开润股份(300577) 核心观点 第三季度收入增长8%，归母净利润增长26%。公司主要有代工和品牌业务，收入占比约为8.5:1.5。第三季度公司各个板块扎实推进能力建设，总收入12.9亿元，同比增长8.2%；同时由于箱包板块订单结构优化、生产效率提升，以及嘉乐产能调整、效率爬坡，公司整体毛利率+1.8个百分点至23.8%。归母净利润仍同比大幅增长25.6%至0.9亿元；扣非归母净利润同比增长13.4%至0.8亿元。 毛利率和归母净利率稳定提升。预计主要因品牌收入占比下降，第三季度销售费用率同比-0.8百分点至4.0%；管理费用率同比微增0.4百分点至6.6%；财务费用率+0.5百分点至2.0%，主要受上海嘉乐并表导致汇兑损失增加；整体费用率保持稳定合计-0.1百分点。毛利率上升叠加费用率微降，净利率同比+2.0百分点至9.0%，由于嘉乐利润增长，少数股东损益占收入的比率同比+0.9个百分点至1.9%；归母净利率同比+0.9百分点至7.0%，扣非归母净利率同比+0.2百分点至5.8%，差异主要在于股权投资增值产生的收益；库存和营运效率保持稳定，存货金额同比+4.2%至8.7亿元；存货周转天数同比+6天至84天；应收/应付周转天数分别同比+11/-3天。由于公司不断推进印尼箱包和服装产能扩建，且印尼箱包新工厂预计2026年一季度投产，资本开支同比+44.3%至0.6亿元。 箱包代工稳定增长、嘉乐增长超20%；品牌业务下滑。1）代工业务：第三季度代工业务整体收入约11亿元，同比增长中低双位数，毛利率预计同比提升1百分点，主要得益于得益于箱包及服装代工业务自身毛利率均有提升。箱包代工收入同比预计高单位数增长至6.5亿元，其中硬箱板块持续高速增长，预计全年增速可达30%-50%；客户方面，成功引入新客户阿迪达斯；VF、Callaway等户外及高端运动品牌增速显著，传统大客户Nike、迪卡侬增速表现不佳。服装代工方面，公司9月完成上海嘉乐20%股权收购，截至三季报披露时点直接持股比例达71.8%，合计权益占比约82%。服装代工三季度收入同比增长预计超20%至4.5亿元，毛利率同比提升约2-3百分点，净利率亦有改善。客户方面，阿迪达斯是服装业务增速最快的客户。2）品牌业务：第三季度品牌业务整体收入约1.9亿元，预计较去年同期下滑中单位数。下滑主要因九月重新商谈小米箱包在京东渠道的合作模式，使九月份京东渠道小米箱包的产品暂停出货所致。剔除该因素的影响，小米三季度收入预计增长高单至双位数之间，整体品牌业务的收入预计持平。 风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好中长期开拓服装代工第二增长曲线，以及盈利改善空间。今年以来公司代工业务保持较快增速，第三季度箱包代工稳定增长高单位数、嘉乐增长超20%，同时各项业务毛利率均有提升；品牌业务主要受渠道合作调整扰动，剔除扰动因素仍有正向增长。基于公司对嘉乐持股比例提升及嘉乐自身盈利能力提升，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.3/4.7亿元（前值为3.6/3.9/4.2 亿元），剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+27.6%/17.4%/9.5%，基于盈利预测上调，上调目标价至24.9-26.7元（前值为22.8-23.8元），对应2026年14-15x PE，维持“优于大市”评级。

开润股份(300577) 核心观点 公司发布Q3业绩，盈利能力稳步提升。公司2025年前三季度实现营业收入/归母净利润37.19/2.78亿元，同比变动+22.94%/-13.88%，扣非净利润为2.56亿元，同比增长13.81%。其中Q3单季公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为12.91/0.91/0.75亿元12.91亿元，同比增长8.23%/25.62%/13.14%，盈利能力稳步提升。 箱包代工经营稳健，服装代工净利持续改善：箱包代工方面，公司发挥中国、印尼、印度的全球化产能布局所带来的供应链优势，客户涵盖Nike、迪卡侬、VF集团、ADIDAS等全球顶尖品牌公司，拉杆箱制造板块通过引入新客户，收入实现高速增长，我们测算箱包品类结构的持续优化助力Q3实现高单位数增长。服装代工方面，公司聚焦提质增效，通过优化订单结构、提升生产效率，接单能力进一步释放，服装代工收入加速增长。公司2025年10月9日公司发布公告，以2.9亿元进一步完成对上海嘉乐20%股权的收购，持股比例增加至71.8%。服装制造业务作为公司第二增长曲线，净利率仍存在提升空间。ToC品牌经营业务收入同比下滑中单位数左右，主要受小米和京东渠道合作模式谈判影响，九月份暂停出货，若剔除该因素ToC业务预计会实现增长。 毛利率提升，经营现金流增长显著：公司25Q3单季毛利率为23.8%，同比提升1.84pct，主要受益于产品结构优化及服装业务生产效率改善所致。25Q3销售/管理/财务费用率分别为3.98%/6.55%/2.03%，同比变动-0.84/+0.40/+0.45pct，财务费用率增长主要由于上海嘉乐并表导致的本期汇兑损失增加所致。公司前三季度经营性现金流净额为4.30亿元，同比增长258.66%，期末存货金额为8.74亿元，同比增加4.2%，存货周转天数84天，同比增加6天，经营质量稳中有升。 投资建议：公司是国内箱包代工制造企业龙头，通过深度绑定优质客户，布局海外产能实现代工制造业务稳健增长，服装代工打开公司第二增长曲线，维持2025/26/27EPS预测1.57/1.89/2.25元，对应PE估值为15/12/10/倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产能扩张不及预期风险；订单不及预期风险；国际贸易风险。

