事件: 舒泰神发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入4.44亿元,同比下降37.30%;归属于上市公司股东的净利0.97亿元,同比下降32.11%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.92亿元,同比下降35.30%。实现EPS为0.20元。 2018年Q2公司实现营业收入1.71亿元,同比下降54.83%;归属于上市公司股东的净利0.41亿元,同比下降44.69%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.36亿元,同比下降50.67%。实现EPS为0.09元。 观点: 1、转型期苏肽生承压影响业绩,舒泰清快速增长 公司一季度营收4.44亿元,与去年相比下降37.30%,归母净利润0.97亿,增速-32.11%,受医药行业政策调整及市场环境的影响,公司主要产品苏肽生的销售收入发生波动影响当期业绩。 分产品来看: 核心产品苏肽生收入3.22亿,叠加降价影响,整体收入端下降46.92。主要受医保控费、总量控制、重点监控目录等负向政策带来的营销挑战。苏肽生2017年全年收入占比83.5%,2018年H1收入占比进一步下降至72.5%。 舒泰清高增速延续,上半年收入1.21亿,销量增速24.51%,收入增速19.63%,该产品未来空间和潜力巨大。 财务指标方面,公司一季度销售费用率为56.98%,比去年同期67.02%下降10.04pp,主要是通过通过对销售过程的精细化管理,实现了销售系统效率的提升,加速了销售链条中各层级的反馈,同时销售服务的流程得到优化,同时由于苏肽生收入同比下降,公司加强费用控制,销售费用率整体下降。管理费用率为15.11%,比去年同期8.22%上升6.89pp,主要是公司研发投入加大,且整体收入下降,导致费用率上涨。公司财务费整体影响不大。 展望2018年,公司主要产品情况如下: 第一、苏肽生尽可能缩窄收入下滑。从样本医院数据来看,公司在鼠神经生长领域市场份额近年来稳居第一,且2017年下半年开始市场份额略有回升,未来公司将进一步巩固市场份额和竞争优势,开展其他适应症的研究(糖尿病足及周围神经损伤),从而实现苏肽生下滑缩窄。 第二、舒泰清进一步高速增长,收入占比持续提升。舒泰清通过近年不断的市场及推广工作,不仅成为肠道准备和便秘的一线用药,2016年亦成为聚乙二醇类市场份额的第一名。清肠便秘领域病人需求大,市场空间在50亿以上,但其中产品很多(药品、保健品、食品等)舒泰清以其安全、起效快、效果好的特性,适用于更多特殊人群如妇女、儿童、肝肾有负担人群使用。未来公司有望通过对其非处方药的调研和开发打开更广阔市场。 第三、公司新产品曲司氯铵胶囊逐步放量。新品曲司氯铵已获准上市销售,目前已完成了多个省市招标采购等市场准入程序(根据我们统计,江西、山西、江苏、北京、宁夏、辽宁、广西、山东、贵州9省已完成中标),上半年暂时未形成规模销售,但是全年预计销量达到数十万盒,收入达到百万规模。曲司氯铵主要适应症为“用于膀胱过度活动(OAB)患者尿频、尿急、尿失禁等症状的治疗”,在国内多次泌尿系统学术峰会中,专家对其治疗效果及与同类药物的比较优势给予充分肯定,为该产品的营销工作奠定了坚实的基础。 未来随着公司不断推进其学术推广和营销,曲司氯铵有望促进公司收入端和利润端的增长。近两年我国尿失禁市场呈现出快速增长态势,这与中国老龄化社会的快速发展,国医疗保障体系的完善,人民生活水平的提高,息息相关,目前国内OAB市场近2亿元人民币,主要产品有托特罗定、奥昔布宁等,未来将高速增长舒唯欣目前逐步推动其进入医院待销售。相比较现有膀胱过度活动症的治疗药物而言,舒唯欣具有靶向性好、不进入中枢神经系统和最小影响合并用药的优势,为国内受此疾病影响的7000万人增加有效的治疗药物。 2、研发进度再梳理,未来公司看点主要在创新研发 2018年上半年公司研发投入4,706.31万元,占营业收入的10.59%,占归归母净利润的48.63%。公司一直是踏实做研发的创新型企业,在小核酸药物,大分子蛋白,孤儿药单抗都有布局,且稳步推进,并且创新外延合作也在不断推进。公司主要在研项目见表1。其中包括多个具有自主知识产权的国家I类蛋白药物、基因药物和特色化学药品。 2018年2月,公司及全资子公司德丰瑞在研的全新靶点单克隆抗体药物“BDB-001注射液”提交新药临床注册申请并获得受理通知书;短短5个月的时间,即2018年7月,没有补充及更新申报资料的情况下,单克隆抗体药物“BDB-001注射液”获得新药临床试验批件(该药物在相关靶点的研发状态中处于领先位置,国际上德国公司InflaRx于2011年11月完成临床I期研究,于2014年02月开始临床II期研究,目前临床试验进展符合预期) 丰富的在研项目储备、对创新生物药物的持续关注和外延拓展为公司未来的持续发展奠定了良好的基础。在现有产品拓展及仿制药方面: 鼠神经生长因子适应症不断拓展(2个新适应症糖尿病足和周围神经损伤不断推进) 舒泰清口服液和儿童散剂2018年有望申报生产 一致性评价稳步推进,舒泰神优势优势在于有生产和研发,能够衔接。在一致性评价和MAH制度考虑下,公司讲开展化药在神经损伤、胃肠道、泌尿领域的合作申报、转让受让批件的活动。根据年报披露,有曲司氯铵胶囊和盐酸美金刚缓释胶囊等。曲司氯铵胶囊进度较快,今年大概率完成BE并上报。 创新药方面: 全新C5a靶点单抗药物:2018年2月,公司及全资子公司德丰瑞在研的全新靶点单克隆抗体药物“BDB-001注射液”提交新药临床注册申请并获得受理通知书;短短5个月的时间,即2018年7月,没有补充及更新申报资料的情况下,单克隆抗体药物“BDB-001注射液”获得新药临床试验批件(该药物在相关靶点的研发状态中处于领先位置,国际上德国公司InflaRx于2011年11月完成临床I期研究,于2014年02月开始临床II期研究,目前临床试验进展符合预期)。该药物靶点为C5a,申请的适应症为:中重度化脓性汗腺炎。化脓性汗腺炎(Hidradenitissuppurativa,HS),又名反常性痤疮(Acneinversa,AI)目前中国尚无有效治疗药物。BDB-001注射液通过阻断C5a可以有效控制炎症反应,从而控制HS相关疾病症状。这是公司蛋白药物研发进展的又一突破,同时我们认为该药符合“具有明显临床价值”、“罕见病用药”两项条件,未来大概率会进入优先审批而加速获批。 凝血因子X激活剂:完成临床前研究所有工作,今年上半年准备做IND申报。 治疗乙肝/艾滋病的小核酸基因药物:siRNA为基础,大部分完成临床前工作,今年准备IND申报。 外延方面:公司创始人是研发出身,在创新药方面有着多年的经验,眼光独到,我们推测未来公司会有更多创新生物药相关的外延动作。 结论: 公司是踏实做研发的创新型企业,目前研发稳步推进中,公司对核心研发人员进行了激励。同时公司也在关注国内外最先进的研究方向,完善公司创新生物药方向布局。我们预计2018-2020年归母净利润分别为1.84亿元、1.86亿元、2.19亿元,对应增速分别为-29.95%,0.86%,18.07%,EPS分别为0.39元、0.39元、0.46元,对应PE分别为28X、27X、23X。维持“推荐”评级。 风险提示: 苏肽生下滑风险,创新药研发风险

