欣贺股份(003016) 公司发布2023年年报及24年一季报 24Q1收入3.65亿元，同减19.1%；归母净利0.06亿元，同减88.5%；扣非归母0.05亿元，同减89.7%； 24Q1业绩减少主要系： 加速渠道的变革和优化，由于两个品牌赛道往新零售转移，导致关闭部分线下门店，另外三个品牌渠道方面关闭不符合长期定位、业绩不佳的门店，导致营业收入短期内下降，后续将按照渠道扩展计划，着力提升单店盈利能力，聚焦优质门店发展。 根据品牌定位进行了折扣管控，均减少折扣力度，导致会员人均消费金额有所下降，但是客单价有所提升，后续将完善会员体系建设，加强新客户纳新，老客户复购，提升会员消费人数，保持品牌在消费者心中定位。 进行人员汰换，引进更优质人才，进行了人才迭代，组织架构变革过程中，还需要一定整合及适应的周期。后续在公司组织架构优化、人才水平提升等措施下进一步提升人效，加强发展。 23Q4收入4.62亿元，同增5.2%；归母净利-0.17亿元；扣非归母-0.25亿元；23A收入17.59亿元，同增0.9%；归母净利1亿元，同减22.5%。 2023年公司拟分红0.97亿元，分红率约96%；公司自2020年上市以来，已累计分红6.51亿元（不包含回购股份金额），占最近四年归母净利总额93.54%，占公司IPO募集资金总额的67.88%。 23年毛利率69.4%，同增0.1pct；净利率5.7%，同减1.7pct 23年总费率57.2%，同增2.4pct。其中，销售费率46%，同减0.6pct；管理费率7.8%，同增2.9pct，主要系23年新增战略咨询机构服务费等费用所致；财务费率-1.0%，同增0.1pct；研发费率4.4%，同减0.04pct。 坚持自主研发设计，保持稳定的研发投入 公司自设立以来，各品牌均坚持独立自主设计，秉承时尚创新理念，在坚持各品牌DNA的基础上不断创新，以市场流行趋势为辅助力量，保持产品的核心竞争力和生命力，以实现品牌升华与产品迭代。公司实际控制人、品牌创意总监孙瑞鸿先生总体把控研发设计方向和水准，目前已建立了一支以实际控制人孙瑞鸿先生为核心的专业化、高素质设计团队，2023年研发费用投入0.78亿元，占营业收入比重4.44%。 挖掘电商增量市场，拥抱全域化新零售 随着国内消费空间收缩与网购用户规模日趋见顶，电商平台逐渐转入存量时代。在此背景下，公司运用既有的传统电商存量市场基础，拓展新兴电商增量市场，建立多渠道多触点资源体系，多平台多链路布局线上渠道，货架电商与内容电商共生发展，公域与私域互为补充提升，寻找增量市场的突破点和机会点。 公司通过抖音、天猫、唯品会、视频号等各大平台不断拓宽品牌自播矩阵，将消费者行为和兴趣作为导向，以此促成潜在顾客的消费转化；持续提升小红书运营能力转化，通过具有审美和格调背书的KOL达人、明星穿搭等种草图文及视频不断吸引流量，提高品牌知名度；积极发展抖音渠道，通过抖音短视频、直播内容场景与店铺货架场景协同互通，内容场和货架场形成“双场共振”，激发客户潜在购物兴趣；把握节日、热点事件等营销时机，凸显品牌风格，刻画消费者心中的品牌认知； 同时公司不断探索腾讯微商城平台，通过品牌小程序、企业微信和导购助手等工具，搭建以区域导购为单元的私域销售体系，将线上和线下、公域及私域进行深度融合，打通门店、微营销、微商城、上门服务、直播和短视频内容全链路，增强与顾客的连接属性，用数字化赋能统筹推进营销能力建设。 强化数字化技术应用，把握数字经济变革效应 2023年8月，公司正式启动了“数字化物联网-RFID项目”，采用RFID吊牌赋予每件服装一个ID，提供全程追溯，有效优化供应链管理，实现快速收发货、物流高效配送、试衣间数据精准采集、货品防伪防窜、优化样衣管理规范以及提升库存盘查时效等，提高门店终端运营效率，增强客户体验，构建服装零售商数据采集和交换智能平台，打造数智化和透明化供应链，智能制造助推高质量发展。 调整盈利预测，维持“增持”评级 目前，欣贺股份拥有JORYA、JORYAweekend、ΛNMΛNI（恩曼琳）、CAROLINE、AIVEI等多个自主女装品牌。公司目前仍以自营为主，同时在部分城市拓展优质经销商；电子商务业务主要销售渠道仍以天猫、唯品会等头部电商平台为主，持续在抖音、腾讯智慧零售等新兴渠道发力。考虑到公司渠道变革优化、并进行折扣管控，造成业绩减少，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为0.80/0.89/1.01亿元（24-25年前值分别为1.40/1.61亿元），EPS分别为0.19/0.21/0.24元/股，对应PE分别为37/34/30X。 风险提示：行业竞争风险；不能准确把握女装流行趋势和市场需求变化的设计风险；人力资源成本上升的风险等。

