事件: 公司公布2018年三季报,前三季度实现营收2.86亿元,同比增长28.23%;实现归母净利润603.34万元,同比减少79.50%、扣非后归母净利润483.17万元,同比减少82.24%;实现基本EPS为0.04元。整体业绩符合预期。 投资要点: Q3营收快速增长,期间费用率有所好转 18Q3营收1.23亿元(+70.02%)、归母净利润170.60万元(-21.31%),单季度营收突破1亿元,环比增长64.53%主要是1)Q3福甘定收入1453.74万元,环比Q2增长13.90%;2)二季度并入的江苏中兴实现营收3661万元。Q3毛利率相比Q2有所下滑,预计主要是产品结构变化以及并购因素。费用方面Q3销售费用率55.82%环比有所减少,管理费用率大幅改善,Q3整体期间费用率为65.66%,相比前期明显下降。 研发投入持续加大,全球创新药进展顺利 18年前三季度公司研发投入8700万元,占营收比重30.42%,研发占比处于上市公司前列,占比逐年提升也表明公司对研发工作的重视。目前研发投入主要是GST-HG161(临床申请获得受理)、GST-HG141两个全球创新药以及恩替卡韦等部分肝病用药的一致性评价费用,研发支出费用化率接近60%。 看好公司在研品种前景 预计公司18/19/20年归母净利润为0.29/0.37/0.37亿元,对应当前股价PE为142.81/110.71/109.59倍。公司专注于肝病用药领域,替诺福韦放量在即,在研新药市场空间广阔,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示 药品销售不及预期;研发进度不及预期

8月23日晚,公司发布2018年半年度报告,报告期内实现营业总收入16,226.96万元,较上年同期增长8.04%,归属于上市公司股东的净利润为395.51万元,较上年同期减少84.13%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润较上年同期减少85.06%。 点评 研发投入持续高增长,全球创新药GST-HG161抗肝癌靶向药物有望9月进入临床试验阶段。2018年H1公司研发投入6,158.12万元,占营业总收入的37.95%,比上年同期大幅增加2,574.36万元,增长比例为71.83%,其中资本化支出2,333.49万元,费用化支出3,824.63万元。另外,公司立项研发的全球创新药GST-HG161抗肝癌靶向药物作为独特的专一性靶向抑制药物,已于2018年7月24日收到国家药品监督管理局关于临床试验申请的《受理通知书》,9月底或将顺利进入临床试验阶段。该药是目前已披露药效研究结果的同靶标在研药物中药效最好的肝癌靶向药物,并具有全球知识产权。 公司直销占比快速提升,替诺福韦上半年销售平稳。2018年H1公司持续加大直销终端的开发力度,增加直销销售终端,并且通过有效的学术推广活动进一步提升原有直销终端的销售量。上半年实现直销模式销售收入11,985.11万元,销售收入占比从上年的59.85%提高到73.86%。另外,公司替诺福韦实现销售收入2,540.53万元,占公司营业收入15.66%,销售平稳推进。 盈利预测 预计公司2018-2020年营业收入分别为4.06、5.60、7.50亿元,归属母公司股东净利润0.37、0.49、0.63亿元,折合EPS0.26、0.35、0.45元/股,对应PE分别为98.15、72.91、56.71倍。考虑替诺福韦正处于市场拓展期未来收入有望迎来高增长,同时公司拥有优质的研发管线,继续给予“增持”评级。 风险提示:替诺福韦市场拓展放缓;新药研发风险;战略效益不达预期。

广生堂是核苷类抗乙肝病毒药物领域先驱企业 公司专注于核苷类抗乙肝病毒药物研发、生产与销售,公司主导产品包括阿德福韦酯、拉米夫定、恩替卡韦、替诺福韦等核苷类抗乙肝病毒药物。公司是目前国内唯一一家同时拥有四大核苷类抗乙肝病毒药物原料药及制剂注册批件的医药企业,产品线齐全。 替诺福韦已于去年上市并被纳入医保,收入有望迎来快速增长 替诺福韦已于2016年完成谈判并降价67%,2017年被成功纳入医保。另外,替诺福韦拥有零耐药、孕妇可用等优势,其2016年全球销售额高达111亿美元;但在国内,替诺福韦的市场占有率仍较低。2017年7月7日,公司首仿乙肝适应症替诺福韦正式上市,2017年共实现销售收入921.76万元,占公司营业收入3.11%,随着价格下降、新进医保等利好影响,未来该产品收入有望迎来快速增长。 非酒精性脂肪肝和肝癌新药或年内在美申报IND 公司在与药明康德合作研发非酒精性脂肪肝和肝癌药品的研发方面取得重大成就。新型药物GST-HG151、GST-HG161均计划于2018年同时向CFDA和美国FDA递交临床研究(IND)申请。 首次覆盖予以“增持”评级 预计公司2018-2020年营业收入分别为4.06、5.60、7.50亿元,归属母公司股东净利润0.46、0.61、0.80亿元,折合EPS0.33、0.43、0.56元/股,对应PE分别为89.06、68.35、52.48倍。目前行业PE(TTM,剔除负值)为41.76倍,考虑替诺福韦正处于市场拓展期未来收入有望迎来高增长,同时公司拥有优质的研发管线,可以给与一定的估值溢价,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:替诺福韦市场拓展放缓;新药研发风险;战略效益不达预期。

推荐逻辑:公司富马酸替诺福韦二吡呋酯胶囊及其原料药获得CFDA 生产批准,成为该品种在国内首个获得乙肝适应症的仿制药。该品种为抗乙肝一线用药,未来将快速放量,峰值销售或将达到10 亿元,贡献3 亿元业绩。 成为乙肝适应症首仿,先发优势或将大幅改善公司业绩。公司替诺福韦成为国产首个获批慢性乙肝(HBV)的仿制药品种,领先于成都倍特、齐鲁制药、正大天晴等申报企业。2008 年,替诺福韦作为抗HIV 药物在国内获批进口,原研为吉利德科学,2013 年8 月获批乙肝适应症。替诺福韦与恩替卡韦是当前各乙肝治疗指南的一线用药,相比恩替卡韦,替诺福韦拥有更优异的临床效果。首仿能给公司带来市场先发优势,预计公司替诺福韦上市后峰值销售或将达到10亿元,贡献约3 亿元业绩,将大幅改善公司业绩。 乙肝一线用药,或将改变市场格局。小分子抗病毒药物已成乙肝治疗首选,替诺福韦上市有望改变国内乙肝小分子药物市场格局。近10 年国内小分子核苷药物市场迅速增长,在优效药物恩替卡韦上市驱动下实现了爆发式增长,自2006年上市后,国内恩替卡韦市场已快速增长至90 亿元规模。从临床治疗效果来看,替诺福韦对HBV 患者治疗效果优于恩替卡韦,耐药性几乎为零,是目前市场中效果最优的抗乙肝小分子核苷药物。我们认为,替诺福韦上市或将快速改变国内乙肝药物市场格局。 全球抗病毒重磅品种,国内大幅降价迎来市场快速放量。替诺福韦目前仍然是抗HIV 的最主流组合用药,其复方制剂产品销售额已经超90 亿美元。国内已有多家企业申请替诺福韦上市,但申报适应症均为抗HIV,抗HIV 市场容量远低于抗乙肝。替诺福韦是2016 年国家药价谈判品种,降幅高达67%;我们认为,在原研药物降价的强势推动作用下,替诺福韦HBV 适应症国内市场将有望实现恩替卡韦式的快速增长,市场销售额峰值有望达到50 亿元。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为0.61 元、0.82 元、1.21元,对应PE 分别为70 倍、52 倍、35 倍。替诺福韦乙肝适应症的首仿获批有望实现快速放量,将大幅改善公司业绩。长期看好公司发展前景,维持“买入”评级。 风险提示:药品价格下滑风险、新产品上市销售推广或低于预期。