投资要点 近日,舒泰神公告了其2017年一季报,报告期内实现营业收入3.30亿元,同比增长18.59%,实现归属母公司净利润6806万元,同比增长23.92%(扣非后净利润同比增长24.06%),实现EPS 0.14元。 盈利预测:我们认为公司在过去三年经历了营销方式改革后的阵痛期,目前其盈利能力已经恢复正常。在行业政策偏严的背景下,NGF作为依然具有成长空间的神经损伤修复药物未来有望保持平稳增长,二三线的舒泰神和舒唯欣在较低基数上有望实现较快放量,而公司在创新药物研发和新品种并购方面的不断推进也值得持续关注,我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.61、0.70、0.79元,对应估值分别为27、23、21倍,维持“增持”评级。 风险提示:行业政策变化、单一大品种依赖、外延并购慢于预期。

核心观点: 净利润增长40%,业绩符合预期。 ①公司发布三季报称,前三季度实现营业收入8.96亿元,同比增长13.45%,实现净利润1.73亿元,同比增长40.08%。第三季度单季度营业收入和净利润为3.37亿元、6,382万,分别同比增长15.49%和1.04%,营收增速较为平稳,净利润因为去年三季度费用率已经下降,故增速不明显。②下半年公司费用率略有增长。一方面公司进入临床研发项目导致研发费用增长,另一方面下半年股权激励将计提部分费用。我们估计在这个费用率下全年净利润增速依然保持20%以上。 苏肽生稳定增长,舒泰清下半年增速有望加快。 ①公司核心产品苏肽生前三季度实现销售收入7.92亿元,同比增长14.78%,增速相比上半年有所加快。②舒泰清前三季度实现销售收入1.03亿,同比增长7.30%,增速与去年同期相比略有下降,主要还是因为经销商激励不到位,预计全年将达到10%的增速。 小核酸药物加快临床申请,增资德丰瑞丰富研发梯次储备。 ①公司是国内小核酸药物研发的龙头企业,2003年即开始布局相关领域,公司目前三个小核酸药物研发项目,分别针对治疗乙肝、艾滋病和视网膜神经变性,正在加速临床申报,预计年底或明年年初有望进入临床试验。②德丰瑞持有德国InflaRx公司授权的在中国境内使用、开发、销售其单克隆抗体药物的独占许可权,该系列药物在相关靶点研发中处于行业领先地位。报告期内,公司向德丰瑞增资5000万持有其60%股份,有助于丰富公司研发项目梯次储备。 15-17年业绩分别为0.72元/股、0.88元/股、1.02元/股。 公司是国内少有的注重自主研发创新的企业,鼠神经生长因子5年销售上涨10倍,未来依然稳健增长,舒泰清开始贡献利润,后续在研产品包括5个一类新药,在国内企业亦不多见。预计公司15/16/17年EPS0.72/0.88/1.02元(2014年EPS为0.58元)。现价对应PE33/27/23倍,维持“买入”评级。 风险提示。 新药报批低于预期;核心产品招标降价;新药研发风险。

投资要点。 事件:近日,舒泰神公告了其2015年三季报,报告期内实现营业收入8.96亿元,同比增长13.45%,实现归属母公司净利润1.73亿元,同比增长40.08%,实现EPS0.51元。 点评:我们预计2015年前三季度苏肽生销量同比增长15%左右,收入增长约13%,在医保控费和竞争加剧的环境下实现了平稳较快的增长。作为神经损伤修复领域的特色品种,苏肽生未来在适应症拓展和医院不断开发的基础上有望保持稳定增长。二线品种舒泰清在销售队伍逐步调整到位的情况下,预计销量恢复至15-20%左右的较快水平,全年有望实现20%以上的快速增长,逐步成为公司利润的另一增长点。此外,报告期内公司研发项目进展顺利,外延发展开拓单抗领域,积极推出限制性股票激励计划,公司长远发展值得期待。 盈利预测:我们认为公司在过去近2年的时间内经历了营销方式改革后的阵痛期,目前其盈利能力已经恢复正常,在业绩低基数的影响下,2015年获得快速增长的概率较大。在行业政策偏严的背景下,NGF作为依然具有较大空间的神经损伤修复药物未来有望保持平稳较快增速,而公司在创新药物研发和新品种并购方面的不断推进也值得期待,我们预测公司2015-2017年EPS分别为0.72、0.90、1.11元,对应估值45、36、29倍,维持“增持”评级。 风险提示:行业政策变化、单一大品种依赖、外延并购慢于预期。

事件:公司发布限制性股票激励计划草案 公司于8月28日发布限制性股票激励计划草案,对包括公司董事、中高级管理层以及其他成员共162人进行股权激励。公司采用定向发行新股的方式,向激励对象授予501.60万股限制性股票,占公司股本总额3.36亿股的1.49%,其中首次授予限制性股票456.60万股,授予价格为15.98元/股。股票锁定期一年,此后三年分别按照50%、30%和20%的比例进行解锁。 业绩承诺合理,激励对象广泛 公司2012年曾发布过股票期权激励计划草案,因2013年业绩未达激励预期,于2014年终止该激励。经历营销渠道调整之后,公司业绩增长稳定,本次制定的以2014年扣非后净利润为基础,2015、2016和2017年相比2014年分别增长20%、30%和40%,业绩承诺稳妥,达成目标的概率较高。本次激励对象既包括公司中高级管理层,也包括其他核心业务骨干,激励对象广泛,有望调动员工积极性。 主业稳定增长,在研产品丰富 ①公司核心产品苏肽生上半年实现销售收入4.96亿元,同比增长12.33%,增速相比一季度有所加快。申报“糖尿病足”适应症已经获得受理,市场4家企业竞争的格局依然不变,新适应症和人神经生长因子推动中长期增长。舒泰清上半年实现收入6223万,同比增长11.82%,预计下半年增速将会上升,开始贡献净利润。②公司研发投入大,后续在研产品包括5个一类新药,注射用凝血因子X激活剂项目已经正在进行二期临床申报工作,小核酸药物将陆续申报临床,有望丰富产品线。 15-17年业绩分别为0.70元/股、0.85元/股、1.00元/股 公司是国内少有的注重自主研发创新的企业,未来依然稳健增长,舒泰清开始贡献利润,后续在研产品包括5个一类新药,本次股权激励将更有有效调动员工积极性。预计公司15/16/17年EPS0.70/0.85/1.00元(2014年EPS为0.58元)。现价对应PE30/24/21倍,维持“买入”评级。 风险提示 新药报批低于预期;核心产品增速不达预期;