欣贺股份(003016) 23Q3收入3.99亿，同减1.6%，归母净利0.21亿，同减30.1%。 公司23Q1-3收入12.97亿，同减0.5%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速4.51亿（yoy-10.5%）/4.47亿（yoy+13.5%）/3.99亿（yoy-1.6%）； 23Q1-3归母净利1.17亿，同减9.6%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速0.49亿（yoy-21.2%）/0.47亿（yoy+26.5%）/0.21亿（yoy-30.1%）； 23Q1-3毛利率70.1%同增0.05pct，净利率9.0%同减0.9pct 23Q1-3销售费用率45.1%，同减0.03pct；管理费用率（包含研发费用率）9.6%，同增0.6pct；财务费用率-1.01%，同增0.1pct。 自主研发投入稳定，智能化仓储物流提效显著 公司自设立以来，各品牌均坚持独立自主设计，秉承时尚创新理念，在坚持各品牌DNA的基础上不断创新，以市场流行趋势为辅助力量，保持产品的核心竞争力和生命力，以实现品牌升华与产品迭代。目前已建立了一支超过400人的专业化、高素质设计团队。公司建设的生产物流配送中心通过信息化、智能化的设备升级，整体提升了公司供应链的反应速度及仓储物流的工作效率。 自营渠道主攻高端市场，多品牌矩阵协同发力 公司自营渠道网络基本覆盖了全国主要城市，在北京东方新天地、上海LV大厦、深圳万象城、广州太古汇、南京德基广场、澳门威尼斯人等档次较高的商场均开设了品牌自营店铺。同时公司旗下五大女装品牌，形成了对高端女装市场多维度、深层次的渗透，各个品牌具有差异化的产品风格和品牌定位，覆盖了不同年龄、职业、造型风格、搭配场景、消费能力的女性客群。 调整盈利预测，给予“增持”评级 公司线上渠道抖音、微商城收入增长快速，线下门店恢复较好，品牌盈利结构进行调整，部分新开的门店也进入到了盈利阶段。2023H2开店计划稳步推进。考虑到公司业绩（23Q3收入3.99亿，同减1.6%，归母净利0.21亿，同减30.1%），我们调整盈利预测。预计公司23-25年归母净利1.25/1.40/1.61亿元（前值为2.13/2.52/2.92亿元），EPS分别为0.29/0.33/0.38元/股，对应PE分别30/27/23x。 风险提示：行业竞争风险；不能准确把握女装流行趋势和市场需求变化的设计风险；人力资源成本上升的风险。

欣贺股份(003016) 【投资要点】 公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入13.0亿元，同比-0.5%；实现归母净利润1.2亿元，同比-9.6%。其中第三季度实现营业收入4.0亿元，同比-1.6%；实现归母净利润0.2亿元，同比-30.1%。消费复苏缓慢，业绩短期承压。 利润率和费用率短期波动。利润率方面，Q3公司毛利率为67.72%，同比下降2.57pct；净利率为5.29%，同比下降2.15pct。费用方面，2023年Q3公司销售/管理/研发/财务费用同比变动分别为-5.3%/2.9%/2.3%/11.9%。由于高端女装消费不及预期等原因，公司营收短期承压，因而费用率有所上升，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为46.0%/6.7%/4.7%/-1.1%，同比变动分别为-1.8pct/0.3pct/0.2pct/0.1pct。 公司是国内高端女装品牌龙头企业，依托于JORYA形成了风格多元化、价格差异化的多品牌矩阵。在国潮品牌兴起、Stable Diffusion等文生图AI大模型赋能服装行业，叠加政策推动在闽台商台企量增质升、培育民族特色品牌的背景下，随消费改善以及公司进入店面扩张和单店收入回升的量价齐升阶段，业绩有望恢复稳健增长。 实控人发布自愿承诺不减持公告，增强市场信心。公司于2023年10月24日发布《关于控股股东及其一致行动人自愿承诺未来六个月不减持公司股份的公告》。