事件: 公司发布业绩快报:2018年,公司实现营业收入7.20亿元,同比增长36.92%;实现归母净利润575.38万元,同比下降61.86%。 投资要点: 国内精密金属链接件龙头,2018年业绩实现微利。上市以来,公司先后引进意大利全自动铰链组装生产线,引入西门子UG三维模具设计软件,全方位推进智能制造工艺,发展成为国内精密金属链接件龙头企业。2018年,公司实现归母净利润575.38万元,同比下降61.86%,主要原因是:①经济下行环境下,客户订单质量不佳,销售价格不能传导上游原材料价格上涨压力,导致毛利率下降;②受环保去产能等影响,公司钢材、钢珠、纸箱等原材料价格居高,使成本大幅上升;③公司前期智能化、自动化生产改造和现代化厂房建设投入后,产能释放不及预期。 完成收购泽宝股份,进入跨境电商行业。2019年2月,公司以15.30亿元对价完成收购泽宝股份100%股权;其中,以现金方式支付6.39亿元,以发行股份1.11亿股的方式支付8.91亿元。泽宝股份业绩承诺:2018-2020年度实现的承诺净利润分别不低于1.08亿元、1.45亿元、1.90亿元。泽宝股份是一家国内领先的“互联网+”品牌型产品公司,定位于“精品”路线,在亚马逊等电商平台开立店铺从事B2C业务,通过垂直化、精细化的运营,为发达国家中产阶级消费者提供高质量、高性价比的商品;产品主要集中在电源、蓝牙音频、小家电、电脑手机周边、个护健康等品类,核心SKU数量约200个。2018年1-8月,泽宝股份实现营业收入12.91亿元,实现扣非归母净利润4,865.35万元。 国家连续出台利好政策,跨境电商行业进入快速发展通道。近年来,国家针对跨境电商连续出台利好政策,旨在鼓励、扶持跨境电商的发展。2012年底,国家将杭州等5个城市作为我国跨境电子商务试点的首批城市;2013-2014年,先后将深圳等9个城市作为第二批试点城市;2016年,国务院在天津等12个城市设置了新一批试验区。海关总署、财政部、国税局、人民银行、国家外汇管理局先后出台多项文件,多方面搭建完善跨境电商发展配套环节、便利跨境电商发展,跨境出口电商行业进入黄金发展期,持续保持高速增长。2017年中国进出口跨境电商(含B2C及B2B)整体交易规模达到7.6万亿元,占我国进出口贸易总额27.35%,预计至2018年达到9.0万亿元;阿里研究院预计2020年跨境电商市场交易规模将达12万亿元,占进出口总额比例将达到37.60%,我们认为,出口跨境电商行业正处快速发展时期,未来市场空间大,前景可期。 首次覆盖,给予“增持”评级。考虑到泽宝股份于2018年12月31日实现业绩并表,成为公司全资子公司,预计2018-2020年公司净利润分别为0.06亿元、1.48亿元、1.99亿元,对应EPS分别为0.02元/股、0.46元/股、0.63元/股,按照3月7日收盘价9.08元计算,对应PE分别为503、20、14倍。考虑到跨境电商行业快速发展,公司作为国内领先的出口跨境电商公司,将充分受益行业发展;首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:精密金属链接件行业发展不及预期;跨境电商行业发展不急预期;跨境电商市场竞争加剧的风险;汇兑损益对公司业绩的不确定性影响。

公司近期发布三季报,业绩增速符合预期。期内累计实现营业收入2.90亿元,同比增速+7.24%;归属上市公司股东的净利润2,071万元,同比下降7.63%。三季度单季实现营业收入1.08亿元,同比增速+3.30%,归属上市公司股东的净利润891万元,同比下降5.17%。本期营收小幅增长主要是受下游产品功能升级及产品应用领域拓展导致,净利润同比增速下降是因清远基地投产后,在产能未完全利用前单位厂房折旧增加所致。 国内金属连接件行业领导者,未来成长空间广阔。公司是国内唯一一家专注滑轨和铰链生产的上市公司,主业具有稳定的毛利率和经营现金流。国际上行业龙头公司主要包括欧洲海蒂诗、百隆、北美雅固拉,毛利率约在60%,其中雅固拉(生产滚珠轴承滑轨)全球销售收入超过100亿人民币。