事件:公司近日发布2015年中报,实现营业收入5.59亿元,同比增12.26%,归属于上市公司股东净利润10929.33万元,同比增长80.90%,扣非后EPS为0.33元。同时,公司在8月27日发布限制性股权激励计划草案,计划对象为目前公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心团队成员及董事会认为需要激励的人员,激励对象共计162人,授予501.60万股限制性股票,约占公司股本总额的1.49%,授予价格为15.98元/股。公司计划授予的限制性股票在锁定期(获得日起12个月)满后按50%、30%、20%三期进行解锁,解锁条件为以公司2014年净利润为基数,2015-2017年的净利润增长率不低于20%、30%和40%。 主营业务收入稳定增长。公司去年同期终止股权激励计划,确认了股份支付费用影响2903.21万元,扣除该部分股份支付费用影响,公司上半年净利润保持24%左右增速,仍保持稳定增长。上半年主要产品苏肽生营收4.959亿,同比增长12.33%,毛利率增加0.01%,在招标降价的大环境下,公司做到中标价格稳中有降,降价幅度在可控范围内,目前苏肽生覆盖2200多家医院,主要集中在三级医院,未来公司也将逐步将渠道下沉,开发拓展二级医院,我们预计在量升降价的影响下,苏肽生仍将保持稳定增长。公司另外一个主要产品舒泰清上半年受经销商激励不足影响,实现营收6223万,同比增长11.82%,我们预计下半年随着激励问题的解决,舒泰清的增速有望回升。 费用控制良好,持续推动业绩增长。上半年公司销售费用3.78亿,占营业收入比例67.62%,同比下降3.74%个百分点;公司管理费用3473.65万元,占营业收入比例6.21%,同比下降6.09个百分点,管理费用大幅下降主要是由于去年确定股权激励费用,扣除该部分影响,公司管理费用仍下降0.26个百分点;公司财务费用-1094.51万元,主要是由于公司资金面较为充裕。上半年公司期间费用率为71.87%,同比下降9.8个百分点,和我们前期预计一致,公司费用控制持续改善,随着销售效率的不断优化,公司销售费用仍有可能下降,继续提升2015年业绩。 行权目标实现概率高,有效绑定核心人才。截止至2014年年底,公司员工人数为720人,此次公司的激励范围为162人,我们预计基本能够覆盖公司的中、高层核心人才,能够有效地将公司核心人才与公司未来发展绑定在一起,充分调动员工积极性,促进公司长远发展。同时,此次股权激励解锁条件为相比2014年,15-17年公司净利润增速为20%、30%和40%,考虑到公司主营业务稳步推进,同时公司未来将推出新产品曲司氯铵是治疗尿失禁最有效的M受体拮抗剂类药物,有望为公司带来新的利润点,我们认为此次行权目标实现概率较高。 研发产品布局丰富,外延发展逐步加速。公司具有优秀的研发实力,多项重磅产品在研。注射用凝血因子X激活剂正处于二期临床申报阶段,苏肽生新增治疗“糖尿病足”适应症已完成申报,用于治疗视网膜色素变性、乙肝和艾滋病基因药物有望在下半年申请临床。同时,公司积极探索增加核心竞争力的外延式发展,公司近期公告北京德丰瑞,获得德国InflaRx的单克隆抗体药物在中国的独占许可权,目前InflaRx抗体药物预期在2015年Q4完成临床II期研究,公司在外延式增长迈出坚实一步。同时公司美国子公司和香港子公司也在积极运作,为公司探索新的投资项目,外延并购的步伐在不断增强。 维持“增持”评级。股权激励计划的发布能够有效地将公司核心人才与公司绑定在一起,彰显公司长期发展信心。同时,公司核心产品保持良好增速,销售费用有望持续下降。公司多项重磅产品在研,也在积极探索外延式增长具备极大的成长空间。我们预测15-17年的EPS为0.70元,0.84元和1.02元,对应15-17年PE为39倍、33倍和27倍,维持“增持”评级。 风险提示:药品降价风险,销费用下降不及预期,外延并购不及预期。

核心观点: 净利润增长80.90%,业绩略超预期 ①公司发布公告称2015 年上半年实现营业收入5.59 亿,同比增长12.26%,归属上市公司净利润1.09 亿,同比增长80.90%。2015 年1 季度公司实现营业收入2.33 亿,同比增长7.76%,归属上市公司净利润5044 万, 同比增长41.81%。②净利润增速提升明显,一方面因为收入增速有所加快, 另一方面2014 年上半年期间费用率高为81.67%,导致净利润率为12.13%, 而今年上半年期间费用率为71.87%,净利润率为19.55%,我们预计全年依然维持平稳的净利润率水平。 苏肽生稳定增长,舒泰清下半年增速有望加快 ①公司核心产品苏肽生上半年实现销售收入4.96 亿元,同比增长12.33%,增速相比一季度有所加快。申报“糖尿病足”适应症已经获得受理, 市场4 家企业竞争的格局依然不变,预计全年依然将保持10%以上的稳定增速。②舒泰清上半年实现收入6223 万,同比增长11.82%,因为经销商激励不到位的原因增速有所下降,预计下半年增速将会上升,开始贡献净利润。 研发能力突出,小核酸药物下半年有望申报临床 公司2015 年上半年研发投入2031 万元,占净利润的18.65%,占营业收入的3.63%,较上年同期增长8.49%,是国内最注重研发的企业之一。注射用凝血因子X 激活剂项目目前已经正在进行二期临床申报工作。公司也是国内小核酸药物研发的龙头企业,2003 年即开始布局相关领域,2015 年下半年将陆续申报治疗乙肝、艾滋病和视网膜神经变性的一类新药,将达成里程碑式成果。 15-17 年业绩分别为0.70 元/股、0.85 元/股、1.00 元/股 公司是国内少有的注重自主研发创新的企业,鼠神经生长因子5 年销售上涨10 倍,未来依然稳健增长,舒泰清开始贡献利润,后续在研产品包括5 个一类新药,在国内企业亦不多见。预计公司15/16/17 年EPS0.70/0.85/1.00 元(2014 年EPS 为0.58 元)。现价对应PE27/22/19 倍, 给予“买入”评级。 风险提示 新药报批低于预期;核心产品增速不达预期;

苏肽生恢复增长驱动主业形成拐点。1)公司支柱品种鼠神经生长因子(苏肽生)是国家一类新药,治疗神经损伤疗效明确,目前仅视觉神经损伤一个适应症已具10亿规模;考虑到神经损伤涉及糖尿病、脑阻梗、帕金森等多个临床大科室,公司正在进行后续新适应症开发会带来巨大二次成长空间,13年,受医保控费趋严及营销模式转变影响,苏肽生销售出现显著下降。14年,公司意识到上述问题,进行营销调整,Q3销售开始有所改善,拐点已现。未来2-3年增速20%以上可期。2)二线品种舒泰清主治便秘清肠,过去三年复合增速40%以上,OTC/Rx 双跨,有望进军减肥药市场,成为公司下一个十亿品种。3)公司外延预期强烈,账面约9亿现金,关联方北京昭衍新药研究中心等多个研究院和子公司舒泰神加州等均有望成为公司海内外并购的桥梁。 A股极稀缺的基因治疗标的。基于RNA 干扰/小分子核酸的基因治疗技术过去一年受到境外资本热捧,代表公司ISIS(NASDAQ,目前市值78亿美金)和Alnylam(NASDAQ,目前市值95亿美金),均在尚无任何产品上市的情况下过去一年股价实现2~3倍涨幅。RNA 干扰技术有望用于眼疾、高胆固醇、各类癌症、各型肝炎、艾滋等多个治疗领域,基因治疗更是下一个风口。舒泰神下属子公司三诺佳邑目前有三个小分子核酸药物在研,分别适应视网膜色素变性、乙肝、艾滋病,均有望在年内推上临床,研发进展在国内领先,是A 股稀缺的基因治疗标的。 投资建议:预计15~17年EPS 为0.68、0.85、1.04元,苏肽生增长恢复、舒泰清持续快速增长,另外公司强化销售费用管控,公司业绩拐点已现。下属子公司三诺佳邑目前有三个小分子核酸药物在研,均有望在年内推上临床,研发进展在国内领先,是A 股稀缺的基因治疗标的。考虑标的稀缺性,6个月目标价59.5元,对应200亿市值,给予“买入-A”评级。 风险提示:1)药品降价的风险;2)产品研发进度低于预期的风险

