天奥电子(002935) 事件：2024年10月24日，公司发布2024年三季度报告，实现营业收入57,691万元，同比下降10.2%；归属母公司股东净利润1,594万元，同比下降32.02%；基本每股收益0.0367元，同比下降32.04%；加权净资产收益率1.03%。 业绩整体下滑，多因素影响利润短期承压 2024Q1-Q3，公司实现营业收入5.77亿元，较去年同期下降10.2%，主要系受外部环境影响，市场形势较为严峻，公司整体业绩较去年同期下滑；实现归母净利润1594万元，较去年同期下降32.02%，主要原因一是受产品交付进度延迟等因素影响；二是销售回款不及预期，1-9月计提的信用减值损失同比大幅增加，致使前三季度净利润下滑；销售毛利率为26.49%，销售净利率为2.76%。 单季度来看，2024Q3公司实现营业收入1.98亿元，同比下降12.03%；归母净利润48.39万元，同比下降91.27%；信用减值损失为1269.48万元，同比增加64.17%。净利润的大幅下降主要系收入减少、计提信用减值损失（计提坏账损失）等所致。 持续加强科技创新，增强公司核心竞争力，提升公司整体效益 公司持续加大市场开拓力度，推动重点项目落实。时频设备领域积极跟进机载、弹载等领域的项目和产品应用；时频器件重点开拓表贴温补晶振用户市场，持续推进用户相关项目统型；原子钟方面重点推广小型化星载铷钟物理系统，积极布局新产品研制。2024Q1-Q3公司持续投入研发费用3002.80万元，与去年同期基本持平，占前三季度营业收入的5.20%，主要投向晶体器件、原子钟、北斗手表等领域，同时公司开展多项创新基金项目研制，增加创新储备，逐步提升产品竞争力。 完成部分限制性股票的回购注销工作，减少流通股份 2024年7月5日，公司召开第五届董事会第九次会议和第五届监事会第七次会议审议通过《关于回购注销部分限制性股票的议案》，公司2023年度业绩指标未达到《公司2021年A股限制性股票激励计划（草案修订稿）》第一个解除限售期设定的公司层面业绩考核条件，拟回购注销公司2021年A股限制性股票激励计划首次授予的86名激励对象持有的第一个解除限售期所对应的限制性股票2,283,278股。根据2024年第二次临时股东大会的决议，公司董事会于2024年9月30日完成了前述部分限制性股票回购注销工作。公司通过回购注销限制性股票，可以减少市场上的流通股份，提高公司股价竞争力。 投资建议与盈利预测 公司现已成为国内综合实力强、产品种类齐全、技术水平领先的军用时间频率产品研发生产的主要企业之一，未来有望持续受益弹载星载产品，下游需求持续扩张，公司业绩有望保持持续增长。预计2024-2026年，公司归母净利润为0.91亿元、1.18亿元、1.40亿元，EPS分别为0.21元、0.27元、0.33元，对应PE为79倍、61倍、51倍，给予“增持”评级。 风险提示 研发进度不及预期风险，经营业绩波动风险，市场竞争加剧风险。

天奥电子(002935) 事件：2023年11月27日，公司发布关于签订重大合同的公告，与特定机构客户签订一批总金额10047万元的生产合同，该合同已经双方签字盖章生效。本次签订合同的合同金额占公司2022年度经审计的主营业务收入的8.30%。 获得原子钟大额订单，收入利润有望放量 2023年11月27日，公司发布公告，与特定机构客户签订标的为XX铷钟模块的生产合同，合同金额10047万元，在2024年-2026年内履行，本次签订合同的合同金额占公司2022年度经审计的主营业务收入的8.30%。其对未来市场的主要影响为：（1）合同履行将对公司2024年度至2026年度主营业务收入产生一定积极影响；（2）提高公司在时间频率产品领域的市场竞争力；（3）大订单有望带动收入利润放量，有利于公司业务拓展。 航天领域下游需求放量，未来业绩增长可期 未来随着低轨卫星、弹载的需求放量，对铷钟的需求将大幅增加，公司积极拓展产能，目前公司的铷钟及其模块的产能能力可以满足总体等相关单位的需求；今年公司小型化星载铷原子钟中标“星网”项目且持续供应星网，有效拓展公司低轨卫星互联网领域市场；弹载铷钟模块进展顺利，已完成重要项目合同签订，为业绩可持续增长奠定良好基础。 第三季度营收增速亮眼，多因素影响利润短期承压 公司第三季度产品交付显著增加，实现营业收入6.42亿元，较去年同期增长15.52%；公司实现归母净利润2344.99万元，较去年同期下降47.02%，其主要原因为：（1）受到税收政策的持续影响；（2）销售回款率降低，应收账款增加，信用减值损失金额较去年同期提升明显；（3）限制性股票激励费用及人工成本增加，公司管理费用同比增幅超30%。毛利率为26.60%，较去年同期下降2.51个百分点；净利率为3.65%，较去年同期下降4.31个百分点。