公司控股股东欣贺国际及其一致行动人欣贺投资、巨富发展合计持股比例65.36%，表示自愿承诺自其所持有的首次公开发行前限售股份解禁之日起6个月内（即2023年10月27日至2024年4月27日）不以任何方式减持所持有的公司股份。我们认为，该公告一方面基于对于公司前景的持续看好，另一方面有助于维护全体股东权益、增强投资者信心。 【投资建议】 我们认为随消费逐步复苏，公司进入店面扩张和单店收入回升的量价齐升阶段，此外，人工智能等新技术与设计结合行业端逐步落地也有望带动行业估值回归。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为19.05/23.35/27.52亿，归母净利润分别为2.49/3.71/4.87亿，EPS分别为0.58/0.86/1.13元，对应PE分别为15/10/8倍。维持“买入”评级。 【风险提示】 消费复苏不及预期； 数字化投入产出不及预期。

欣贺股份(003016) 【投资要点】 公司是国内高端女装品牌龙头企业，依托于JORYA形成了风格多元化、价格差异化的多品牌矩阵。公司核心品牌 JORYA 创立于 20 世纪 90 年代初，品牌成立已有 30 余年，是国内自主高端女装历史较长的知名品牌。由于国内宏观经济下行，消费市场情绪较为低迷，企业产业链、供应链接续不畅，公司业务逐步触底回升。自新任董事长孙柏豪先生加入公司后，积极探索公司数字化和智能化转型，寻求公司第二增长曲线，多矩阵布局着眼未来。 国产品牌潮流崛起，数字化加速变革服装行业。 2022 年，限额以上单位服饰、鞋帽、针纺织品类商品零售额累计为1.3万亿，同比下降6.5%；2023 年 4 月同比增速至 32.4%，复苏明显。 2021 年国产品牌的关注度较 2016 年提升 30 个百分点，实现了对境外品牌的反超，年轻一代消费者更加热爱国产品牌，服装领域是国潮热门品类。此外，文生图在人工智能领域更早成熟、更容易落地，有利于解决传统服装设计痛点。以高效的设计能力赋能服装设计，缩短设计周期，使设计师和品牌能够迅速响应市场需求，优化生产、降低库存，才是重中之重。 后疫情时代公司迎来“新开店周期”和“单店店效回升”，线上业务行业领先。受疫情影响，自上市以来公司整体开店节奏较慢。 截至 2022年底，公司共有门店 506 家，较 2019 年（疫情前）减少 64 家。开店募投计划完成不足 20%，我们预计 2023-2024 年将是公司大举扩张的时机。 2022 年自营门店单店收入 271.5 万，同比下降 24.5%，相当于2019 年单店收入的 80.6%，消费复苏有望带动单店收入回升。公司电商业务韧性十足，线上销售占比达 26.4%，逆势增长且领先中高端市场。 品牌力、设计力和数字力构成公司强大护城河。 1）品牌力：公司核心品牌历史悠久，依托 JORYA 建立风格多元化、价格差异化的多品牌矩阵； 2）设计力： 截至 2022 年底，公司已经成立了一支 438 人组成的专业化、高素质的设计团队，年研发投入接近 8000 万，占营业收入的 4.5%，位居行业前列； 3）数字力：公司持续推进信息化和数字化建设，深耕行业多年积累了大量的设计和消费大数据，与人工智能等相关领域技术的实际应用具有极高的契合度。 【投资建议】 我们认为受益于疫情后消费复苏，公司进入店面扩张和单店收入回升的量价齐升阶段，此外，人工智能等新技术与设计结合行业端逐步落地也有望带动行业估值回归。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 19.05/23.35/27.52亿，归母净利润分别为 2.49/3.71/4.87 亿， EPS 分别为 0.58/0.86/1.13 元，对应 PE 分别为 19/13/10 倍。根据历史估值情况，我们给予公司 2023 年 25 倍PE，对应 12 个月内目标价 14.50 元/股， 上调至“买入”评级。 【风险提示】 消费复苏不及预期； 数字化投入产出不及预期

