探路者(300005) 公司于4月28日公布2025年报&2026年一季报，2025全年营收13.81亿元，同降13.25%，归母净利润0.79亿元，同降25.92%。2026Q1营收4.96亿元，同增39.41%，归母净利润0.56亿元，同增14.44%。一季度营收/业绩亮眼，户外业务有所复苏，芯片业务维持快速增长。我们看好户外和芯片板块双轮驱动公司成长。 经营分析 芯片板块快速发展，26Q1营收增速回暖。25全年分板块来看，户外/芯片板块营收分别为11.51/2.30亿元，同比-15.96%/3.43%，芯片增速稳健，分产品来看，户外板块传统户外服装/户外鞋品/户外装备营收为9.12/1.79/0.53亿元，同比-13.85%/-21.97%/-29.09%；芯片类产品营收为2.27亿元，同比增长2.31%，其中北京芯能营收172万，同比增长82.57%；G2Touch营收1.73亿元，同比减少8.54%。公司自2021年起确立“户外+芯片”双主业发展战略，持续推进芯片业务的战略布局与产业协同。25年直营门店店效同比提升0.47%，保持稳健。26Q1公司营收同比增长39.41%，主要系报告期合并范围增加及业务增长所致，其中芯片板块主营收入1.79亿元，同比增长206.92%；户外板块主营收入3.15亿元，同比增长8.02%。 26Q1盈利水平回暖。25全年/26Q1毛利率为47.39%/42.77%，同比+0.04/-6.07pct，26Q1毛利率水平下降主要因为芯片业务毛利率低于户外业务毛利率。25全年/26Q1公司销售费用率为24.14/16.78%，同比+3.0/-1.9pct。25全年/26Q1归母净利率为3.38%/13.22%，同比-1.32/+0.66pct，26Q1盈利水平显著回暖。期待公司户外业务回暖，芯片板块持续发力。公司依靠户外、芯片业务双轮驱动，户外方面2026年，公司将围绕产品、技术、品牌、渠道等多个维度全面升级战略打法，全面提升市场竞争力与品牌价值。渠道方面，线下以“提质增效、结构优化”为核心，推动门店总数恢复增长。芯片业务方面，公司25年12月收购贝特莱与上海通途，两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场，同时优化客户结构，改善盈利水平，丰富产品矩阵。此外待实控人定增落地后充裕资金有望进一步助力公司芯片及户外双主业扩张。 盈利预测、估值与评级 我们预计26-28年公司EPS分别为0.18/0.24/0.32元，收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。

探路者(300005) 公司于2月13日发布股权激励计划公告，拟授予72位高管及核心骨干股票数量672.68万股，占公司总股本的0.76%，对公司营收以及业绩设定较高目标，彰显较强的发展信心。 经营分析 发布股权激励，锚定业绩高增目标。本次激励计划拟授予股票数量672.68万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.76%，授予对象为公司董事、高级管理人员、管理人员及核心技术人员等72人。考核目标分为公司绩效和个人绩效两个部分，其中公司目标分为营收/业绩两个部分，最高档目标为26-28年营收达22/25/30亿元，同比增长54.49%/13.64%/20.00%；业绩达1.70/2.50/3.00亿元，同比增长73.47%/47.06%/20.00%（25年营收和业绩取国金预测值）。第二档目标为26-28年营收达19.8/22.5/27.0亿元，同比增长39.04%/13.64%/20.00%；业绩达1.53/2.25/2.70亿元，同比增长56.12%/47.06%/20.00%。最终股票解除比例取营收和业绩达成率高值。本次激励摊销总费用为3791万元，其中26-28年分别为1659/1358/648万元。 新任董事长自21年入主后首次发布激励，体现增长信心。1）此次股权激励计划为现任董事长李明自2021年入主公司以来首次发布，本次股权激励计划公布前公司公告定增计划，董事长李明持股比例预计从13.68%提升至26.68%，持股比例大幅提升，为本次股权激励发布提供支撑。2）股权激励高目标叠加2025年12月收购行为彰显强增长信心，预计公司未来增长驱动主要来源芯片板块。充裕资金助力外延扩张，看好公司芯片赛道持续发力。公司25年12月收购前芯片业务聚焦笔记本电脑、MiniLED显示及红外成像等应用领域，直接客户为面板厂、LED显示屏厂、背光模组厂等。收购的两家芯片标的其中贝特莱业务覆盖智能终端、智能穿戴、笔记本电脑、智能家居等场景；上海通途业务覆盖大、中、小尺寸的显示场景，以及机器视觉、智能驾驶等新兴场景。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。公司此次股权激励彰显较强增长信心，看好公司芯片业务持续发力。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年公司EPS分别为0.11/0.19/0.26元，对应PE分别为123/74/53倍，25年12月公司收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。