事件: 近期,我们调研了舒泰神,并就年报与公司进行了交流。 核心产品稳健增长:2月17日,公司发布年报,实现营业收入10.93亿,同比增长22.44%,归属于上市公司净利润1.95亿,同比增长78.22%,扣非后净利润1.66亿,同比增长61.94%,EPS0.81元。公司第一大核心产品苏肽生(鼠神经生长因子)实现收入9.67亿,同比增长19.96%,毛利率96.75%,同比下降0.37%,销售数量上2014年苏肽生销售458万盒,同比增长20.21%,销售数量保持良好增长,预计未来苏肽生收入仍将保持20%的稳定增长;第二大核心产品舒泰清实现营业收入1.24亿,同比增长47.05%,毛利率77.46%,同比下降0.28%,销售数量为462万盒,同比增长47.85%,持续高速增长,随着学术推广不断推进,预计舒泰清2015年收入仍将保持40%高增速。因此,我们预计2015年公司全年业绩将会持续保持良好增长势头。 费用改善推动业绩:2014年公司业绩总体超预期,净利润增速高于营业收入,其中费用改善是重要影响因素。公司销售费用7.58亿,占营业收入比例69.37%,同比下降3.59个百分点,销售费用大幅减少主要是由于进行销售改革所致;公司管理费用1.03亿,占营业收入比例9.46%,同比下降0.57个百分点,管理费用下降主要是由于管理体制得到优化;公司财务费用-2149万,主要是由于公司资金面较为充裕。总体来说,2014年公司期间费用率为73.9%,同比下降3个百分点,费用控制逐步好转,随着销售改革成效的不断释放,公司销售费用仍有可能下降,继续提升2015年业绩。 外延并购有望期待:2014年年末公司账面现金近9亿,公司上市后目前仅收购诺维康获得凝血因子X激活剂项目,目前正在进行二期临床申请;同时,公司近日发布公告使用自有资金3000W美元在香港设立全资子公司,作为公司未来开拓生物医药领域国际投融资活动的平台,公司外延步伐加快的预期在不断增强。 给予“增持”评级:公司核心产品苏肽生和舒泰清保持良好增长,销售费用有望持续下降,同时公司账面现金充裕,外延并购有望期待。我们预测2015-2016年的EPS为0.97元和1.18元,首次给予“增持”评价。 风险提示:药品降价的风险,销售费用下降不及预期的风险,外延并购慢于预期的风险。

投资要点 事件:近日,舒泰神公告2014年年报,报告期内实现营业收入10.93亿元,同比增长22.44%,实现归属母公司净利润1.95亿元,同比增长78.22%,实现基本每股收益0.81元。利润分配预案为每10股派3元(含税)转增4股。 点评:公司业绩略超我们年报预览的预测(70%-75%)。 苏肽生保持平稳增长,竞品冲击在可控范围:2014年公司主力产品苏肽生(鼠神经生长因子NGF)销量增长20.13%,销售收入增长19.96%,已经恢复了正常水平。展望未来,该产品虽然在部分地区会面临高基数下控费等因素的影响(如在浙江地区其用药金额一年中已从第34位上升到第26位),但作为神经损伤修复领域的特色品种,苏肽生依然有很多潜在挖掘的市场空间(如儿童脑瘫的辅助治疗、血脑屏障开放的中枢神经损伤治疗等)未来一段时期内继续保持20-25%甚至更高的稳定较快增速仍是大概率事件。在竞争品种方面,由于目前国内鼠NGF 生产厂家也仅有4家,且在规格上有所区分(海特与北大之路是20mg,公司与丽珠是30mg 规格),在医院一品双规政策下竞争也并不激烈。在即将开始的各省非基药招标中,公司也将尽力确保产品在各省能够中标。而对于华瀚生物的人NGF,我们认为由于其目前尚未获得生产批件,上市销售依然存在不确定性,且作为血源性产品其在市场推广策略、定价区间以及重点推广对象上可能均会与鼠NGF 有所不同,中短期而言并不会有激烈的竞争。销售体系好转,费用率回归正常:2012公司在营销方式改革后业绩出现了较大幅度的波动,费用率上升较快(幅度超出一般高开变化区间),单季度销售费用率一度高达86%(2013Q3)。2014年开始公司各项费用率逐步恢复正常,二季度开始单季已回落至70%以下,四季度也保持了相对的稳定(70.37%),对盈利能力提升贡献明显(2014年Q4单季度净利润达7170万元,2013年同期亏损522万元)。我们估计此前其费用率的大幅提升主要是由于营销方式改革后经销商有所变动,而企业当时对于终端及渠道库存估计不足,出现了较多费用计提所致。展望未来,我们预计公司的销售费用率有望长期稳定在65%-75%的水平(经销商费用支出及必要的学术推广仍将占据一定比例),公司的盈利能力在2015年有望全面恢复正常。 二线及在研品种稳步推进,外延并购和激励规划有望逐步落实:公司的二线品种聚乙二醇电解质散剂(舒泰清)近年来取得了较快的发展,目前已经建立了自营+代理的完善推广网络(我们估计上述两种渠道的销售额占比约在1:1),报告期内该产品销售量增长了47.85%,销售收入增长了48.87%,毛利率基本稳定,我们测算其在2014年已经实现盈利或盈亏平衡,2015年将继续保持40%左右的较快增长并对上市公司利润有所贡献。在研品种方面,公司美他沙酮和曲司氯铵正在按计划报批(前者生产批件获受理,后者完成原料药变更补充申报工作),凝血因子X 激活剂虽然尚未通过II 期临床但预计也已进行了材料的发补。此外,目前公司账面拥有近9亿元的现金储备,我们预计公司未来有望将部分资金投入外延式并购中(预计并购重点仍将是较早期、功能明确、具有良好前景的处方药品种)。 费用率回归正常,财务指标逐步好转:公司于2012年中期进行了NGF 产品营销模式调整,至当年第三季度起其销售模式转换已经完成,但由于销售体系调整的原因,至2014年Q2开始销售费用率才逐步恢复正常,全年为69.37%,预计未来将保持相对稳定。公司全年管理费用为1.03亿元,同比增长15.48%,对应管理费用率为9.46%,同比下降0.57个百分点,控制良好。 公司期末应收账款为2.12亿元,同比增长18.51%,较为稳健;经营性净现金流为2.07亿元,同比增长85.75%,显示出良好的盈利质量。此外,由于截止2014年底“注射用凝血因子X 激活剂”项目未取得二期临床批文,根据合同约定,公司收购北京诺维康医药科技有限公司股权转让价款调整为1,000万元,其余3,500万元不需支付,因此冲减商誉935万元,确认了营业外收入2565万元,对当期业绩也起到了一定贡献。 盈利预测:我们认为公司在过去近2年的时间内经历了营销方式改革后的阵痛期,目前其盈利能力已经恢复正常,在业绩低基数的影响下,2015年获得高增长的概率较大。在行业政策稳定的前提下,NGF 作为依然具有较大空间的神经损伤修复药物未来仍能够保持20%乃至25%以上的平稳较快增速,而公司在新品种并购和内部激励机制改善方面的变化也值得期待,我们预测公司2015-2017年EPS 分别为1.01、1.28、1.56元,对应估值33、26、21倍,投资评级上调至“增持”评级。 风险提示:行业政策变化、单一大品种依赖、并购或员工激励慢于预期