国内品牌生产商仅有2-3家,市场容量约200-300亿元,公司未来成长空间巨大。 股权激励激发员工动力,为未来业绩增长奠定基础。公司在8月份发布限制性股票激励计划,拟向核心骨干授予154.50万股限制性股票,授予价格为16.75元/股。解锁条件是基于2014年财务数据,2015-17年营业收入增长率分别不低于15%/50%/100%,净利润增长不低于10%/30%/75%。在系统性风险尚存背景下,通过股权激励计划将公司未来与员工利益绑定,彰显管理层对未来业绩的信心。 募投项目改善产能瓶颈,为长期业绩高增长提供保障。截至2014年底,公司滑轨和铰链产能分别为53,360万寸及6,555万套,产能利用率分别是97.17%及95.37%,主要产品接近满负荷运作状态。伴随募集项目达产后,公司业绩和估值有望大幅提升。预计每年可增加营业收入3.92亿元,年均新增利润4,105万元,投资回收期4.98年。 盈利预测与投资评级。公司是国内金属连接件行业领导者,主业毛利率与经营现金流稳定。近期股权激励计划彰显管理层对公司未来高增长的信心。长期来看,募集项目达产将解决当前产能瓶颈触发业绩弹性。我们预测,公司2015-17年EPS分别为0.71/1.12/1.46元/股,对应PE为58.54/36.95/28.31倍,给予“增持”评级。 风险因素:行业需求未达到预期水平,产能扩张速度慢于预期。

投资建议: 我们预测2015-2017年公司的EPS分别为0.49元、0.66元和0.87元,对应PE分别为83倍、61倍和46倍。公司是国内领先的精密金属连接件供应商,竞争优势明显,随着募投项目逐步投产,公司业绩有望迎来快速增长,首次覆盖给予“推荐”评级。 投资要点: 三季度营收小幅增长,净利小幅下降:2015年三季度公司实现营业收入1.08亿元,同比增长3.30%,归属于上市公司股东的净利润891万元,同比下降5.17%;年初至三季度末营业收入2.90亿元,同比增长7.24%,归属于上市公司股东的净利润2070万元,同比下降7.63%。公司主营业务收入小幅增长原因包括:下游行业市场需求增长;公司持续进行设备投入和技术创新推动产能提升;下游产品功能升级,公司的精密金属连接件产品应用领域得到拓展,产品系列进一步丰富,带动销量增长。净利小幅下降的原因为清远生产基地一期工程投入使用后,相应的固定资产折旧、管理支出等增加,但生产效益未能同步提升。另外,公司的在建工程比年初增加1733.31 万元,增长227.51%,主要是清远星徽厂房建设投资增加。营业外收入比上年同期增加165.77 万元,增长1011.31%,主要是增加转型升级补助等政府补助收入。 行业地位高,制造技术和客户资源优势明显:公司是国内领先的集研发、设计、生产、销售及服务于一体的专业精密金属连接件供应商,主要产品包括滑轨和铰链,下游包括家具、家居、家电、工业、IT、金融、汽车等领域。公司在制造和客户两方面的竞争优势十分明显:1.先进的制造技术。在劳动力成本上升和下游家具、家电等产品生产的机械化、自动化程度提高的趋势下,公司通过广泛利用精密制造技术、自动化生产技术、信息管理技术,对传统产业进行了先进制造技术改造,并与江西理工大学合作设立自动化制造研究所,掌握了关键工序设备的自主研制能力,从而实现了从传统制造向先进制造的转型升级,提高了产品精密度、良品率和生产效率。2.客户定制化开发优势。公司建立了一系列标准化模具模块,在连续冲压模具方面优势明显,能够根据客户的具体要求,进行快速设计、打样、制模、投产的全过程,实现新产品的快速开发、生产和交付,满足客户的独特要求,保持对客户需求迅速的反应。公司已经开拓了东芝电器、伊莱克斯、艾默生电气、Waterloo、海信电器、美的电器、华帝燃具、万和电气、史丹利、江苏通润、全友家私、美克美家、碧桂园家私、索菲亚衣柜、上海电巴新能源、兰贝信息、比亚迪等国际知名客户。此外,公司还拥有模具开发制作优势、全规格产品为客户提供一站式采购的便利优势以及全面信息化管理优势。 