务回款风险显著增加，公司通过传统渠道下沉、开拓多元化新兴渠道、以及布局产业链下游安装服务，强化零售体验等措施坚定践行全渠道战略，截至2024Q1，公司工程业务收入占比已降低至28.83%，相关回款风险或加速释放。2）加大投入岩板领域，有望开启新增长点。岩板为蒙娜丽莎深耕十余年的优势品类，具备应用广泛、品牌卓越、技术领先等竞争优势。公司持续投入岩板产品的研发和推广，未来有望伴随行业整体产品结构变革兑现先发优势。 投资建议：建筑陶瓷行业出清加速进行中，公司作为行业龙头具备领先的规模、渠道和品牌优势，岩板产品更具备独特竞争力，有望进一步抢占市场份额，渠道转型阵痛期后整体业绩具备向上弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.84、3.57、4.50亿元，对应EPS分别为0.68、0.86、1.08元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：地产竣工端修复不及预期、行业竞争加剧、新增产能难以消化、原材料、燃料价格大幅波动。

蒙娜丽莎(002918) 渠道结构优化，业绩弹性值得期待 23年公司实现营业收入59.21亿元，同比-4.94%，实现归母净利润2.66亿元，同比增加6.48亿元，扣非归母净利润2.42亿元，同比增加6.63亿元，实现扭亏为盈。单季度看，23Q4公司实现收入13.76亿元，同比-10.36%，归母净利润-0.67亿元，同比多亏损0.55亿元，主要由于四季度同比计提了较多信用减值损失。23年公司渠道结构持续优化，同时毛利率及现金流均有明显改善，后续业绩弹性值得期待。 产品结构不断优化，原燃料价格持续下行 分业务来看，23年公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖收入分别为45.2/5.5/6.9亿元，同比分别+1.6%/-23.2%/-6.8%；毛利率分别为30.7%/19.8%/31.0%，同比分别+6.9/+4.6/+1.4pct，我们判断原材料成本下降驱动各项业务盈利能力转好。23Q4我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-23.6%、-12.0%，24Q1同比分别-22.8%、-8.7%，若后续降价趋势延续，则我们判断公司毛利率仍有较好的改善空间。分渠道看，23年公司经销/战略工程渠道收入38.3/20.9亿元，同比+6.2%/-20.2%，经销渠道收入占比同比提升6.8pct至64.6%，渠道结构逐步优化。 盈利能力显著提升，现金流明显改善 23年公司毛利率为29.5%，同比+5.9pct，期间费用率为19.2%，同比-1.3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.87、+0.46、-0.16、+0.29pct，销售费用率明显下降，系公司收缩风险房地产业务规模，推行各项控制费用措施，销售运营等费用同比减少所致。23年公司计提资产及信用减值损失合计2.25亿元，同比少损失3.88亿元，综合影响下净利率为5.36%，同比+10.93pct。23年公司CFO净额为9.34亿元，同比大幅增加3.32亿元，收现比、付现比分别同比-4.74、-3.34pct至107.7%、100.03%。 24年有望轻装上阵，调整为“增持”评级 近年来受地产行业景气度下滑影响，公司进行了较多的应收账款减值计提，持续加强对工程业务风险管控，主动收缩部分风险较大房地产项目订单，我们判断当前公司减值计提或已较为充分。考虑到地产行业景气度恢复仍较慢，我们预计公司24-26年归母净利润分别为3.6、4.3、5.2亿元（24-25年前值为7.6、9.3亿元）。同比分别+36%、+19%、+21%，蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，中长期公司市占率仍有望逐步提升，调整为“增持”评级。 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