事件:公司发布公告,公司收到了国家食品药品监督管理总局颁发的富马酸替诺福韦二吡呋酯原料药及富马酸替诺福韦二吡呋酯胶囊的药品生产注册批件。 乙肝适应症首仿终获批,乙肝治疗效果优异。2008年,替诺福韦作为抗HIV药物在国内获批进口,原研为吉利德科学,2013年8月获批乙肝适应症,国内至今没有乙肝适应症的仿制品种获批。替诺福韦与恩替卡韦是当前各乙肝治疗指南的一线用药,相比恩替卡韦,替诺福韦拥有更优异的临床效果;临床试验表明,替诺福韦3年零耐药,不受经治史的影响,而且替诺福韦对于B 级妊娠孕妇也有较高的安全性。 首仿优势明显,或将复制恩替卡韦式成功。公司是目前国内唯一同时拥有恩替卡韦与替诺福韦的肝病药企业。经过多年市场推广,恩替卡韦已成为国内最大的乙肝治疗用药,2006-2016年恩替卡韦样本医院销售额从3600万快速增长至17.1亿元,整个市场规模约90亿元,成为国内乙肝用药市场绝对重磅品种。2010 年正大天晴“恩替卡韦分散片”(润众)获批上市,成为国内首仿产品; 凭借首仿的先发优势,“润众”市占率快速提升,样本医院数据显示,“润众” 市占率由2010 年的3.3%增长至2015 年的37.7%。我们认为,替诺福韦上市或将快速放量,有望复制恩替卡韦式成功,形成与恩替卡韦并驾齐驱的格局。 全球抗病毒重磅品种,或将大幅改善公司业绩。替诺福韦目前仍然是抗HIV 的最主流组合用药,其单方与复方制剂产品2016 年销售额已经超110 亿美元。替诺福韦是2016 年国家药价谈判品种,原研降幅高达67%;我们认为,在原研药物降价的强势推动作用下,替诺福韦HBV 适应症国内市场将有望实现恩替卡韦式的快速增长,市场销售额峰值有望达到50 亿元。首仿能给公司带来市场先发优势,预计公司替诺福韦上市后峰值销售或将达到10 亿元,贡献约3 亿元业绩,将大幅改善公司业绩。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.61元、0.82元、1.21元,对应PE分别为71 倍、53 倍、36 倍。替诺福韦乙肝适应症的首仿获批有望实现快速放量,将大幅改善公司业绩。长期看好公司发展前景,维持“买入”评级。 风险提示:药品价格下滑风险、新产品上市进展或低于预期。

事件:5月22日,CFDA网站更新了广生堂富马酸替诺福韦二吡呋酯胶囊的审批状态,药品获得批准文号H20170005,意味着治疗乙肝适应症替诺福韦国内首仿药获批。 点评: 替诺福韦酯为新型抗乙肝病毒的一线用药,未来替代空间大。替诺福韦是由吉利德开发的口服核苷类抗病毒药物,2001年在美国上市用于治疗艾滋病,2008年FDA批准了治疗乙肝适应症,2016年销售额高达11.86亿美元。目前,替诺福韦酯与恩替卡韦同为抗乙肝病毒的一线用药,但前者耐药突变率更低并且可作为耐药乙肝患者后续治疗的首选用药,孕妇患者也可以安全使用,临床适用范围更为广泛。因此,我们认为国产替诺福韦酯上市后有望凭借上述的临床优势替代老产品如拉米夫定、阿德福韦酯甚至恩替卡韦的市场份额,未来潜在空间巨大。 多重有利因素叠加,替诺福韦酯后续放量有望加快。原研药韦瑞德早在2008年国内上市用于治疗艾滋病,随后2013年12月份获批了乙肝适应症当并未快速放量,2015年销售额仅1亿元左右,主要原因是月治疗费用高达1500元/月较为昂贵且并不在医保范围内,对于需要长期服药的患者而言难以承受。但2016年5月20日卫计委公布了首批国家药品价格谈判结果,替诺福韦酯降幅达54%,月治疗费用从之前的1500元降至490元,与正大天晴的润众(国内恩替卡韦首仿药)接近甚至比施贵宝博路定(恩替卡韦原研药)的费用低40%左右,在大幅降价的基础之上今年2月份又被纳入新版医保目录,大大增强了药品的可及性和可负担性,为公司产品上市后的快速放量提供了有利支撑。 直销比例持续提升,销售渠道不断完善。公司为了应对两票制以及提升终端掌控力不断提高直销比例,一季度直销比例提升至58.43%。另外,公司年初与国药控股签订战略合作协议,实现产品与渠道资源的双重融合,提升公司产品的终端覆盖能力,为后续替诺福韦上市快速放量提供支持。 投资建议:我们预计公司2017年-2019年的净利润分别为0.91亿元、1.48亿元、2.02亿元,对应当前股价的PE分别为69/43/31倍.考虑到公司是国内乙肝用药的领先企业,恩替卡韦保持稳定增长,重磅首仿药替诺福韦酯有望年内上市带来较大业绩弹性,且外延预期强烈,市值小具备成长空间,给予买入-A评级。 风险提示:新产品上市进度不达预期;招标降价压力持续