探路者(300005) 投资要点 拟收购贝特莱/上海通途股份，深度互补与全面强化现有芯片业务。公司拟以自有资金合计6.78亿元，分别收购贝特莱51%股权（交易金额3.21亿元）和上海通途51%股权（交易金额3.57亿元）。本次收购的核心目的是与公司现有的芯片业务板块形成深度互补与全面强化。通过此次收购，公司将补充80余款成熟量产产品，含发明专利、实用新型专利、软件著作权、集成电路布图设计在内的230余项知识产权，70余名研发人员。（1）贝特莱：贝特莱聚焦数模混合信号链芯片设计，在智能门锁指纹识别领域位居行业首位；在可信安防指纹、笔记本电脑触控板、电容式主动笔、智能穿戴等领域均位居行业前列，其在信号链芯片上的技术积累，将与公司现有产品线形成有力互补，显著拓展公司在模拟及数模混合芯片市场的产品维度与客户广度。（2）上海通途：上海通途的IP技术资源将增强公司在显示驱动、视频处理等方向的技术竞争力与创新能力，其视频压缩、AMOLED显示驱动及视频处理三大IP技术在性能参数、算法效率、模型轻量化、架构灵活性等方面具有相对优势，IP已成功授权超过20家中大型芯片公司；并基于以上技术开发的手机显示屏桥接芯片的出货量名列行业前茅。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商、中大型芯片设计公司、智能视觉方案提供商。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场、更高可靠性的工业控制市场、更高附加值的新兴市场，同时优化客户结构，改善盈利水平。 拟募资18.58亿元，聚焦“户外+芯片”双主业战略支持。公司拟向特定对象发行募集资金总额不超过人民币18.58亿元（含本数），扣除发行费用后拟将全部用于补充流动资金。面对全球经济变革和技术创新浪潮，公司坚定推行“户外+芯片”双主业战略，需要以核心技术攻关和产业链协同布局为抓手，推动关键领域自主可控，完成基础技术的不断迭代优化、科技平台的战略升级。本次发行拟使用募集资金补充流动资金，增强了公司资金储备，为公司技术创新、产品开发和项目投资等方面提供了资金支持，有助于公司实现长期战略发展目标，巩固行业优势地位。（1）户外业务行业竞争加剧，强化产品创新和研发赋能。随着国内户外品牌的品牌集中度低、竞争激烈的特点愈加凸显，国外知名品牌建立了良好的用户口碑和广泛的市场基础环境下，户外业务面临着较大的竞争压力。公司计划依托多年的行业积累，围绕“产品创新、品牌赋能、渠道深耕”三大核心战略，驱动业务增长与价值跃升。在技术研发方面，加速轻量化、专业化、智能化产品研发，持续提升产品性能与场景适应性；统筹重大项目全周期管理，在保障项目高效落地的同时强化科技攻关与平台技术沉淀，驱动公司技术储备体系升级与创新成果转化；积极推动构建创新科研联合体，攻克关键核心技术、促进产业发展，提高技术转化速度。（2）以市场需求为导向，持续探索芯片应用化领域。近年来，公司的芯片业务发展态势良好、业务增长迅猛。公司将以“技术驱动、全球协同、生态聚合”为核心战略，聚焦显示芯片设计核心领域，强化技术研发与产品创新，持续巩固显示芯片领域竞争优势，向高附加值领域延伸布局。公司在智能穿戴设备方面的研发能力、产品定义、商业化运营、生态建设及市场拓展等方面具备优势。2024年，公司依托多年的品牌沉淀和技术积累，先后发布下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等多款户外智能装备。 投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为13.67/16.47/21.45亿元，增速分别为-14.1%/20.5%/30.2%；归母净利润分别为0.63/1.48/2.02亿元，增速分别-40.8%/134.4%/36.1%。公司通过内生+外延并购进一步整合芯片业务和资源，有望不断提高芯片业务规模及竞争力，扩展业绩增量空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品、新项目无法如期产业化风险；整合后在业务协同、管理融合、文化适配方面存在不确定性。

