新乳业(002946) 事件： 新乳业发布2026年三季报。 2026Q3公司实现营业收入30.45亿元，同比+4.72%；归母净利润2.40亿元，同比+6.19%；扣非归母净利润2.46亿元，同比+4.35%。 2026Q1-Q3，公司营收88.58亿元，同比+5.03%；归母净利润7.05亿元，同比+13.23%；扣非归母净利润7.22亿元，同比+11.63%。 观点： 公司业绩稳健增长，前三季度低温品类实现同比双位数增速。2026Q3公司实现营业收入30.45亿元，同比+4.72%；归母净利润2.40亿元，同比+6.19%；扣非归母净利润2.46亿元，同比+4.35%。2026Q1-Q3，公司营收88.58亿元，同比+5.03%；归母净利润7.05亿元，同比+13.23%；扣非归母净利润7.22亿元，同比+11.63%。2026Q1-Q3公司低温品类保持较好增速，主因一是公司战略牵引，坚定推动低温品类成长；二是新品发展驱动，前三季度公司新品收入占比保持双位数；三是公司对新渠道的持续开拓，助力低温品类发展。 依托精细化费用管理，公司在毛利承压环境下实现净利率提升。公司单三季度销售毛利率26.77%，较去年同期回落1.67pct，前三季度累计毛利率28.71%，同比下滑0.76pct；公司通过费用端优化对冲毛利压力，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率均较上年同期有所下行，带动销售净利率稳步抬升，2026Q3单季净利率8.06%（同比+0.07pct），前三季度净利率8.15%（同比+0.54pct），盈利能力具备一定韧性。 公司不断加强产品创新、品牌建设和运营效率，市场份额不断增加，企业经营质量提升。公司坚持“鲜立方战略”，以“科技营养食品企业”为发展定位，以“新鲜、新潮、新科技”为品牌调性，突出“鲜价值”为核心的产品策略，以低温鲜奶、低温特色酸奶产品为主导，重视产品创新，持续培育战略品类；以DTC模式为重要增长引擎，主动拥抱渠道变革和融合；通过分布经营、区域深耕的方式，专注核心区域和核心市场，提升各区域市场的份额和品牌影响力。依托稳定优质的奶源布局、新鲜健康美味的产品、高效的冷链配送体系、细致的渠道管理，不断强化生物科技和数字科技能力，打造企业的鲜能力和差异化竞争力。 盈利预测及投资评级：根据公司2026Q1-Q3业绩情况，我们略下调此前的盈利预测。我们预计公司2026-2028年营收分别为118.87亿元/125.62亿元/132.75亿元(前值为120.07亿元/129.08亿元/138.79亿元)，同比增长5.82%/5.67%/5.68%;归母净利润分别为8.59亿元/9.68亿元/10.88亿元（前值为8.80亿元/10.39亿元/12.11亿元），同比增长17.46%/12.72%/12.41%。对应2026年11月4日收盘价，PE分别为16.9x/15.0x/13.4x，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、消费复苏不及预期风险、原材料成本风险、业绩增速不及预期风险、行业竞争加剧的风险、第三方数据统计偏差风险。

新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2026年三季报，前三季度公司实现营业总收入88.58亿元，同比+5.03%；归母净利润7.05亿元，同比+13.23%；扣非归母净利润7.22亿元，同比+11.63%。其中Q316.81实现营业总收入30.45亿元，同比+4.72%；归母净利润2.40亿元，同比+6.19%；扣非归母86,068净利润2.46亿元，同比+4.35%。 低温品类保持稳健增长，产品创新贡献增量。2026年前三季度公司低温品类收入保持双位3.41数增长，成为公司营收增长的主要动力。公司持续创新满足多元化消费需求，新品收入占17.27比保持双位数。预计四季度公司将陆续推出新品并同步做好研发布局，推进活润、初心等重点品类新品的研发和储备，有望为公司收入增长贡献稳定增量。公司持续强化“鲜活”品牌战略，通过创新的营销活动与产品布局，提升品牌势能。 DTC渠道依然为核心，新零售加速发展。DTC渠道是公司未来发展的核心渠道，公司推动“订送分离”模式变革，新客续订率及老客复购率进一步提升。此外，公司积极拥抱新兴渠道和新消费场景，新零售业务加速发展。2026年前三季度，公司零食量贩渠道保持良好增长。同时，公司不断深化与山姆等渠道的沟通合作，较早切入新鲜零食渠道并成为供应商，主动把握渠道扩张机会。 渠道结构变化影响毛利率，盈利能力延续提升。2026年Q3毛利率26.77%，同比-1.67pct；销售净利率8.06%，同比+0.07pct。