开润股份(300577) 事件：公司近期公布2024年三季报。公司24Q1-3收入30.25亿元/同比+32.48%，归母净利润3.21亿元/同比+164.63%，扣非归母净利润1.2亿元/同比+63.02%，非经主要为取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生9631万元的收益。其中24Q3收入11.93亿元/同比+64.36%，归母净利润0.72亿元/同比+57.52%，扣非归母净利润0.66亿元/同比+27.05%，非经异主要系套保远期外汇损益同比增加约1300万。拟每10股派发现金红利人民币1.46元，全年分红比例有望提升。 箱包代工增速亮眼，嘉乐并表提高表观增速，品牌业务恢复增长。分业务来看，1）箱包代工：24Q3收入同增28%（23Q3增速为-24%），低基下兑现高增长，预计来自大客户尤其是运动类客户的高增带动；2）服装代工：24Q3收入同增400%+至3.8亿元，主要来自嘉乐并表增厚表观收入和增速，24Q3嘉乐收入增长中高单位数，环比24H1增速下降主要系24Q3印尼工厂搬迁影响接单，短期影响不改嘉乐中长期趋势。3）品牌业务：24Q3收入同比增长超过12%，其中预计小米品牌增长20%+、90分品牌基本持平。 业务结构影响毛利率，叠加汇兑损益影响净利率。24Q3毛利率同比-3.2pct至22.0%，主因低毛利率的服装代工收入占比因并表大幅提升，期间费用率同比-2.4pct至14.8%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.4/-0.7/-0.04/-0.2pct，归母净利率同比-0.3pct至6.1%，扣非净利率同比-1.6pct至5.6%，同比下降主因远期外汇损益增加约1300万元。 投资建议及盈利预测：公司作为箱包代工龙头，收购嘉乐布局服装代工以打造第二增长曲线；同时自主品牌业务步入快速增长通道；实现2B&2C双轮驱动增长。短期来看，嘉乐并表增厚收入利润，且小米合作方式调整、90分渠道优化、海外市场布局叠加嘉乐产能释放，有望带来经营弹性。中长期来看，公司具备成熟制造基础、产能建设稳步推进，客户资源稳定，壁垒深厚，布局空间更大的服装代工，未来盈利提升空间充足，成长天花板向上打开。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为4.01/4.12/5.15亿元，对应2024年10月30日收盘价的PE分别为13/13/11倍，给予“买入”评级。 风险提示：订单增长不及预期，产能建设进展不及预期，销售不及预期等。

开润股份(300577) 公司发布三季报 公司24Q3收入12亿同增64%，归母利润0.72亿同增58%，扣非后归母净利0.7亿元同增27%； 24Q1-3公司收入30亿同增32%，归母净利3.2亿同增165%，扣非后归母净利2.2亿同增63%。 24Q1-3公司毛利率23.2%同增0.4pct；归母净利率10.6%同增5.3pct。 持续提升产品研发及制造能力，加大自动化、数字化投入，打造高标准订单交付水平 今年Nike、迪卡侬、优衣库等多家客户参观考察公司生产基地，给予供应链端高度评价，并通过了FEM2023工厂环境模块验证、NIKE环境管理体系以及多家客户社会责任验厂审核，不断强加与客户的沟通交流，深化合作基础。公司注重海外生产基地的管理效能，积极推行跨国企业人才本地化战略。公司首次于印尼召开年度战略规划会，印尼本地干部及员工深度参与，归属感、获得感得到大幅提升。 依托印尼产能布局优势不断深化与Adidas、Puma、MUJI等服装客户合作关系，服装收入持续保持高增态势。 公司产能布局充分考虑市场、贸易政策、客户需求等要素，不同生产基地分别主要面向全球不同区域市场，提高公司快速反应能力。同时公司根据市场情况、客户需求等灵活调配产能，可有效降低海外贸易风险，减少海外物流运输、关税、人力成本等，具有显著的差异化竞争优势。 公司在行业内率先引入SAP系统、率先采用精益管理模式。公司通过引入SAP系统，全面实现公司业务数据化，实现工厂管理向信息化、数字化、智能化管理转型升级，提高业务效率，降低管理成本。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司从事的主要业务为休闲包袋、旅行箱、商务包袋、服饰及相关配件等产品的研发、设计、生产和销售，按照业务模式主要分为代工制造业务和品牌经营业务。我们预计24-26年EPS分别为1.6、1.6以及2元；PE分别为14X、14X以及11X。 风险提示：行业竞争风险加剧；订单不及预期；关键人才流失风险；