募投项目释放产能,看好未来业绩快速增长:公司的销售额总体呈增长趋势,但生产能力有限,一些订单受产能约束而流失。截止2014年底,公司滑轨和铰链的产能分别为53,360.00 万寸和6,555.00 万套,对应的产能利用率分别为97.17%和95.37%,主要产品接近满负荷运作状态,产能不足仍在一定程度上制约了公司新产品的研发、生产和销售规模。为了解决此问题,公司将募集资金的92%用于精密金属连接件生产基地建设项目。募投项目达产后,公司将新增滑轨产能40,000万寸,新增铰链产能6,500万套。项目预计募集资金到位后第2年开始投产,第5年达产,达产后预计每年可增加营业收入39,168 万元,年均新增净利润4,105万元,有望大幅增厚业绩。 股权激励计划激发全员斗志,完成业绩增长目标:公司的股权激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量为192万股,其中,首次授予的限制性股票总量为154.50万股,激励对象42人,授予价格为16.75 元,(公司昨日收盘价为40.6元)。限制性股票的解锁条件为:以2014 年业绩为基准,2015年、2016 年、2017 年公司实现的营业收入较2014 年增长分别不低于15%、50%、100%;2015 年、2016 年、2017 年公司实现的净利润较2014 年增长分别不低于10%、30%、75%。2015年8月24日,公司已完成授予激励股权。股权激励计划有助于激发公司及全资子公司管理团队和核心骨干的动力和创造力,使各方共同关注公司的长远发展,充分挖掘管理效益,促使管理层紧紧抓住行业发展机遇,保证公司战略的顺利实施。 风险提示:市场需求疲弱导致产能利用率下降。

事件: 近日公司发布三季报,前三季度收入2.9亿元,同增7.2%,归母净利润万元,同减7.6%;其中第三季度收入1.08亿元,同增3.3%,归母净利润891万元,同减5.2%。 投资逻辑: 在国内整体经济低迷的情况下,国内制造业进入升级周期,将从产品输出阶段进入品牌输出阶段,我们看好市场空间大、产品质量上乘的隐性冠军公司。星徽精密是滑轨和铰链国内行业龙头之一,国内市场规模200-300亿元,目前公司收入4亿元左右,具有较大的成长空间。 投资要点: 公司滑轨、铰链初期主要根植工业领域,后拓展至民用领域,目前工业和民用收入占比各占一半,是东芝电器、伊莱克斯、艾默生电气、Waterloo、海信电器、美的电器、华帝燃具、万和电气、史丹利、江苏通润、全友家私、美克美家、碧桂园家私、索菲亚衣柜、上海电巴新能源、兰贝信息、比亚迪等国内外知名企业的直接或间接供应商。我们认为,公司下游客户横跨工业、民用领域的经营特性可以规避经济周期对公司的影响。 星徽精密的对标公司包括美国雅固拉、奥地利百隆、德国海蒂诗以及台湾川湖科技,从收入规模来看,雅固拉、百隆、海蒂诗在50-100亿人民币;川湖科技下游主要是高端IT领域,收入规模比较小,2014年收入折合人民币8.5亿元,但净利润率高达42.2%。星徽精密目前的收入规模4亿元左右,具有较大的成长空间。 目前公司产能为滑轨53360万寸,铰链6555万套,募集资金项目建成后,公司的滑轨和铰链产能分别新增3000万副(折合约40000万寸)和万套,产能将大幅度增加,至今年三季度末公司募集资金项目完成了54%,我们预计2016年上半年新增产能建成,明后年是新增产能的集中释放期。 公司是滑轨、铰链行业唯一国内上市公司,后期将借助上市公司平台,充分发挥资本优势进行外延式扩张。 盈利预测:预计2015年-2017年公司收入为4.5/5.9/7.8亿元,增速为1%/32%,净利润为4353/5600/7383万元,增速为10%/18%/34%,对应EPS为0.53/0.68/0.89元,首次予以“推荐”评级。 风险提示:产能扩张速度低于预期;产品销售渠道扩张低于预期。