事件: 2017 年5 月23 日,公司发布公告:CFDA 更新了公司申报生产的富马酸替诺福韦二吡呋酯胶囊的药品批准文号,为“国药准字H20170005”,办理状态为“在审批”。(注:我们推测目前办理状态仍为“在审批”的原因为CFDA 与CDE 部门未及时同步所致,公司替诺福韦酯已获得批准文号,即该品种已获得CFDA 的生产批准)。 核心观点 国内重磅首仿,乙肝适应症替诺福韦获批。替诺福韦酯是公司的重磅品种, 其在乙肝治疗方面效果突出,综合来看是目前临床上最好的选择。2014 年, 全球替诺福韦酯及其复方制剂的市场规模已达106.80 亿美元。去年6 月, 卫计委组织的价格谈判使替诺福韦的治疗月费用从1470 元/月下降到490 元/月;今年2 月,替诺福韦酯纳入国家医保乙类目录,这均使患者的支付压力大大降低。我们认为替诺福韦酯在未来有望快速放量,公司作为替诺福韦酯乙肝适应症的首仿企业,将极大受益。作为首仿企业,公司将通过补标等途径,快速进入各省市场,在下半年对公司业绩形成重要支撑。 行业地位进一步增强,其他品种有望再次受益。替诺福韦酯的获批,除了使公司增加了一个重磅的品种外,还使公司在乙肝治疗领域的行业地位进一步增强,成为国内唯一一家同时具备替诺福韦和恩替卡韦两大抗乙肝病毒一线用药的企业。这意味着公司在产品的销售方面有更多的话语权,有望使公司其他肝病品种进一步受益,销量进一步提高。 未来肝病龙头企业,坚定看好公司的长期价值。公司致力于肝病领域的进一步拓展,不断巩固自身的行业地位。目前,公司已经储备了2 个治疗乙肝的一类新药、1 个脂肪肝一类新药以及1 个抗肝癌一类新药,未来潜力巨大。我们认为,公司有望成为肝病领域的龙头企业,坚定看好公司的长期价值。 财务预测与投资建议 我们维持预测公司17-19 年的每股收益为0.68、1.08、1.60 元,维持给予公司2018 年51 倍估值,对应目标价为55.08 元,给予买入评级。 风险提示 如果替诺福韦在各省的补标进度不达预期,可能会影响公司下半年的业绩。

5月22日,公司发布公告称公司产品富马酸替诺福韦二吡呋酯胶囊在CFDA官方网站上的审批状态更新,目前已获得批准文号,办理状态为“在审批”,未来获批上市后将成为首个获批治疗乙肝的国产替诺福韦。 投资要点: 国内首仿竞争优势强,放量增长可期。替诺福韦是由Gilead研发的一款口服核苷类抗病毒药物,原研药商品名为韦瑞德,2001年于美国上市。该品种自上市以来,凭借抗病毒能力强、耐药发生率低、疗效持久、给药便利等优势成为各大临床治疗指南推荐的乙肝一线长期用药。市场方面,韦瑞德2016年全球销售峰值超过10亿美金,国内乙肝用药市场规模也从2011年的69亿元增长到2015年的163亿元,复合增速高达22%,预计未来国内该市场还将进一步扩张。申报进度方面,国内厂家中,广生堂是最早按照3.1类新药申报替诺福韦乙肝适应症临床申请的厂家,目前也是申报进度最快的厂家。除广生堂之外,安徽贝克、正大天晴、齐鲁制药等厂家也申报了乙肝适应症,目前申报进度均落后于广生堂,短期不构成竞争威胁。价格方面,原研药韦瑞德在国内市场的价格已从1500元/月(300mg*30片/瓶)降至499元/月,我们预计广生堂的替诺福韦上市后将与韦瑞德分享国内乙肝市场,增长空间巨大。 集中优势资源,全面布局抗乙肝病毒药物产品线。公司目前主要产品均为核苷类抗乙肝病毒药物,具体包括恩替卡韦、阿德福韦酯与拉米夫定。目前的国内乙肝用药市场上,恩替卡韦占据过半市场份额,未来替诺福韦上市后,公司将成为国内唯一同时拥有恩替卡韦与替诺福韦这两大乙肝一线用药的公司,进一步明确其领先地位。同时,替诺福韦上市后公司现有产品的销售困境也将得到改善,替诺福韦将贡献较大业绩弹性。 投资建议:我们预测公司17-19年EPS分别为0.66/0.93/1.36,对应PE67.74/47.85/32.77。给予2017年80倍PE,公司目标价为52.80元。 风险提示:新产品推广不达预期的风险.公司现有主要产品未来销售额进一步下降的风险

点评 替诺福韦取得药品批准文号,HBV首仿获批尘埃落定,是公司“仿制--首仿--创新”战略重要的里程碑事件。 a)公司获得替诺福韦首仿并非偶然,广生堂参与发起了对吉联亚科学化合物专利(申请号97197460.8)、合成方法专利(申请号98807435.4,前者分案申请专利200710196265.3)的专利挑战,上述所有发明专利与2014年4月4日被宣告全部无效,公司替诺福韦3.1类申请(受理号CXHS1400157)于2014年7月23日首个获得CDE承办。b)公司正以类似路径申报酒精性脂肪肝、丙肝等领域的首仿药物,未来3年有望再添新军,保持肝病领域的首仿优势。c)公司未来将持续保持收入占比20%以上的研发投入,逐步从首仿向创新迈进,与药明康德合作的1.1类新药(包含乙肝鸡尾酒疗法、酒精性脂肪肝、肝癌)推进顺利,部分产品18年有望进入临床,为公司5-10年更上一个台阶奠定基础。 公司将成为目前国内唯一同时拥有恩替卡韦和替诺福韦两大抗乙肝病毒一线用药的医药企业,有望借助首仿优势,在一品双规的规则下抢占重点医院,为未来市场份额奠定基础。 a)乙肝市场恩替卡韦竞争区域激烈,替诺福韦新进入医保成为乙肝领域新的增长点。公司有望通过恩替卡韦(低端市场)和替诺福韦(top500医院)差异化的推广策略抢占更多市场份额。b)乙肝目前的市场集中度较高,一方面体现在核心省份,以BMS为例,广东省贡献博路定(恩替卡韦)收入的30%;另一方面体现在top医院,以北京为例,302、佑安、地坛占北京60%份额。c)公司已经完成重点市场的销售布局,17年下半年销售目标以进院为主(产生销售):广东(BMS前销售总监),浙江(GSK原浙江大区经理),北京(top医院已产生合作)。 盈利调整 基于未来几年研发方面将继续超额投入(17年预计费用化近8,000万)和替诺福韦获批有望逐步提升内生增速,我们预计2017/2018/2019年净利润0.72/1.39/2.22亿,对应增速8.96%/91.9%/59.8%,目前股价对应18年P/E约47.6倍。 投资建议 推荐逻辑:1)慢性乙肝市场巨大,替诺福韦将是中国未来5年的主流药物;2)广生堂替诺福韦首个获批HBV适应症;3)公司直销队伍不断扩大,能够支撑恩替卡韦和替诺福韦放量,公司积极与国控合作一方面保证了供货的稳定性,另一方面拓展了OTC市场和长尾医疗终端;4)公司积极布局肝病领域的创新药物,有望成为肝病领域的长青企业,具备长期投资价值。 公司在寻找外延机会:2016年年报披露管理费用中“对多个拟并购项目进行尽调,中介咨询费增加350万”;同时公司拟与深圳物明投资共同设立“福建广明方医药创新研发中心(有限合伙)”总认缴出资额为人民币2亿元,将主要围绕药品及医疗器械项目进行投资。 基于公司替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩弹性较大,维持增持评级。 风险提示 产品价格压力、新产品上市时间不确定、新产品销售增速低预期等