毛利率下降主要受渠道结构变化影响，净利率延续提升。2026年Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.35%/2.49%/0.54%，同比分别-1.73pct/-0.42pct/-0.2pct，公司期间费用率持续改善。Q3所得税费用4048.81万元，同比+62.5%，国家税收标准的调整对公司当期盈利能力造成一定影响。公司围绕整体战略目标积极推动利润增长，预计净利率仍有提升空间。 投资建议：公司坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，产品不断创新。公司产品结构优化、渠道多元化布局，盈利能力持续增强。由于税收标准的调整，我们适当调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.23/9.55/10.75亿元（2026-2028年前值分别为8.49/10.07/11.47亿元），对应EPS分别为0.96/1.11/1.25元（2026-2028年前值分别为0.99/1.17/1.33元），对应当前股价PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧、税收政策变化、食品安全风险。

新乳业(002946) 2026Q3公司收入利润稳健增长，维持“增持”评级 公司发布2026年三季报。2026Q1-Q3实现收入88.58亿元，同比+5.03%；归母净利润7.05亿元，同比+13.23%。单2026Q3实现收入30.45亿元，同比+4.72%；归母净利润2.40亿元，同比+6.19%。我们维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润8.5/9.6/10.7亿元，当前股价对应PE为16.1/14.2/12.7倍。公司低温战略清晰，新品与新兴渠道延续放量，新品类及海外市场拓展在即，毛销差改善支撑净利率提升，维持“增持”评级。 主营业务表现稳健，低温与新品延续势能 2026年三季度公司主业保持稳健增长态势，其他业务降幅有所收窄。分品类：2026前三季度低温品类收入保持双位数增长，新品占比保持双位数；单三季度低温品类接近双位数增长，鲜奶好于酸奶，常温品类仍有正增长。核心大单品中，活润仍有双位数增长，唯品因上市推广节奏影响略有承压。分渠道：前三季度零食量贩等新兴渠道保持良好增长，公司积极拓展合作。展望四季度，公司持续推进活润、唯品等重点品类新品的研发和储备，同时，公司与阿华田的合作新品9月正式上市，有望逐渐培育贡献增量。 毛销差保持稳健，费效比持续优化 2026Q3公司毛利率26.8%（YoY-1.7pct），销售费用率13.3%（YoY-1.7pct），毛利率下降主因成本上涨、渠道结构变化（低毛利低费用渠道占比增加），但费用同步优化，毛销差同比+0.07pct保持稳健。2026Q3管理/研发/财务费用率分别为2.5%/0.3%/0.5%，同比-0.4pct/持平/-0.2pct，费效比持续优化。另外，Q3所得税同比增加1500多万，影响利润率0.5pct，综合影响下归母净利率7.9%（YoY+0.1pct）。展望未来，公司业务结构仍有优化空间，渠道变革持续深入，毛销差有望继续稳健向好；同时可转债到期偿还后财务费用仍有优化空间，公司盈利能力有望持续提升。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营收88.6亿元，同比+5.0%；归母净利润7.1亿元，同比+13.2%；扣非归母净利润7.2亿元，同比+11.6%。其中26Q3实现营收30.5亿元，同比+4.7%；归母净利润2.4亿元，同比+6.2%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+4.4%。 低温业务延续较快增长，新品及新兴渠道持续贡献增量。1、分产品看，前三季度低温品类保持双位数增长，Q3延续较好增长态势，其中低温鲜奶表现优于低温酸奶，鲜立方战略持续发挥引领作用。核心大单品活润保持双位数增长，依托产品创新及重点区域推广，逐步向全国化大单品发展；朝日唯品则受去年同期芭乐产品高基数及新品培育周期较短影响，Q3山姆渠道自有品牌及代工业务均有所承压。公司通过青瓜百香果、香蕉雪梨及布丁等差异化新品丰富消费场景，后续新品放量有望推动唯品业务逐步改善。此外，常温品类保持正增长，夏进业务经营相对稳健，支撑整体收入表现。2、分渠道看，零食量贩等新兴渠道保持较快增长，公司通过定制化产品及供应链效率提升贡献收入增量。