内容电商是通过自有平台或第三方社交平台，运用KOL、短视频、直播、热点话题、IP 等多种传媒介质创造内容，以内容连接消费者与商品，实现用户流量的流通与转换，从而提升电商营销效果的新型电商模式。内容电商的运作机制为内容生产者创造针对特定消费需求的个性化内容，以其关联可销售的实物商品或服务，再由平台基于精准的数据匹配机制分发内容给目标受众，通过内容引导商品和服务的销售获利。中国内容电商的产业链主要由上游的商品供应商与内容制作方、中游的内容电商平台、下游的消费者以及贯穿整个产业链的内容分发平台与第三方服务商共同组成。

2020年8月社零同比增长0.5%，实现今年首次正增长。据国家统计局数据，2020年8月我国社零总额3.36万亿元，同比增长0.5%，环比7月上升1.6pp；其中，除汽车以外的消费品同比下降0.6%。若基于广发零售指数（GFRI），8月商品零售同比增速为7.5%，增速较7月上升3.5pp。 分地区，农村增幅高于城镇。8月城镇消费品零售额2.93万亿元，同比增长0.5%；乡村消费品零售额4298亿元，增长0.7%。分类型，餐饮降幅持续收窄，商品零售增速提升。8月餐饮收入3619亿元，同比下降7.0%，降幅比7月份收窄4.0pp；商品零售3.00万亿元，同比增长1.5%，增速较7月份提升1.3pp。 分品类，基础消费品同比正增长，总体增速较7月加快。食品粮油8月增速为4.2%，增速环比下降2.7pp；日用品8月增速为11.4%，增速环比上升4.5pp。可选消费环比增速较快，化妆品增速明显，金银珠宝8月增速为15.3%，增速环比上升7.8pp；服装鞋帽8月增速为4.2%，增速环比上升6.7pp；化妆品8月增速为19.0%，增速环比上升9.8pp。地产系出现分化，家电和家具8月增速分别为4.3%和-4.2%，家电环比上升6.5pp，家具环比下降0.3pp。消费电子类产品增长迅速，通讯器材8月增速为25.1%，环比上升13.8pp。汽车零售维持高速增长，8月汽车增速为11.8%，环比下降0.5pp。 8月电商增速环比提升，渗透率略降0.4pp。1-8月全国实物商品网上零售额为5.87万亿元，同比增长15.8%，较1-7月增速环比提升0.1pp。电商渗透率略降0.4pp 至24.6%，若基于广发零售指数，则8月电商渗透率达42.1%，电商渗透率略有回落。分品类看，2020年1-8月实物电商零售额中吃类、穿类和用类商品分别增长35.4%、1.1%和18.3%，增速环比分别为-2.8pp、2.0pp、-0.3pp。 电商和化妆品仍是高成长性的业态品类。随着安克创新的上市，跨境出口电商赛道被市场更多认知，有助于改变投资者过往对行业的顾虑。短期看逐季经营业绩的超预期，中期看海外电商渗透率的提升，长期看中国出海品牌的崛起，因此我们认为跨境电商是短中长期投资者都将有所收获的赛道。从2Q20财报总结来看，电商规模增长呈现较强反弹，平台商户被抑制的营销投放需求也逐步释放，头部平台的用户获取延续Q1的高增长。 巨头生态的不断延展扩大了电商的边界，也加剧了跨界竞争。电商在中长期是最具成长性的渠道，头部平台在电商行业内部及外延的行业都有充足的发展空间，电商服务商、电商品牌也将持续受益。化妆品是成长性最强的品类之一，我们看好电商运营能力强的珀莱雅、御家汇以及化妆品ODM 龙头青松股份；珠宝行业下半年需求趋向回暖，有望推升龙头公司的估值修复，我们看好周大生和老凤祥。 风险提示。终端需求疲软，拖累零售增速下滑；各公司兼并整合低于预期；运营效率低下，人工租金成本上涨。

2020年9月16日，上证综指报收3283.92点，跌0.36%；深证成指收13011.28点，跌1.01%；wind日常消费行业一级指数收13820.80点，跌1.61%。其中，消费行业涨幅前三的公司为：獐子岛（002069，+10.05%）、豪悦护理（605009，+10.00%）、南宁糖业（000911，+7.07%）。近期疫情略有反复，同时随着零售旺季到来，建议关注超市、化妆品、黄金珠宝。2020Q2超市行业营收同比+5.3%，韧性十足，疫情加速线上线下融合，龙头总体竞争力增强，持续看好超市板块；化妆品、黄金珠宝可选消费板块复苏迹象明显，预计Q3继续维持较高增长，中秋与十一双节并至，婚庆活动将迎来高峰，进一步拉动金银珠宝消费，受疫情压迫的消费需求有望释放；总体来说进入“金九银十”传统旺季，市场上的消费需求和积极性有望提升。相关标的：永辉超市、红旗连锁、珀莱雅、华熙生物、上海家化、周大生、老凤祥。