开润股份(300577) 主要观点： 事件：公司发布2025年第三季度报告 公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入37.19亿元，同比增长22.94%；实现归母净利润2.78亿元，同比下降13.38%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入12.91亿元，同比增长8.23%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长25.62%。 毛利率和净利率提升，上海嘉乐并表影响各项费用率 2025年前三季度公司毛利率为24.36%，同比+1.2pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.89%/6.03%/2.19%/1.9%，同比-1.3/+0.03/-0.002/+0.85pct；归母净利率为7.47%，同比-3.13pct。2025年第三季度公司毛利率为23.8%，同比+1.84pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.98%/6.55%/2.17%/2.03%，同比-0.84/+0.40/-0.09/+0.45pct；归母净利率为7.04%，同比+0.98pct。公司财务费用率提升主要系上海嘉乐并表导致汇兑损失增加所致。 收购上海嘉乐20%股份，进一步提升控制力 2025年9月22日，公司董事会审议通过《关于全资子公司收购上海嘉乐股份有限公司20%股份的议案》。公司全资子公司滁州米润拟以自有资金或自筹资金人民币28,000万元收购玖安投资持有的上海嘉乐20%股份。截至2025年10月9日，已完成交割，滁州米润持有上海嘉乐71.8480%股份。2024年6月，公司通过收购取得优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐的控制权，公司主营业务全面进入纺织服装及面料生产制造领域，本次交易进一步提升公司对上海嘉乐的控制力与管理效率，有助于增强公司整体战略协同与资源整合，提高运营和决策管理效率，降低管理成本，实现公司整体资源的优化配置。未来公司将在做好箱包代工制造业务的基础上，依托上海嘉乐优秀的生产制造能力、差异化的全球产能布局，进一步在服装及面辅料代工制造领域进行探索和深耕，为公司的发展成长打开更大空间。 投资建议 一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为52.34/61.4/70.55亿元，分别同比增长23.4%/17.3%/14.9%；归母净利润分别为3.67/4.57/5.55亿元，分别同比变化-3.6%/+24.3%/+21.4%；EPS分别为1.53/1.9/2.31元，截至2025年10月29日，对应PE分别为15.03/12.1/9.96倍。维持“买入”评级。 风险提示

开润股份(300577) 公司发布2025中报 25H1，公司实现营收24亿，同比增长33%；归母净利润1.87亿，同比减少25%；扣非后归母净利润1.81亿，同比增长14%。 分业务模式，25H1公司代工制造业务实现收入21亿，同比增长37%。其中，公司箱包制造业务实现收入14亿元，同比增长13%，保持稳健增长；服装制造业务实现收入7亿，同比增长148%，公司打造面料加成衣第二增长曲线的战略持续有效实施。. 品牌经营业务实现收入3亿，同比增长9%。 25H1，公司代工制造业务毛利率同比增长1pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升，尤其随着管理的不断强化和整合，服装业务毛利率得以显著提升。品牌经营业务毛利率减少1pct，主要系产品结构及渠道结构变化影响，未来随着新产品陆续及销售渠道的持续优化，品牌经营毛利率有望逐步提升。 公司拟派发中期股息，每10股派发现金红利1.57元（含税）。 全球化产能布局 公司生产基地全球化布局于印尼、中国、印度等人力成本或关税政策具备优势、终端消费需求高潜力的区域，并结合订单情况有序推进产能扩建工作。公司的产能布局充分考虑了市场、贸易政策、客户需求等要素，不同生产基地分别主要面向全球不同区域市场，提高了公司快速反应的能力。同时，公司根据市场情况、客户需求等灵活调配产能，可以有效降低海外贸易风险，减少海外物流运输成本、关税成本、人力成本等，具有显著的差异化竞争优势。 