会员商超方面，公司持续深化与山姆等客户合作，通过新增品类及门店扩张推动增长；与此同时，公司积极布局新鲜零食、咖啡茶饮等新兴消费场景，进一步拓宽收入来源。 渠道结构变化影响毛利率，费用优化推动净利率提升。1、毛利率方面，26Q3公司毛利率同比-1.7pp至26.8%，主要受到新兴渠道占比提升及部分原材料成本上涨影响；其中渠道结构变化是毛利率下降的主要原因；成本端原奶采购价格小幅提升，包装及部分辅料价格上涨亦形成一定压力，但相较渠道结构变化影响较小。2、费用率方面，26Q3销售费用率同比-1.7pp至13.3%，管理费用率同比-0.4pp至2.5%。公司持续推进渠道费用精细化管理、促销投入优化及供应链降本增效，销售费用率改善基本对冲毛利率下降。3、净利率方面，26Q3归母净利率同比+0.1pp至7.9%，盈利能力保持改善。此外，Q3所得税费用同比+62.5%，税负变化对当期利润释放形成一定扰动。 鲜立方战略持续深化，产品创新及盈利改善有望驱动长期成长。1、产品端：以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续推动低温“鲜酸双强”的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的高品质产品需求。2、渠道端：深化区域市场深耕，加速空白区域的渠道铺设，以核心城市为圆心辐射周边市场；此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。3、展望后续，公司将继续推进鲜立方战略，保持低温品类增长及毛销差改善，随着渠道拓展、新品培育和经营效率提升，净利率有望延续改善趋势。 盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为0.96元、1.08元、1.20元，对应动态PE分别为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

新乳业(002946) 核心观点 公司发布2026年三季报。2026Q1-3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为88.58/7.05/7.22亿元，同比+5.03%/+13.23%/+11.63%。单Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为30.45/2.40/2.46亿元，同比+4.72%/+6.19%/+4.35%，收入增速较Q2提升。2026Q1-3经营活动现金流净额10.90亿元，同比+1.77%。 低温品类增长稳健，新品及新渠道持续贡献增量。2026前三季度低温品类保持双位数增长，新品收入占比保持双位数。单Q3低温品类接近双位数增长，鲜奶表现好于酸奶，常温品类保持正增，其他业务降幅收窄。其中活润延续双位数增长；唯品受上年高基数等因素影响，2026Q3有所承压，2026Q4通过新品及渠道拓展寻求改善。渠道方面，零食量贩等新渠道保持较好增长，公司积极把握冷链配套完善带来的低温品类拓展机会。展望Q4，公司持续推进活润、初心等重点品类新品研发及储备，新品贡献及渠道拓展有望支持收入稳健增长。 渠道结构变化影响毛利率，费率优化支持内生盈利改善。2026Q3毛利率为26.77%，同比-1.67pcts，预计主要系低毛利、低费率的新渠道占比提升，原奶及包材成本亦有影响；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.35%/2.49%/0.34%/0.54%，同比-1.73/-0.42/-0.05/-0.20pcts。实际毛销差为13.42%，同比+0.06pcts，管理、研发及财务费率持续优化。税收变化及投资收益等科目拖累表观利润。综合以上因素，2026Q1-3/Q3归母净利率分别为7.96%/7.89%，同比+0.58/+0.11pcts，盈利能力延续提升。 投资建议：核心盈利持续提升，低温引领成长逻辑依然清晰，维持“优于大市”评级。考虑原奶价格温和上行，叠加税收等扰动，我们小幅调整盈利预测。预计2026/2027/2028年公司实现营收117.8/124.2/131.1亿元，同比+4.8%/+5.5%/+5.5%；归母净利润为8.45/9.64/10.73亿元，（原预测为8.55/10.08/11.09亿元），同比+15.6%/+14.0%/+11.3%；实现EPS0.98/1.12/1.25元。公司是乳制品稀缺的成长性企业，后续关注Q4新品放量及盈利提升兑现，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原奶价格大幅上涨、产品质量与食品安全等。