电商是流量核心变现出口，公域流量红利期已过致获客成本提升。电商以不足5%的用户使用时间占比创造了极高的行业整体营收规模，展现清晰的用户行为逻辑以及流量传导路径：流量从各种类型的移动APP 端流入，通过广告等形式的消费者教育后流入电商平台，最终完成交易变现。流量变现对于电商存在路径依赖的原因核心在于电商具备优秀的变现效率。但是，目前来看，网民规模多项指标见顶，国内最大的两个公域流量池规模达到瓶颈，公域流量天花板渐近，导致了流量获客成本的提升。 电商流量版图中两大阵营格局清晰，第三极短视频的成长仍待观察。电商行业经过多年的角逐比拼，已经发展为清晰的阿里系、腾讯系两大阵营。其中，从MAU 及GMV 两个维度衡量，阿里巴巴、京东、拼多多三家平台是第一梯队（万亿级GMV、亿级MAU）。阿里系的流量运行模式是由外向内的，以电商为根基，内部完善基础设施建设，外部培养生态壮大流量圈，从而完成对流量从外到内地吸收。腾讯系流量运行模式是由内向外的，以社交流量为根基，向外赋能电商承载流量，成功扶持培育起了京东和拼多多两家风格迥异的电商平台。短视频行业在近年迅速崛起并逐步切入电商，但是我们认为其能否成为第三极仍待观察。因为同过往众多流量入口的一样，短视频在入局电商后，也要面临广告or 自营的抉择、ROI 水平对供给侧的吸引力、电商基础设施的完善等多方面的问题。 流量争夺愈演愈烈的时代背景下，电商依然存在多元的成长路径。1）构筑生态圈，持续流量导入。需要流量，就不断寻找新的流量，这是行业巨头所能采取的最简单、直接、有效的逻辑决策。但是目前流量入口争夺激烈，是整个互联网行业层面的角逐。考虑到流量持续的更迭，寻找不可停止，而寻找更持久的入口也更为重要。2）强化流量入口属性，降低导入依赖。对于以广告为主要收入的平台型电商，强化自身流量入口属性是不变的追求，阿里与拼多多也一直在这方面做着努力，现阶段，随着直播电商的崛起，GMV高速增长，用户数量持续飙升，观看时长一路走高，已经展现出极高的作为电商自身流量入口的价值。3）开拓新的公域流量，把握下沉&线下机会。 下沉市场巨大的未激活流量是目前公域流量的巨大增长点，拼多多已经凭借其实现了崛起，目前主流电商平台均已对其保持足够的重视。多品类线上渗透率空间依然巨大，线下存在隐藏的巨大流量空间。4）深化流量经营，转流量为留量。仅凭借流量优势切入电商的企业大多折戟成沙，根本原因在于流量是一种浅层关系，电商则是完整的链路。经营流量，从流量到留量的转化是电商所需要的核心竞争力。目前，所有主流电商平台在商品端通过品牌、品类、价格等不同层面均能构筑壁垒，其中三家在服务端也能构筑壁垒。 流量博弈在电商行业将会是长期趋势，具备多元化成长路径的电商平台将具备更优秀的长期成长潜力。推荐在四条主要路径上布局完整，电商行业龙头阿里巴巴-SW(09988，买入)。看好腾讯流量生态下，具备自营+物流壁垒的京东集团-SW(09618，买入)。建议关注小而美，深耕品牌特卖，核心用户群体稳定的唯品会(VIPS.N，未评级)。

8月社零同比增长0.5%，增速首次转正，化妆品/黄金珠宝表现亮眼 国家统计局发布2020年8月份社会消费品零售总额（下简称“社零”）数据。2020年8月，我国社零总额为33571亿元，同比增长0.5%，2020年以来增速首次转正，环比7月改善1.6pct；其中限额以上零售额12136亿元，同比增长4.4%。分品类看，粮油食品等必选消费品类增速表现有一定分化，可选消费中化妆品、黄金珠宝、汽车表现亮眼，服装、餐饮等品类增速也明显改善；分地域看，城镇/乡村社零总额为29273亿元/ 4298亿元，同比分别+0.5%/+0.7%；分渠道看，1-8月实物商品网上零售总额同比+15.8%，占社零总额比重为24.6%。