受到所处行业税收政策影响，在毛利率下降、信用减值损失和管理费用提高的共同作用下，公司第三季度利润端承担一定压力。 覆盖时频全系列产品，领跑国内时频行业 公司主营业务为频率系列产品、时间同步系列产品和北斗卫星应用产品。频率系列产品和时间同步系列产品是公司主要收入来源。公司拥有完整的“器件-部件-设备”频率系列产品和“板卡-模块-设备-系统”时间同步系列产品，主要包括原子钟、晶体器件、频率组件及设备，时间同步设备级系统。公司产品主要应用于国防装备、航空航天、卫星导航及通信等领域，主要客户来自各部委、军工集团、大型企业（集团）等，积累了深厚的客户资源。 产业布局广泛，弹载星载配套产品应用领域不断拓展 公司重视时间频率产业发展，拓展在深水海洋领域业务，并有相应的技术储备，部分产品给相关单位配套；公司弹载铷钟模块产品应用于弹载系统，弹载铷钟模块、时统设备、晶体器件、CPT原子钟等核心产品完成重要项目合同签订；公司星载原子钟等产品配套应用于空间领域，成为国内星载原子钟等产品的主要供应商，竞争力较强；星载铷原子钟物理系统及整钟、时间双向比对设备等产品已为星网配套，并按照客户要求进行生产、交付，各项工作进展顺利。 销售回款率降低影响公司净利润，股权费用摊销提升期间费用成本 公司前三季度应收账款8.38亿元，较去年同期增加95.63%，信用减值损失-1354.41万元，主要系销售回款率降低，影响公司净利润，随着公司进入第四季度订单集中回款期，应收账款数额将逐渐减少。2023年前三季度公司管理费用6257.77万元，较去年同期增加30.09%，主要系股权激励成本摊销所致；财务费用-456.82万元，同比降低142.79%，主要系投资活动获得额外收益，利息收入增加所致；研发费用3507.18万元，同比减少12.40%。受所处行业多种因素影响，公司降费成果尚不明显，但多项费用仍处可控范围。 投资建议及盈利预测 公司现已成为国内综合实力强、产品种类齐全、技术水平领先的军用时间频率产品研发生产的主要企业之一，未来有望持续受益弹载星载产品，下游需求持续扩张的同时，募投项目落地助力产能提升，公司业绩有望达到新高度。预计2023-2025年，公司归母净利润为1.17亿元、1.49亿元、2.11亿元，EPS分别为0.33元、0.42元、0.59元，对应PE为55.70倍、43.76倍、30.99倍，给予“增持”评级。 风险提示 军品需求不及预期风险，研发进度不及预期风险。

天奥电子(002935) 事件：公司8月26日公告，2023年上半年实现营收（4.17亿元，+6.82%)，归母净利润（0.18亿元，-48.68%)，毛利率（27.48%，-1.59pcts)，净利率（4.29%，-4.64pcts)；2023Q2实现营收（2.92亿元，同比-8.74%)，归母净利润（0.29亿元，同比-38.81%)，毛利率（28.10%，同比-0.95pcts），净利率（9.86%，同比-4.84pcts)。 收入稳定增长，净利率短期承压，下半年有望逐步修复。报告期内，公司收入稳定增长，毛利率略有下降，但归母净利润及净利率均出现明显下降，主要系受税收政策调整影响，公司税金及附加（395.35万元，+306.15%）大幅增加，同时受到公司加大市场拓展力度、股权激励费用摊销以及人工成本增加等因素影响，公司三费费用率（16.44%，+3.29pcts）有所增长所致。我们认为，尽管受到税收政策调整、产品收入结构变化以及股权激励摊销费用等因素影响，公司毛利率与净利率短期承压，但我们认为，公司存货中的部分库存商品以及在手订单有望在2023年内兑现至利润表内，且下半年收入业绩增速有望进一步环比提升，全年整体收入与净利润仍将保持稳定增长趋势。（具体公司中报财务数据分析详见正文第一章） 经营性净现金流首次转正。报告期内，由于销售商品收到的现金增加及购买商品支付现金减少，公司经营性净现金流（2126.42万元，较2022H1增长5103.89万元）由负转正，这也是公司2019年以来中报的经营性净现金流首次转正，也反映出公司资金周转状态得到进一步改善。 IPO募投项目接近落地，股权激励完成授予，公司业绩弹性和盈利能力有望得到改善。公司中报显示，原子钟产业化项目、时间同步产品产业化项目建设正在进行收尾工作，产线处于调试和小批量试生产阶段，参考公司招股说明书中主要业务相关募投项目达产时对应的毛利率（分别为40.13%与30.18%）均高于2022年公司对应业务毛利率（33.16%与19.49%）。我们认为，伴随公司募投项目产能的逐步释放，将有望为公司带来业绩弹性的提升。另外，公司于2022年完成了股权激励的授予，未来盈利能力也还将有进一步提升的空间。（具体公司治理情况变化分析详见正文第二章） 公司专注于军民时间频率领域，航天领域业务拓展取得新进展。