加强管理及研发创新，深化供应链管理 在激烈的市场竞争环境下，公司通过不断推动管理创新，提高管理效率和水平。公司大力推动数字精益化生产管理模式及阿米巴组织模式创新，使公司成本和管理效率均得到改善。此外，公司重视研发创新，不断引进优秀研发人才，推动产品研发设计创新，同时加强与原材料供应商的合作，共同研发并致力于将科技融入产品，提升产品科技附加值。 公司持续深化供应链管理，与科思创（原德国拜耳）、杜邦、日本东丽、YKK、Segway等知名供应商建立了稳定的合作关系，形成了“深度产品供应链+跨界运营”等核心竞争优势，能够针对复杂的市场环境快速反应，提高企业竞争力。 调整盈利预测，维持“买入”评级 考虑到收购整合和产能爬坡进度，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为4.1/4.9/5.8亿元（前值为4.7/5.8/7.0亿元）； PE分别为15/13/11x。 风险提示：行业竞争加剧、订单不及预期、产能投放不及预期等风险。

开润股份(300577) 核心观点 公司发布2025年中期业绩，营收持续增长：公司2025H1实现营业收入24.27亿，同比增长32.53%，归母净利润1.87亿，同比减少24.77%，主要受24H1公司收购嘉乐并表产生投资收益的基数扰动，剔除该影响，经营性归母净利润同比增速为23.28%，扣非归母净利润1.81亿，同比增长13.98%。单季度来看，Q2实现营业收入11.94亿，同比增长29.54%，归母净利润1.01亿，同比减少42.78%，扣非后净利润0.97亿元（yoy+21.12%）。 箱包代工经营稳健，新客户助力订单增长：2025H1公司箱包代工制造业务实现收入14.19亿元，同比增长13.03%。公司执行大客户核心战略，发挥中国、印尼、印度的全球化产能布局所带来的供应链优势，客户涵盖Nike、ADIDAS、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等全球顶尖品牌。报告期箱包产能2207.33万件，同比增长3.55%，产能利用率达到93.39%，同比提升2.15pct，境外产能占比约71%，主要分布在印尼、印度。箱包制造板块中，公司引入拉杆箱板块新客户，与包袋业务共同驱动箱包代工收入增长。 上海嘉乐净利率改善明显，第二增长曲线加速兑现：服装制造业务实现收入6.79亿，同比增长148.25%，公司打造面料加成衣第二增长曲线的战略持续有效实施。子公司上海嘉乐25H1收入6.85亿元，同比增长6.88%，净利润率5.08%，同比增长1.8pct，提升明显。公司依托中国和印尼“纺织面料+成衣”的垂直一体化生产基地，与全球知名客户优衣库、ADIDAS、PUMA、MUJI等开展深度合作，服装产能3001.43万件，产能利用率50.73%，境外产能占比约80%，主要分布在印尼。随着工厂效率提升和订单持续落地，未来收入仍有提升空间。 小米业务收入高增，“90分”拓展渠道提升影响力：品牌经营业务方面，公司25H1实现营业收入3.11亿元，同比增长8.87%，其中以小米为代表的分销渠道收入达2.5亿，同比增长28.28%。自有品牌“90分”持续优化传统线上渠道运营效率，线上销售渠道收入约5548.6万元，同时逐步深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道，增加海外分销渠道，入驻线下商场，开启线上新品众筹多种方式，提升“90分”在海外影响力。 毛利率提升，经营现金流增长显著：公司25H1整体毛利率为24.66%，同比提升0.72pct，主要受益于代工业务毛利率改善。制造代工业务毛利率24.67%，同比增加0.96pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升。期间公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为3.83%/5.76%/1.84%/2.19%，同比变动-1.59/-0.14/1.13/+0.05pct，存货金额为8.61亿元（yoy+19.33%），存货周转天数为85天（yoy+6天）。经营活动产生现金流为2.39亿，同比增长3843%，经营质量稳中提升。 投资建议：公司是国内箱包代工制造企业龙头，通过深度绑定优质客户，布局海外产能实现代工制造业务稳健增长。维持2025/26/27EPS预测1.57/1.89/2.25元，对应PE估值为15/12/10/倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产能扩张不及预期的风险；工厂效率提升不及预期风险；订单不及预期风险；国际贸易风险