整体看，8月社会消费稳步复苏，投资主线建议关注增长相对亮眼的化妆品和黄金珠宝板块。 分品类看，必选消费增速有分化，可选消费中化妆品及黄金珠宝表现亮眼 年8月，CPI同比+2.4%（食品类CPI+11.2%），维持相对高位。8月社零数据分品类来看：粮油食品、饮料、烟酒、药品等必选消费品类增速有一定分化，8月销售额同比分别+4.2%/+12.9%/+3.1%/+6.2%，增速环比7月份分别-2.7/+2.2/-1.9/+0.9pct。可选消费方面，8月化妆品、服装类同比分别+19.0%/+4.2%，增速环比7月分别+9.8/+6.7pct；受金价上涨及婚庆需求恢复带动，8月金银珠宝同比+15.3%，增速大幅提升（7月为+7.5%）。汽车类受2019年同期基数较低因素影响，8月零售额同比+11.8%，保持较快增速；此外，通讯器材类表现亮眼，8月同比+25.1%，环比7月+13.8pct。而在餐饮消费方面，8月零售额同比下滑，环比7月（-11.0%）降幅保持收窄趋势。 分渠道看，8月线上渠道增速有所回落，穿类用品增速回正 1-8月全国实物商品网上零售额58651亿元（同比+15.8%）。根据我们测算，8月当月实物商品网上零售额7633亿元，同比+17.2%，增速较6月（+25.7%）和7月（+24.2%）的高水平有一定回落，我们预计主要受到线下消费回暖影响，但整体仍保持高景气。而从1-8月份累计数据来看，实物商品网上零售额占社零总额比重为24.6%。在实物商品网上零售额中，吃、用、穿类商品分别增长35.4%/18.3%/1.1%，其中穿类用品增速首次回正。 消费旺季临近，建议关注黄金珠宝、化妆品及跨境电商板块 从8月社零数据来看，部分必选品类增速有所回落但整体仍保持相对稳健，超市龙头公司短长期逻辑仍然突出，重点推荐永辉超市和家家悦。整体看，8月社零增速已转正，随着疫情进一步缓和及中秋国庆等假期临近，社会消费将迎来旺季。建议关注受益婚庆需求释放的黄金珠宝板块及持续高景气的化妆品板块，重点推荐周大生、老凤祥，受益标的珀莱雅、御家汇、华熙生物和青松股份等。此外建议关注政策和需求共振驱动下的跨境电商板块，重点推荐吉宏股份。 风险提示：疫情出现反复带来影响；企业经营成本费用提升。

电商是“人-货-场”三要素构成的商业体系，核心作用在于交易与变现。“人”即是购买者；“货”即是商品和服务，背后的提供者包括商家、品牌及供应链；“场”即是平台构建的交易场所，包括交易场景及交易服务。随着中国电商行业的不断发展，综合型电商所能承载的作用已经能覆盖品牌推广、新品测试、数据积累等更多方面，但是不论是基于电商内生的商业体系，还是外部视角下的电商角色，达成交易始终是最核心的功能。我们认为，电商产业链各环节均在通过不同的手段增强三要素的交互，最终实现更多交易的达成。 “人”的视角下，行业核心变量有二。1）“流量”：流量的直接意义是为电商平台创造收入，通过点击、展示、时间等不同计费模式，电商获得流量导入后即可获得服务收入。流量的深层意义是为电商平台积累潜在用户，通过留存与付费转化，“流量”存在向“用户”的转化的可能。2）“用户”： 这是电商从内部出发可量化的核心指标，MAU、AAC 均有其实际意义和指标缺陷，同时，关注MAU/AAC 可以获得复购、付费转化等隐含信息。除此之外，“用户”画像具有重要的跟踪意义。 “货”的视角下，行业核心变量有三。1）品牌的偏好：品牌由于其原有积累的用户群体和品牌壁垒，能够为电商平台创造更高的收入，提升电商平台的用户吸引力和黏性。现阶段品牌商家更偏好天猫渠道，但是京东与拼多多均在品牌侧进行持续投入，需要关注品牌偏好的变化。2）去品牌商品的成长：中国消费群体存在着非常鲜明的分化，除了品牌、优质产品可以对消费者产生足够吸引力外，去品牌化的、低价的、高性价比的产品也拥有极为庞大的消费群体。在去品牌商品存在清晰的盈利路径的情况下，未来需要关注该类商品需求侧的变化带来的增长红利。3）品类的渗透：电商在多个品类中的渗透率仍有巨大提升空间，其提升过程与“场”在多个层面的变化（新的场景、物流效率）存在密切的关联。 “场”的视角下，行业核心变量有三。1）场景的创新：直播电商是近两年中电商场景创新的典型案例。随着5G 技术、AR 和VR 技术、供应链数字化技术、算法技术的不断发展，电商的线上场景在实现对线下场景功能替代、实现自身独特功能的两个方向上存在持续创新的空间。2）商家的ROI： 商家的广告投放策略反映了市场对于电商广告价值的定位，ROI 是决定电商广告价值的重要指标，可以通过电商平台的货币化率和商家的渠道推广费用率对商家ROI 进行跟踪分析。3）物流的效率：电商行业对物流行业具备更强的议价权，物流行业通过规模效应降低的成本使得电商行业可以支出更低的物流费用，进而使得电商可以向更低价、更低毛利率品类渗透。 投资建议与投资标的 推荐现阶段在用户、品牌、场景等多个核心变量上占据优势且深度布局的电商行业龙头阿里巴巴-SW(09988，买入)，看好在流量、物流等核心变量上基础扎实的京东集团-SW(09618，买入)。 风险提示 疫情影响持续，行业竞争加剧，行业监管趋严，宏观经济形势波动

本周观点风物长宜放眼量，不惧短期调整。上周A股整体出现较大幅度回调，尤其是医药、通信、电子等高估值板块，商贸零售降幅位于28个一级行业中位。我们仍对商贸零售板块有高度信心：宏观政策，双循环背景下，内需看超市、百货、黄金珠宝，外供看跨境电商，长期景气度无虞；中观层面，商贸零售板块兼具可选、必选属性，攻守兼备；微观层面，必选消费龙头发展稳健，可选消费龙头Q3业绩弹性高。长短视角，均具备良好配置价值。 子行业观点黄金珠宝：上周金价高位震荡符合我们此前预期，继续看好龙头Q3盈利能力的边际提升；超市：8月CPI涨幅环比回落0.3pct，龙头Q3盈利环比有一定压力；跨境电商：双循环背景下利好政策有望继续放出，长期配置价值进一步凸显。 重点公司及动态豫园股份：拟增持金徽酒股份4058.0万股，占金徽酒总股本的8%；美凯龙：2020秋季大会落幕，官宣家居、家装、爱琴海、地产、新零售、美凯龙爱家、红星云共同布局的“七大家居生活美学产业链”。 风险提示：疫情防控效果不及预期；需求回暖不及预期风险；居民债务压力增大。

回顾总结：消费逐渐复苏，必选稳健增长零售行业整体复苏趋势明显，Q2社零总额下降3.9%，较Q1收窄pct。从上市公司看，2002H1板块营收和归母净利润同比分别-11.69%/-42.78%，其中Q2归母净利润降幅较Q1收窄26pct.。 化妆品板块：疫情冲击下韧性足，线上渠道高增长板块Q2营收同比+13.12%，归母净利润同比-5.18%，降幅较Q1收窄17.26pct，可比口径下，Q2扣非归母净利润则取得+2.59%的正增长。从渠道表现看，线下渠道恢复略低预期，线上实现30%-50%的高增长。 黄金珠宝板块：疫情下整体承压，静待消费复苏板块上半年营收/归母净利润分别同比-5.34%/-10.34%，疫情下整体承压明显，但Q2板块取得归母净利润15.6亿元，同比+12.06%，环比Q1显著改善。预计在疫情影响趋弱和婚庆需求释放下，板块整体复苏可期。 跨境电商板块：受益海外电商渗透率提升，业绩实现高增长受益于政策红利释放和海外电商渗透率提升，板块上半年营收同比+30.83%，净利润剔除跨境通亏损影响后同比+37.07%，整体增长亮眼，其中泽宝技术上半年净利润同比+200.81%，表现较为优异。 超市板块：疫情凸显刚需优势，盈利能力提升板块上半年营收/归母净利润分别同比+7.81%/+19.78%，显著受益疫情期间生鲜食品的坚挺表现。从公司表现看，具备供应链优势的龙头商超表现较优，上半年永辉和家家悦归母净利润分别同比+35.36%/+26.99%。 投资建议：迎接强内需时代，紧抓国货崛起及渠道创新机遇长期来看，在经济“内循环”大背景下，我们继续沿着中期策略提出的紧抓国货崛起及渠道创新机遇两条主线挖掘标的，后疫情时代，率先在产品、渠道、营销等方面实现转型的企业将抢得发展先机。短期在当前市场风险偏好有所收紧的背景下，建议关注估值水平相对合理且下半年复苏增长确定性明确标的。1）美妆行业景气度仍处高位，Q3回调后有望迎长期布局契机，推荐珀莱雅、上海家化等；2）黄金珠宝有望在金价上行，婚庆需求释放等刺激下实现加速复苏，关注周大生、老凤祥等；3）线下传统渠道龙头则有望在前期供应链和渠道深耕基础上，通过积极数字化转型迎来中长期发展机遇，建议关注天虹股份及家家悦等。 风险提示：疫情形势恶化影响行业基本面；国内消费刺激政策不达预期。