公司主要从事时间频率（分为频率系列和时间同步系列两类）、北斗卫星应用产品的研发、设计、生产和销售。报告期内，公司小型化星载铷原子钟中标“星网”项目，为批量配套低轨互联网卫星打下良好基础，同时公司在航天领域积极拓展重要客户，微型时频模块产品也已获得小批量试生产订单。 公司背靠中国电科十所。公司是中国电科集团第十研究所上市公司平台，电科十所是新中国成立后建立的第一个综合性电子技术研究所，属国家一类科研单位，主要从事航空电子、航天电子、通信、侦察对抗、识别、雷达等领域电子系统工程及设备的研制和生产，各专业领域在国内同行业中处于领先和主导地位。 时间频率产品仍将是公司收入增长的主驱动力。从公司IPO募投项目的调整来看，我们判断，中短期内，时间频率产品（频率系列和时间同步系列两类）业务仍将是公司主要的收入构成，对相关需求侧与供给侧的观点如下： ①需求侧方面，信息化，体系化作战武器装备整体需求空间的提升与国产替代形成的额外增量市场空间将是“十四五”期间公司时频器件产品需求增长的核心因素，也将是公司业绩保持快速增长的核心逻辑； ②供给侧方面，公司是国内少数几家原子钟研制生产企业之一，尽管公司当前受到包括税收政策调整、产品收入结构变化以及股权激励摊销费用等因素影响带来的盈利能力“承压”，但伴随公司募投项目进入收尾阶段，CPT原子钟，激光抽运小型铯原子钟、时频板卡及模块、时间同步设备等时频领域产品产能的提升，将有望逐步为公司未来带来业绩弹性的增长，规模效应也有望降低公司边际成本，加速公司盈利能力的改善。 基于以上观点，我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为14.04亿元、16.39亿元和19.30亿元，归母净利润分别为1.32亿元、1.58亿元及1.93亿元，EPS分别为0.42元、0.44元、0.54元，我们维持“买入”评级，目标价格23.00元，分别对应2023-2025年的PE为55倍、52倍和43倍。 风险提示 时频器件市场竞争加剧；税收政策，下游客户“以量换价”等因素继续挤压公司盈利空间；公司产能提升进度不及预期。

天奥电子(002935) 事件：2023年8月26日，公司发布2023年半年报，实现营业收入4.17亿，同比增加6.82%；实现归母净利润1790.65万元，同比下降48.68%；实现扣非归母净利润1634.87万元，同比下降48%。 业绩保持稳步增长，多因素影响利润短期承压 报告期内，实现营业收入4.17亿元，较去年同期增长6.82%；实现归母净利润1790.65万元，较去年同期下降48.68%，毛利率为27.48%，较去年同期下降1.59个百分点。其主要原因为：（1）受税收政策调整影响，公司产品毛利率较去年同期下滑，税金及附加大幅增加；（2）公司持续加强和巩固市场开拓，公司销售费用同比增长；（3）限制性股票激励费用及人工成本增加，公司管理费用同比增幅超40%。受所处行业多种因素影响，营收增幅未及预期，降本增效成果尚不明显，公司经营面临一定压力。 时间频率产业市场空间开阔，北斗卫星应用竞争力不断提升 分产品来看，频率系列产品收入2.32亿，同比增长59.30%，时间同步系列产品收入1.68亿，同比下降27.48%，主要系机载配套电源组件产品线降幅较大所致；北斗卫星应用产品收入1609.9万元，同比增长32.70%。时频领域系列产品进展稳步推进，报告期内，芯片原子钟在水下资源勘探领域率先实现国产化小批量应用，公司小型化星载铷原子钟中标“星网”项目，为批量配套低轨互联网卫星打下良好基础。在北斗卫星应用领域，不断推出系列新产品，在大众消费领域的竞争力不断提升。“北斗卫星手表关键技术及应用”通过四川省科技成果鉴定，整体技术达到国际先进水平。 强化研发提升市场开拓能力，募投项目完成助推业绩增长 报告期内，公司研发投入1983.97万元，占营业收入比重4.76%，主要用于原子钟、北斗手表、时频关键技术等研发。上半年，公司科技创新项目立项25项，与电子科技大学联合开展“高精度时频同步组网关键技术及应用”合作，提升公司技术领先优势。公司募投项目已基本建设完成，技术研发中心已建设完毕并投入使用；北斗卫星手表项目已结项剩余资金用于永久补充流动资金；原子钟产业化项目、时间同步产品产业化项目建设正在进行收尾工作，产线处于调试和小批量试生产阶段。随着募投项目的逐步落地达产，公司业绩有望进一步提高，盈利能力将获得提升。 经营现金流净值实现由负转正，股权费用摊销提升期间费用成本 报告期内，公司持续加强现金收款力度，实现经营活动净现流2126.42万元，五年来半年度经营净现流首次实现正值。销售费用2477.25万元，同比提升16.44%，主要系公司持续加强和巩固市场开拓，管理费用4474.50万元，主要系股权激励摊销所致，财务费用为-100.79万元，同比增加11.85%；研发费用1983.97万元，同比减少14.17%。 投资建议及盈利预测 公司现已成为国内综合实力强、产品种类齐全、技术水平领先的军用时间频率产品研发生产的主要企业之一，未来有望持续受益弹载星载产品，下游需求持续扩张的同时，募投项目落地助力产能提升，公司业绩有望达到新高度。预计2023-2025年，公司归母净利润为1.18亿元、1.44亿元、1.85亿元，EPS分别为0.33元、0.40元、0.52元，对应PE为55倍、46倍、35倍，给予“增持”评级。 风险提示 军品需求不及预期风险，研发进度不及预期风险。