短期油价风险因素仍未消除。12月14日BRENT原油期货价格为60.28美元/桶,较之前一周上涨0.22美元/桶;12月14日WTI原油期货价格为51.20美元/桶,较之前一下降6.03美元/桶。近3周以来,布油价格处于震荡期。其中12月7日受到OPEC减产提振,油价曾一度上涨6%,但近期已回吐全部涨幅。主要的原因是市场仍持续担忧需求下滑和OPEC减产执行程度的不确定性。 (1)需求下滑的担忧:上周五美股大跌,12月以来美股累计跌幅达5.8%,主要的原因是中国和欧洲疲弱的经济数据加剧了全球经济增长担忧,布油跟随美股大跌1.95%。 (2)美元指数大涨压制油价表现:根据美元和油价的历史走势关系,只有少数情况下美元指数和油价同向而行,通常油价和美元指数负相关。随着今年4月份以来,受到美国持续加息和其他经济体经济走弱,美元持续强势上行,而油价受到地缘政治风险加剧和旺季需求导致库存下降等因素导致油价同样走强,但10月份以来,油价和美元指数重回负相关,近2个月来,油价向下而美元指数向上。虽然近期美联储加息预期受到特朗普的干扰,但当前美国仍处于加息周期中,美元指数的走强或将持续压制油价的表现。 (3)OPEC减产执行程度的不确定性。此前,伊朗官员表现OPEC内部存在政治不统一的情况,这加剧了市场对于OPEC减产执行程度的担忧。从短期的利好因素来看,主要来自于供给端,沙特预计将减少对于美国的出口或促使美国商业原油库存持续下滑、OPEC减产达成协议、美国原油活跃钻机数近2周持续下滑等,但需求端仍偏弱,且诸多压制因素仍未消除,我们认为油价短期或仍处于震荡阶段。 美国产量短期稳定,商业原油库存小幅下滑。12月14日美国采油钻机数为873台,较之前一周的数量减少4台,较年初增加7台。12月14日美国天然气钻机数为198台,与前一周的数量持平,较年初增加16台。12月7日美国原油产量为1160万桶/天,较之前一周的数量减少10万桶/天。美国活跃原油钻机数已经持续两周下滑,短期美国原油产量或维持高位,大增概率下降。此外,根据EIA数据,12月7日美国商业原油库存为44195.4万桶,较之前一周减少120.8万桶;美国库欣地区原油库存为3940.1桶,较之前一周增加114.8万桶。虽然下周库存下降速度不及市场预期,但美国商业原油开始持续2周下滑,减轻了市场对于库存持续增加的担忧。 OPEC国家产量未来或下滑。根据OPEC数据,11月OPEC产量为3296.5万桶/日,比10月下降1.1万桶。产量增加国主要是沙特、阿联酋和利比亚,其中沙特环比增加37.7万桶/日、阿联酋环比增产14.2万桶/日、利比亚环比增产6.0万桶/日。产量减少国主要是伊朗和委内瑞拉,其中伊朗环比减少15.6万桶/日、委内瑞拉环比减少4.0万桶/日。虽然OPEC增产国已覆盖当前伊朗和委内瑞拉下滑量。 沙特产量达到新高,产量或大幅下降。根据OPEC月报数据,11月沙特产量为1101.6万桶/日,大增37.7万桶/日。但考虑到历史上沙特从来没有产量达到1200万桶/天的高位,即使是接近1100万桶/天也只能持续数月,我们预计沙特未来可增产空间有限。且根据近期OPEC达成的减产协议,沙特目标是在1月份将产量降至1020万桶/日,产量或将大幅下降。 伊朗产量大降。根据伊朗官方公布的数据,2017年伊朗平均每天出口220桶石油以及40万桶冷凝油,其中欧洲和亚洲主要经济体是其主要的原油出口国。2018年11月,伊朗产量为295.4万桶/日,环比下滑37.9万桶/日,产量已跌破300万桶/日。 价格短期多反弹,价差多回升。上周中泰化工持续跟踪的121个化工产品中,本周产品价格上涨有44品种,下跌的有37个品种。价格涨幅前五:煤焦油(华东),上涨14.6%;蒽油(华东),上涨14.5%;PTA(期货连续结算价),上涨8.9%;M环氧丙烷(华东),上涨8.5%。价格跌幅前五:NYMEX天然气(期货连续收盘价),下跌-15.8%;己内酰胺(CCFEI外盘),下跌-14.3%;炭黑N330(华东),下跌-10.9%;WTI原油(期货),下跌-10.5%;炭黑N220(华东),下跌-9.9%;上周石化产品价差涨幅前五:聚酯切片-0.86*PTA-0.34*MEG ,上涨45.2%;-0.86*PTA-0.34*MEG,上涨28.5%;FDY-0.86*PTA-0.34*MEG,上涨13.7%;PX-MX,上涨13.0%;天胶-顺丁橡胶,上涨12.1%。价格跌幅前五:炭黑N330-1.65*煤焦油,下跌-65.9%;纯苯-石脑油,下跌-19.3%;锦纶切片-己内酰胺,下跌--13.2%;顺丁橡胶-丁二烯,下跌-9.1%;PP-丙烯,下跌-5.5%。 天然气板块仍值得关注。近期油价大幅回调,市场担忧天然气会随油价下跌而导致景气下行。天然气国际价格虽然和油价呈现正相关关系,但是也存在季节性和区域性特征。比如近期美国天然气在油价大跌之势下反而逆势大涨,就是区域性和季节性的体现。我们认为我国天然气需求仍然呈现出高增长态势,未来几年有望维持10%以上增速。天然气的需求的高增使我国天然气仍然处于供需偏紧的态势,季节性涨价态势仍在。我国汇总了近期天然气价格变动情况。 1、非居民门站价:我国进入采暖季需求旺季,部分地区根据供需上调门站价。(1)北京:11.13宣布,价格上浮0.23元/立方米;(2)浙江:11.7,将非居民天然气门站价由2.19元/方上调至2.85元/方,居民门站价不做调整;(3)苏州:市区非居民用、其他(公用事业)用天然气销售价格每立方米统一上调0.56元;(4)宜兴:非居民用天然气实施阶段性价格疏导,每立方米上调0.50元,为3.61元/立方米。 2、居民用气:部分地区上调价格。(1)西安:一阶居民气价,上调0.086元/立方米;(2)成都:民用气第一阶梯气价每立方米将由1.89元调整为元;(3)孝感:拟定居民用气基准销售价格由现行2.68元/m3提高为元,上调0.12元/m3,幅度4.48%;(4)保定:主城区居民销售价格上调0.28元/立方米;(5)邯郸:主城区居民管道天然气销售价格拟由2.40元/立方米调整为2.68元/立方米等。 3、LNG价格:根据百川资讯,近期宁夏、内蒙、山西、陕西、河南、河北、山东等地区,涨价涨幅高达20%附近(华东地区目前市场价为5500元/吨附近) 4、推荐标的:建议关注广汇能源、新奥股份、蓝焰控股等。 投资建议:油价下行,石化行业盈利下滑,关注民因大炼化和农化板块。建议关注民营大炼化:恒力股份,桐昆股份,荣盛石化等。虽然行业处于下行周期,但如果成本管控得当,叠加量的上行,业绩有望稳健增加。以聚酯产业链为例,当前民营大炼化公司(桐昆、恒逸、荣盛、恒力等)正抓紧完善上游布局,形成PX-PTA-聚酯产业链一体化布局,民营大炼化公司的产品结构将更加合理,未来业绩增量更具爆发力。建议布局农化优质龙头:当前农产品价格弱复苏,且预期将持续趋于复苏态势,农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外,供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例,由于我国磷肥行业长期产能过剩,受益供给侧改革,行业不但没有新增产能,反而正处于去产能周期。2015年至2017年,磷酸一铵产能增速分别为8.1%、18.4%、-8.4%,年产能增速录得首次下降,产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好,磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨,行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨,有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注:华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。 风险提示事件:下游需求萎靡的风险;产品价格下行的风险。

11月份纸产业链库存数据出炉:木浆系库存尚待去化,废纸系库存短期触底木浆系产业链:随着成品纸价格的调整,贸易商木浆库存累计,11月底青岛港木浆库存达到90万吨创3年来新高,全球木浆厂商及海外港口库存保持稳定,短期外盘浆价松动,港口高库存有望驱动现货价格下行。双胶纸、铜板纸及白板纸厂商库存未有明显下行,需求略弱致使价格调整延续。废纸系产业链:9月以来随着下游需求疲弱,厂商持续去化废纸及成品纸库存,11月底厂商黄板纸库存达到5.5天,为近期新低,箱板纸及瓦楞纸11月箱板厂商和社会库存分别为107.2万吨和130.7万吨,较10月份分别下降10.8万吨和13.2万吨,箱板纸价格11月整月呈现企稳状态,旺季不旺需求疲软致使前期价格序列调整,短期库存触底价格有望稳定。 公司重要公告及行业动态:美克家居:公司为控股股东美克集团6000万元人民币贷款提供担保,担保期限自合同签订之日起一年内有效,公司已累计为美克集团提供担保7.16亿元人民币。舜喆B:公司第一大股东升恒昌惠富所持有公司5232万股股份被司法轮候冻结。珠海中富:公司拟向大连亿海以11,834万元出售全资子公司100%股权。2018年,全国BHEI(中国城镇建材家居市场饱和度预警指数)值达到160.98(位于红灯区),全国建材家居卖场已由2016年的饱和状态(BHEI值为133.96,位于黄灯区)进入当前的过饱和状态,对全国而言,建材家居卖场整体过剩情况仍在加剧。 行业及上游重要原料数据:(1)本周原材料木浆价格内盘有小幅下跌,外盘持平;废纸价格基本持平;生活用纸价格有所下跌,其他纸类与上周持平;木浆:国内纸浆库存青岛港11月900千吨,较10月上涨50千吨;保定港11月75.64千吨,较10月下跌14.26千吨;常熟港11月540千吨,较10月上涨70千吨。(2)家具行业:原材料价格基本持平;(3)印刷包装业:原材料价格基本持平。 限售股解禁提醒:永安林业(2018.12.24解禁3187.74万股)、金一文化(2018.12.24解禁5526.32万股)、华源控股(2018.12.31解禁17624.14万股)、帝欧家居(2019.1.22解禁10952.5万股)、海顺新材(2019.2.4解禁6482.7股)。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,造纸及家居行业格局重大改变