开润股份(300577) 投资要点 公司公布2024年三季报：前三季度营收30.25亿元/yoy+32.48%，归母净利润3.21亿元/yoy+165%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+22.92%/+12.81%+64.4%，归母净利润分别同比103%/341%/58%，Q3由于6月底上海嘉乐并表收入大增，利润增长略低于收入主因嘉乐当前处于效率爬坡期利润率偏低。 Q3嘉乐并表贡献主要收入增量，箱包代工和品牌业务亦实现较快增长。我们预计Q3品牌业务收入同比增长双位数以上至约2亿元、好于上半年低个位数增速，主要来自小米分销贡献（小米收入占品牌约65%，预计Q3收入同比增长近25%）。代工业务中，我们预计在补库需求带动下箱包制造收入同比增长近30%至近6亿元，其中主要客户耐克、迪卡侬订单增长较快；服装制造业务随嘉乐团队整合、工厂搬迁产能爬坡，我们估计收入同比翻5番至3.8亿元，并表对公司收入形成主要增量贡献。 Q3毛利率同比-3.2pct，费用率同比-2.39pct，归母净利率同比-0.26pct。1）毛利率：24Q3同比-3.2pct至21.96%，其中我们估计箱包制造/服装代工/品牌毛利率分别约27-29%/不足15%/25-27%，上海嘉乐当前毛利率较低（估计低于15%）对总体毛利率有所影响，预计未来随产能爬坡及供应链优化毛利率有望改善。2）期间费用率：24Q3同比-2.39pct至14.81%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.43/-0.74/-0.18/-0.04pct至4.82%/6.15%/2.27%/1.58%，费用率降低主因嘉乐代工业务期间费用率低于原有2C业务。3）归母净利率：结合投资净收益同比增多（23Q3为投资净亏损），24Q3同比-0.26pct至6.07%。 盈利预测与投资评级：公司正在推进印尼新产业有建设，预计未来两年分批投产，预计2026-2027年印尼箱包产能提升50%-60%，成衣产能扩大65%-70%，面料产能实现翻番。客户方面，嘉乐在专注服务优衣库、阿迪达斯、MUJI等核心客户的基础上，积极拓展新客户资源。考虑嘉乐并表对业绩的增厚，我们将24-25年归母净利润预测值从2.2/2.8亿元上调至3.94/3.96亿元，增加26年预测值4.79亿元，对应24-26年PE分别为13/13/11X，上调为“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，客户拓展不及预期。

开润股份(300577) 主要观点： 事件：公司发布2024年第三季度报告，业绩实现高增长 公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入30.25亿元，同比增长32.48%；实现归母净利润3.21亿元，同比增长164.63%；实现归母扣非净利润2.25亿元，同比增长63.02%。单季度来看，2024Q3实现营业收入11.93亿元，同比增长64.36%；实现归母净利润0.72亿元，同比增长57.52%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比增长27.05%。公司业绩延续高增长，一方面，公司原代工制造业务依托在印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，持续巩固在箱包制造领域的优势地位，在主要客户中份额稳步增长。同时随着公司品牌经营端推出新品数量提升，收入水平较上半年明显改善。另一方面，2024年6月，公司通过收购将上海嘉乐纳入合并报表范围，上海嘉乐第三季度收入计入公司合并营业收入。 优化整合上海嘉乐客户和产能结构，致三季度毛利率下滑 2024年前三季度毛利率为23.16%，同比提升0.37pct；第三季度毛利率为21.96%，同比下降3.20pct。