天奥电子(002935) 事件：2023年4月27日，公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年公司实现营业收入12.1亿，同比增长16.10%；实现归母净利润1.1亿，同比下降4.98%；实现扣非归母净利润1.08亿，同比下降2.74%。2023Q1实现营业收入1.25亿，同比增长77.15%；实现归母净利润-0.11亿，同比增长10.37%；实现扣非归母净利润-0.11亿，同比增长18.81%。 各项业务保持稳步增长，下游需求持续旺盛 2022年公司克服多项不利因素影响，业绩保持稳步增长，营业收入实现12.1亿，同比增长16.10%；实现归母净利润1.1亿，同比下降4.98%，主要系2022年股权激励摊销费用727万元及增值税税收政策调整税金大幅增加所致，扣除股权激励摊销费用影响后，实现归母净利润1.2亿，同比增长1.12%；。各系列产品的营收均实现增长，其中：时间同步系列产品实现营业收入5.48亿元，同比增长34.82%，毛利率减小5.97%至30.57%；频率系列产品实现营业收入6.28亿元，同比增长2.40%，毛利率提高8.27%至26.44%；北斗卫星应用产品实现营业收入0.35亿元，同比增长49.65%。 存货增长预示下游需求，资金充足保障持续发展 公司存货5.8亿元，同比增长18.34%，军工行业具有“以销代产”的特性，充分证明下游需求持续旺盛；经营活动净现金流2.2亿元，同比增长102.19%；货币资金余额7.9亿元，同比增加91.46%，为公司可持续高质量发展提供有力保障。 Q1业绩持续增长，产能提升助推业绩兑现 收入端，2023Q1实现营业收入1.25亿，同比增长77.15%；主要系产能提升，产品交付增加所致；归母净利润实现-0.11亿，同比提高18.81%；费用端，2023Q1管理费用0.25亿，同比增长39.02%，主要系股权激励成本摊销所致；财务费用降低32.75%，主要系利息收入减少所致。资产端，2023Q1公司预付款项3245万元，同比提高211.20%；合同负债6649万元，同比增长39.70%，充分说明公司在手订单充足，下游需求持续高景气。 强化研发提升市场开拓能力，多点开花扩展增量市场 2022年研发投入9095万元，同比增长6.80%；截止2022年底，共获得专利123项，其中发明专利69项。报告期内新签订单延续增长态势，在时频领域，中标时频设备中标中国科学院国家授时中心高精度地基授时系统增强型罗兰授时差分系统研制项目、北京航空航天大学电子信息工程学院实验室环境建设系列项目；微型时频模块实物比测获得第一名，使公司实现弹载领域的新拓展，目前已获得配套任务和相应订单；SMD晶振全年订单首次实现亿元突破；时频产品成功进入低轨卫星领域；首次实现与运营商中国联通合作同步网项目；新签订单同比增长超50%。北斗卫星应用领域，消费市场低迷的情况下销售收入同比增长近50%。并陆续推出多款新型系列北斗手表，广受消费者好评。 募投项目增强公司能力，股权激励激发公司活力 2022年，公司顺利完成办公场所的整体搬迁，并已将在建工程转为固定资产，公司生产、研发、办公条件得到了较好的完善和提升。公司募投项目结项，进一步提高了时间频率产品的产业化能力。2022年先后两次完成2021年首次和预留的授予登记并上市，股权激励计划的实施，充分调动员工积极性，激活员工创造力，促进公司持续稳定发展。 投资建议及盈利预测 公司现已成为国内综合实力强、产品种类齐全、技术水平领先的军用时间频率产品研发生产的主要企业之一，未来有望持续受益弹载星载产品，下游需求持续扩张的同时，募投项目落地助力产能提升，公司业绩有望达到新高度。预计2023-2025年，公司归母净利润为1.56亿元、2.11亿元、2.73亿元，EPS分别为0.44元、0.59元、0.77元，对应PE为56倍、42倍、32倍，给予“增持”评级。 风险提示 军品需求不及预期，研发支出不及预期。