欣贺股份(003016) 23Q2 收入 4.47 亿同增 13.52%，归母净利 0.47 亿同增 26.49% 23Q2 收入 4.47 亿，同增 13.52%（ 23Q1 同减 10.54%），归母净利 0.47 亿，同增 26.49%（ 23Q1 同减 21.22%），扣非归母净利 0.45 亿，同增 38.78%（ 23Q1同减 20.23%）。 23H1 收入 8.98 亿，同增 0.02%，归母净利 0.96 亿，同减 3.42%，扣非归母净利 0.90 亿，同增 1.28%。 分渠道，自营销售收入 6.07 亿， 毛利率为 77.26%； 电子商务收入 2.28 亿元， 毛利率 55.48%； 经销收入 0.47 亿元， 毛利率 69.34%。 公司业绩上升主要系公司不断提升抗风险能力和发展韧性，公司专注于高端女装的生产经营，围绕运营力、产品力、品牌力、组织力等加强深耕，持续推进企业数字化、信息化的深化改革，重新梳理品牌核心内容，多举措搭建顾客资产，加速丰富立体化营销体系，催动各渠道势能释放，全面推进企业建设，深入铸就高质量发展内驱力。 23H1 毛利率 71.15%， 同增 1.23pct，归母净利率 10.67%，同减 0.38pct 23H1公司毛利率为71.15%， 同增1.23pct，归母净利率10.67%，同减0.38pct。公司销售、 管理、研发、财务费率小幅增加。 23H1 公司销售/管理/研发/费率及同比分别为 44.64%（ yoy+0.78pct）、 4.45%（ yoy+0.36pct）、 4.34%（ yoy+0.32pct），财务费率为-0.99%（ yoy+0.08pct）。 坚持自主研发设计，保持稳定的研发投入 公司自设立以来，各品牌均坚持独立自主设计，秉承时尚创新理念，在坚持各品牌 DNA 的基础上不断创新，以实现品牌升华与产品迭代。公司实际控制人、品牌创意总监孙瑞鸿先生总体把控研发设计方向和水准，目前已建立了一支以实际控制人孙瑞鸿先生为核心的超过 400 人的专业化、高素质设计团队， 2023H1 研发费用投入 0.39 亿元，同比增长 8.03%。 梳理品牌核心内容，深入打造品牌画像 23H1， 公司主要品牌 JORYA 和 ΛNMΛNI（恩曼琳）纵向深耕发展。 JORYA着重于通过多层次的市场调研、升级会员管理体系、 AI 智能外呼提高复购率、与资深会员体系咨询公司合作等方式来梳理品牌资产和搭建顾客资产，重塑品牌形象定位、客群画像、市场表现与竞品差异，同时优化品牌力与品牌资产表现，提升品牌力的落地能力和统筹管理，为顾客创造价值。并通过搭建客户体系，形成私域流池，完成顾客资产数字化及顾客资产累积与管理。 ΛNMΛNI（恩曼琳）则是深化优雅大女装品牌形象，稳步发展大淑市场，适时调整产品结构布局，加强核心品类款式多样性，拓宽产品定价空间以迎合不同消费客群。 强化数字化技术应用，把握数字经济变革效应 近年公司业务持续发展，产能不断扩大，生产自动化、智能化、标准化水平大幅提升，引入 RFID 无线射频识别技术。 2023 年 8 月，公司正式启动了“数字化物联网-RFID 项目”，该项目建成后将有效优化供应链管理，实现快速收发货、物流高效配送、试衣间数据精准采集以及货品防伪防窜，提高公司运营效率，增强客户体验，构建更为高效化、智能化的供应链，智能制造助推高质量发展。 调整盈利预测， 维持“买入”评级 考虑到市场需求疲弱引发供给端竞争加剧，服饰产品价格整体处于弱势，服装行业整体处于承压修复期；以及公司 22 年及 23H1 业绩表现，我们调整盈利预测。 我们预计 23-25 年归母净利润分别为 2.13、 2.52、 2.92 亿元（ 23-24 年前值分别为 3.92、 4.69 亿元）； EPS 分别为 0.50、 0.59、 0.68 元/股（ 23-24 年前值分别为 0.91、 1.09 元/股）；对应 PE 分别为 20、 17、 15X。 风险提示： 行业竞争风险；人力资源成本上升风险； 无法准确把握女装流行趋势和市场需求变化的设计风险等

欣贺股份(003016) 事件概述 2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.98/0.96/0.90/1.97亿元、同比增长0.02%/-3.42%/1.27%/51.88%，相较于21H1下降14%/50%/52%/21%。归母净利增速低于收入主要由于费用增长；经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧及摊销增加。2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.47/0.47/0.45亿元、同比增长13.52%/26.50%/38.75%，相较于21H1下降11%/52%/53%。 分析判断: 线下加盟渠道反弹力度较大，单店出货恢复至疫前水平。