公司原代工制造业务和品牌经营业务毛利率同比提升，但公司在收购上海嘉乐后对其客户结构及产能进行了优化和整合，导致短期内上海嘉乐毛利率处于较低水平，对整体毛利率产生影响。2024年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为5.18%/6.00%/2.19%/1.05%，分别同比-1.07/-0.51/+0.14/+0.39pct；第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为4.82%/6.15%/2.27%/1.58%，分别同比-1.43/-0.74/-0.18/-0.04pct。公司各项费用率有所下降，运营能力持续改善。2024年前三季度归母净利率为10.60%，同比提升5.29pct；第三季度归母净利率为6.07%，同比下降0.26pct。 收购上海嘉乐，进军服装及面料代工市场，增长空间较大 2024年6月，公司通过收购将上海嘉乐纳入合并报表范围，上海嘉乐第三季度收入计入公司合并营业收入。收购上海嘉乐对公司未来发展具有深远意义：1、有助于公司拓展进入纺织面料及服装赛道，拓宽市场空间，提升业务规模及盈利水平；2、上海嘉乐服务于优衣库等全球知名品牌，积累了显著的面辅料研发优势，有助于公司延展客户资源、壮大研发生产能力；3、上海嘉乐主业与公司代工制造业务高度协同，有助于双方资源共享，实现合作共赢，助力公司高质量发展。 投资建议 一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司2024-2026年营收分别为42.42/51.83/60.68亿元，分别同比增长36.6%/22.2%/17.1%；归母净利润分别为4.03/3.64/4.76亿元（前值为3.69/3.63/4.72亿元），分别同比+248.4%/-9.7%/+30.8%。截至2024年10月30日，对应EPS分别为1.68/1.52/1.98元，对应PE分别为13.38/14.81/11.33倍。维持“买入”评级。 风险提示 客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。

开润股份(300577) 核心观点 第三季度收入增长64%，毛利率下降3百分点。公司主要有代工和品牌业务，收入占比约为8:2。第三季度受益于原有箱包代工业务、品牌业务收入增长提速，以及嘉乐并表，公司收入同比增长64.4%至11.9亿元；同时由于嘉乐毛利率比公司原有业务毛利率低10百分点左右，并表导致公司整体毛利率-3.2百分点至22.0%。扣非归母净利润同比增长27.1%至0.7亿元；受投资净收益增加影响，归母净利润同比增长57.5%至0.7亿元。公司本次增加期间分红，拟每10股派发现金红利人民币1.46元（含税），分红率约10.8%。 费用率下降，归母净利率受投资收益变化扰动。预计主要因品牌收入占比下降，第三季度销售和管理费用率分别同比-1.4/-0.7百分点。主要受毛利率下滑影响，扣非归母净利率同比-1.6百分点至5.6%；投资收益占收入比例同比增长7.1百分点，主要系以套期保值为目的的远期外汇交易损益变化；归母净利率同比-0.3百分点至6.1%。存货金额同比+96.2%至8.4亿元，预计主要系上海嘉乐并表所致；营运效率稳定，存货周转天数同比-2天至78天；应收/应付周转天数分别同比+7/4天。资本开支同比+17.7%至0.4亿元，未来2年公司将加大印尼箱包和服装产能扩建，预计资本支出将位于高位。 第三季度箱包代工保持较快增长、嘉乐实现并表贡献增量；品牌业务恢复增长。1）代工业务：上半年箱包代工收入同比+22.0%，主要因产能利用率提升，毛利率同比提升3.1百分点。第三季度持续受益于下游核心客户订单增速较好，预计箱包代工收入扔维持在较高增速，且毛利率较上半年更高。嘉乐第三季度开始并表，收入端贡献较大增量，嘉乐上半年净利率约为3%，下半年受产能调整、印尼部分工厂搬厂影响，产能利用率及净利率预计更低，故净利润贡献有限。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比下滑2.5%，毛利率同比-1.2百分点至25.2%。第三季度品牌端预计主要受小米带动，收入恢复增长，同时毛利率较上半年改善。 风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。 