研发费用增加导致利润有所下滑。公司公布一季报,2017Q1实现营业收入0.83亿元,同比增加1.37%,归属上市公司股东的净利润为0.20亿元,同比减少27.66%。公司净利润下滑的主要原因为公司研发费用大幅增加,研发费用与去年同期相比约增加了762万元,进而导致公司管理费用率由16Q1的16.63%大幅提高到26.13%。公司的销售费用率为26.13%,较去年同期提高1.38pp。公司的Q1季度的毛利率有所提高,为88.94%,较去年提高1.99pp。 直销占比进一步提高,为替诺福韦酯上市销售铺路。报告期内,公司继续加大了直销终端的开发力度,并且通过学术推广活动进一步提升原有直销终端的销售量。同时,公司为应对两票制等政策,对原招商模式进行的直销改造,使公司直销占比从上年同期的43.96%提高到58.43%。我们认为,公司加大直销销售力度,为替诺福韦酯上市后快速放量打下基础,目前,公司替诺福韦酯已经进入三合一现场检查阶段,预计将于5月初获批。考虑到广生堂大概率是替诺福韦乙肝适应症的获批首仿企业,我们估计该品种可能通过补标等途径,快速进入各省市场,在下半年对公司业绩形成重要支撑。 绵密布局肝病其他领域,长期看好公司未来的发展。近年来,公司不断加大研发投入,并与上海药明康德新药开发公司合作开发了2个治疗乙肝的一类新药、1个脂肪肝一类新药以及1个抗肝癌一类新药。我们认为,随着国家一致性评价、优先审评等政策的陆续推出,高质量、具有创新性的品种将持续受益,而公司重视研发,绵密布局肝病其他领域,与我国药政标准趋严的趋势相符,我们长期看好公司未来的发展。 财务预测与投资建议。 由于公司不断加大研发投入,且对业绩产生较大影响,我们对公司17-19年的盈利预测进行调整,预计公司2017-2019年每股收益为0.68、1.08、1.60元(原预测为0.77、1.32、1.94元),根据可比公司,给予公司2018年51倍估值,对应目标价为55.08元,给予买入评级。

一周板块回顾:上周食品饮料板块上涨2.79%,其中白酒上涨2.97%,上证综指上涨1.39%,跑赢大盘1.40pct,在申万28个子行业中排名第10。涨幅前三位为电子(6.31%),家用电器(4.66%),传媒(3.52%);个股方面,涨幅前三位为惠发食品(15.38%)、古井贡酒(13.08%)、ST椰岛(12.01%);跌幅前三位为中炬高新(-9.50%)、双汇发展(-4.07%)、百润股份(-3.73%)。 投资建议:本周板块在连续调整两周后有所反弹,其中白酒涨幅2.97%。一方面,本周公布消费税法征求意见稿,税率和征收环节保持不变,消除了市场部分投资者前期对征收环节后移的担心。我们在前期周报中已经分析,消费税征收环节的政策变化不会影响到白酒,1、消费税改革是营改增后的被动改革,目的是解决地方税核心税种问题,不是针对某个行业,有些行业有可行性,有些没有;2、白酒行业渠道构成极其复杂,网点和环节数量众多,难以操作;3、涉及到地方税赋归属,而白酒的产地和销地又极不平衡,因此难以推行。另一方面,明年春节提前背景下,12月已进入旺季备货期,结合渠道反馈,主要白酒公司旺季回款计划相比往年基本维持在相同水平,目前已逐步开始回款,进度正常。从长、中、短三重周期看,消费升级和集中度提升是白酒行业增长的大逻辑,长期景气仍在,中期优质产能供给有限,短期渠道库存可控。茅台2020年定为“基础建设年”,龙头企业来年理性规划目标,追求良性发展,多数公司收入端明年仍将实现10-20%的稳健增长。 目前白酒龙头公司估值水平合理,2020年茅台、五粮液、老窖、古井、顺鑫分别为28x、24x、21x、21x、25x,估值切换已有空间。展望明年,白酒投资思路仍然是“确定性思维”,不是“弹性思维”。从格局和成长性两个维度看,高端和大众酒是最优选择,抓两头、找确定。重点推荐:贵州茅台、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业,以及山西汾酒、古井贡酒、今世缘,关注洋河股份。 高端酒渠道反馈:茅台,目前经销商普遍缺货,主因2019配额已使用完毕,批价最近有所上涨到2300-2400元。预计渠道将很快执行新一年打款计划,春节期间将保证供给,但由于茅台品牌力不断强化,需求旺盛,因此判断春节价格依然坚挺。五粮液,渠道反馈已开始回款,多数区域批价在900-910元,目前控量挺价为主,明年公司会结合信息化系统提高营销管理效率,精准投放,加大团购等渠道的开发力度,积极改善和向好的趋势不变。泸州老窖:自11月初开始渐进式提价后,国窖1573批价已上移10-20元,多数区域在800元,目前回款节奏正常,国窖前期整体库存不高,预计春节将顺利完成回款任务。 大众品方面,展望明年要关注通胀对价格和成本的影响,复盘历史高通胀时期,食品加工整体盈利均同步或滞后通胀改善,本轮的不同在于收入端多数子行业已进入中低速增长时期,因此只有龙头能够一方面获得增长,一方面转嫁成本,自上而下仍是头部策略。此外,关注食品细分行业的高成长赛道,包括新零售业态下的休息零食、烘焙、调味品等。重点推荐:伊利股份、双汇发展、洽洽食品、涪陵榨菜。 成本变动回顾:主产区生鲜乳平均价为3.84元/公斤,同比上升7.90%,环比上升0.30%,截至11月20日,生猪价格33.6元/公斤,同比上升137.46%,环比下降8.25%。 板块估值水平:目前食品饮料板块2019年动态PE30.51x,溢价率132%,环比上升1.9pct;白酒动态PE30.10x,溢价率129%,环比上升2.7pct。

