探路者(300005) 公司于4月28日公布2025年报&2026年一季报，2025全年营收13.81亿元，同降13.25%，归母净利润0.79亿元，同降25.92%。2026Q1营收4.96亿元，同增39.41%，归母净利润0.56亿元，同增14.44%。一季度营收/业绩亮眼，户外业务有所复苏，芯片业务维持快速增长。我们看好户外和芯片板块双轮驱动公司成长。 经营分析 芯片板块快速发展，26Q1营收增速回暖。25全年分板块来看，户外/芯片板块营收分别为11.51/2.30亿元，同比-15.96%/3.43%，芯片增速稳健，分产品来看，户外板块传统户外服装/户外鞋品/户外装备营收为9.12/1.79/0.53亿元，同比-13.85%/-21.97%/-29.09%；芯片类产品营收为2.27亿元，同比增长2.31%，其中北京芯能营收172万，同比增长82.57%；G2Touch营收1.73亿元，同比减少8.54%。公司自2021年起确立“户外+芯片”双主业发展战略，持续推进芯片业务的战略布局与产业协同。25年直营门店店效同比提升0.47%，保持稳健。26Q1公司营收同比增长39.41%，主要系报告期合并范围增加及业务增长所致，其中芯片板块主营收入1.79亿元，同比增长206.92%；户外板块主营收入3.15亿元，同比增长8.02%。 26Q1盈利水平回暖。25全年/26Q1毛利率为47.39%/42.77%，同比+0.04/-6.07pct，26Q1毛利率水平下降主要因为芯片业务毛利率低于户外业务毛利率。25全年/26Q1公司销售费用率为24.14/16.78%，同比+3.0/-1.9pct。25全年/26Q1归母净利率为3.38%/13.22%，同比-1.32/+0.66pct，26Q1盈利水平显著回暖。期待公司户外业务回暖，芯片板块持续发力。公司依靠户外、芯片业务双轮驱动，户外方面2026年，公司将围绕产品、技术、品牌、渠道等多个维度全面升级战略打法，全面提升市场竞争力与品牌价值。渠道方面，线下以“提质增效、结构优化”为核心，推动门店总数恢复增长。芯片业务方面，公司25年12月收购贝特莱与上海通途，两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场，同时优化客户结构，改善盈利水平，丰富产品矩阵。此外待实控人定增落地后充裕资金有望进一步助力公司芯片及户外双主业扩张。 盈利预测、估值与评级 我们预计26-28年公司EPS分别为0.18/0.24/0.32元，收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。

探路者(300005) 公司于2月13日发布股权激励计划公告，拟授予72位高管及核心骨干股票数量672.68万股，占公司总股本的0.76%，对公司营收以及业绩设定较高目标，彰显较强的发展信心。 经营分析 发布股权激励，锚定业绩高增目标。本次激励计划拟授予股票数量672.68万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.76%，授予对象为公司董事、高级管理人员、管理人员及核心技术人员等72人。考核目标分为公司绩效和个人绩效两个部分，其中公司目标分为营收/业绩两个部分，最高档目标为26-28年营收达22/25/30亿元，同比增长54.49%/13.64%/20.00%；业绩达1.70/2.50/3.00亿元，同比增长73.47%/47.06%/20.00%（25年营收和业绩取国金预测值）。第二档目标为26-28年营收达19.8/22.5/27.0亿元，同比增长39.04%/13.64%/20.00%；业绩达1.53/2.25/2.70亿元，同比增长56.12%/47.06%/20.00%。最终股票解除比例取营收和业绩达成率高值。本次激励摊销总费用为3791万元，其中26-28年分别为1659/1358/648万元。 新任董事长自21年入主后首次发布激励，体现增长信心。1）此次股权激励计划为现任董事长李明自2021年入主公司以来首次发布，本次股权激励计划公布前公司公告定增计划，董事长李明持股比例预计从13.68%提升至26.68%，持股比例大幅提升，为本次股权激励发布提供支撑。2）股权激励高目标叠加2025年12月收购行为彰显强增长信心，预计公司未来增长驱动主要来源芯片板块。充裕资金助力外延扩张，看好公司芯片赛道持续发力。公司25年12月收购前芯片业务聚焦笔记本电脑、MiniLED显示及红外成像等应用领域，直接客户为面板厂、LED显示屏厂、背光模组厂等。收购的两家芯片标的其中贝特莱业务覆盖智能终端、智能穿戴、笔记本电脑、智能家居等场景；上海通途业务覆盖大、中、小尺寸的显示场景，以及机器视觉、智能驾驶等新兴场景。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。公司此次股权激励彰显较强增长信心，看好公司芯片业务持续发力。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年公司EPS分别为0.11/0.19/0.26元，对应PE分别为123/74/53倍，25年12月公司收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。