投资建议：看好中长期开拓服装代工第二增长曲线，以及盈利改善空间。展望未来两年公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端，嘉乐目前盈利水平较服装代工优秀同行以及公司原有业务仍有较大差距，未来随产能爬坡、规模效益提升，利润率有较大提升空间。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别3.9/3.5/4.0亿元，剔除今年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别2.9/3.5/4.0亿元，同比+151.3%/19.9%/14.3%，维持22.8-23.8元目标价，对应2024年14-15xPE，维持“优于大市”评级。

开润股份(300577) Q3并表致表观增速显著增长，品牌业务恢复增长，维持“买入”评级 2024Q3营业收入11.93亿元（同比+64.36%，下同），归母净利润0.72亿元（+57.52%），扣非归母净利润0.66亿元（+27.05%），归母与扣非净利润增速差异主要系套保远期外汇损益同比增多1300万元左右。拟派发前三季度现金红利3470万元，预计全年分红比例提升。考虑汇兑影响，我们维持2024年，略下调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为4.0/4.1/5.2亿元（原为4.0/4.2/5.3亿元），当前股价对应PE14.2/13.9/10.9倍，公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，箱包代工壁垒坚实、一体化服装代工锦上添花，短期看公司箱包及服装代工订单可持续性较强，Q4业绩预计扭亏，长期预计盈利能力提升空间充足，维持“买入”评级。 B2B：箱包代工收入低基数影响下增长亮眼，上海嘉乐受搬厂影响阶段性降速（1）箱包代工：2024Q3收入增长28%，主要系低基数影响，2023Q3收入下滑23.9%。分客户看，预计耐克和迪卡侬均增长30%+、IT客户基本持平、VF增长60-70%（H1单位数增长，Q1-Q3高双增长），毛利率同比改善、环比持平，环比持平主要系出货量相对H1旺季减少及费用率上升，全年预计收入增长高双、净利率10-11%。（2）服装代工：2024Q3收入3.8亿元，合并报表后增速超400%，占B2B收入比预计接近40%，2024Q3上海嘉乐收入增长中高单位数，增速环比下降主要系2024Q3印尼工厂为扩建进行搬厂影响接单，预计净利润约为900万元，净利率为2.4%（2024Q2为3.1%），预计全年表观收入受并表影响高增，盈利能力随搬厂结束后快速提升。 B2C：Q3收入恢复增长，小米毛利率随新品推出后有改善 2024Q3品牌收入超过2亿元，同比增长12%以上，相较2024H1收入下滑2%有较大改善，其中预计90分同比持平、小米增长20%以上，小米毛利率随新品推出后有改善。预计除非箱包品类出海基数1300万元影响外，品牌全年收入增长双位数。 2024Q3毛利率下降受业务结构影响，扣非归母净利率同比下降受汇率影响盈利能力：2024Q3毛利率为22.0%（-3.2pct）主要系毛利率低的服装代工业务收入因并表大幅增长，期间费用率14.8%（-2.4pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.4/-0.7/-0.04/-0.2pct，归母净利率6.1%（-0.3pct），环比下降系Q2确认收购上海嘉乐一次性收益，扣非净利率5.6%（-1.6pct），同比下降主要系远期外汇损益增加约1300万元，环比下降主要系Q3毛利率下降。营运能力：截至2024Q3末经营性现金流净额为1.2亿元（-72.3%），变动主要系同期消化库存导致高基数及并表后增加采购；存货为8.4亿元（+96.2%）主要系并表导致，存货周转天数78天（-1天）。 风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期、新品销售不及预期。