（1）分渠道来看，23H1自营/电商/经销/其他收入分别为6.07/2.28/0.47/0.08亿元、同比增长0.4%/-2.0%/18.0%/-49.5%，相较21H1下降18.9%/1.1%/7.6%/14.6%。线下加盟店实现修复，直营基本持平，特卖场及内购大幅减少；电商收入占比25.6%、同比下降0.4PCT；（2）分内生和外延来看，23H1公司自营/加盟门店数量分别为423/88家，上半年分别净开2/3家、同比增长4.4%/2.3%，单店面积分别为179/129㎡、同比增长1.2%/7.4%，推算半年直营店效/加盟单店出货分别为143/54万元、同比增长-4%/15%，相较21H1增长-22%/6%，半年直营/加盟平效分别0.80/0.42万元/㎡、同比增长-5%/7%，相较21H1下降27%/4%。（3）分地区来看，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外收入分别为1.59/0.59/1.32/0.65/0.64/1.24/0.49/2.28/0.11亿元、同比增长5.9%/1.8%/-10.8%/7.8%/17.3%/-8.5%/13.4%/-2.0%/-8.8%，主要销售地仅华东地区实现同比正增长。毛利率提升主要来自加盟毛利率大幅提升。23H1毛利率为71.15%、同比提升1.22PCT，23Q2毛利率为72.14%、同比提升1.89PCT。（1）分渠道来看，自营/电商/经销/其他销售毛利率分别为77.26%/55.48%/69.34%/64.90%、同比提升0.58/-0.07/19.35/-6.21PCT，加盟毛利率相较21H1基本持平，我们判断主要由于加盟商去库存有较大改善。（2）华南、西南和东北地区提升显著，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外毛利率同比增长-0.25/0.67/2.92/1.55/1.63/2.87/3.82/-0.07/-2.18PCT。净利率增幅低于毛利率主要受费用率上升及政府补贴减少影响。（1）23H1归母净利率为10.67%、同比下降0.38PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1）销售/管理/研发/财务费用率提升0.78/0.36/0.32/0.08PCT；2）其他收益占比下降0.51PCT，主要由于政府补贴减少；3）减值损失占比下降0.51PCT，主要由于应收账款坏账损失转回；4）投资、公允价值变动、资产处置、营业外净收益合计占比下降0.16PCT；5）所得税率下降0.27PCT；6）税金占比提升0.18PCT。（2）23Q2归母净利率为10.46%、同比提升1.07PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要受政府补贴减少、销售费用及税金增加影响。存货周转天数较高。2023H1公司存货为7.02亿元、同比增长20%，主要由于备货增加。存货周转天数为516天、同比增加119天；应收账款为1.61亿元、同比下降13.36%，应收账款周转天数为35天、同比减少3天；应付账款为1.06亿元、同比下降55.87%，应付账款周转天数为131天、同比减少25天。 投资建议 我们分析，公司未来空间在于：（1）多品牌未来仍具备线下拓店具备空间；（2）线上占比仍有提升空间；（3）公司在今年完成了二代接班，数字化转型值得期待。公司22年回购的1000万股未来也将用于激励。维持公司23-25年营收预测20.91/23.64/26.34亿元，维持23-25年归母净利预测2.51/3.11/3.50亿元，对应维持23-25年的EPS0.58/0.72/0.81元，对应2023年8月31日9.74元/股收盘价，PE分别为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示 开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。