蒙娜丽莎(002918) 投资要点 事件：公司公布2023年三季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为45.45、3.33、3.38亿，分别同比-3.17%、+190.35%、+190.60%，2023Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为16.35、1.69和1.71亿，分别同比-7.60%、+42.94%和+45.64%，分别环比-9.62%、+6.96%和+6.87%。 受下游需求低迷和渠道结构调整影响，23Q3收入同比降幅有所扩大。经销渠道端来看，23Q1-3新房销售逐季下滑，1-9月全国商品房销售面积累计同比-7.5%；二手房方面，23Q3克而瑞重点监测的17个重点城市二手房累计成交面积1831万平方米，环比二季度下降23%，同比下降2%。在下游需求环境不佳之下，公司经销渠道收入面临一定压力，测算23Q3经销收入同比+3.43%，相较于23Q2的+7.22%有所下降。战略工程端来看，基于风险管控策略公司仍收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单，导致战略工程渠道收入有所下降，测算23Q3战略工程端收入同比-21.17%，相较于23Q2增速有进一步下降。 经销渠道占比提升、降本增效和原燃料降价共驱23Q3毛利率同环比显著修复。23Q3 公司实现毛利率32.56%，同比和环比分别+5.47、+2.56pcts，背后驱动力是：1）核心燃料煤炭、天然气价格23Q3均价同、环比均有明显下行；2）内部力推各项降本增效措施，生产效率得到提升；3）高毛利率的经销渠道23Q3占比达64.46%，环比23Q2提升0.4个百分点。 销售费用率同比明显下降，23Q3期间费用率同比仅有小幅提升。23年Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.61%/7.03%/3.61%/1.47%，分别同比-0.74/+0.53/+0.39/+0.22pct。23Q3公司收入规模同比有明显下滑的情况下，管理、研发和财务费用率在摊薄效应减弱下同比有所提升，但销售费用率逆势下降0.74个百分点，我们预计背后是对销售费用占用较多的战略工程渠道占比持续下降所致，测算23Q3公司战略工程渠道收入占比环比Q2下降0.4个百分点。销售费用率贡献较大降幅之下，23Q3期间费用率同比仅提升0.4个百分点。 存货周转率显著提升，运营周转效率改善。23前三季公司存货周转次数1.86次，同比+0.15次，并创下6年以来的新高，存货周转改善的同时，公司净营业周期天数明显下降，23年前三季为89.01天，同比-22.06天。 核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。在经销渠道持续整合下沉，探寻空白市场增量；战略地产渠道重视风险管控，深耕优质客户。伴随未来品牌知名度不断提升，公司望实现领先于行业的稳健经营表现。1）产品力：公司通过科技创新，瞄准全球一流建陶产品生产技术，持续加大对大规格陶瓷大板、岩板、多功能岩板和陶瓷薄板的研发与推广力度，陶瓷大板、岩板产销规模居行业前列，预计将进一步成为市场热销的优势产品。 2）渠道：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，且仍有下沉空间。下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。实行“地产战略”营销策略，与头部地产商保利、万科等优质大客户深度合作，工程领域将长期受益于优质客户的不断拓展。 3）品牌：蒙娜丽莎是行业一线品牌，品牌影响力大、内涵丰富。公司连续多年获得万科A级供应商荣誉，是第22届杭州亚运会官方建筑陶瓷独家供应商。在零售领域，公司通过高标准、规范化的终端店面整体形象来实现品牌价值的提升。 4）产能优势：佛山、清远、藤县、高安四大基地，充分发挥各自比较优势，在发展方向和思路上各有侧重。西樵重点强化新技术、新产品研发生产；清远依托产业及原材料优势对西樵基地形成补充；藤县原材料优质，凸显现代化产能优势；高安基地依托区位优势辐射华东核心市场。 盈利预测：公司三季报业绩符合预期，但考虑到23Q3地产销售复苏低于预期，地产链需求仍承压，且行业竞争压力不断加大，因此我们下调盈利预测，主要是下调了23-24年的瓷砖价格假设，预计23-25年公司归母净利润为5.21、6.77、8.24亿元（前值分别为5.5、7.0、8.8亿元），对应当前股价的PE分别为12、9.3、7.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；房地产需求复苏弱于预期；地产大客户信用风险；信息更新不及时的风险。