开润股份(300577) 核心观点 上半收入增长18%，毛利率提升，收购嘉乐贡献一次性收益。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐主要从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。上半年主要受箱包代工业务增长带动，收入同比增长17.6%至18.3亿元；受益于毛利率提升及取得上海嘉乐控制权时股权按照公允价值计量产生的0.96亿元一次性收益，归母净利润同比增长230.1%至2.5亿元，扣非归母净利润同比增长85.0%至1.6亿元。毛利率同比提升2.3百分点至23.9%，主要因产品客户结构变化、管理效率提升、海外产能占比及效率提升。整体费用率同比-0.5百分点，保持稳定。存货金额同比增长82.8%，主要系上海嘉乐并表所致，存货周转天数同比+5天至79天，存货周转效率稳定。 第二季度收入延续双位数增长，投资收益占比提升7.3百分点。第二季度收入同比增长12.8%至9.2亿元，归母净利润同比增长341.1%至1.8亿元，扣非归母净利润同比增长59.4%至0.8亿元。毛利率同比提升2.1百分点至23.7%；财务费用率同比+1.7百分点，主要受汇兑收益影响；收购上海嘉乐带来的一次性收益致投资收益占收入比例同比提升7.3百分点。 代工业务快速增长，毛利率提升，子公司嘉乐盈利改善。1）代工业务：上半年实现箱包代工收入同比+22.0%至12.6亿元，服装代工收入同比+19.9%至2.7亿元。同时代工业务毛利率同比提升3.1百分点至23.7%，主要因产能利用率显著提升，国内/国外产能利用率分别同比增长6.9和9.4百分点至93.6%/90.0%。上半年收购上海嘉乐15.9%股权，目前持有其51.85%股权。嘉乐上半年收入利润未并表，收入同比增长17.3%至6.4亿元，净利润同比增长168%至0.2亿元，盈利能力改善。2）品牌业务：受去年基数及消费疲弱影响，上半年品牌业务营收同比下滑2.5%至2.8亿元，毛利率同比-1.2百分点至25.2%。 风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好嘉乐并表后短期增厚利润、中长期开拓服装代工第二增长曲线。2024年代工收入有望实现快速增长；品牌业务收入增长预期稳健，盈利有望同比改善。基于今年上半年收购嘉乐带来的0.96亿元投资收益以及下半年嘉乐收入利润并表后增厚公司业绩，展望未来公司服装代工业务有望加速成长，我们上调盈利预测，剔除今年一次性收益贡献后预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，维持22.8-23.8元目标价，对应2024年14-15xPE，维持“优于大市”评级。

开润股份(300577) 事件：公司近期公布2024年中报。公司24H1收入18.3亿元/同比+17.6%，归母净利润2.5亿元/同比+230%，扣非归母净利润1.6亿元/同比+85%，其中非经常性损益8960万元，主要来自于取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生9631万元的收益。其中24Q2收入9.2亿元/同比+12.8%，归母净利润1.8亿元/同比+341%，扣非归母净利润0.8亿元/同比+59%。Q2业绩表现亮眼。 代工业务表现强劲，品牌业务调整期略有波动。分业务来看，1）代工业务：收入同比+21.6%至15.3亿元，其中箱包/服装收入分别同比+22%/+20%至12.55/2.73亿元；箱包代工业务强劲增长主要来自于老客的份额提升以及新客的合作加深带来的增量贡献；公司24H1箱包总产能同比+9.5%至2131.6万件，产能利用率同比提升8.5pct至91.24%；服装代工收入增长主要来自优衣库、Adidas、Puma、Muji等客户贡献。2）品牌业务：收入同比-2.5%至2.81亿元，其中线上/分销渠道收入分别同比+25.2%/-11.1%至0.86/1.96亿元，其中分销渠道下滑主要系优化90分品牌的海外分销渠道，淘汰了部分非核心品类线下分销商。 收购嘉乐并表增厚业绩，嘉乐生产效率提升带动盈利能力向上。公司24年7月收购嘉乐15.9%的股权并完成交割，直接持有嘉乐51.85%的股权，上海嘉乐正式并表。嘉乐是垂直一体化服装代工企业，作为优衣库的核心供应商，卡位印尼稀缺优质产能，具备优质的客户资源、面辅料研发能力、全球化的运营管理能力。