1. 行业跟踪 1.1. 美妆大盘：持续保持高增，环比下滑 美妆行业持续保持高增，环比下滑。2020年8月淘系平台（淘宝天猫）美容护肤、彩妆品类同比上升19.50%、31.76%，环比下降13.28pcts、14.11pcts。 1.2. 行业概览：国货美妆增速下滑，部分新锐品牌表现突出 国际大牌保持稳定高速增长，国货美妆出现分化，部分新锐品牌表现突出。8月销售额增速看，国际大牌增速稳定，其中兰蔻、SK-II同比增速达到165.20%/132.78%，环比提高146.41Pcts/122.43Pcts；传统国货普遍增速下滑，佰草集、自然堂增速环比改善；新锐品牌中，花西子、润百颜实现198.58%、285%的增长，表现突出。 2. 上市公司跟踪 2.1. 化妆品公司出现分化，华熙生物持续高增表现亮眼 国内上市公司8月增速出现分化，壹网壹创稳定增长，华熙生物表现亮眼。华熙生物总销售额2020年8月实现同比350%的高速增长；御家汇、壹网壹创总销售额2020年8月分别实现同比27.99%、29.80%的稳定增长；上海家化、丸美股份、珀莱雅8月下滑，其中上海家化环比提高11Pcts，环比有所改善。 上市公司细分品牌分化较为明显，部分主品牌和新锐品牌保持高速增长。华熙生物主打冻龄抗初老的高端品牌夸迪8月实现30185%的增长，米蓓尔实现1248%增长，润百颜实现285%增长，肌活同比持平；御家汇御泥坊8月同比增长30%；网创旗下伊丽莎白雅顿、泡泡玛特、Olay8月增速为75%/65%/15%；上海家化中玉泽、启初、六神8月增速分别为77%/18%/3%，其余均为负增长；丸美股份旗下恋火品牌8月增速为167%，其余增速均为负。 2.2. 直播：家化开始削减直播频次，华熙多次上直播间进行品牌建设 淘宝直播为品牌销售贡献可观流量，也是品牌展示的高效渠道。8月较7月各品牌登陆李佳琦、薇娅两大主播直播间次数均上升，总次数相较6月大促月接近。具体统计来看，8月1日至8月31日，华熙生物在李佳琦、薇娅直播间总计投放高达8次，其中夸迪4类产品登陆李佳琦直播间4次，肌活、润百颜登陆薇娅直播间各2次。御家汇2次投放代理品牌露得清和城野先生在李佳琦直播间，投放御泥坊在薇娅直播间共2次。珀莱雅在李佳琦、薇娅直播间总计投放共3次。 2.3.新品：7月调整期后，8月新品环比提速 8月各大品牌新品在7月调整期后增长提速。疫情以来品牌方加速推出新品，如珀莱雅的双抗精华、珀莱雅红宝石精华、小夜灯眼霜、丸美小红笔眼霜、丸美钻光瓶、佰草集太极水等。6月大促月之后，各品牌新品进入调整期，8月各品牌新品迎来全新增长。珀莱雅的双抗精华、红宝石精华，丸美小红笔眼霜，御家汇小红瓶系列套装均实现三位数环比增长；珀莱雅小夜灯眼霜继7月上新后增速放缓；佰草集太极水、冻干面膜销量增长稳定。 2.4. 客单价：国货品牌客单价低于国际大牌，润百颜客单价超欧莱雅 国货品牌客单价低于国际大牌，润百颜客单价超过欧莱雅。相对于雪花秀、资生堂、雅诗兰黛、兰蔻等国际大牌而言，我国本土化妆品品牌客单价整体处于中低价位带。其中，专研玻尿酸的润百颜客单价335.2元，超过国际大牌欧莱雅。佰草集、丸美定位中高端市场，客单价超过200元。御家汇主打大众化，完美日记定位少女人群，客单价最低。 3.投资建议 化妆品逐渐从可选变为必选属性，伴随行业内产业链公司上市，行业持续扩容。受疫情影响，线下消费承压，推荐关注以线上销售为主的化妆品公司。持续看好化妆品赛道，推荐【壹网壹创】、【丸美股份】、【珀莱雅】、【华熙生物】、【御家汇】、【上海家化】。 风险提示：消费复苏不及预期、新品牌扩展不及预期、新品投放不及预期