天奥电子(002935) 事件： 公司研制生产的全球首台小型化激光抽运铯原子钟 TA1000 亮相珠海航展， 频率准确度超高， 克服了制约我国铯钟发展的瓶颈，实现了国产化。 点评： 超高精度铯原子钟亮相航展， 凸现研发创新实力 公司研制生产的全球首台小型化激光抽运铯原子钟 TA1000 亮相珠海航展，频率准确度超高， 30 万年才相差 1 秒，“北京时间” 和“世界 UTC 时间”都要靠它来守时。 该款小型化激光抽运铯原子钟是高精度守时系统的核心设备，在导航定位、授时守时、通信、电力、国防等领域有着广泛应用， 克服了制约我国铯钟发展的瓶颈，实现了国产化。 公司坚持技术创新，掌握和引领中高端晶体器件、原子钟、时间同步、北斗授时等关键技术， 并开展新型原子钟、原子陀螺仪等前沿时频技术的联合研究，使公司在技术方面保持领先优势。 近期公司表示为北斗卫星导航系统提供了星载铷原子钟物理系统等产品。作为定位导航卫星系统的核心部件，公司的星载铷原子钟代表了铷原子钟的最高水平，其精度决定了卫星系统的整体性能。我们认为，公司未来将继续加大研发投入，保持技术强竞争力，占据行业领先地位。 白皮书指明新方向，北斗手表业绩亮眼 11 月 4 日国务院发布《新时代的中国北斗》白皮书，指明北斗产业链发展新方向。 近年来，我国北斗产业链经济社会效益显著。随着北斗导航技术进一步赋能各行业，北斗产业链将迎来重大发展机遇。 作为公司北斗卫星应用的主要产品， 北斗手表业务模式转变，公司对其发展定位重新调整，聚焦新产品的研发、宣传和推广，充分利用沿海地区的制造能力、供应链集成优势，成果较为显著： 2022H1 公司北斗手表营业收入为1213.23 万元（+ 190.85%），前三季度营业收入较去年实现翻番，毛利水平显著提升。我们认为，随着北斗产业化进程加速，公司北斗卫星业务将继续扩大规模，拓展产品应用领域，北斗卫星产品有望成为公司新的业绩增长点。 三季度业绩短期承压，看好时频产品长期发展 从 2022 年三季报来看，公司业绩不及预期。 收入端， 2022 年前三季度实现营业收入 5.56 亿元（+1.13%），公司克服疫情带来的交付困难，营业收入保持稳定增长。利润端， 2022 年前三季度实现归母净利润 4426.51 万元（-4.94%），毛利率为 29.11%（+1.04%）； 净利率为 7.96%（-6.13%）。费用端， 2022Q3 公司期间费用率为 18.3%（+4.62%）， 主要系北斗手表广告费、宣传费等增长所致。短期费用的增加有利于长期发展。 长期来看，时频行业形势较好。 我国时频行业发展时间较短， 目前大部分中高端时频产品依赖进口， 鉴于国家安全和核心利益的需要，时频产品国产化替代加速， 未来此类产品将有广阔发展空间，有利于公司所处行业发展。 下游订单饱满，应收票据及账款将陆续兑现 2022Q3，公司存货为 8.80 亿元，较年初增长 78.48%， 应付账款为 5.28 亿元，较年初增长 198.76%， 主要系生产计划购买原材料所致。 军工行业供应商大多以销定产，这表明行业下游订单饱满，需求持续增长，公司以先进生产技术获得需求端青睐。应收票据及应收账款为 6.93 亿元，较年初增长 9.47%，预计后期订单交付及收入确认完成后，将陆续兑现至收入端。 募投项目全部结项，节余资金优化配置 公司 2018 年首次公开发行募资 4.79 亿元，截止 2022H1 募投项目 4.07 亿元， 现均已拟结项。 2022 年前三季度在建工程转固 2.20 亿元，固定资产增长 657.30%。公司通过募投项目优化产能布局， 产业化规模优势逐渐显现，公司盈利能力有望达到新高度。 由于北斗应急预警终端产品业务变化及北斗手表产品业务模式转变，公司停止对其应用产线建设投入，将节余募集资金 2.10 亿元永久补充流动资金，优化资源配置，以满足公司日常经营活动需要。 股权激励完成授予登记，充分调动员工积极性 公司于 2021 年实施 A 股限制性股票激励计划，并于 2022 年 7 月 5 日完成股票授予和登记工作。限制性股票激励计划可以充分调动员工积极性，激发公司活力，利好公司长期发展。本次激励授予价格为 13.34 元/股，约为 11 月 26 日收盘价的 50%，激励折扣较大。授予的限制性股票总量占公司总股本比例为 1.59%。 本次激励范围涵盖高级管理人员和对公司经营业绩和持续发展有直接影响的技术和管理人员共86人。 投资建议及盈利预测 公司现已成为国内综合实力强、产品种类齐全、技术水平领先的军用时间频率产品研发生产的主要企业之一，是我国原子钟、军用时间同步设备和系统的主要供应商。 下游需求持续扩张的同时，募投项目落地助力产能提升，公司业绩有望达到新高度。预计 2022-2024 年， 公司归母净利润为 1.52 亿元、 2.01 亿元、 2.64 亿元， EPS 分别为 0.56 元、 0.74 元、 0.98 元， 对应 PE 为 49.69 倍、 37.56 倍、 28.48 倍，给予“买入”评级。 风险提示 净利润不及预期，研发支出不及预期。