新乳业(002946) 事件：公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营收58.13亿元，同比+5.20%。归母净利润4.65亿元，同比+17.24%。扣非归母净利润4.76亿元，同比+15.81%。2026Q2实现营收29.70亿元，同比+2.4%。归母净利润2.78亿元，同比+5.8%。Q2利润增速放缓主要受所得税税率阶段性上升影响。 低温主业构筑差异壁垒，"鲜酸双强"格局深化兑现。分产品看，2026年H1液体乳/奶粉/其他产品分别实现收入55.43/0.41/2.29亿元，同比+9.40%/-11.13%/-44.52%，低温鲜奶与低温酸奶延续结构性景气。上半年低温鲜奶保持双位数高增，"今日鲜奶铺""朝日唯品"等特色品牌矩阵持续扩容。功能性酸奶大单品"活润"系列围绕肠道健康等场景迭代，高毛利低温产品占比稳步抬升。公司产品创新能力延续，新品收入占比连续保持双位数，推出的"活润开心芭"活菌晶球酸奶昔等新品表现优异，有效满足了消费者对功能与场景的细分需求。 DTC基本盘加固，即时零售与新零售共振释放增量。渠道方面，公司深耕DTC核心业务，2026H1直销模式收入同比增长10.36%，其中电商渠道收入同比增长28.28%，持续引领增长。推动"订送分离"模式变革，在成都、杭州等核心城市落地"鲜奶进社区"，新客续订率与老客复购率同步提升。通过快速搭建即时零售网络覆盖基地与城市群市场，新零售业务显著引领大盘增长。同时公司加大会员店、零食折扣等新渠道布局，与茶饮、餐饮渠道深化合作，新兴渠道多点开花，自营直销模式收入占比稳步攀升。分区域看，2026H1华东地区表现亮眼，实现收入19.11亿元，同比增长19.03%，成为公司重要的增长引擎。 费用端精益管控见效，净利率逆势抬升。盈利方面，2026H1公司毛利率为29.73%，同比小幅回落0.29pct，主因产品结构阶段性变化。费用方面，公司持续推动提质增效，精细化管理成效显著，销售费用率同比-1.22pct至15.21%，管理费用率同比-0.27pct至2.95%。叠加上游原奶价格触底、现代牧业等联营牧场扭亏带来的投资收益改善，2026H1销售净利率达8.19%，同比+0.79pct，盈利弹性持续释放。 投资建议：我们预计2026-2028年实现收入118.8/125.1/131.3亿元，同比增长5.7%/5.4%/5.0%，实现归母净利润8.5/9.7/10.8亿元，同比增长15.9%/14.9%/11.0%，对应PE为16x/14x/12x，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2026年半年报，上半年公司实现营收58.13亿元，同比+5.20%；归母净利润4.65亿元，同比+17.24%。其中Q2实现营收29.7亿元，同比+2.39%；归母净利润2.78亿元，同比+5.78%。 低温产品保持双位数增长，产品创新持续赋能。2026年上半年液体乳实现营收55.43亿元，同比+9.4%。分产品，今年上半年期间公司低温产品收入实现双位数增长，低温鲜奶和低温酸奶增长势头强劲，成为营收增长的主要动力。公司新品持续创新满足多元化需求，2026年上半年新品收入占比保持双位数。公司持续强化“鲜活”品牌战略，通过创新的营销活动与产品布局，提升品牌势能。 华东地区增长亮眼，新零售加速发展。分渠道，2026年上半年直销渠道实现营收37.38亿元，同比+10.36%；经销渠道实现营收18.46亿元，同比+6.96%。DTC业务中，公司推动“订送分离”模式变革，新客续订率及老客复购率进一步提升。公司积极拥抱新渠道，新零售业务加速发展，引领大盘增长。目前唯品有三款自有品牌产品在山姆渠道销售。分区域，上半年西南、华东、华北、西北地区营收分别同比+2.3%、+19%、-1.5%、2.2%。上半年华东区域实现较快增长，主要由于一是产品创新，新品表现良好；二是公司加快渠道布局，抓住新兴渠道机遇，带动华东区域业绩增长。 渠道结构变化影响毛利率，盈利能力延续提升。2026年上半年毛利率29.73%，同比-0.28pct；净利率8.19%，同比+0.79pct。2026Q2毛利率29.51%，同比-0.98pct；净利率9.6%，同比+0.24pct。Q2毛利率下降主要受渠道结构变化影响。2026年上半年销售费用率15.21%，同比-1.21pct，管理费用率2.95%，同比-0.26pct。2026Q2销售费用率13.38%，同比-2.52pct，管理费用率2.48%，同比-0.46pct。上半年所得税费用同比+115.28%，主要由于税收标准调整影响。 