开润股份(300577) 核心观点 上半收入增长33%，经营性净利润稳健提升。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务。上半年受益于主业稳健增长叠加嘉乐并表贡献，收入同比+32.5%至24.3亿元；归母净利润同比-24.8%至1.9亿元，主要系公司去年同期收购嘉乐产生了一次性投资收益0.96亿元，剔除此影响经营性净利润同比增长约23%。毛利率同比+0.7%至24.7%，主要因箱包代工产品和客户结构优化、服装代工生产效率持续提升。销售费用率同比-1.6百分点至3.8%，主要因业务结构变化、代工业务收入占比提升。财务费用率同比+1.1百分点至1.8%，主要系上海嘉乐并表导致的本期汇兑损失增加所致；管理、研发费用率基本保持稳定。所得税率因印尼利润占比提升有所上升；主因财务费用和所得税率提升，剔除去年一次性收益后的净利率小幅下降0.7百分点至7.7%。上半年每10股派发现金股利1.57元，分红率约20%。 第二季度收入增速小幅放缓，盈利能力持续改善。第二季度收入同比+29.5% 至11.9亿元，增速较一季度小幅放缓，主要系公司为平衡接单和生产制造能力，对客户订单进行筛选所致。剔除去年同期收购嘉乐带来的一次性收益，经营性净利润同比+25%至1.0亿元。毛利率同比+0.9百分点至24.6%；销售/管理/财务费用率分别同比-2.2/-1.5/+0.6百分点。净利率环比持续提升、体现嘉乐生产经营效率持续改善。 服装代工并表贡献增量，箱包代工与品牌业务稳健增长。1）代工业务：上半年箱包代工收入同比+13.0%至14.2亿元；服装代工受益于嘉乐并表贡献，收入同比+148%至6.8亿元。代工业务毛利率同比+1.0百分点至24.7%，主要得益于箱包代工产品和客户结构优化、嘉乐服装代工生产效率持续提升，其中嘉乐毛利率提升幅度大于代工业务整体。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比+8.9%至3.1亿元，收入增长主要靠小米品牌驱动。毛利率同比-1.1百分点至24.1%，主要因毛利率相对较低的小米品牌占比提升。 风险提示：服装产能爬坡不及预期；国际贸易政策风险；品牌消费需求不及预期。 投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间。上半年公司箱包代工业务和品牌业务收入稳健增长，受益于嘉乐并表贡献增量，服装代工业务收入快速增长、同时产效与盈利持续提升。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/3.9/4.2亿元，剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8元目标价，对应2025年15-16xPE，维持“优于大市”评级。

开润股份(300577) 主要观点： 事件：公司发布2025年中报 公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入24.27亿元，同比增长32.53%；实现归母净利润1.87亿元，同比下降24.77%；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长13.98%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入11.94亿元，同比增长29.54%；实现归母净利润1.01亿元，同比下降42.78%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长21.12%。公司归母净利润同比下降主要系去年同期取得上海嘉乐控制权时，按照公允价值计量产生的一次性投资收益增加了去年同期基数所致，剔除影响后公司扣非归母净利润稳健增长。 服装代工业务持续高增长，小米赋能推动品牌经营业务增长2025H1，代工制造业务方面，公司实现收入20.98亿元，同比增长37.22%；其中，箱包制造业务实现收入14.19亿元，同比增长13.03%，保持稳健增长；服装制造业务实现收入6.79亿元，同比增长148.25%，公司打造面料加成衣第二增长曲线的战略持续有效实施。代工制造业务毛利率为24.67%，同比提升0.96pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升，尤其随着管理的不断强化和整合，服装业务毛利率得以显著提升。品牌经营业务方面，公司实现收入3.06亿元，同比增长8.87%，在小米不断提升的品牌势能下，公司通过众筹等多种方式持续推出了米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品，加强与小米宣传矩阵合作，有效提升了箱包品类关注度和影响力。品牌经营业务毛利率为24.14%，同比下滑1.10pct，主要系产品结构及渠道结构变化影响，随着新产品陆续上市及销售渠道的持续优化，品牌经营毛利率有望逐步提升。 毛利率进一步提升，上海嘉乐并表影响各项费用率 2025H1公司毛利率为24.66%，同比+0.72pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.83%/5.76%/2.19%/1.84%，同比-1.59/-0.15/+0.06/+1.13pct；扣非归母净利率为7.44%，同比-1.21pct。