蒙娜丽莎(002918) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023Q1-3公司实现营收45.45亿元，同比-3.17%；归母净利润3.33亿元，同比+190.35%。其中，单Q3实现营收16.35亿元，同比-7.60%；归母净利润1.69亿元，同比+42.94%。 经销业务稳健增长，渠道结构优化。2023Q1-3公司营收增速分别为+3.55%/-2.80%/-7.60%，受市场需求偏弱影响，营收规模有所下滑。公司持续优化销售结构，持续开拓和维护销售渠道，经销商渠道网络进一步提升，经销渠道保持稳定增长；同时加强风控管理，把经营活动现金流管理作为重要抓手，公司主动对回款慢、风险高的工程项目控制投入。2023Q1-3公司经销业务收入28.98亿元，同比增长9.13%，工程战略业务收入16.47亿元，同比减少17.23%。 毛利率显著修复，降本增效成效渐显。2023Q3公司销售毛利率32.56%，同比变动+5.47pct，环比变动+2.56pct，公司实施各项降本增效措施，能源及部分原材料价格有所下降致毛利率修复；销售净利率11.60%，环比变动+2.02pct。期间费用率方面，23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.71/+0.52/+0.38/+0.24pct，销售费用率下降主要系调整和优化销售结构，战略工程渠道收入下降。 经营活动现金流同比改善，经营质量提升。2023Q3公司经营活动产生的现金流量净额为3.08亿元，同比+17.02%。1）收现比：2023Q3公司收现比109.00%，同比变动-7.23pct；2023Q3末公司应收账款及应收票据余额10.99亿元，同比-15.09%。2）付现比：2023Q3公司付现比100.45%，同比变动-7.96pct；2023Q3末公司应付账款及应付票据余额15.38亿元，同比-24.79%。 盈利预测与投资评级：公司经销与战略工程渠道双轮驱动，公司近年来与多家地产商达成战略合作，同时拓展整装、家装等小B渠道，零售端继续加大渠道下沉开拓力度，经销占比继续提升。随着下游需求逐步修复以及原材料和能源价格高位回落，预计业绩有望逐步修复。考虑到需求端恢复缓慢，而毛利率修复较快，我们维持预计2023-2025年归母净利润为5.12/6.12/7.13亿元，对应PE分别为12X/10X/9X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；房地产行业波动的风险；市场竞争加剧风险；信用减值损失计提不充分的风险。

蒙娜丽莎(002918) 公司披露2023年三季报：23Q1-Q3实现营收45.45亿元，同比-3.17%，归母净利3.33亿元，同比扭亏，扣非归母净利3.38亿元，同比扭亏。其中，23Q3实现营收16.35亿元，同比-7.6%，归母净利1.69亿元，同比+42.94%，扣非归母净利1.71亿元，同比+45.44%。23Q1-Q3毛利率29.59%，同比+6.23pct，净利率8.23%，去年同期为负值。 23Q1-Q3经销收入同比+9%，占比提升至64%： （1）经销：持续强化C端销售，积极拓展销售渠道。23Q1-Q3公司经销业务收入28.98亿元，同比+9.13%，占比提升至63.8%（2021-2022年全年占比为51.1%、57.9%），延续经销渠道下沉策略，积极开拓空白市场。 （2）大B：基于风险防控采取谨慎策略，主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，23Q1-Q3工程渠道收入16.47亿元，同比-17.23%。公司针对房地产客户进行风险等级划分，高风险房企采取保交楼现款现货策略。 毛利率同环比改善，降本增效持续推进： 23Q3毛利率32.56%，同比+5.47pct、环比+2.56pct。