探路者(300005) 公司于12月1日发布公告，将分别以3.21/3.57亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司/上海通途半导体科技有限公司51%的股权，交易预计于2026年1月31日前完成。 经营分析 贝特莱电子有望在模拟及数模混合芯片市场上赋能公司。1）贝特莱专注数模混合信号链芯片及解决方案设计，主要产品为指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU芯片。2）2025年1-8月贝特莱电子实现营收1.66亿元，净利润1773万元，净利率10.69%，净利润较2024全年-2519万元实现扭亏。3）本次交易设置业绩承诺、补偿与奖励，26-28年净利润不低于3370/4770/6860万元，若假设贝特莱电子25全年净利润月份平均分布，26-28年利润同比增长26.72%/41.54%/43.82%。4）贝特莱此次交易估值为6.51亿元，若按照26年业绩目标计算对应PE为19倍。 上海通途有望在显示驱动、视频处理等方向上赋能公司。1）上海通途专门从事IP技术授权、芯片设计研发，在图像及视频处理、高清智能显示技术领域拥有创新积累和应用储备。2）2025年1-8月上海通途实现营收1.05亿元，净利润1889万元，净利率18.06%，净利率较2024全年9.88%有较大幅度提升。3）本次交易设置业绩承诺、补偿与奖励，26-28年净利润累计不低于1.5亿元。4）贝特莱此次交易估值为7.03亿元，参照贝特莱电子业绩以及未来目标，上海通途的收购估值与贝特莱电子相似。 充裕资金助力外延扩张，看好公司芯片赛道持续发力。公司现有芯片业务聚焦笔记本电脑、MiniLED显示及红外成像等应用领域，直接客户为面板厂、LED显示屏厂、背光模组厂等。贝特莱业务覆盖智能终端、智能穿戴、笔记本电脑、智能家居等场景；上海通途业务覆盖大、中、小尺寸的显示场景，以及机器视觉、智能驾驶等新兴场景。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场，同时优化客户结构，改善盈利水平，丰富产品矩阵。此外待实控人定增落地后充裕资金有望进一步助力公司芯片及户外双主业扩张。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元，对应26年估值为68倍，此次收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。

探路者(300005) 事件：公司发布公告，拟以自有资金3.21亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司51%股权，以及拟以自有资金3.57亿元收购上海通途半导体科技有限公司51%股权。 收购标的优质，研发积累深厚，主业协同度较强：贝特莱致力于成为AIoT芯片引领者，是国家级高新技术企业，专注高端数模混合信号集成电路设计；核心产品涵盖指纹识别芯片、触控芯片及TouchMCU，在智能手机触控芯片领域提供自互一体式解决方案，获评专精特新“小巨人”、瞪羚企业等资质；上海通途作为国内领先的视频处理及芯片设计企业，专注于芯片设计、计算机视觉IP授权、AI软硬件系统、高清智能显示技术的创新和应用，是上海市高新技术企业、科技型企业、专精特新企业。二者同公司相关布局协同性较强。 业绩高承诺凸显行业景气度，协同公司主业共同发展：贝特莱公司2026/2027/2028年承诺归母净利润分别不低于3,370/4,770/6,860万元，2026-2028年年均增幅超40%；上海通途则承诺2025-2027年将实现归母净利润总计不低于1.50亿元，代表二者对于相关领域的坚定信心以及行业的高景气度，结合探路者此前显示芯片领域的布局，我们认为此次对二者控股权的收购，既丰富了同子公司G2Touch、北京芯能等的业务协同，也代表着公司在显示领域上深度拓展的决心。 公司户外芯片双轮驱动，我们认为此次收购不仅强化了探路者双主业驱动的战略，也同时在显示芯片领域获得了更强的专利以及研发团队支持，提升了公司中长期发展动能，结合二者的利润承诺，以及2025年低基数情况，我们预计25-27年公司将实现归母净利润分别为0.64/1.50/3.07亿元，EPS分别为0.07/0.17/0.35元，对应PE分别为161.25x/69.00x/33.76x，考虑公司芯片业务布局进一步加深，双主业协同有望持续深化，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：户外行业竞争加剧的风险：芯片行业技术送代加速的风险等