24H1嘉乐收入同比+17.3%至6.4亿元，净利润同比+168%至0.21亿元，净利率同比+1.8pct至3.3%，盈利能力持续向好，看好后续老客合作份额提升和新客拓展带来产能释放。 产能利用率&生产效率提升带动毛利率向上，叠加降本增效持续推进，净利率大幅提升。24H1公司毛利率同比+2.3pct至23.94%，其中代工/品牌业务毛利率分别+3.1/-1.2pct，主因代工业务客户结构优化、生产效率提升以及产能利用率提升。费用端，24H1销售/管理费用率分别同比-0.8/-0.2pct至5.4%/8.0%，扣非净利率同比+3.13pct至8.6%。 投资建议及盈利预测：公司作为箱包代工龙头，收购嘉乐布局服装代工以打造第二增长曲线；同时自主品牌业务步入快速增长通道；实现2B&2C双轮驱动增长。短期来看，24年收购上海嘉乐增厚收入利润，嘉乐受益于产能释放和生产效率提升，有望带来经营弹性；小米合作方式调整、90分渠道调整和布局海外市场，有望带来利润弹性；看好24年业绩弹性释放。中长期来看，公司作为箱包代工龙头，具备成熟制造基础、产能建设稳步推进，客户资源稳定，壁垒深厚，在产业链中的份额有望持续提升；服装代工空间大，嘉乐卡位印尼稀缺产能、服装一体化的生产基础和良好的客户美誉度，有望实现成长为公司的第二增长极。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为3.90/4.02/5.00亿元，对应2024年8月30日收盘价的PE分别为12/12/10倍，给予“买入”评级。 （注：如剔除取得上海嘉乐控制权时带来的一次性收益9631万元，则24/25/26年归母净利润分别为2.94/4.02/5.00亿元。） 守正出奇宁静致远 风险提示：订单增长不及预期，产能建设进展不及预期，销售不及预期等。

开润股份(300577) 公司发布半年报 24Q2收入9亿同增13%，归母净利润1.8亿同增341%；扣非归母净利润0.8亿同增59%； 24H1收入18亿同增18%，归母净利润2.5亿同增230%，扣非归母净利润1.6亿同增85%； 本期非经主要为取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生的收益0.96亿元。2024H1公司计提各类资产减值准备共0.17亿； 24H1公司代工制造业务收入15.3亿同增22%，毛利率23.7%同增3.1pct其中箱包代工12.6亿同增22%；服装代工2.73亿同增19.9%。受益代工客户及产品结构优化，随公司海外产能布局深化，海外产能利用率释放，带动供应链端效率提升，代工毛利率23.71%，取得明显改善。 公司代工制造坚持深耕优质品牌客户战略，推进精益管理和数字信息化建设，依托在印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，巩固在箱包制造领域优势地位，在Nike、迪卡侬、VF、戴尔、惠普、华硕、Puma、优衣库等客户中份额均稳步提升，订单数量快速增长。同时依托印尼产能布局优势不断深化与Adidas、Puma、MUJI等服装客户合作关系，服装收入持续保持高增态势。 24H1公司品牌收入2.8亿同减2.5%，毛利率25.24%同减1pct。 国内有效消费需求不足，公司品牌经营业务收入略有下降，但公司积极改革优化各渠道品牌策略及产品矩阵，一方面，在“小米”箱包持续推出新品，推出米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等13款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，丰富和扩充“小米”箱包产品的销售渠道；另一方面，“90分”品牌深化践行“全面出海”，逐步尝试通过跨境电商平台进行推广和销售，入驻美国亚马逊等海外线上平台，海外市场销售初具规模。 品牌经营业务毛利率下滑主要系短期内渠道价格调整影响，未来随着高毛利产品的陆续上市，品牌经营毛利率有望逐步恢复。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司代工制造业务客户逐渐摆脱去库存影响，对于供应商成品采购需求稳步回升。公司依托全球化布局优势和先进生产制造能力，在巩固箱包品类竞争优势的同时积极拓展服装品类代工，加速新老客户份额提升，使得代工业务有较大提升。公司品牌经营业务聚焦“小米”及“90分”，聚焦拉杆箱及包袋等出行品类产品，公司积极推出新品、形成各渠道差异化产品矩阵，修炼内功，提升精细化运营水平。 基于24H1业绩表现，归母净利润大幅提升，以及考虑到行业竞争激烈及公司销售费用投放；我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别3.8、3.8以及4.7亿（原值分别为2.92/3.63/4.56亿），PE分别为12X、12X、10X。 风险提示：收购整合风险，目标资产评估增值率较高的风险，商誉减值风险等。