西 江宣布 停航 45天维修,切断广东省内水运流入。海螺、华润广东省内提价20元/吨。利好海螺、华润,省内塔牌受益更大。固定资产投资数据出炉,总体稳中向好,交运投资下行是主要影响因素。未来基建补短板推进的主要制约因素依然是资金。 西江停航将直接影响广东省内水泥供应格局:广西梧州航道管理局通告西江长洲二线将于12月16日至1月29日停航维修45天,目前包括海螺、华润在内多家企业宣布上调珠三角地区水泥出厂价20元/吨左右。 西江停航对广东省内水泥供应格局有着直接的影响,减少了广西地区的水泥输入,作为水泥供需矛盾较为激化的广东地区,省内水泥价格将进一步走俏。 西江停运,塔牌集团以及海螺、华润受益明显:广东省水泥市场景气度较高,市场也相对较为封闭,主要市场参与者为华润水泥、海螺水泥、台泥和塔牌集团。其中华润、海螺、台泥占有广东西部和珠三角的市场; 塔牌集团主要占有粤东市场。西江停航主要对广东中西部地区的水泥供应直接造成冲击,海螺、华润将直接在广东省内提价,而粤中西部水泥供应的短缺将导致部分粤东地区产能向粤中西部输出。总体来看,海螺与华润虽然直接受益涨价,但是其在广西的产能无法向广东输出,价格上升但是数量减少。反而是粤东地区的塔牌集团部分产能输出后,享受价格上涨的红利。 广东水泥供需紧俏,产能投放压力不大:广东地区为全国最大的人口流入区,巨大的需求导致广东持续引领全国成为水泥行业景气度最高的地区。基建补短板催化下,地区需求有望保持坚挺。2019年广东省内主要产能投放为塔牌集团的文福万吨二线,占2017年底全省产能3%,完全消化压力不大,塔牌集团产能有望充分释放。 固定资产投资数据出炉,总体稳中向好:11月份固定资产投资数据出炉,全国11月份固投6.17万亿元,同增7.79%,增速有所下行。其中基建投资1.69万亿元,当月同比增速下降2.4pct 至3.5%。基建增速有所下降但是还是保持正值。导致行业增速下降的主要原因是交运邮储增速下降。 11月电力热力投资0.26万亿元,同比增速小幅小降为1.19%;交运邮储投资0.61万亿元,同比增速下降11.3pct 至3.66%;水利公用投资0.83万亿元,同比增速提升至4.93%。 基建投资的主要制约瓶颈是资金供给,看好铁建投资:当前经济压力下行的背景下,基建补短板的重要性继续提升。但非标资金、城投资金缺位以及政府预算内资金供给增量的缺口是制约基建增速回升的主要问题。未来基建总体增速依然存在瓶颈,但从细分结构来看,依然推荐资金实力较强,国家管控力度较强的铁路建设领域。 建议广东省内水泥龙头塔牌集团,水泥行业龙头业绩无短板的海螺水泥,铁路建设龙头中国铁建。 风险提示:水泥供需格局发生变化,基建投资不及预期。

本期投资提示: 美原油库存下降、汽油价差扩大、原油产量下降、钻机数减少:至12月7日当周,美国原油库存减少,但是成品油库存增长。美国商业原油库存4.42亿桶,比前一周下降120万桶,原油库存比过去五年同期高7%;美国汽油库存总量2.283亿桶,比前一周增加200万桶,汽油库存比过去五年同期高3%;馏分油库存1.241亿桶,比前一周下降150万桶,库存量比过去五年同期低8%;上周美国原油进口美国原油进口量平均每天739.3万桶,比前一周增长17.4万桶,过去的四周,美国原油进口量平均每天758.2万桶,比去年同期高14万桶;炼油厂开工率95.1%,比前一周下降0.4个百分点。 除OPEC的减产执行力度外,短期支撑原油价格的因素主要有:1)美国原油库存下降,同时12月7日美国原油产量较之前一周下降10万桶/天,为7个星期以来的首次下降;2)RBOB与WTI价差扩大,进入消费旺季,后期成品油需求有望好转;同时加拿大减产带来WCS原油价格暴涨,推高炼厂成本;3)钻机数连续两周出现减少,后期持续增产能力受限。12月14日美国采油钻机数873台,周数量减少4台;加拿大钻机数174台,周数量减少12台。 IEA(国际能源署)、EIA(美国能源信息署)、OPEC(石油输出国组织)相继发布2018年12月报。从三大组织对于明年的供需预测,明年整体对于call-on OPEC的需求下降。但EIA预计2018-2019年的OPEC剩余产能为154万桶/天,而2008-2017年历史平均为233万桶/天。OPEC预测明年需求增速放缓,IEA对于明年需求相对乐观。 2018、2019年全球石油需求增长:IEA预测分别130万桶/天、140万桶/天;OPEC预测分别为150万桶/天、129万桶/天;EIA预测分别为153万桶/天、152万桶/天。其中IEA认为2019年需求增长,在很大程度上由于油价下跌被经济疲软、货币下跌和一些国家供应量降低的影响所抵消;同时IEA认为如果OPEC遵守减产协议,预计2019年将会出现供不应求的状况,或推升油价。 石油供应:IEA我们延用11月份月报数据,2018、2019年非OPEC供应分别增加230万桶/天、200万桶/天;OPEC预计2018、2019年的非OPEC供应分别增加250万桶/天、216万桶/天;EIA预测分别为246万桶/天、231万桶/天,主要供应增长来自于美国和巴西。 库存:IEA统计OECD商业库存10月增长570万桶,至28.72亿桶,达到第四个月连续增长,这成为自三月以来第一次超过5年平均值。OPEC统计OECD总商业库存10月份继续上升760万桶至28.83亿桶(比过去五年平均水平高22.5百万桶,比去年同期低41百万桶)。EIA预计OECD的10月份库存为60.3天,过去5年平均为61.2天。

本周观点 11月家居零售额单月值同比增长8.0%,增速为年内最低,行业传统旺季表现平淡。2019年第一批外废进口许可证公布,共通过57家企业504万吨废纸进口额度,核定总量为2018年第一批次的2.22倍。外废审批额度超预期+成品纸需求偏淡,国废价格短期看仍存在一定下行压力。 子行业观点 家居方面,在地产景气度下行阶段,我们建议优先选择业绩端支撑强于收入端的软体品类,重点推荐顾家家居,以及弹性品种的喜临门、梦百合。造纸方面,纸价和盈利下行将压制板块走势,估值已接近历史底部区间,配置角度可适当选择资产负债表强劲的龙头企业,推荐太阳纸业、山鹰纸业以及生活用纸企业中顺洁柔。包装板块建议关注盈利能力回升的合兴包装以及电子烟主题的劲嘉股份。 重点公司及动态 1)顾家家居:拟通过股权转让和增资形式以42429万元获得泉州玺堡家居科技有限公司51%的股权,软体大家居布局日渐完善;2)劲嘉股份:烟草行业产销回暖,有望带动公司烟标业务回升,消费包装业务稳步推进;3)中顺洁柔:原材料木浆价格有望高位回落,带来盈利弹性。 风险提示:环保执行不及预期;地产销售低于预期。