【本周推荐】维持行业“推荐”评级,12月组合:今世缘\五粮液\贵州茅台\口子窖\洋河股份\绝味食品\安井食品\伊利股份。 【白酒周观点】消费税靴子落地,高端酒价格回升,旺季临近板块迎催化。本周对板块影响比较大的事件有两个,一是消费税征求意见稿公布,另一个是高端白酒价格继续上涨。我们分别点评如下:1)关于消费税,本周白酒消费税征求意见稿公布,有关白酒行业的消费税征收税目、税率、征收环节均不变,靴子落地板块信心得到提振,不过意见稿将消费税税目、税率、征收环节等改革试点的权利下放国务院,国务院将试点方案全国人民代表大会常务委员会备案,意味着消费税短期利空出尽,而长期来看仍存在调整可能性。2)关于高端白酒价格上涨,本周各地茅台批价上涨 100-150元,主要系经销商手中货紧开始出现惜售心理、黄牛趁机炒作抬升价格,预计 12月中旬发 2020年的货。上海、湖南等地普五批价回升至 930元左右,其他地区的批价目前没有明显回升,批价回升原因主要系公司加大价格管控,延后启动明年的发货任务,原计划本周发货可能推迟至 12月中下旬。茅五批价上涨虽然供给端原因居多,但是价格上涨本身也能够说明厂商对春节旺季预判仍乐观,终端需求也比较强。今年名酒大多提前扎帐,19年普遍能实现业绩稳健高增长。近期已经开始新一轮打款,从我们跟踪情况来看,受益于三四季度的控货,当前名酒经销商库存普遍较低,预计较强势品牌春节旺销及一季报开门红是大概率事件。前期调整后板块已经有足够的绝对收益空间,消费税落地、高端批价上涨、旺季临近,积极推荐名酒,具体标的如今世缘、汾酒、茅台、五粮液、泸州老窖、古井等。 【大众品周观点】GDT 拍卖:俄罗斯自给率提升需求有所回落,乳粉长期不改温和上行趋势。12月 3日,全球乳制品第 249次拍卖结果出炉,全脂乳粉价格为 3331美元/吨,较上期+0.1%,脱脂乳粉价格为 3068美元/吨,较上期+1.9%。投放供给收窄,乳粉价格出现连续上涨。全球乳制品第 249次拍卖结果出炉,全脂乳粉价格为 3331美元/吨,较上期+0.1%,脱脂乳粉价格为 3068美元/吨,较上期+1.9%。 本次投放总量为 3.63万吨,较上期-4.5%;其中乳粉投放量出现多期收窄,为价格持续上涨主因。从近期看,原奶价格较饲料价格仍存安全价差,全球原奶减产动力不足,若非自然灾害,19年原奶价格难以开启大幅上涨周期。展望 20年,俄罗斯乳品自给度缓步提升,新兴市场需求有所减弱,鉴于澳大利亚及新西兰预计同比减产对冲,预计脱脂、全脂乳粉价格均具备温和上行催化。 【本周市场表现】本周食品饮料指数上涨2.79%,在各版块走势中排位第9名,跑赢沪深300指数0.87pct。我们重点推荐的个股涨幅如下:今世缘(+2.65%)、贵州茅台(+3.63%)、五粮液(+2.69%)、口子窖(+0.46%)、洋河股份(+1.84%)、绝味食品(+0.46%)、安井食品(+7.74%)、伊利股份(+3.99%)。 风险提示:宏观经济及政策风险,食品安全问题,五粮液、茅台渠道管控效果不达预期,市场系统性风险

三季度奶价加速上涨,涨幅达近四年之最。在上一轮周期(2012-2014年)的影响下,由于国内奶牛遭遇疫病导致存栏量急速下降,奶价大幅上涨,从而吸引大量资金进入上游畜牧业,行业严重供大于求,价格维持低位,小型牧场加速退出、大中型牧场补栏意愿降低。另一方面,中国对美国的贸易反制导致苜蓿豆粕等饲料关税曾上涨至25%,原料成本进一步抬升生鲜乳价格。而国际端主要原奶出口国供给收缩,国际奶价上涨,传导至国内,推升国内奶价。另一重要原因是国家加大环保督查力度,众多牧场停产或搬离至偏远地区,导致存栏量进一步降低。此外,三季度进入季节性缺奶,恰逢中秋国庆双节需求旺盛,进一步助推奶价上升。但未来随着环保因素边际缓解,新建牧场逐步投产;苜蓿等饲料暂时恢复正常关税,我们预计后期奶价涨幅会相对减缓。 龙头海外并购产业链降低奶源风险,优化产品结构稳定毛利。乳业龙头的全球化布局可以更好的避免中美贸易的关税问题,以及优化奶源质量、提升产品结构的天花板:伊利今年收购新西兰第二大乳业合作社(其原奶供应量占新西兰供应总量的4%);蒙牛先后收购澳洲最大的乳品原材料加工企业Burra Foods和澳洲网红奶粉厂商贝拉美,今年11月公告收购澳洲排名第一的乳品及饮料公司Lion-Dairy&Drinks100%股权。乳企龙头通过直接控制优质奶源和产业链全球布局开拓国际市场,从而继续加强对上游的议价权并且海外奶源的收购有效规避贸易战带来的不利影响。 优化产品结构稳定毛利。龙头乳企掌握行业的定价权,可以通过提价和产品结构升级来转移成本压力,稳定毛利率。以伊利为例,常温白奶类产品经历了从利乐枕、利乐包基础白奶到金典纯牛奶再到金典有机奶的不断升级过程;在14年公司推出高端常温酸奶安慕希(售价比白奶均价高出20%)来应对上一轮周期中下游需求不景气、白奶提价无力、原奶价格达到峰值等因素,实现毛利率逆势拉升。 投资建议。面对上游供给收紧,奶价上升趋势延续以及中美贸易摩擦带来的不确定性,我们建议关注产业链全球优配、产品创新能力强、业绩弹性更大的乳企龙头。 风险提示。食品安全问题、中美贸易摩擦加剧。