投资建议：公司坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，产品不断创新。公司产品结构优化、渠道多元化布局，盈利能力持续增强。由于税收标准的调整，我们适当调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.49/10.07/11.47亿元（2026-2028年前值分别为8.55/10.01/11.3亿元），对应EPS分别为0.99/1.17/1.33元（2026-2028年前值分别为0.99/1.16/1.31元），对应当前股价PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧、税收政策变化、产品质量风险。

新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2026年中报，26H1实现营业收入58.1亿元，同比+5.2%；实现归母净利润4.6亿元，同比+17.2%；实现扣非归母净利润4.8亿元，同比+15.8%。其中26Q2实现营业收入29.7亿元，同比+2.4%；实现归母净利润2.8亿元，同比+5.8%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同比+5.4%。 低温与液体乳构成增长主线，新渠道和华东区域贡献更强。分产品看，26H1液体乳收入55.4亿元，同比+9.4%，低温产品收入实现双位数增长，新品收入占比保持双位数；奶粉及其他业务收入分别为0.4/2.3亿元，同比分别-11.1%/-44.5%。分渠道看，26H1直销、经销渠道收入分别为37.4/18.5亿元，同比分别+10.4%/+7.0%，其中电商渠道收入7.6亿元，同比+28.3%；公司继续推进DTC订送分离，并加快会员店、零食折扣和即时零售等新渠道布局。分区域看，26H1华东收入19.1亿元，同比+19.0%，增速明显领先；西南收入20.2亿元，同比+2.3%。26Q2整体收入较上半年增速有所放缓，后续增长质量仍取决于低温产品与新渠道的持续渗透。 费用效率改善支撑利润增长，所得税率上升部分抵消经营端弹性。26H1毛利率同比-0.3pp至29.7%，其中26Q2毛利率同比-1.0pp至29.5%，毛利率下降或与原材料成本增加及产品结构变动有关。费用方面，26H1销售费用率、管理费用率分别同比-1.2pp/-0.3pp至15.2%/3.0%；26Q2销售费用率同比-2.5pp至13.4%，管理费用率同比-0.5pp至2.5%，带动单季营业利润同比+24.3%。受税收法律法规执行标准更新影响，26Q2所得税率同比+13.4pp至22.7%。综合来看，26Q2归母净利率同比+0.3pp至9.4%。 鲜酸双强与渠道焕新继续构成公司增长抓手。1）产品端：以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续推动低温“鲜酸双强”的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的高品质产品需求。2）渠道端：深化区域市场深耕，加速空白区域的渠道铺设，以核心城市为圆心辐射周边市场；此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。展望下半年，若低温产品占比和新渠道渗透率延续提升，收入结构有望继续优化；与此同时，毛利率修复、费用效率的可持续性及所得税率变化将共同决定利润弹性。 盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为1.00元、1.21元、1.47元，对应动态PE分别为15倍、13倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

新乳业(002946) 核心观点 公司发布2026年中报。26H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为58.13/4.65/4.76亿元，同比+5.20%/+17.24%/+15.81%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.70/2.78/2.85亿元，同比+2.39%/+5.78%/+5.43%。此外，拟按每10股派发中期现金红利0.81元（含税），共计派发现金红利6972万元，分红率约15%。 液奶增长稳健，低温景气，常温正增，新渠道表现较好。分品类看，26H1液奶收入增速9.4%，预计Q2主营业务收入增长中个位数，其中低温鲜奶和低温酸奶预计高个位数增长，常温奶小幅增长。