探路者(300005) 公司变化 2021年公司现任董事长李明通过收购探路者13.65%股份成为公司实控人，而后在2021-2023年陆续收购3家芯片子公司，形成“户外+芯片”双主业发展：1）公司为国内户外行业先驱品牌，在21年李明接手后户外业务经营出现拐点，2024年户外业务营收达13.69亿元，同比增长8.91%，四年CAGR为11%，25H1公司电商收入1.38亿元，占比26%，期末总计拥有线下门店900家，其中直营60家，加盟840家,近年渠道端呈现优化趋势。2）2024年公司芯片业务营收2.22亿元，同增66.56%，占比17%。公司聚焦MiniLED驱动IC、触控IC等芯片设计，目前芯片子公司仍处于成长期。 投资逻辑 10月31日公司发布定增预案，拟发行不超过2.65亿股，发行价7.01元/股，募集资金扣除发行费用后全部用于补充流动资金，由公司实际控制人李明控制的通域合盈、明弘毅两家企业全额认购。实控人李明拟认购不超过18.6亿元公司股份，根据公司投资者平台问答，公司未来会通过海内外收购兼并及内部资源整合，拓展业务，以及目前在研发下肢外骨骼业务，我们认为实控人大额定增有望显著促进公司芯片与外骨骼业务发展。 芯片业务有望继续外延并购。公司于2021年收购北京芯能60%股权，2023年收购G2Touch和江苏鼎茂95%/60%的股权，24年北京芯能/G2Touch业绩为0.90/-0.91亿元。未来公司资本开支方向大概率为芯片领域。公司目前账面现金充裕，截至25H1拥有现金类资产近10亿元，加上此次定增最高18.6亿元，现金可达近30亿元，充裕现金流或助力芯片业务快速发展。 外骨骼赛道景气度较高，公司有望把握先发优势。得益于算力技术进步，外骨骼机器人行业近两年呈现快速发展趋势，同时需求端由于我国老龄人口数量快速增长以及户外行业热度提升催生助力需求。1）截至2024年末，全国60周岁及以上老年人口3.1亿人，占全国总人口22.0%，连续13年提升。2）户外运动旅游场景需求旺盛，2024年我国登山与户外运动正处在快速发展期，参与人数约达到4.5亿人次，公司外骨骼领域投入有望享有先发优势。 盈利预测、估值和评级 我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元,对应26年估值为60倍，考虑到实控人大规模注资有望促进芯片业务与户外业务的发展，给予公司2026年PE64倍估值，目标价11.14元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期、大股东质押风险。

探路者(300005) 品牌力+科技力双引擎，国内户外龙头扬帆再起航。历经二十余年的发展，公司逐渐成长为拥有过硬科研实力的综合型户外用品集团。目前公司共有户外连锁经营门店900多家，芯片业务涉及触控芯片设计、MiniLED显示驱动IC设计、芯片封测等。分产品看，2024年公司户外服装营业收入占比约2/3为绝对主导，芯片类产品同比高增66.4%，内部份额也来到13.9%。分区域看，2024年公司电子商务与华北地区营业收入占比在20%以上，西北与西南地区同比增速较快。分销售模式看，线上、加盟、联营、集团大客户齐头并进。2024年公司实现营业收入15.92亿/+14.4%、归母净利润1.07亿/+48.5%，2025Q1实现营业收入3.56亿/-7%、归母净利润0.49亿/-30.7%，芯片类产品、华南地区、加盟、集团大客户盈利能力相对坚挺。公司推动商品全链路运营效率升级，费用管控良好，期间费用率大幅降低，研发费用率维持在5%附近。 户外竞争多元化、专业化、生态化并行，MiniLED终端应用不断拓宽。据国家统计局数据，2024年全国居民人均衣着消费支出1,521元/+2.8%，据北京体育大学体育休闲与旅游学院、美团研究院数据，2024年国内户外运动商户总量约2.7万家，户外运动线上消费约2亿人次，消费总额超3,000亿，户外市场增量前景广阔。目前户外行业竞争格局呈现多元化、专业化、生态化并行特征，国际知名品牌凭借技术积累与全球化布局主导高端市场，尤其在功能性服饰领域占据显著优势，本土新兴品牌则依托供应链效率快速崛起，以轻量化装备、场景化消费为突破口，抢占中端及大众市场。触控芯片方面，目前主要技术路径有On-Cell、In-Cell、OGS，On-Cell又分为单层与双层，显示芯片方面，目前主要技术路径有LCD、OLED、MiniLED、MicroLED等。