欣贺股份(003016) 【投资要点】 线下消费逐步复苏，单季度盈利环比改善。2022年，公司实现营业收入17.42亿，同比下滑17.1%；归属于上市公司股东的净利润1.29亿，同比下滑55.2%，主要受新冠疫情和宏观经济下行等因素影响。2023年第一季度，公司实现营业收入4.51亿，同比下滑10.5%，环比增长2.6%；归属于上市公司股东的净利润0.49亿，同比下滑21.2%，环比增长22052.2%，单季度环比改善明显。 自营门店净增长，线上零售占比进一步提升。截止2022年底，公司拥有门店506家，净增加10家，其中自营门店421家，经销门店85家，“后疫情时代”公司开店有望加速。2022年，公司自营门店单店收入271.5万，同比下滑24.5%；经销门店单店收入121.4万，同比下滑6.7%，受线下消费影响，未来有望逐步回升。面对复杂的外部形势和女装行业下滑态势，公司电商业务韧性十足，渠道营收占比26.4%，较2021年同期提升3.1%。 信息化、数字化持续推进，人工智能与产品设计可期。报告期内，公司持续与腾讯深入项目合作，发挥各自资源优势，就共同面临的零售行业新消费模式升级和技术变革中，探索以工具、数据、链接为核心的行业数字化转型路径。随着人工智能在产业应用加速，公司在长年累月的设计过程中积累了大量数据，未来有望将人工智能有效应用于产品设计、新渠道营销、数字化展厅等方面。 利润率和费用率短期波动。利润率方面，2022年，公司毛利率为69.36%，同比下降2.13pct；净利率为7.41%，同比下降6.25pct。费用方面，2022年公司销售/管理/财务/研发费用同比变动分别为-8.72%/-3.66%/22.83%/8.19%。由于疫情等原因，公司营收短期承压，因而费用率有所上升，2022年，公司期间费用率同比增长6.08pct至54.82%；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为46.55%/9.39%/-1.12%/4.48%，同比变动分别为4.26pct/1.73pct/0.08pct/1.05pct。 【投资建议】 线下消费复苏叠加新开店周期有望推动业绩快速回升至疫情前水平，公司也将在数字化和人工智能领域积极拓展新增长点。结合公司实际经营情况，我调整公司2022-2024年营收预测，并引入2025年盈利预测。我们预计2023-2025年公司实现营业收入21.96/25.98/28.98亿，实现归母净利润2.83/3.83/4.85亿，EPS分别为0.66/0.89/1.12元，PE分别为17/13/10倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 消费复苏不及预期 数字经济等领域投入产出不及预期

欣贺股份(003016) 公司于 4 月 28 日发布 2022 年年报&2023 年一季报， 剔除会计准则调整影响2022 全年营收同降 17.1%至 17.4 亿元， 归母净利润/扣非归母净利润同降55.2%/61.7%至 1.3/1.1 亿元，疫情影响下有所承压。 公司持续完善品牌矩阵，渠道不断优化，随线下客流复苏有望释放业绩弹性， 维持增持评级。 支撑评级的要点 疫情反复下收入、 业绩承压，电商业务具韧性。 公司 2022Q4 单季度营收同降 26.2%至 4.4 亿元， 归母净利润同降 100.5%至-22.3 万元。分渠道看，公司线上业务多平台布局，在保持与头部电商战略合作的基础上拓展腾讯微商城、小红书等新兴平台， 构建会员体系及精细化运营实现客单值价值提升， 全年电商渠道实现营收 4.6 亿元，同比降低 6.1%，占公司收入比重提升 3.1pct 至 26.4%。 线下方面，疫情对公司重点布局门店的一二线城市终端影响较大，全年线下营收同降 21.1%至 12.5 亿元， 期末直营/经销门店数同增 14/-4 家至 421/85 家。 受门店关闭及线下客流下降影响，单店收入有所下降。 2023Q1 收入降幅收窄，刚性费用及资产减值损失拖累盈利。 公司 2023Q1收入同降 10.5%至 4.5 亿元，业绩同降 21.2%至 4896 万元。 期间费用率同增 2.5pct 至 51.4%。此外，公司一季度计提资产减值损失 2278 万元。 盈利能力承压， 周转放缓， 期待后续改善。 公司 2022 年毛利率同降 2.1pct至 69.4%。收入下降背景下费用规模效应释放不佳， 销售/管理/研发费用率分别提升 4.3/0.7/1.1pct 至 46.6%/4.9%/4.5%。 2023Q1 末存货周转天数同比增加 163 天至 505 天，应收账款周转天数同比增加 3 天至 36 天。 品牌建设持续推进，期待疫后复苏弹性。 公司以 JORYA 为核心，通过多品牌矩阵对消费者实现全覆盖， 同时推进生产供应链建设与智能化仓储物流体系，打造柔性供应体系。 