猪肉及其他蛋白价格拉动 CPI 再创新高。 2019年 11月,中国居民消费价格指数( CPI)同比上升 4.5%,超过一致预期( 4.3%) ,创下自 2011年 11月以来的新高。 2019年 11月,中国食品 CPI 同比上升 19.1%, 创 2008年 6月以来新高,带动 CPI 上升近.72个百分点。食品 CPI 构成中,猪肉价格在 11月份上升 110.2%,为有数据以来最快涨幅,推动 CPI 上升 2.64个百分点。在猪肉价格上涨的带动下,所有蛋白价格明显走高。牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格涨幅在 11.8%-25.7%之间。 鲜果价格在 11月份同比下跌 6.8%, 小幅拉低 CPI 约 0.12个百分点。 2019年 11月,非食品价格变动维持平稳,同比上涨 1.0%,带动 CPI 上涨 0.77个百分点。 2019年前 11个月 CPI 累计同比上涨 2.8%,较 2018年 2.1%的涨幅上升 0.7个百分点。 2019年前 11个月,食品 CPI 累计同比上涨 8.5%,较 2018年 1.8%的涨幅提高 6.7个百分点。 春节旺季来临,猪肉价格预计将重拾上升。 因为淡季需求疲弱, 难以支撑高企的猪肉价格, 11月中国猪肉价格价格环比回落, 但由于供给在短期内难以根本改善,我们预计春节期间猪肉价格将再创新高。由于 2019年 1月和 2月猪肉价格较低,我们预计 2020年 1月和 2月,猪肉价格对 CPI 的影响将超过 11月份,创下新的历史记录。 根据农业农村部数据显示,中国猪肉价格在 12月第周重回上升通道。 9月份以来,随着有关部门扶持生猪生产各项利好政策落地,以及养猪利润大幅提升(头均利润超过人民币,500元),养殖户补栏增产的积极性明显增加。农业农村部数据显示, 中国能繁母猪存栏在 10月触底反弹,月环比上升 0.6%至 19.45百万头。 不过由于生殖周期限制,中国还将经历超过半年的供给短缺,猪肉价格拐点预计将会在 2020年下半年到来。 今年前 10月,我国进口猪肉 150.3万吨,同比增加 49.4%;10月进口猪肉 17.7万吨,同比增加 113.9%。 12月 6日, 国务院关税税则委员会开展部分大豆、猪肉等自美采购商品的关税排除工作。 我们认为关税的排除将进一步增加中国企业采购美国低价猪肉的数量,一定程度上缓解猪价上涨的压力。 好消息是 2019年 12月第 1周, 中国水果价格和鸡肉价格有所回落,对于 CPI 压力有所减轻。 行业观点: 我们预计非食品价格保持稳定,但持续攀升的蛋白价格将成为 CPI 上升的主要动力。我们认为餐饮企业和肉制品企业盈利能力可能会受到肉类价格上升的影响,不过我们观察到龙头企业已经较为顺利地将涨价压力传导到了下游。相对而言,上游规模化养殖企业最为受益温和通胀,但要关注生猪养殖企业受到非洲猪瘟的影响的真实情况。 2019年 10月和 11月分别发生 3起和 2起非洲猪瘟疫情。 下游具备议价能力的龙头消费品公司可以较为顺利地将原材料成本压力转嫁给消费者,为其赢得竞争优势。另外食品价格的上涨对于超市的客单价有直接影响,在必需消费品需求相对稳定的情况下,零售企业同店增长将充分受益于通胀上行。高鑫零售通过改造现有的大卖场,增加生鲜产品和自制产品的单品数量,并加强适合中高端客户的各类产品和线上销售的商品。我们给予消费-零售行业的高鑫零售(06808HK)“收集”评级和 9.20港元目标价。蒙牛在上游养殖行业进行了前瞻性布局,同时其产品结构升级抵消了成本上涨的压力。我们给予消费-食品饮料行业的蒙牛乳业(02319HK)“收集” 评级和 33.50港元目标价。

国内家用转换器第一品牌:公牛集团成立于1995年,专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售,产品主要包括转换器、墙壁开关插座、LED 照明、数码配件等电源连接和用电延伸性产品;公司2018年实现营收90.65亿元,同比增长25.476%,净利润16.8亿元,同比增长30.452%;2016-2018年收入复合增长30.06%,净利润复合增长率为9.15%。 插座开关需求持续强劲,政策&市场驱动LED 通用照明:公司的转换器、墙壁开关插座、LED 照明和数码配件等四大类产品均属民用消费品;大家电保有量提升&小家电产品普及提升转换器、墙壁开关插座的需求,此外智能手机消费电子产业发展推动了电源连接及数码配件产品需求的增长;LED 通用照明行业市场超2500亿,政策&市场双重驱动行业高速成长。 经销体系构建护城河,线上直销发展迅速:渠道方面,公司销售结构经销为主,直销、外销为辅,公司销售网络广泛,已覆盖 31个省份、直辖市与自治区,产品覆盖100万个流通网点;经过 20余年经销渠道耕耘,成熟的经销体系已成为公司竞争护城河;此外公司电商渠道建设卓有成效,电商直销销售收入三年复合增长率为55.2%。 转换器产品行业第一,多品类协同发展:产品方面,公司按照业务产品分类主要分为转换器、墙壁开关插座、LED 照明、数码配件以及其他业务;其中转换器占据较大份额,2018年转换器实现收入48.5亿元,占比达到53.6%;公司转换器销售规模排名行业第一,17年公司在天猫转换器产品线上市场占有率达到66.4%,竞争优势明显;其他品类包括墙壁开关、LED 照明、数码配件等品类协同迅速发展,有望成为公司新增长点。 风险提示:地产销售增速下滑,新品类扩张不及预期。

全网分析: 高基数下仍旧实现 21%的增长, 前三集中度继续提升。 1)销售额: 2019年 11月单月全网休闲零食成交金额 89.11亿元,同比增长 20.75%,其中销量 3.08亿,同比增长 22.56%, 平均客单价 28.91元,同比下降 1.47%。单 11月份增速虽较去年放缓,但在高基数下实现 21%增速实属不易( 2018M11:销售额+30.94%;量: +19.79%;客单价: +9.30%) 。 2)市占率: 2019年11月 CR3为 30.18%,同比提升 1.49pct, CR5为 32.21%,同比下降 0.26pct, CR10为 36.04%,同比下滑 2.51pct。 龙头比较之增速: 百草味表现亮眼,良品松鼠次之。 1)三只松鼠: 11月销售额 14.10亿元,同比增长 19.04%,其中销量 0.32亿,同比增长 1.40%, 平均客单价 43.86元,同比增长 17.40%;我们认为三只松鼠表现略差于同行,可能与非阿里平台发力有关; 2)百草味: 11月销售额 7.12亿元,同比增长 52.25%,其中销量 0.19亿,同比增长 25.92%, 平均客单价 36.79元, 同比增长 20.91%; 3)良品铺子: 11月销售额 5.67亿元,同比增长 22.03%,其中销量0.17亿,同比增长 3.09%,平均客单价 32.98元,同比增长 18.37%。 4)前三合计: 11月销售额 26.89亿元,同比增长 27.03%,其中销量 0.69亿,同比增长 7.75%,平均客单价 39.15元,同比增长17.90%。 龙头比较之市占率: 龙头市占率继续提升,松鼠略降。 11月前三市占率 30.18%,同比提升 1.49pct,其中三只松鼠市占率15.83%,同比下降 0.23pct,百草味 7.98%,同比提升 1.65pct,良品铺子 6.36%,同比提升 0.07pct。 龙头比较之折扣力度: 11月日常力度延续 10月趋势, 力度较Q3略少。 三只松鼠 11月日常折扣延续 10月折扣趋势, 仅保留了满减 200活动、满减 10的活动, 较 Q3有大幅减少,但双十一当天 折扣较大。 百草味采取跟随战略,但是同时推出过渡的满减活动。 而良品铺子 11月折扣力度增强,推出满 300减 180折扣,其他门店折扣跟 10月持平。 品类分析: 坚果仍为带货品类, 饼干、糕点位居二三。 11月销售额前三的品类分别为坚果、饼干、糕点, 销售额分别为 18.99亿元/17.21亿元/14.17亿元, 增速分别为 17%、 35%、 19%。 坚果作为传统线上休闲零食品类,在节庆销售中依旧承担了引流带货的作用, 11月销售第一。 行业评级及投资策略: 休闲零食电商步入中速增长时期,三强格局稳定。龙头线上增速亮眼,线下布局积极推进。未来行业中短期来看是线上龙头的份额争夺,中长期来看是龙头竞争优势的比拼。短期来看,休闲零食电商行业空间依旧存潜力,随着品类调整等动作,预期净利率可有提升,我们给予行业推荐评级。 重点推荐个股:三只松鼠( 300873.SZ)、好想你( 002582.SZ)。 1)三只松鼠:线上渗透仍有空间,线下齐步推进直营和加盟,未来 3年公司以市占率为首要目标,我们预计收入端仍能保持 30%+的增速,预期未来毛利率稳定, 净利率、周转率提升带动 ROE 缓慢提升。 2)好想你: 2019年百草味无业绩对赌,线上以市占率为主要目标,未来线上有望实现稳定增长,线下加强开拓,本部冻干产品有望放量,好百融合加速推进,我们预计 2019年公司整体收入可期。 风险提示: 经济下行风险;食品安全问题;公司业绩与第三方数据不一致;