本周关注:汾酒股权激励彰显信心,伊利进军矿泉水行业 山西汾酒:股权激励彰显信心,国改三板斧依次落地。1)实施股权激励,收购集团销售公司股权,国改三板斧扎实推进。本次股权激励方案拟授予限制性股票不超过650万股,授予价19.28元,授予激励对象397人。此次实施股权激励,意味着集团国改以来三板斧(集团资产注入、引入战投华润、实施股权激励)陆续落地扎实推进,带来公司经营面貌积极转变。2)业绩考核目标积极,ROE及同行比较指标彰显信心。从方案业绩考核条件来看,收入增速及ROE考核指标均不低于同行业对标企业75分位值水平,延续了此前国改目标设定上市公司排名要求,有利于提升公司的行业地位。3)华润营销协同方案呼之欲出,明年协同效应值得期待。根据渠道调研了解,汾酒与华润营销协同方案基本确定,未来华润预计会扮演平台商角色,独立运作汾酒空白市场,汾酒引入华润战投,来年渠道协同效应值得期待。 涪陵榨菜:短期渠道调整逐步恢复,渠道下沉及新品推广仍有看点。青菜头种植面积基本持平,预计明年成本略有上升但可控。销售政策及时调整,脆口销售恢复正常,80g产品提价后销售良好。前三季度脆口系列增长约35%,其中脆口榨菜增长约22%。公司Q2实施“大水漫灌”策略,经销商有部分存货,加上去年Q3基数因素,今年Q3增速有所放缓,预计Q4恢复正常。华南区域销售较好,渠道下沉、三四线扩展和新品推广是未来增长点。未来公司增量主要来自三四线渠道深度下沉,明年公司将在销售上做更多投入,增加办事处和人员配备。此外,公司针对新品也会进行积极投入。公司收购惠通后,泡菜新品已有突破,今年泡菜预计增长26%以上,已完成全年规划。 伊利股份:进军矿泉水行业,多元化布局加速推进。公司公告拟新建长白山矿泉水项目,进军瓶装水市场,投资金额7.4亿元,项目建设期31月。近年来瓶装水市场发展势头良好,Euromonitor数据显示,2017 年中国瓶装水市场销售量459.5亿公升,销售额1050亿元,预计未来仍将保持10%左右复合增长。目前瓶装水市场格局较为稳定,份额排名前列的分别是农夫山泉、华润怡宝、百岁山及康师傅等。公司今年以来陆续进入豆奶、功能饮料和瓶装水领域,多元化品类布局加速推进。 社零数据点评:环比增速略有放缓,粮油食品及烟酒类表现良好。2018年11月社零总额3.53万亿元,同比增长8.1%,环比下降0.5pct,主要系汽车类降幅扩大及石油及其制品类增速放缓导致。食品饮料方面,粮油、食品及烟酒类表现良好。11月粮油、食品类同比增长10.6%,环比提升2.9pcts;饮料类同比增长7.9%,较10月比持平;烟酒类同比增长3.1%,环比提升1.9 pcts。餐饮环比略有降速,网上零售额占比持续提升。11月餐饮收入同比增长8.6%,环比下降0.2pct。网上零售额今年1-11月同比增长25.4%,占社零消费总额比重18.2%,同比提升3.4pcts。 投资建议:白酒方面,随着前期预期逐步下调,行业估值水平已回到历史中枢之下,短期行业预计担忧有所缓和,预期修复,下旬关注各家酒企经销商大会反馈及来年经营目标规划,后续进入春节旺季备货期,紧密跟踪行业需求变化,从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著,分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。推荐贵州茅台、泸州老窖、舍得酒业、五粮液等,其他低估值品种也可关注。大众品方面,两端挤压,继续集中,龙头企业应对能力更强,继续寻找细分品类下真成长龙头,调味板块最佳,乳品龙头预期见底,卤味和火锅料龙头继续成长,关注保健品和休闲食品龙头积极变化,推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等。 风险提示:经济持续回落影响需求;成本快速上涨;食品安全风险等。

固投、基建增速小幅回暖,地产投资增速或临拐点。2018年1-11月份,全国固定资产投资(不含农户)609267亿元,同比增长5.9%,增速比1-10月份回升0.2个百分点,其中基建投资同增3.7%,增速与1-10月持平。1-11月份,全国房地产开发投资110083亿元,同比增长9.7%,增速与1-10月持平。 三大类投资中,11月制造业投资增速继续回升,基建、地产投资增速与上月持平。分地区看,西部增速环比增长明显,东部、东北地区继续回落。房地产开发投资增速继续回落,增速环比连续四月回落,主要受11月土地流拍率大幅上涨的影响,土地成交额增速继续放缓,11月紧信用融资环境并无松动,后续土拍增速大概率继续下滑;同时新开工面积累计增速环比增加0.5个PCT,竣工面积累计增速降幅收窄0.2个PCT,前后端数据悖离继续加大,后续竣工增速降幅回升值得期待,还需进一步观察。 建筑及装潢材料增速环比继续改善,关注低估值行业龙头。消费升级类商品销售情况:11月建筑及装潢材料商品零售额同比增长9.8%,比前值提高1.4个百分点,连续5个月增速环比改善,15个品类中排名第4(前值为第5),去年同期增速3.6%;1-10月累计增速8.1%。社零中相对其他品类,建筑及装潢材料增速表现较为平稳,季节周期与地产周期均有关联。当前消费建材龙头估值偏低,后期竣工面积增速改善有望提振板块预期,继续关注石膏板龙头北新建材,以及近期油价下降成本端压力预期减缓的防水涂料、塑料管材行业龙头东方雨虹、伟星新材,受益全装修趋势的卫陶龙头帝欧家居等。 基建落地预期持续强化,明年水泥需求不必过度悲观。供给方面去产能政策持续推,11月国家工信部发布关于《产业转移指导目录(2018年本)》(征求意见稿),国家标准委要求在2019年10月1日之前,取消复合硅酸盐水泥32.5强度等级(PC32.5R)标准,行业整合有望加快,我们判断明年水泥基建需求较强的区域如京津冀将存在结构性机会,而西北地区基建补短板政策下,带来的边际改善值得期待。基建项目如若加速落地,交运建设中高铁、铁路、扶贫公路大概率成为重点投资对象,高铁新建项目如“京沪二线”“八纵八横高铁”等沿线区域均有望带来水泥需求增量。短期内受季节性影响,11月华北、华东部分地区发布空气污染预警,短期内部分水泥产能相继停产,华北水泥基建需求旺盛,库存处于低位,步入采暖季价格继续上涨。而需求较好的江苏、浙江、安徽和上海地区库容比在30%-40%左右。受错峰影响,12月以来华北、华东地区水泥涨价仍在持续,目前价格达到年内最高点,四季度有望供需两旺。当前可以继续关注华北龙头冀东水泥、全国龙头海螺水泥,以及区域龙头华润水泥控股、华新水泥。 11月玻璃产量增速环比上升,产能微降价格企稳。由于今年玻璃价格高位运行,虽然相比年初有所下滑,但是价格中枢高于2017年,企业效益相对良好,因而加快生产线复产,导致整体来看产能相比此前有所增加。截至11月30日,根据中国玻璃期货网数据显示,全国在产产能约9.43亿重箱,同比增加4.46%,相比年初增加3.97%。11月共有4条线停产冷修,无新增产能,截至11月底价格站稳1607元/吨。 风险提示:基建投资增速大幅下挫,房地产各项指标增速大幅下滑。