考虑到23Q3公司单季度收入同比-7.6%、环比-9.6%，毛利率同环比继续改善，预计主因系①公司加强生产管控，原材料平均耗用量下降，后续生产损耗率、优品率以及单位能耗仍有提升空间，②能源价格下降。 23Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/7.3%/3.5%/0.1%，同比分别-1.7/+0.3/-0.4/+0.3pct，前三季度期间费用率同比-1.5pct，公司持续推动降本减费、提质增效措施。 现金流、应收账款保持良性： 23Q1-Q3经营活动产生的现金流净额4.76亿元（去年同期为4.65亿元），其中Q3净流入3.08亿元，去年同期为2.63亿元，23Q1-Q2分别为-1.63、3.31亿元。23Q1-Q3收现比1.04，去年同期为1.12，23Q3期末应收账款及票据10.99亿元，期初为11.58亿元，去年同期为12.94亿元。现金流、应收账款继续保持良性，预计与经销占比提升+加大应收款风险管控有关。 投资建议：考虑到宏观环境变化较快，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.11、6.41、7.7亿元，现价对应PE为12x、10x、8x。我们看好公司①“美商沉淀”、经销渠道继续下沉，工程渠道“轻装上阵”，②产品继续创新引领，微笑铺贴服务逐见成效，③瓷砖行业格局长期优化，维持“推荐”评级。 风险提示：竣工数据不及预期；原材料价格波动风险；C端营收增长不及预期；应收账款减值风险。

蒙娜丽莎(002918) 公司于10月25日发布2023年三季报，单三季度公司归母净利、毛利率、净利率均现同环比改善，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点 单季度利润同环比均改善，利润率表现亮眼。前三季度合计营业收入45.5亿元，同比下降3.2%，归母净利润3.3亿元，同比增长190.4%，前三季度毛利率29.59%，净利率8.23%，分别同比+6.23pct/15.75pct。单三季度公司营收16.3亿元，同比下降7.6%，环比回落9.6%；单三季度归母净利润1.7亿元，同比增长42.9%，环比增长7.2%。单三季度公司毛利率32.6%，净利率11.6%，分别环比+2.6/+2.0pct，同比+5.5/3.7pct。单三季度公司归母净利润、毛利率、净利率均实现了同环比正增长，业绩表现亮眼。单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6/7.0/3.6/1.5%，分别环比+0.3/+0.5/+0.1/+0.5pct，同比-0.7/+0.5/+0.4/+0.2pct，四项费用率合计环比增长1.5pct，同比增长0.4pct。 收入下降或来自主动收缩工程渠道业务，利润改善或主要来自产品结构升级、内部降本增效以及能源与原材料价格下降。单三季度公司收入规模同环比都有所回落，但利润同环比实现增长，毛利率与净利率均实现同环比的改善。在费用率并未有突出贡献的情况下，我们预计公司业绩改善的主要来源在于产品结构的升级、内部降本增效措施以及能源与原材料价格的下降。公司今年以来持续优化销售结构，持续开拓和维护销售渠道，经销商渠道网络进一步提升；加强产品创新，提升产品竞争力；提升品牌建设质量，继续推进经销渠道拓展和下沉工作；持续落实减费、降本、增效各项措施，加强费用管控力度，不断优化完善“研究-开发-应用”三级技术开发与技术储备体系，竞争力持续提升。 地产下行未止，行业整体收缩，但公司利润改善，逆势中表现出龙头经营实力。前三季度地产行业持续低迷，瓷砖行业总体承压，行业仍处于出清阶段，或有机会。根据中国建筑卫生陶瓷协会秘书长宫卫向媒体提供的数据，上半年全国瓷砖产量同比下降15.1%，而公司在主动收缩工程业务的情况下收入仅小幅下滑，利润率有显著改善，我们认为这是行业出清正在逐渐产生效果，公司作为行业龙头的集中度正在逐渐提升，未来行业出清有望持续演绎，公司凭借优秀的经营实力有望在这一阶段胜出。 估值 行业整体承压，但公司业绩同环比均有改善，我们维持原有盈利预测，预计2023-2025年公司实现营收69.60、84.02、100.12亿元；归母净利5.25、6.65、8.11亿元；每股收益分别为1.26、1.60、1.95元，对应市盈率11.8、9.3、7.6倍。 评级面临的主要风险 需求恢复不及预期，落后产能出清不及预期。