12月2日-6日,食品饮料指数涨幅为2.8%,申万一级子行业排名第9,跑赢沪深300约0.9pct,子行业中乳品(3.7%)、黄酒(3.5%)、食品综合(3.3%)表现较好。本周公布消费税法征求意见稿,明确白酒在生产环节征收20%的从价税,以及0.5元/500g的从量税,税赋规则不变,消除市场担忧。我们上周已经判断,白酒税收征收环节如果后移,操作难度复杂,且易造成地方税收不平衡,因此较难实施。白酒景气周期向上,估值回落后板块性价比已高,建议重点关注。我们现阶段看好涪陵榨菜的发展:4Q18由于提价经销商囤货、预收款调节等因素导致报表端基数较高。猜测19年12月可能控货进一步降低库存,1Q20补库存+正常动销,冲刺开门红。考虑报表端基数以及发货节奏调节等因素,建议淡化4Q19报表业绩,更多期望在2020年。预计2020年收入15%-20%,增量来自于:年初补库存+新市场(今年新增县级经销商)+新品类(萝卜、瓶装泡菜等)。公司短期逻辑在于业绩的反转回升,中期逻辑在于渠道下沉与营销改革带来的持续增量,长期逻辑在于品类扩展。我们建议白酒持有品牌力强、改革势能不断释放的高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖,优选全国化潜力大的次高端品牌山西汾酒。乳制品中伊利仍有长期配置价值;看好调味品板块的投资机会,海天基本面无忧且有提价预期。当前时点重点推荐业绩反转性标的涪陵榨菜。 投资组合:优选业绩稳定增长、估值低标的。建议配置贵州茅台、中炬高新、山西汾酒、伊利股份。(1)贵州茅台:3Q19营收增速低于预期,主因在于经销商数量减少导致客观上发货量不足,以及直营渠道下半年理顺,三季度效果未能完全体现。随着后续直营渠道更加顺畅,直营占比将进一步提升,全年增长目标完成概率大。长期来看茅台供需偏紧格局不变,渠道价差较大,价格提升空间充足。(2)山西汾酒:3Q19业绩增54%超预期,原因在于终端动销顺畅导致营收增速加快,以及销售费用率大幅下降。公司精耕终端、配合拉动政策,库存回归低位,四季度轻装上阵,全年业绩确定性较强。(3)伊利股份:3Q19业绩超预期,主因在于销售费用率大幅回落。公司股权激励方案出台,我们更应理性看待公司未来发展。伊利处于平台化发展初期,新市场、新业务拓展,未来大概率可获得长期持续稳定的发展。且目前估值已在合理区间,仍有较好配置价值。(4)涪陵榨菜:短期逻辑在于业务触底反弹,中期逻辑在于渠道下沉与改革带来的持续性红利,长期逻辑在于品类扩张。目前拐点已渐行渐进,估计四季度业绩触底,2020年大概率业绩反转。 风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险。

摘要:19年食饮股价表现全行业第一,股价上涨主因估值拔高。往20年看,虽外部环境依然不佳,但消费韧性仍强,预计行业延续5%-10%较好增长,农产品继续周期性上涨,成本端仍有压力。复杂市场环境下,各子板块呈差异化表现,存量竞争特点更为明显,建议两思路选股:1、抓稳核心资产,双汇、伊利、茅台;2、关注反转机会,洋河、汤臣、克明。 股价大涨主因估值拔高,19年净利延续快增长。截止至12月6日,食品饮料板块19年涨幅69.5%,全市场表现排第1,跑赢沪深300指数39.9pcts,超额收益主要由白酒子板块贡献。板块股价上涨主要因为估值提升,而归母净利仍基本延续较快增速。根据WIND一致预期,19年行业净利增速继续位居市场一级行业中位,行业估值排名从2015年的中下游上升至2019年的上游。观察基金持仓,抱团消费白马趋势依然明显,1H19食品饮料占基金股票投资市值比例已高达12.1%,处于近年来最高点。 消费韧劲仍强,预计20年食品饮料消费增5%-10%。宏观经济仍未见底,居民收入增速&消费意愿下行,社零增速趋势向下,在此背景下,19年食品饮料需求依然稳健,展现出较强消费韧性。展望2020年,我们认为社保基金收支差额扩大、人均可支配金融资产提升、棚改转向旧改等有利因素依然延续,2020年行业增速或略有放缓,但仍有望延续5-10%的较好增长,子行业排序为调味品>白酒>保健品>乳制品>肉制品。农产品价格整体仍在上行周期阶段,行业成本端依然面临上涨压力,企业有动力采取提价方式向下游转嫁成本压力,产品粘性强、竞争格局优的行业及品牌力&渠道力出众的公司提价或更为顺利,不仅有望短期抵御成本上涨压力,还为未来贡献长期利润弹性。 白酒预计20年行业增速降至个位数,结构机会更值得关注。19年行业景气度持续回落,但韧性仍强,高端维持快速增长,次高端仍是行业增长主要驱动力,次高端以下增速平平,部分低端产品爆发力十足。展望20年,投资增速持续下行,并可能拖累白酒商务需求增速,婚宴场景减少,个人需求总量前景并不乐观,且茅台、五粮液继续涨价推高行业价格天花板可能性小,上市公司营收增速或降至个位数,存量竞争特征将更加明显,分价格带看,高端增长动能仍充足,次高端增长动能大概率放缓,估计仍能有双位数增长。行业低速增长下,建议优选绝对龙头的同时,可更为重视底部反转机会。 大众品景气度仍好,龙头有望大象起舞。乳制品需求或继续缓慢下行,但未来两年原奶供给仍是日趋紧张,被动促销缩减有望推动竞争缓和,有利于龙头盈利改善。常温奶正走向伊利单寡头,竞争格局奠定有望长期推动龙头净利率缓慢提升,20年为格局优化验证之年。屠宰及肉制品正迎来非洲猪瘟引发的全产业链历史性变革机遇,虽行业短中期业绩持续承受压力,但监管趋严下屠宰份额加速向头部集中、肉制品借成本大涨契机推动涨价,龙头投资价值进一步显现。调味品抗周期属性凸显,考虑2-3年提价周期,2020或再迎行业性提价,餐饮连锁化推动复合调味料走上风口。保健品19年同时面对新电商法、医保政策变化和专项整治行动三大打击,短期仍需时间应对政策变化,但长期行业天花板仍高,增长逻辑未改,建议持续关注龙头企业,静待业绩拐点。 选股思路:展望2020年,食品饮料投资机会仍存,但更考验研究能力的专业度以及投资的定力与耐力,我们建议两思路选股:1)抓稳核心资产:存量竞争下龙头综合竞争力更为突出,大概率可延续业绩稳健增长,且若外部环境出现积极变化,龙头有望“春江水暖鸭先知”。我们认为核心资产稀缺性仍可继续支撑较高估值,关注可能的外部因素驱动盈利改善机会,建议抓稳双汇、伊利、茅台等行业核心标的。2)关注反转机会:部分优秀公司仍处于较好发展赛道,商业模式已经过市场充分验证,虽暂时因外部冲击&决策失误等因素导致企业遭遇逆流,但公司本身核心竞争力犹存,我们建议持续关注低估值的洋河、汤臣、克明等,静待反转信号出现。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、业绩不达预期的风险:当前食品饮料板块市场预期较高,存在销售数据或者业绩不达预期从而造成业绩估值双杀的风险;3、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间,从而造成业绩不达预期。