天奥电子(002935) 事件：4月8日，公司披露2021年年报，2021年公司营收10.43亿元（+13.81%），归母净利润1.18亿元（+16.71%），扣非归母净利润1.11亿元（+29.39%），毛利率29.39%（-0.06pcts），净利率11.35%（+0.28pcts）。 投资要点： 营收与归母净利润增速均创上市以来新高，且弹性有望持续提升 2021年，公司持续加强市场牵引力，不断提升科研生产效率，市场规模稳步攀升，全面完成年度目标，营业收入（10.43亿元，+13.81%)与归母净利润（1.18亿元，+16.71%）均实现了稳定增长，二者增速也均创下上市以来新高。同时，公司毛利率（29.39%，-0.06pcts）与净利率（11.35%，+0.28pcts）基本较去年持平。 公司产品可分为频率系列产品、时间同步系列产品以及北斗卫星应用产品三方面，报告期内，各产品具体情况如下： ①频率系列产品收入（6.13亿元，+22.93%）快速增长，增速创下近五年新高，首次突破20%以上，毛利率（32.51%，-1.37pcts）略有下滑； ②时间同步系列产品收入（4.07亿元，+0.23%）与去年基本持平，主要系受到疫情反复影响，部分时间同步系列产品联调联试、交付验收等工作延迟所致，毛利率（24.42%，-4.24pcts）有所下降，我们认为可能也与公司该业务的产品结构比例变化有关； ③北斗卫星应用产品收入（0.23亿元，+93.90%）大幅增长，我们认为与公司第三代北斗卫星手表成功面市，线上经营情况有所恢复有关，而公司该业务毛利率（33.95%，+17.17pcts）实现了恢复性增长，但较2019年的毛利率（42.53%）仍存在差距。 综上来看，频率系列产品及时间同步系列产品是公司收入及利润的主要构成。其中，频率产品作为公司最大的收入来源，其收入的快速增长也是公司2021年整体收入稳定增长的主要驱动力，而受到疫情影响的时间同步系列产品，我们认为部分反映在了公司存货中的库存商品账面价值（2.17亿元，+44.07%）中，有望跨周期兑现至公司2022年的利润表中。 另外，公司2018年IPO募集资金所投的项目中，1.30亿元投向原子钟产业化建设项目、1.73亿元投向时间同步产品产业化项目、1.54亿元投向北斗卫星应用产业化项目、0.66亿元投向技术研发中心项目。项目建设周期均为1年半，但受到基建建安工程的复杂性、新冠疫情以及新环保政策要求等因素影响，公司募投项目各项目完成时间已延期至2022年6月30日，公司披露2022年募投项目将建设完成，计划于上半年择机搬迁入驻，预计下半年新生产线将正式投入生产，从而有效解决公司产能紧张的现状。根据公司招股书披露，公司曾预计原子钟产业化建设项目达产收入3.10亿元，净利润0.50亿元，时间同步产品产业化建设项目达产后收入7.00亿元，净利润0.66亿元；北斗卫星应用产业化建设项目达产后收入4.84亿元，净利润0.61亿元，以上项目合计达产后可为公司新增收入14.94亿元，净利润1.77亿元，分别占公司2021年收入和净利润的143.25%与149.82%。同时，各募投项目达产时对应的毛利率（分别为40.13%、30.18%以及36.23%）均高于2021年公司三大业务毛利率（32.51%、24.42%以及33.95%）。我们认为，伴随公司募投项目的逐步推进，将有望持续为公司未来带来业绩弹性的增长以及盈利能力的改善。 多个财务数据体现公司在手订单充足，未来大概率将兑现至业绩 费用方面，2021年，在公司收入稳定增长背景下，公司三费费用率（9.92%，+0.45pcts）有所增长。其中，值得注意的是，受运输费、广告费、业务宣传费等投入大幅增长，公司销售费用率（3.58%，+0.34pcts）增长明显，我们认为，这代表公司加大了产品的销售推广力度，将有利于公司未来的销售收入增长。 现金流方面，公司经营活动现金流净额（1.09亿元，+619.77%）显着增长，创下公司上市以来新高，主要系公司本期销售收款较上年同期增加所致，投资活动产生的现金流量净额（-0.30亿元，较2019年下降1.15亿元）大幅下降，主要系理财产品到期赎回金额减少所致；筹资活动产生的现金流量净额（-0.51亿元，较2019年增长0.29亿元）有所增长，主要系归还银行短期借款所致。 其他财务数据方面，2021年末，公司应收账款及应收票据规模（6.33亿元，较期初增长14.66%）创下上市以来历史新高，但公司信用减值损失（463.08万元）较2020年同期减少0.12亿元，结合公司应收账款中，军方客户、军工央企及下属单位、政府及企事业单位相关应收账款合计占比超过90%，我们预计该类应收账款形成坏账的可能性较低。