公司渠道以直营门店为主，受疫情影响明显，但在疫情反复下公司电商业务保持稳健，直营门店实现逆势扩张占比提升，随 2023 年疫后客流量及消费需求回暖，公司经营弹性有望释放。 估值 当期股本下， 考虑到公司短期库存压力，下调盈利预测， 预计 2023 至 2025年每股收益分别为 0.54/0.70/0.82 元，同增 81.5%/29.7%/16.4%；市盈率分别为 21/16/14 倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险 疫后消费需求降低，店效改善不及预期，电商发展不及预期

欣贺股份(003016) 事件概述 2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为17.43/1.29/1.06/1.81亿元，同比下降17.09%/55.22%/61.70%/59.33%，加回资产减值损失后净利/扣非净利为2.08/1.85亿元，同比下降48%/43%，扣非净利低于净利主要由于政府补助0.23亿元，同比增长53%。Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.39/-0.002/-0.09亿元，收入同比下降26%、扣非亏损。每10股派发现金红利3元，股息率为2.7%。 2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别4.51/0.49/0.45亿元、同比下降10.54%/21.22%/20.23%，Q1收入恢复不及同业。 分析判断: 自营降幅明显，主要来自店效下降。（1）分渠道来看，22年自营/电商/经销/其他收入分别为11.43/4.60/1.03/0.24亿元、同比增长-21.89%/-6.06%/-10.89%/15.96%。线上收入占比26.39%、同比提升3.1PCT；（2）分内生和外延来看，22年末公司自营/加盟门店数量分别为421/85家，同比净开14/-4家，单店面积分别为178.90/125.59平方米、同比增长1.3%/7.4%，推算直营店效/加盟单店出货分别为271.5/121.4万元/年、同比下降25%/7%，直营/加盟平效分别1.52/0.97万元/年、同比下降26%/13%。（3）分地区来看，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外收入分别同比下降11.86%/34.93%/24.96%/14.54%/28.29%/14.75%/24.71%/6.06%/21.19%。（4）22年销售量/单价同比减少22.9%/-7.4%。 毛利率下滑主要来自直营。22年毛利率为69.36%、同比下降2.13PCT。22Q4毛利率为67.35%、同比下降0.09PCT；23Q1毛利率为70.16%、同比增加0.5PCT。（1）分渠道来看，自营/电商/经销/其他销售毛利率分别为76.28%/56.15%/48.76%/76.31%、同比下降1.9/0.3/0.6/-9.4PCT。（2）华南、华东和东北地区下降最明显，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外毛利率分别为76.4%/74.7%/73.2%/73.4%/73.9%/72.6%/70.9%/56.2%/85.2%、同比下降2.3/1.7/2.8/0.7/1.1/2.1/0.9/0.3/1.5PCT。 净利率下降主要由于毛利率下降及销售费用率增长。22年净利率为7.4%、同比下降6.3PCT。22Q4净利率为0%、同比下降7.1PCT；23Q1净利率为10.9%、同比下降1.4PCT，主要由于费用率增长。（1）从费用率看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为46.6%/4.9%/4.5%/-1.1%、同比增长4.3/0.7/1.1/0.1PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为43.5%/4.3%/4.5%/-1.0%、同比增长0.8/0.6/1.0/0.2PCT。（2）22年资产减值损失/收入为4.52%，同比增长0.73PCT,信用减值损失/收入0.46%、同比增长0.24PCT，其他收益/收入为1.35%，同比增长0.61PCT。 