食品饮料2020 策略:合理降低预期,抓住核心主线。从历年行之有效的策略来看,行业比较是要选出基本面相对更好的子行业,行业表现我们主要从三个数据出发,第一是官方统计局数据,第二是专业市场类调查数据,第三是上市公司样本数据。同行业比较相一致的是,从市场表现上看,白酒、乳制品、调味品等都是长胜将军子行业,长期霸屏,啤酒、软饮料、植物蛋白饮料也曾上过榜。2020 年策略我们继续践行这一思路,从行业比较和推荐个股的共性总结两个维度相结合,提炼三条主线:稳健价值、提价、品类成长。 食品饮料为何长期跑赢?2013 年之后食品饮料指数仍持续跑赢沪深300,凡食品饮料跑赢沪深300 的年份白酒基本跑赢。食品饮料行业增长降速背景下跑赢指数原因总结如下:1)大市值的白酒板块贡献大,原因是白酒处于2013-2014 深度调整期后再度景气(库存周期、价格周期),白酒景气高点是2017Q2-2018Q2(全面繁荣),2018Q3 以来,结构性景气(大市值,龙头)继续带动食品饮料指数跑赢,未来对白酒景气判断对影响食品饮料指数较为关键。2)食品活跃度增加,随着食品类上市公司增多,细分子行业(速冻食品火锅料,复合调味料天味日辰,休闲食品等)板块效应增强,相对以前的白酒+调味品+乳品三驾马车,现在食品饮料板块对资金吸纳能力更加增强。3)近两年啤酒边际向好,活跃贡献也在增强。4)投资者结构变化。 白酒结构性景气背后体现了消费升级的基本逻辑和部分价格带“刚需”逻辑。刚需逻辑来自核心消费支撑的强生命力价格带。1、低端刚需。大众主流低档光瓶酒,高频次低单价,消费者集中于县乡农村和城市低收入人群及流动打工人口;2、大众主流中档100-300 元,涵盖二三四线城市居民大部分消费场景,200 元中枢价格带放量增速更快。 3、高端刚需,以高端社交为主要应用,涵盖部分投资和收藏需求。 高端刚需核心为茅台,部分五粮液。刚需品种即便在2013-2014 的行业调整期,调整幅度小,2015 年第一批营收恢复创新高;从白酒周期更迭情况来看,核心刚需/主流价格带的抗风险能力和恢复能力更强。 食品方面,速冻食品兼具B 端景气和提价;细分品类例如奶酪、每日坚果、预调鸡尾酒成长空间大,打开公司盈利与估值天花板。速冻食品:餐饮供应链开放,2B 增长快,关注龙头安井、三全。餐饮连锁化、外卖平台发展、成本提升推动餐饮供应链服务需求,2018 年速冻食品市场规模约1850 亿,同比增10%,其中餐饮渠道占比60%,增速达15%。 安井食品:拥有稳定且优质的经销商资源,建立较强的商业壁垒;通过大单品开发、新招商加大餐饮渠道拓展力度,在行业洗牌期持续收割市场,实现市占率提升。 三全食品:短期,通过直营减亏、经销渠道占比提升,实现零售业务净利率回升,长期,公司发展餐饮业务具备产能优势、研发优势、品牌优势,有望成为速冻米面TO B 龙头。 细分品类方面,奶酪位于乳业消费金字塔的顶端,国内消费基础已具备;妙可蓝多通过领先的线上布局、超前产能建设、全面的渠道下沉和强媒体投入抢先消费者心智占有,多维度构筑起先发优势。每日坚果推动坚果深度品牌化,规模空间可类比常温酸奶(300亿);洽洽食品2019 年以来对包装进行升级(鲜为卖点),并联手分众打造小黄袋风暴,根据草根调研,11 月小黄袋收入增速超100%,蓝袋20-30%,红袋呈加速态势,明年增长点在于新渠道扩张以及原有渠道自加强,预计小黄袋维持50%以上增长。 核心推荐:白酒方面核心配臵行业+香型双重龙头茅五汾,其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待,重点优质标的还有泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业,重视主动调整的洋河股份。食品方面,推荐中炬高新,短期业绩改善、提价提升中长期盈利水平的双汇发展,市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品;品类成长沪上“双小龙”;深度改革见成效并且有长期2B 逻辑的三全食品。 风险提示:经济降速和竞争加剧,潜在的税收政策变化;食品安全,估值波动。

本周观点: 水泥价格高位继续上行,中长期仍看好消费建材龙头上周全国水泥价格环比上涨 0.6%,主要以华东地区为主, 12月初,南方地区下游需求保持稳定,水泥价格高位继续上行,预计 12月中旬整体价格将会趋稳。 中长期依然看好消费建材龙头:中期竣工相关 B 端需求高景气,长期存量需求逐步释放,下游地产集中度提升+精装渗透率提升驱动品牌/服务/资金优势突出的 B 端建材企业市占率快速提升,长期依然看好零售/工程经销商网络健全、定价权强的品牌建材企业,推荐标的蒙娜丽莎、亚士创能、北新建材、三棵树、东方雨虹、兔宝宝。 子行业观点水泥: 水泥价格继续上涨, 重点关注 2020年 Q1盈利兑现的机会。玻璃: 平板玻璃价格持续上涨,供需两端仍有继续改善空间。玻纤:粗纱价格底基本确认, 20年玻纤有望进入供需再平衡。 重点公司及动态( 1)消费建材:蒙娜丽莎、亚士创能、北新建材、三棵树、东方雨虹、兔宝宝;( 2)玻璃:旗滨集团;( 3)水泥:海螺水泥、塔牌集团;( 4)玻纤: 长海股份、中国巨石。 风险提示: 宏观经济下滑超预期、上游原材料涨价超预期等