另外，公司合同负债（0.42亿元，+101.43%）增长明显，同时，在公司基于合同签订金额或预计金额测算的2022年预计关联交易中，预计关联销售收入（5.50亿元）较2021年的实际关联销售收入出现15.99%的增幅，我们认为，这些都是公司在手订单较为充足的有力旁证，未来大概率将兑现至利润表。 公司专注于军民时间频率领域，军品市场拓展取得突破 公司主要从事时间频率（分为频率系列和时间同步系列两类）、北斗卫星应用产品的研发、设计、生产和销售，拥有多项专利和核心技术，致力于成为世界一流的时间频率创新型企业。 ①时间频率产品 公司产品分为频率系列和时间同步系列两类。 频率系列产品通过产生和处理频率源信号，生成电子设备和系统所需的各种频率源信号，主要产品包括原子钟、晶体器件、频率组件及设备。公司拥有从“器件-部件-设备”完整的频率系列产品，长期积累了铷原子钟、高稳晶振等核心频率源研制生产的优势，产品技术性能国内领先。 时间同步系列产品通过接收、产生、保持和传递标准时间频率源信号，为各应用系统提供统一的时间和频率源信号，公司是军用时间同步产品的主要供应商，主要产品包括时频板卡及模块、时间同步设备及系统，形成了从“板卡-模块-设备-系统”完整的产品线。 报告期内，公司深挖行业需求，持续为国家时频体系建设及国防工程提供大量的时频终端和设备，其中：激光抽运小型铯原子钟受邀参加国家“十三五”科技创新成就展，获得电信设备进网许可证并进入中国电信同步网市场；晶体器件国产化替代工作持续推进，国产化替代的SMD晶振、晶体滤波器的产能产量大幅攀升；宇航级表贴晶振系列产品的研制、试验、验证等工作顺利开展，已在部分型号空间站设备上配套应用，产品性能表现良好；公司参与神州十二号、十三号载人飞船、天和核心仓等重大航天任务的保驾护航。同时，公司“星载高精度铷原子钟低噪声高稳定设计与工程实现技术小型光抽运铯束原子频率标准”项目获得陕西省科技进步二等奖；“低加速度敏感度抗振晶体振荡器”项目通过国防科技成果鉴定，达到国际先进水平；芯片光钟完成了关键技术验证，在该领域处于国内先进水平；参与编制的GB/T39724-2020《铯原子钟技术要求及测试方法》通过国家标准并发布；主持编制的《芯片原子钟通用规范》通过国家军用标准立项。 ②北斗卫星应用产品 公司北斗卫星应用产品基于北斗卫星导航系统，融合通信、互联网等技术，用于满足客户在授时、定位和应急预警通信方面的需求，目前的主要产品是北斗卫星手表。 报告期内，公司第三代北斗卫星手表成功面市，孵化出“万片”量级数显智能卫星手表，在2021年“双十一”购物节中，公司北斗卫星手表名列全球钟表品牌前40名，国产钟表品牌第6名。 拟开展股权激励，公司发展质量及盈利能力有望进一步提升 公司于2021年12月20日公告，拟开展股权激励，向88名激励对象（约占2020年底公司总人数的14.92%）授予500万股股票，约占公司总股本的2.40%。其中，首次授予460万股，占公司总股本的2.21%；预留40万股，占公司总股本的0.19%。按照公司披露的限制性股票解锁限售时公司的业绩条件来看，首次授予的条件为：在解除限售期的三个会计年度中，公司净资产收益率分别不得低于7.50%、8.00%及8.50%，扣非归母净利润较2020年的复合增长率不低于15%。参考公司2021年净资产收益率（扣非/加权）为8.02%，我们判断，公司未来盈利能力还有进一步提升的空间。 另外，公司是中国电科集团所属上市公司，而2021年，中国电科集团展现出了积极的资本运作姿态，如：中瓷电子IPO、国博电子拟IPO、电科数字拟资产注入、凤凰光学拟资产注入、声光电科资产注入等，同时，2021年下半年，公司与电科数字、四创电子也相继推出股权激励计划。结合近日中国电科集团印发《中国电子科技集团有限公司关于推动上市公司高质量发展的实施意见》，突出集团控股上市公司“产业发展主阵地、资产保值增值主力军、对外融资主渠道、体制机制创新主平台”的发展定位，我们认为，2022年将是国企改革三年行动方案的最后一年，各军工央企相继提出要加快推进实施三年行动改革任务，公司也有望在中国电科集团大力推动改革背景下，开展更多的改革举措，进一步促使公司发展质量得到提高，盈利能力得到改善。 需求侧“装备需求提升”与“国产替代”双逻辑驱动，关注公司募投项目带来的产能提升 整体来看，我们认为，短期内时间频率产品（频率系列和时间同步系列两类）业务仍将是公司主要的收入构成，需求侧与供给侧观点如下： 需求侧方面： ①以原子钟为代表的高精密时频产品作为军民用电子信息系统的核心器件之一，在航空航天、精确打击、协同作战等军用领域、以及通信、电力、交通、金融等民用领域应用广泛； ②军用领域方面，在现代战争中，各兵种，各武器装备之间的协同作战的重要性愈加凸显，而伴随当前军队加大实战化演习力度，实战化训练导致耗损增加、备战需求带来武器装备快速提质补量的双重牵引下，航空航天等信息化武器装备的需求也将快速增长； ③民用领域方面，5G/物联网等新基建的推进也有望形成时频器件下游的新市场； ④由于我国时频产业发展较晚，基础相对薄弱，部分高端产品仍依赖进口，这类高端时频器件的国产替代也将为公司产品带来额外的市场空间增量。 