23Q1存货环比改善。22年末公司存货为7.82亿元、同比增长29%，存货/收入为44.9%，从库龄结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上库存占比分别为55.9%/20.2%/10.6%/13.3%,同比增加7.1%/-1.0%/-6.3%/0.2%,存货周转天数为468天、同比增加86天；应收账款为1.91亿元、同比下降1.56%，应收账款周转天数为40天、同比增加10天。23Q1公司存货为7.27亿元，同比增长30.5%，存货周转天数为505天、同比增加163天；应收账款为1.69亿元，同比下降6.18%，应收账款周转天数为36天、同比增长3天。 投资建议 我们分析：（1）期待自Q2后的收入恢复，以及高经营杠杆带来的利润弹性；（2）公司已形成多品牌、差异化的品牌矩阵，未来仍具备线下拓店具备空间，线上专款专供高增长，在数字化赋能、精细化运作下公司运营效率有望提升；（3）公司在今年完成了二代接班，公司除了自身的数字化转型外也在探索AI的应用、未来也将考虑全球化布局，公司22年回购的1000万股未来也将用于激励。维持公司23/24年营收预测20.91/23.64亿元，新增25年收入预测26.34亿元，维持23/24年归母净利预测2.51/3.11亿元，新增25年归母净利预测3.50亿元，对应维持23/24年的EPS0.58/0.72元，新增25年EPS0.81元，对应2023年4月28日11.18元/股收盘价，PE分别为19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。

欣贺股份(003016) 【事项】 公司近期发布公告称，与腾讯《“四力”项目合作协议》共建智慧零售平台一期合作已接近尾声；同时公司预计2023年涉足轻医美及ChatGPT等新业务板块，有望构建第二增长曲线。 【评论】 疫后单店运营效率提升，创新产品于3月上市。2022年因疫情反复、需求下降以及物流管控等因素，线下拓店及店效水平受不利冲击；随疫情好转，公司单店运营能力有望恢复至2021年水平，主要以经销模式加速国内及国际战略布局。创新产品方面，公司计划推出具有自主知识产权的抑菌抗菌、抗病毒、防辐射等功能性面料，其抗甲流病毒活性率达99.76%，3月2日已于天猫上线第一批产品。 “多品牌+多矩阵+全球化”战略指引。（1）多品牌：以JORYA为第一梯队，卡洛琳&恩曼琳为第二梯队，艾薇&JORYAWEEKEND为第三梯队的品牌矩阵已搭建完毕，同时以电商渠道为抓手，通过线上客户引流反哺线下。（2）多矩阵：持续深耕兼具功能性和时尚性的服装板块，同时将于2023年尝试涉足轻医美等美丽健康相关业务，目前仍在项目筛选中，落地后有望打造第二增长曲线。（3）全球化：2023年公司持续深耕亚洲市场，在中国台湾、日本东京、韩国釜山、新加坡等地区加速布局新店。 依托腾讯生态体系赋能智慧零售，数字化建设再获突破。目前公司与腾讯关于《“四力”项目合作协议》的一期合作已接近尾声，实现了从0到1的过程，正在酝酿CDP（客户数据平台）+MA（营销自动化系统）平台构建，建成后有望实现用户精准洞察及高效运营转化。据智慧零售数据显示，GMV、UV、注册量、企业微信好友添加数、上线门店数、导购助手使用率等均达到预期，并且展现出较为广阔的市场空间。后续公司将积极探索如ChatGPT类国内外产品在公司应用的可行性，提升女装市场消费大数据与人工智能等领域的应用契合度。 【投资建议】 公司深耕服饰领域多年，目前已形成多品牌、差异化的品牌矩阵，随疫后经济复苏和需求端提振，未来公司线下拓店将有序进行且空间广阔，中高端及线上专款专供定位支撑客单价。同时，智慧零售等数字化平台将赋能精细化运营、国际化步伐加快及第二增量业务稳步开启，有望打造新增长点。考虑到短期疫情防控对线下终端门店的影响，我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为18.5/22.6/27.1亿元，同比增速各-11.8%/21.9%/19.7%；归母净利润分别为1.3/2.8/3.7亿元，同比增速分别为-53.2%/106.7%/31.9%；EPS分别为0.31/0.64/0.85元/股，目前股价对应PE分别为41/20/15倍，首次覆盖给予“增持”评级。 【风险提示】 新品推广和新品牌孵化不及预期； 营销推广费用侵蚀利润； 行业竞争加剧。