据TrendForce数据，2024年全球MiniLED显示屏市场规模约6.76亿美元，P1.2以下小间距占比超55%，透明屏、柔性屏、一体机等形态快速拓展。 投资建议：公司户外+芯片双轮驱动，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.57/2.46/3.3亿，EPS分别为0.18/0.28/0.37元，对应PE分别为56.3x/35.9x/26.7x，考虑新业务不断突破可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：户外行业竞争加剧的风险：芯片行业技术选代加速的风险：存货跌价的风险：商誉减值的风险等。

探路者(300005) 事件概述 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为9.3/0.46/0.35/0.62亿元，同比增长24.32%/306.36%/251.09%/143.06%，扣非净利低于归母净利主要由于政府补助及投资收益，经营性现金流增长主要由于销售回款增加。23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.75/0.24/0.22亿元、同比增长32.16%/354.18%/266.41%。 公司公告拟将持有的参股公司探路者冰雪47.83%的股权以1,100万元的价格转让给伍斌先生。本次交易完成后，公司不再持有探路者冰雪的股权。 分析判断: Q3收入增速持续提升。我们分析,收入增长主要来自公司户外业务的复苏和G2芯片业务带来增长。 净利率增长主要来自销售费用率下降。23Q3公司毛利率/净利率为42.58%/7.15%、同比提升1.48/12.54PCT；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为20.93%/10.99%/5.49%/-2.14%、同比下降10.29/0.59/-0.22/1.52PCT。财务费用减少主要因为利息收入及汇兑损益增加。其他收益及投资净收益/收入同比下降0.86PCT。 应收账款周转天数下降。23Q3应收账款/存货/应付账款金额分别为4.08/4.11/2.56亿元、同比下降27.01%/-0.24%/0.40%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为113/217/143天，同比下降77/-2/-7天。 投资建议 我们分析，（1）公司主业增长势头较好，一方面在联营模式占比提升，提高利润弹性，另一方面去年聘请新代言人刘昊然之后，公司品牌力提升，同时我们判断9代店带动下店效有望改善；从公司品牌策略来看，主要思路在于通过赋能产品高科技化，打造适合在不同环境下使用的、满足不同需求的产品线形象，提升产品功能性。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓。 维持23-25年收入预测13.46/15.65/18.08亿元，维持23-25年归母净利预测1.22/1.63/1.94亿元，对应EPS0.14/0.18/0.22元，2023年10月27日收盘价7.53元对应23/24/25年PE分别为54/41/34X，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

探路者(300005) 事件概述 2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.56/0.22/0.13/0.82亿元、同比增长19.5%/3.1%/230.4%/239.0%，较21H1增长35.8%/51.7%/384.4%/1493.6%。归母净利增幅低于收入主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失提升；扣非归母净利增幅高于归母净利主要由于非流动资产处置（长期股权处置）同比减少0.17亿元；经营性现金流高于归母净利受应收账款减少所致。总的来说，上半年户外业务发展较好、收入增速超过运动行业；芯片业务方面，北京芯能不及承诺预期，G2Touch表现超我们预期。2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为33.13/0.03/-0.0001亿元、同比增长23.64%/-74.62%/99.96%。归母净利增速低于收入主要受资产减值损失增长影响。 分析判断: 主业实现增长18%，增速好于运动同行，主要来自联营贡献。