探路者(300005) 投资要点 拟收购贝特莱/上海通途股份，深度互补与全面强化现有芯片业务。公司拟以自有资金合计6.78亿元，分别收购贝特莱51%股权（交易金额3.21亿元）和上海通途51%股权（交易金额3.57亿元）。本次收购的核心目的是与公司现有的芯片业务板块形成深度互补与全面强化。通过此次收购，公司将补充80余款成熟量产产品，含发明专利、实用新型专利、软件著作权、集成电路布图设计在内的230余项知识产权，70余名研发人员。（1）贝特莱：贝特莱聚焦数模混合信号链芯片设计，在智能门锁指纹识别领域位居行业首位；在可信安防指纹、笔记本电脑触控板、电容式主动笔、智能穿戴等领域均位居行业前列，其在信号链芯片上的技术积累，将与公司现有产品线形成有力互补，显著拓展公司在模拟及数模混合芯片市场的产品维度与客户广度。（2）上海通途：上海通途的IP技术资源将增强公司在显示驱动、视频处理等方向的技术竞争力与创新能力，其视频压缩、AMOLED显示驱动及视频处理三大IP技术在性能参数、算法效率、模型轻量化、架构灵活性等方面具有相对优势，IP已成功授权超过20家中大型芯片公司；并基于以上技术开发的手机显示屏桥接芯片的出货量名列行业前茅。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商、中大型芯片设计公司、智能视觉方案提供商。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场、更高可靠性的工业控制市场、更高附加值的新兴市场，同时优化客户结构，改善盈利水平。 拟募资18.58亿元，聚焦“户外+芯片”双主业战略支持。公司拟向特定对象发行募集资金总额不超过人民币18.58亿元（含本数），扣除发行费用后拟将全部用于补充流动资金。面对全球经济变革和技术创新浪潮，公司坚定推行“户外+芯片”双主业战略，需要以核心技术攻关和产业链协同布局为抓手，推动关键领域自主可控，完成基础技术的不断迭代优化、科技平台的战略升级。本次发行拟使用募集资金补充流动资金，增强了公司资金储备，为公司技术创新、产品开发和项目投资等方面提供了资金支持，有助于公司实现长期战略发展目标，巩固行业优势地位。（1）户外业务行业竞争加剧，强化产品创新和研发赋能。随着国内户外品牌的品牌集中度低、竞争激烈的特点愈加凸显，国外知名品牌建立了良好的用户口碑和广泛的市场基础环境下，户外业务面临着较大的竞争压力。公司计划依托多年的行业积累，围绕“产品创新、品牌赋能、渠道深耕”三大核心战略，驱动业务增长与价值跃升。在技术研发方面，加速轻量化、专业化、智能化产品研发，持续提升产品性能与场景适应性；统筹重大项目全周期管理，在保障项目高效落地的同时强化科技攻关与平台技术沉淀，驱动公司技术储备体系升级与创新成果转化；积极推动构建创新科研联合体，攻克关键核心技术、促进产业发展，提高技术转化速度。（2）以市场需求为导向，持续探索芯片应用化领域。近年来，公司的芯片业务发展态势良好、业务增长迅猛。公司将以“技术驱动、全球协同、生态聚合”为核心战略，聚焦显示芯片设计核心领域，强化技术研发与产品创新，持续巩固显示芯片领域竞争优势，向高附加值领域延伸布局。公司在智能穿戴设备方面的研发能力、产品定义、商业化运营、生态建设及市场拓展等方面具备优势。2024年，公司依托多年的品牌沉淀和技术积累，先后发布下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等多款户外智能装备。 投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为13.67/16.47/21.45亿元，增速分别为-14.1%/20.5%/30.2%；归母净利润分别为0.63/1.48/2.02亿元，增速分别-40.8%/134.4%/36.1%。公司通过内生+外延并购进一步整合芯片业务和资源，有望不断提高芯片业务规模及竞争力，扩展业绩增量空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品、新项目无法如期产业化风险；整合后在业务协同、管理融合、文化适配方面存在不确定性。

探路者(300005) 公司于12月1日发布公告，将分别以3.21/3.57亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司/上海通途半导体科技有限公司51%的股权，交易预计于2026年1月31日前完成。 经营分析 贝特莱电子有望在模拟及数模混合芯片市场上赋能公司。1）贝特莱专注数模混合信号链芯片及解决方案设计，主要产品为指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU芯片。2）2025年1-8月贝特莱电子实现营收1.66亿元，净利润1773万元，净利率10.69%，净利润较2024全年-2519万元实现扭亏。3）本次交易设置业绩承诺、补偿与奖励，26-28年净利润不低于3370/4770/6860万元，若假设贝特莱电子25全年净利润月份平均分布，26-28年利润同比增长26.72%/41.54%/43.82%。4）贝特莱此次交易估值为6.51亿元，若按照26年业绩目标计算对应PE为19倍。 上海通途有望在显示驱动、视频处理等方向上赋能公司。1）上海通途专门从事IP技术授权、芯片设计研发，在图像及视频处理、高清智能显示技术领域拥有创新积累和应用储备。2）2025年1-8月上海通途实现营收1.05亿元，净利润1889万元，净利率18.06%，净利率较2024全年9.88%有较大幅度提升。3）本次交易设置业绩承诺、补偿与奖励，26-28年净利润累计不低于1.5亿元。4）贝特莱此次交易估值为7.03亿元，参照贝特莱电子业绩以及未来目标，上海通途的收购估值与贝特莱电子相似。 充裕资金助力外延扩张，看好公司芯片赛道持续发力。公司现有芯片业务聚焦笔记本电脑、MiniLED显示及红外成像等应用领域，直接客户为面板厂、LED显示屏厂、背光模组厂等。贝特莱业务覆盖智能终端、智能穿戴、笔记本电脑、智能家居等场景；上海通途业务覆盖大、中、小尺寸的显示场景，以及机器视觉、智能驾驶等新兴场景。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场，同时优化客户结构，改善盈利水平，丰富产品矩阵。此外待实控人定增落地后充裕资金有望进一步助力公司芯片及户外双主业扩张。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元，对应26年估值为68倍，此次收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。