上周行情回顾 上周沪深300指数下跌0.49%,轻工制造板块指数下跌0.92%,跑输大盘0.43pct,在28个子行业中的涨跌幅排名为第10名。子板块中,包装印刷板块表现较好,上周上涨0.50%。个股中,上周涨幅居前5名的是通产丽星(+60.98%)、松发股份(+12.52%)、邦宝益智(+8.74%)、劲嘉股份(+6.85%)、易尚展示(+6.54%);跌幅居前5名的是冠福股份(-12.02%)、新宏泽(-11.23%)、帝龙文化(-9.31%)、吉宏股份(-8.99%)、山东华鹏(-8.92%)。 重点数据跟踪 12月14日,国内木浆价格为5538元/吨,较前一周下跌0.22%。国废价格为2115元/吨,较前一周上涨2.42%。12月12日,美废到岸均价为250美元/吨,持平前一周;日废到岸均价为320美元/吨,较前一周下跌3.8%;欧废到岸均价为210美元/吨,持平前一周。白板纸价格为4450元/吨,持平前一周;白卡纸价格为5100元/吨,持平前一周。箱板纸价格为4450元/吨,持平前一周;瓦楞纸价格为4005元/吨,持平前一周。铜版纸价格为5800元/吨,持平前一周;双胶纸价格为6200元/吨,较前一周下跌3.88%。 上周要闻及重要公告 行业新闻:2018年11月巴西纸浆出口量环比上涨10.65%;1-11月商品房住宅销售额同比增长14.8%;1-11月家具类限额以上单位商品零售额同比增长9.8%;4、19年第1批外废进口额度共发放503.5万吨。重要公告:1、金牌厨柜:累计获得政府补助929.34万元;2、欧派家居:拟变更部分募集资金投资项目实施主体;3、江山欧派:拟将“20.5万件定制柜类产品项目”结项并将4679.49万结余募集资金永久补充流动资金;4、裕同科技:副总裁刘中庆、王彬初通过集中竞价交易增持公司股份0.81万股;5、太阳纸业:太阳控股已通过集中竞价交易以均价6.38元/股累计增持公司股份764.35万股;6、山鹰纸业:泰康实业已通过集中竞价交易以均价3.19元/股累计增持公司股份4570.66万股;7、好莱客:已通过集中竞价交易方式已均价18.52元/股累计回购公司股份320.12万股、已对外投资5000万元设立全资孙公司好莱客门窗。 本周观点 木浆:11月底青岛港、常熟港木浆库存继续环比上升,分别为90万吨、54万吨,达到近三年高点。下游需求疲软,港口库存高企,预计后市木浆价格仍有下行压力。推荐中顺洁柔。 废纸:上周生态环境部发放19年第一批外废额度,共计批复503.5万吨,相较18年第一批的226.6万吨增长122%,且为18年以来单批核准数量最多一次。目前下游需求未见明显好转迹象,年末较多额度批复预计仍将对废纸价格造成压制。 家具:近年改造性装修产值占比持续上升,2017年达到6000亿元首次超过新建住宅毛坯装修产值,关注定制家具厂商切入整装市场,推荐欧派家居、索菲亚。此外,软体家具中推荐顾家家居。 文娱用品:传统业务具备渠道护城河同时受益新品提价,科力普、晨光生活馆等新业务高速发展,推荐晨光文具。 风险提示原材料价格上涨,房地产销售增速下行。

美国原油库存降幅小于预期,原油价格底部震荡 受OPEC11月产量下滑、美国原油库存降幅低于预期等多方面因素影响,本周油价在底部震荡,布伦特和WTI原油期货价格分别收于60.28美元/桶和51.20美元/桶。美元指数交投于97.44附近。中国原油期货主力合约成交量为41.45万。 美国石油钻井机数量减少,商业原油库存减少120.8万桶 本周,美国石油活跃钻井数减少4台至873台,油气钻机总数减少4台。美国原油及石油制品总库存减少598.1万桶至18.89亿桶,美国商业原油库存本周减少120.8万桶至4.42亿桶。u11月OPEC产量下降,较上月减少1.1万桶/日至3296.5万桶/日11月OPEC产量小幅下降,沙特产量为1101.6万桶/日,较上月增加37.7万桶/日;伊朗产量为295.4万桶/日,较上月减少38万桶/日;委内瑞拉产量为113.7万桶/日,较上月减少5.2万桶/日;利比亚产量为110.4万桶/日,较上月减少1.1万桶/日。 本周,石脑油、纯苯、乙烯价格下降,丙烯、丁二烯价格上涨。石脑油裂解、MTO价差减小,PDH价差扩大。 OPEC11月产量小幅下降,IEA预期全球需求增速不变虽然伊朗石油部长关于OPEC成员国之间存在分歧的言论引发了市场对未来减产行动的担忧,但OPEC和IEA月报公布的结果提振了油市氛围。OPEC月报显示,沙特阿拉伯产量飙升至1100万桶/日的历史新高,与伊朗供应量的急剧下滑增减相互抵消后,11月OPEC总产量下滑1.1万桶/日。而IEA方面则预期2019年全球原油需求增速为140万桶/不变,如果OPEC减产顺利,原油市场或较预期更快地回归均衡。IEA还认为,未来美国在原油市场的影响力将越来越强。利比亚最大油田被武装力量占领而无奈关闭,短期内将对原油供应产生一定影响。虽然特朗普曾不断喊话沙特和OPEC保持产量,但沙特计划从2019年1月开始急剧削减面向美国的出口,以此向市场展示其正在兑现削减供应的承诺。中国原油进口量的大增也将助推原油供应过剩局面的改善。据海关总署最近发布的数据,中国11月原油进口量同比上涨16%,达4287.2万吨,创下纪录新高,中国还与巴西签订“原油超市”的协议,加大对巴西石油的进口。同时,中美贸易局势释放积极氛围,中美代表已通过电话会议开启了最新一轮的贸易谈判,中国宣布取消对美国农产品进口禁令。而伊朗方面,在受到制裁后一直依靠着中国、俄罗斯和欧盟,将能源出口的损失尽可能减到了最小。同时,中石油已暂停同伊朗在南帕尔斯天然气项目的合作,俄罗斯和欧盟方面也传出暂停同伊朗合作的消息,伊朗能源出口的压力将进一步增大。 投资建议:我们认为油价后续继续下行的风险大幅减少,有望走出底部,化工板块个股有望充分受益。建议积极配置跟油价一阶相关的标的,上游、煤化工、轻烃裂解,重点关注中石油、中石化、中海油、新奥股份、卫星石化、华鲁恒升、阳煤化工等。还有民营大炼化板块,也将充分受益。 风险提示:中美贸易摩擦加剧,地缘政治风险,美国产量增速过快。

市场表现本周(2018/12/10-2018/12/14),沪深300指数报收3165.91,下跌0.49%; 食品饮料(申万)报收9262.29,上涨1.02%,跑赢沪深300指数1.51pct。 在申万28个Ⅰ级行业中,排在第3位。截至2018年12月7日,食品饮料(申万)板块PE(TTM)为23.16x,处于自2009年以来26.00%分位。 食品饮料Ⅱ级子行业中,本周表现最好的子行业是啤酒,上涨8.43%;表现最差的子行业是其他酒类,下跌2.51%。 以12月14日收盘价计算,食品饮料(申万)行业陆股通资金本周合计流入1.53亿元。 投资建议从最新社零数据来看,抗周期的必须消费品韧性较强,增长稳定;饮料烟酒等可选消费品增速整体放缓。以市场划分的消费增长结构性分化愈发强烈。 我们再次强调在年度策略中的观点,重点看抗周期的必须消费品,尤其是以渠道下沉、多品类跨赛道发展的龙头企业为主。 白酒板块当期估值回落到自2009年以来估值中枢以下,估值回归理性。临近年底,白酒企业密集召开经销商会议,对明年销售定调。短期建议关注政策变化,谨慎看待明年增速。 风险提示食品安全风险;宏观经济波动,消费增长放缓,原材料价格波动;行业政策风险;行业竞争加剧;市场波动加剧。