收入拆分：23H1公司户外用品行业营业收入5.40亿元、同比增长17.80%。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备/其他分别收入4.00/0.98/0.35/0.07亿元、同比增长19.76%/39.82%/-17.38%/-41.96%。（2）分品牌看，探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X分别实现营收4.86/0.10/0.31/0.06亿元、同比增长29.74%/-76.02%/38.00%/-3.48%，Discovery下滑主要由于公司与相关方签署协议，品牌处在过渡期。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为1.15/0.99/0.93/1.22/1.20亿元，同比增长8.9%/7.7%/-45.2%/245.3%/176.1%。根据公司公告，公司已实现在北京、天津、广州、成都等重点区域发展直/联营门店。（4）分内生外延看，线下直营渠道优化加速、店效大幅提高，加盟（含联营）恢复开店、单店出货下滑：23H1直营/加盟（含联营）实现营收0.99/2.15亿元、同比增长7.7%/4.6%。23H1公司门店830家（直营/加盟（含联营）为91/739家，分别同比增长-46.5%/20.2%），上半年净开店34家(直营/加盟（含联营）净开-6/40家)；推算半年直营/加盟（含联营）店效为109/29万元、同比增长101%/-13%，相较21H1增长71%/75%；单店面积为99/95㎡、同比下降4%/1%，半年平效分别为1.10/0.31万元/㎡、同比增长109%/-12%，较21H1增长74%/73%；直营门店中开业12个月以上的成熟门店店效为252.73万元/年、同比提升129.96%。（5）分地区看，主要销售区域华北/华东地区分别实现营收2.07/0.84亿元、同比增长35.8%/-22.0%。 北京芯能业绩净亏损，G2Touch多项技术进入研发阶段。23H1公司芯片业务收入为1544.37万元。从子公司角度，北京芯能/G2Touch收入分别为32.75/1511.62万元，净利润分别为-3840.72/336.23万元。23H1北京芯能的MiniLED背光和直显芯片均推出新的单层板产品，同时公司已实现0.8mm间距像素颗粒稳定产出。G2Touch的LCD触控IC产品已形成成熟的产品矩阵，针对不同尺寸、分辨率的的笔记本电脑屏幕有多款芯片产品。公司目前正与客户进行低成本解决方案及主动笔产品的研发，承接三星车载触摸芯片研发项目（预计于23年底完成），未来将在终端市场形成销售放量；公司的独特技术实现通过触摸芯片实现悬浮感应，正与三星进行研讨近场感应功能；具备重大尺寸OLED折叠屏供货能力。 毛利率大幅改善来自联营占比提升下、终端折扣改善，资产减值损失增长导致净利率承压。（1）23H1公司毛利率为53.36%、同比增长10.16PCT，分渠道：线上/直营/加盟/联营/集团大客户及其他毛利率为59.85%/69.47%/50.33%/50.81%/42.99%、同比提升14.32/9.88/15.77/13.28/-4.76PCT；23H1公司归母净利率为3.89%、同比下降0.62PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1）资产/信用减值损失占比提升11.69/-3.11PCT，资产减值损失主要受存货跌价及合同履约成本减值增加影响，应收账款坏账损失转回导致信用减值损失占比下降；2）其他收益及投资净收益占比下降4.41PCT，主要由于理财产品及股权处置收益同比减少77%；3）少数股东损益占比下降2.38PCT；4）所得税率提升0.49PCT；5）销售/管理/研发/财务费用率下降3.98/-3.19/-0.89/0.58PCT，其中销售费用率主要受营收规模增长影响，职工薪酬、并购费用、无形资产摊销增加导致管理费用同比增长58.17%；6）营业外净收入及公允价值变动净收益占比提升0.02PCT；7）税金占比提升0.18PCT。（2）从主要控股公司角度，北京探路者/郑州探路者/天津探路者/北京守望绿途/北京芯能/G2Touch净利润分别为0.34/0.03/-0.10/0.01/-0.38/0.03亿元，净利率分别为16%/13%/-49%/5%/-11727%/22%、同比提升23/15/-33/7/-11688/NAPCT。（3）23Q2公司毛利率为56.84%、同比提升15.78PCT，归母净利率为1.02%、同比下降4.01PCT，毛利率增幅高于归母净利率主要由于资产减值损失大幅提升所致。 