李明先生,1964年出生,中国国籍,清华大学经济管理学院博士,中共党员。历任中国人民解放军军械工程学院电子工程系导弹教研室教师、国研科技集团有限公司董事长兼总裁、紫光国芯微电子股份有限公司董事长、紫光集团有限公司联席总裁,现任北京通域合盈投资管理有限公司董事长兼经理、北京明弘毅科技服务有限公司董事兼经理、博芯(海南)私募基金管理有限公司董事兼经理、北京众德明康科技发展中心(有限合伙)执行事务合伙人、北京灵芯力科技发展中心(有限合伙)执行事务合伙人、成都天府智华科技有限公司董事,公司董事长及实控人。

何华杰先生,1972年出生,中国国籍,教授高级工程师,北京邮电大学电信工程系工学博士。历任中国网通集团国际分公司运营中心副总经理、集团计划建设部副总经理、中国联通集团产品创新部副总经理、联通在线信息科技有限公司总经理、东方网力科技股份有限公司副总裁、紫光集团有限公司副总裁,现任福信富通科技股份有限公司董事,公司总裁。

杨磊先生,1989年出生,中国国籍,清华大学会计学硕士在读,英国伯明翰大学国际货币与银行学硕士,南开大学金融学和电子科技技术学双学位学士,历任紫光集团联席总裁助理、公司职工代表监事,现任北京通域合盈投资管理有限公司董事、博芯(海南)私募基金管理有限公司监事、公司副总裁。

杨树先生,1987年出生,中国国籍,2010年毕业于北京大学信息科学学院获微电子学与固体电子学理学硕士学位。2010年至2021年就职于中国银行总行,2021年加入公司,现任公司副总裁,分管半导体事业部及各半导体分子公司。

陈旭先生,1984年出生,中国国籍,清华大学经济管理学院学士、硕士学位。历任UBSS瑞银证券投资银行部分析员,凯辉投资咨询(上海)有限公司高级投资经理,上海合一科文投资合伙企业(有限合伙)副总裁、北京通域合盈投资管理有限公司董事兼副总经理、公司董事。现任北京通域合盈投资管理有限公司董事、公司常务副总裁兼任户外业务CEO。

董嘉鹏先生,1975年出生,中国国籍,中共党员。大连海事大学交通运输管理学院管理科学与工程专业毕业,博士研究生学历,中国社会科学院应用经济学博士后。曾任职于神华中海航运有限公司,现任哈尔滨工大科技创新投资管理有限公司执行董事兼总经理、中山德乾领航股权投资有限公司副董事长、总经理,广东德乾投资管理有限公司副董事长、董事,中山香山小额贷款有限公司董事,中山炫能燃气科技股份有限公司董事,兼任哈尔滨森鹰窗业股份有限公司独立董事,公司董事,中国服装协会战略推进委员会副主任、哈尔滨工业大学经济管理学院客座教授、华帝股份有限公司首席投资官、中山市清华大学校友会副会长。

毛志苗先生,1976年出生,中国国籍。中南大学计算机应用技术专业硕士。曾任职于华为技术有限公司,现任世纪金源投资集团有限公司资本投资中心投资总监、安徽皖通科技股份有限公司董事、北京通域合盈投资管理有限公司董事,公司董事。

宋扬先生,1975年出生,中国国籍,中共党员。北京大学地球与空间科学学院理学博士。曾任北京国研网信息股份有限公司总经理、国研科技集团有限公司技术总监、丰图科技(深圳)有限公司产业经济BU资深工程师、未来科学城科技发展有限公司副总经理、北京千里时空科技有限公司副总经理,现任公司职工代表董事及首席信息官。

张志飞先生,1983年出生,中国国籍,中国人民大学经济学硕士。历任博彦科技股份有限公司副总经理、董事会秘书等职务。现任公司董事会秘书。

张宁先生,1986年出生,中国国籍,硕士学历。历任北京科净源科技股份有限公司副总经理兼董事会秘书。现任公司董事会秘书。