开润股份(300577) 主要观点： 概况：箱包、服饰代工与品牌经营协同发展 开润股份主要专注于包袋、行李箱和服饰领域的研发、设计、生产和销售。业务模式方面，代工制造是公司主要业务模式，公司通过以ODM为主，OEM为辅的代工方式为Nike、Adidas、Puma、迪卡侬等运动休闲品牌以及惠普、戴尔等IT品牌供应商务包袋、户外休闲包袋、平板电脑和手机保护套、拉杆箱等箱包产品。2020年公司收购优衣库核心供应商上海嘉乐进军针织面料+成衣赛道。品牌经营业务方面，公司拥有自有品牌90分以及与小米合作运营小米品牌箱包，自有品牌于2023年扭亏为盈，经营业绩显著提升。生产方面，公司着力打造全球化布局。除中国滁州外，公司先后于2017年和2019年分别在印度、印尼建立制造基地。市场方面，业务需求主要来自海外客户。自2020年以来，国外营业收入占比以及毛利占比超过50%。2022、2023年有超过70%的营业收入和毛利来自海外市场。 行业：市场规模持续增长，集中度有待提升 市场规模方面，2023年国内/全球箱包行业规模分别为2349.16/11294.02亿元，同比增长12.60%/7.54%。随着经济发展以及出行需求的增加，欧睿数据预测到2028年国内/全球箱包行业规模将分别达到3445.11/15736.75亿元，2023-2028年国内/全球箱包行业规模CAGR分别为7.96%/6.86%，随着收入水平不断提升以及旅游出行需求不断释放，箱包产品消费预计将持续增长。市场格局方面，国内箱包行业以加工制造为主，自主品牌建设较为薄弱，根据品牌网，中国箱包品牌前10名中，只有2家来自中国大陆，分别是达派和开润旗下品牌90分且排名靠后，国内箱包行业自主品牌建设在数量和影响力两方面有较大的提升空间。2023年我国箱包行业市占率前5名分别为LVMH（11.60%）、Kering（4.70%）、香奈儿（4.10%）、爱马仕（4.00%）、Tapestry（2.30%），主要为国外知名奢侈品企业。 公司：代工业务为核心，品牌经营成效显著 1）代工业务：一方面，公司持续巩固在箱包制造领域的竞争优势，坚持深耕优质品牌客户战略，持续推进精益管理和数字信息化建设，依托在印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，在Nike、迪卡侬、VF集团、戴尔、惠普、华硕、Puma、优衣库等客户中份额均稳步提升，订单数量快速增长。另一方面，公司收购上海嘉乐，依托印尼产能布局优势不断深化与Adidas、Puma、MUJI等服装客户合作关系，不断拓展纺织服装及面料领域收入新增量。2）品牌经营：公司聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，依托品牌力及产品力快速抢占市场份额，在“小米”箱包持续推出新品，扩充销售渠道，并推动“90分”品牌深化践行“全面出海”战略，自有品牌业务有望高增长。 盈利预测及投资建议 一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务步入快速增长通道。我们预计公司2024-2026年营收分别为42.42/51.83/60.68亿元，分别同比增长36.6%/22.2%/17.1%；归母净利润分别为3.69/3.63/4.72亿元，分别同比+219.3%/-1.7%/+30.0%。截至2024年8月28日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.54/1.51/1.97元，对应PE分别为12.24/12.45/9.57倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。