关注存货增长，周转天数增加。2023H1公司存货为3.05亿元、同比增长17.23%，存货周转天数为228天、同比增加45天；应收账款为3.07亿元、同比下降39.19%，应收账款周转天数为110天、同比减少81天；应付账款为1.26亿元、同比增长2.92%，应付账款周转天数为129天、同比增加27天。 投资建议 我们分析，（1）公司主业增长势头较好，一方面在联营模式占比提升，提高利润弹性，另一方面去年聘请新代言人刘昊然之后，公司品牌力提升，同时店效改善明显。（2）从芯片业务来看,预计北京芯能下半年有望减亏，而G2Touch的并购则较为成功、受益于技术开发及下游客户开拓。 维持23-25年收入预测13.46/15.65/18.08亿元，维持23-25年归母净利预测1.22/1.63/1.94亿元，对应EPS0.14/0.18/0.22元，2023年8月30日收盘价7.42元对应23/24/25年PE分别为54/40/34X，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

探路者(300005) 【 投资要点 】 户外运动参与率提升以及国潮大趋势助力户外业务稳定发展。 2023年正值经济复苏的关键时期， 户外运动的发展速度与宏观经济息息相关。 2023 年，旅游经济复苏， 露营、骑行、徒步等户外运动参与率也进一步提升，预期将显著促进户外服装、鞋品以及装备业务的快速发展；目前国潮逐渐成为新一代潮流趋势，拥有自有品牌成为杀出重围的关键要素。探路者具有探路者、 TOREADKIDS、 TOREAD.X 等多个自有品牌，同时先后承接了中国南（北）极考察队、珠峰高程测量队、中国首次火星探测任务、载人航天任务等多个国家重点项目的服装支持工作，在行业内形成了较大的品牌影响力，预计将充分受益于消费复苏下户外运动的高景气周期以及国潮的大趋势。 全面布局面板显示上游芯片行业，扩产+收购迎接新发展。 Mini LED显 示 驱 动 IC 业 务 即 将 进 入 收 获 期 。 公 司 收 购 北 京 芯 能 布 局Mini/Micro LED 显示驱动芯片业务， 从需求端来看， Mini LED 产品渗透率逐渐提升，市场需求也在进入快速发展期， 从供给端来看， 中国大陆 DDIC 市场份额在持续增长，封装厂产能有序扩张，配套供应逐渐完善，促进了国产 Mini LED 显示驱动芯片的放量，同时公司正在布局 Indoor/Outdoor PKG 产线，产能将在未来两年有序释放，上下游产业链协同共同保证公司 Mini LED 显示驱动 IC 业务进入收获期。收购 G2Touch， 布局显示触控芯片。 公司于 2023 年 3 月发布公告拟收购 G2Touch，正式进军显示触控 IC 领域，目前 G2Touch 已经收购完成，G2Touch 积累了戴尔、惠普、京东方、三星等优秀客户资源，可以与北京芯能实现客户协同，同时 G2Touch 除了深耕笔电领域以外，正在积极布局车载产品，有望开辟新增长点；从下游需求来看，预计笔电面板出货情况将在 2023 年下半年进一步好转，带动触控 IC 需求量的提升，助益业绩增长 【投资建议】 随着户外消费的回暖以及芯片业务的加速布局，我们预计公司营收和利润均会保持长期稳定快速的增长。预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为14.89/17.91/20.82 亿元；预计归母净利润分别为 0.99/1.63/2.03 亿元； EPS分别为 0.11/0.18/0.23 元；对应 PE 分别为 75/46/37 倍。 我们认为公司的合理估值为 96 亿元，对应 2024 年目标价 10.86 亿元，给予“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期： 2023 年是经济复苏的关键时期，户外业务的发展情况预计将随着整体宏观经济的走势而变化，宏观经济影响下游需求； 收购标的业绩的不确定性： 2022 年 Mini LED 显示技术推广应用节奏不及预期， 同时全球消费电子市场需求持续放缓，导致 Mini LED 显示驱动 IC 需求随之疲软， 2023 年 Mini LED 显示驱动 IC 需求变化将显著影响北京芯能的芯片业务业绩； 目前 G2Touch 已经收购完成，未来业绩表现也需持续跟踪。 显示行业需求不景气： 公司加速布局显示芯片业务，但相关公司的发展与下游需求密切相关，需求不景气可能会显著影响收购标的的业绩，进而影响公司整体的盈利能力。