综上，我们认为，信息化武器装备整体需求空间的提升与国产替代形成的额外增量市场空间将是“十四五”期间公司时频器件产品需求增长的核心因素，也将是公司业绩保持快速增长的核心逻辑。 供给侧方面，公司作为国内少数几家原子钟研制生产企业之一，“十四五”期间，在下游需求有望保持快速增长背景下，伴随公司募投项目的逐步落地，CPT原子钟，激光抽运小型铯原子钟、时频板卡及模块、时间同步设备等时频领域产品产能的提升，将有望逐步为公司未来带来业绩弹性的增长，规模效应也有望为公司当前主要业务带来盈利能力的改善。 投资建议 公司是中国电科集团第十研究所上市公司平台，电科十所是新中国成立后建立的第一个综合性电子技术研究所，属国家一类科研单位，主要从事航空电子、航天电子、通信、侦察对抗、识别、雷达等领域电子系统工程及设备的研制和生产，各专业领域在国内同行业中处于领先和主导地位，2019年净利润为7.62亿元（是公司2019年归母净利润的6.84倍）。 公司主要从事时间频率产品、北斗卫星应用产品的研发、设计、生产和销售，拥有国家企业技术中心，是拥有多项专利和核心技术的高新技术企业，我们的具体观点如下： 1.2021年，公司收入整体稳定增长，而部分存在交付验收延迟的时间同步系列产品收入也有望兑现至2022年的利润表中。中长期看，信息化武器装备整体需求空间的提升与国产替代形成的额外增量市场空间将是“十四五”期间公司时频器件产品需求增长的核心因素，也将是公司未来业绩继续保持快速增长的核心逻辑； 2.公司募投项目有望在2022年建设完成，在下游需求有望保持快速增长背景下，伴随公司募投项目的逐步落地，CPT原子钟，激光抽运小型铯原子钟、时频板卡及模块、时间同步设备等时频领域产品产能的提升，将逐步为公司未来带来业绩弹性的增长，规模效应也将为公司主要业务带来盈利能力的改善； 3、公司多个财务数据体现出当前在手订单充足，未来大概率将兑现至业绩； 4.公司拟开展股权激励，有助于激发公司创新活力，盈利能力有望进一步提升，而2022年是国企改革三年行动方案最后一年，公司也有望在中国电科集团大力推动改革背景下，开展更多的改革举措，进一步促使公司发展质量得到提高，盈利能力得到进一步改善。 基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为12.28亿元、14.69亿元和18.06亿元，归母净利润分别为1.42亿元、1.72亿元及2.10亿元，EPS分别为0.68元、0.83元、1.01元，我们给予买入评级，目标价为41.60元，分别对应2022-2024年的PE为61倍、50倍和41倍。 风险提示：疫情产生的影响存在不确定性、时频器件市场竞争加剧、产能提升进度不及预期

天奥电子(002935) 背靠中电十所实力雄厚， 时频系列产品国内领先。 天奥电子是我国时间频率行业的龙头企业。 公司第一大股东中电十所是新中国成立后创建的第一个综合性电子技术研究所，现以情报信息系统和航空电子信息系统为核心主业，覆盖通信和数据链、航天电子、敌我识别、制导与雷达等多个专业领域。 目前，公司主要产品可分为频率系列产品、时间同步系列产品和北斗卫星应用产品三大类， 主要应用于航空航天、卫星导航、军民用通信及国防装备等领域，为军民融合国家时频体系建设、载人航天、探月工程、北斗卫星导航系统、火星探测等国家重大工程提供重要保障。 聚焦时频核心器部件，未来国产替代空间广阔。 天奥电子聚焦自主可控发展新型原子钟、中高端晶体器件等时频核心器部件，致力于成为世界一流的时间频率创新型企业。 作为国内主要的铷原子钟批量生产企业， 公司先后推出了满足航空航天、卫星导航以及军民用通信的系列化铷原子钟， 在国内率先推出了激光抽运小型铯原子钟，研制生产的星载原子钟物理系统已应用于北斗三号导航卫星系统。此外，公司重点发展中高端晶体器件，拥有晶体振荡器、晶体滤波器全系列产品，超低相噪和抗冲击振动技术、高频宽带线性相位技术等方面达到国际先进水平。 目前，我国中高端时频产品仍大量依赖进口，未来国产替代空间十分广阔。 盈利预测与投资评级： 预计公司 2021-2023 年的净利润为 1.39亿元、 1.96 亿元、 2.90 亿元， EPS 为 0.67 元、 0.94 元、 1.39 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 军品订单增长不及预期； 募投项目进展不及预期。