活润酸奶、朝日唯品的芭乐酸奶、焦糖牛乳布丁、白玉红豆抹茶布丁等多款畅销单品推动快速增长。26H1贸易等其他业务战略收缩，收入同比-44.5%。渠道方面，公司重点布局的DTC渠道表现较好，即时零售、会员店、零食折扣等新渠道高速发展；26H1末公司经销商数量2995家，净减少83家。 毛销差持续改善，一次性税收扰动净利润，经营利润率延续较好提升。公司26H1/Q2毛利率为29.73%/29.51%，同比-0.28/-0.98pct，26H1/Q2销售费用率同比-1.21/-2.52pct，26H1/Q2毛销差同比+0.93/+1.54pct，主要系增速更快的新渠道属于低毛利、低费率、高利润率的渠道。26H1管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.26/-0.14/-0.09pct，其中Q2分别同比-0.46/-0.14/-0.18pct，费用端持续优化。此外，Q2所得税同比增加0.56亿元，剔除所得税扰动预计Q2利润端同比增长20%+。综合以上因素，26H1归母净利率为8.00%，同比+0.82pct，其中Q2归母净利率为9.38%，同比+0.30pct。 投资建议：考虑到即便税收等一次性扰动，但公司持续优化费率，我们小幅调整此前盈利预测。预计2026-2028年公司实现营业总收入117.8/124.2/131.1亿元（前预测值为119.2/125.7/132.6亿元），同比增长4.8%/5.5%/5.5%；2026-2028年公司实现归母净利润8.55/10.08/11.09亿元（前预测值为8.54/9.83/11.09亿元），同比增长17.0%/17.9%/10.0%；实现EPS0.99/1.17/1.29元；当前股价对应PE分别为15.4/13.1/11.9倍，公司是乳制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。

新乳业(002946) 2026Q2公司利润受补税扰动，税前利润超预期 公司发布2026年半年度报告。2026H1实现收入58.13亿元，同比+5.20%；归母净利润4.65亿元，同比+17.24%。单2026Q2实现收入29.70亿元，同比+2.4%；归母净利润2.78亿元，同比+5.8%。收入增长稳健，Q2利润增速因一次性税收调整影响有所放缓，但税前利润表现超预期。考虑到税收因素，我们略下调2026-2028年归母净利润8.5/9.6/10.7（前值8.6/9.7/11.0）亿元，当前股价对应PE为15.6/13.8/12.3倍。公司质地优秀，成长性突出，维持“增持”评级。 主营业务表现稳健，低温品类与新兴渠道引领增长 分品类：2026H1公司液体乳/奶粉/其他业务实现收入55.4/0.4/2.2亿元，同比分别+9.4%/-11.1%/-44.5%。上半年低温产品收入实现双位数增长，持续引领增长。"活润"、"今日鲜奶铺"等重点品牌持续发力，"活润开心芭"等新品成功推向市场，"朝日唯品"在山姆等渠道持续推出爆款新品，表现亮眼。上半年公司新品收入占比保持双位数。分渠道：2026H1直销/经销收入同比+10.4%/+7.0%，订奶入户新客续订率和老客复购率进一步提升，同时积极拥抱渠道变革，在零食折扣、会员店、即时零售等新零售业务实现快速布局和加速发展，引领大盘增长。分区域：上半年西南/华东/华北/西北/其他区域收入同比+2%/+19%/-1%/+2%/-9%，华东地区表现突出，高速增长下规模逼近西南大本营。子公司层面，川乳营收同比+14%，净利率7%（YoY-0.6pct）；夏进营收同比+3.5%，净利率10.2%（YoY+2.1pct）。 毛销差及费用优化驱动盈利提升，税收调整影响单季利润 2026Q2公司毛利率为29.5%（YoY-1.0pct），略有下滑，主因在新渠道拓展带来的结构变化，快速发展的零食渠道、会员渠道、OEM/定制化业务等呈现出低毛利、低费用的特点。2026Q2销售费用率同比-2.5pct至13.4%，综合毛销差同比+1.5pct，同时管理/研发/财务费用率同比-0.5pct/-0.1pct/-0.2pct，均有一定优化。另外，2026Q2所得税同比增加5576万元，主因部分产品税收优惠取消，在二季度集中缴纳2025-2026H1六个季度的税收。综合来看，2026Q2归母净利率为9.4%（YoY+0.3pct），仍保持提升。展望下半年，随着税收影响常态化，叠加原奶价格温和波动背景下市场竞争趋缓，以及公司在产品结构、渠道优化和运营效率上的持续努力，盈利能力有望继续改善。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。