2025年第二季度公司毛利率为24.61%，同比+0.90pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.72%/5.02%/2.28%/1.23%，同比-2.22/-1.48/+0.07/+0.55pct；扣非归母净利率为8.15%，同比-0.57pct。公司研发费用率提升主要系上海嘉乐并表导致的研发人员薪酬增加所致；财务费用率提升主要系上海嘉乐并表导致的汇兑损失增加所致。 海外产能占比超70%，关税影响较低 公司生产基地全球化布局于印尼、中国、印度等人力成本或关税政策具备优势、终端消费需求高潜力的区域，并结合订单情况有序推进产能扩建工作。公司的产能布局充分考虑了市场、贸易政策、客户需求等要素，可以根据市场情况、客户需求等灵活调配产能，可以有效降低海外贸易风险，减少海外物流运输成本、关税成本、人力成本等，目前公司海外产能占比已超过70%，竞争优势显著。 投资建议 一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为52.34/61.4/70.55亿元，分别同比增长23.4%/17.3%/14.9%；归母净利润分别为3.67/4.59/5.57亿元，分别同比-3.6%/+24.9%/+21.3%。截至2025年8月27日，对应EPS分别为1.53/1.91/2.32元，对应PE分别为14.96/11.98/9.87倍。维持“买入”评级。 风险提示 客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。

开润股份(300577) 核心观点 2024年收入增长37%，收购嘉乐带来一次性收益贡献及并表后业绩贡献。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务，其中代工业务2024年收入占比已达到83%。2024年公司实现营业收入42.40亿元，同比增长36.6%；归母净利润3.81亿元，同比增长229.5%。其中由于上海嘉乐于下半年并表，对于报表端影响，一方面贡献了下半年的收入和利润分别为8.48/0.28亿元，另一方面公司取得上海嘉乐控制权时股权按照公允价值计量产生的0.96亿元一次性收益。整体毛利率主要受嘉乐毛利率较低、并表影响同比下降1.5百分点至22.9%。费用率有所改善，销售、管理、研发、财务费用合计占比下降约1.4百分点。2024年四季度实现营业收入12.15亿元，同比增长47.9%；实现归母净利润0.60亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比大幅增长。 2025一季度延续高增长，毛利率同比小幅提升。2025年第一季度营收12.34亿元（+35.6%），归母净利润0.85亿元（+20.1%），同样有嘉乐并表贡献，但公司原有箱包代工业务和品牌业务也同样有双位数的收入增长。毛利率在嘉乐并表拖累下，仍同比提升0.5百分点至24.7%，预计箱包代工和嘉乐服装代工毛利率均有提升。整体费用率同比提升1.9百分点；受费用率上升影响，归母净利率同比下降0.9百分点至6.9%，扣非归母净利率同比下降1.8个百分点至6.8% 箱包代工收入增长20%，服装代工并表嘉乐。1）箱包代工：全年实现收入23.72亿元，同比增长20.3%。受益于下游客户补库需求回暖及公司凭借印尼产能优势提升份额，核心客户如耐克、迪卡侬订单增长较快。同时盈利能力持续优化，毛利率预计提升2百分点。2）服装代工：全年实现收入11.62亿元，同比增长146.43%。主要系上海嘉乐自2024年6月30日起纳入合并报表范围。上海嘉乐自身全年实现营收14.89亿元，净利润0.49亿元，净利率约3.3%。嘉乐客户拓展顺利，除核心客户优衣库外，Adidas、PUMA、MUJI等客户订单快速增长。嘉乐当前毛利率水平较低（低于15%），对公司整体毛利率产生一定影响。下半年嘉乐进行印尼工厂搬迁整合，短期影响生产效率和接单，未来随着整合完成、效率爬坡及规模化效应显现，盈利能力有望持续提升。3）品牌业务：小米合作深化，90分渠道拓展。全年实现收入6.58亿元，同比增长5.1%，主要受小米品牌收入增长带动；毛利率25.5%，同比下降1.0百分点。 风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。 投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间。展望未来两年公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端嘉乐目前盈利水平较服装代工优秀同行以及公司原有业务仍有较大差距，未来随产能爬坡、规模效益提升，利润率有较大提升空间。品牌业务目前收入占比逐渐降低，预期收入保持稳健增长，盈利也有望进一步改善。基于一季度业绩表现及今年代工业务订单好于预期，我们小幅上调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.1/4.4亿元（2025-2026年前值为3.5/4.0亿元），剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8元目标价，对应2025年15-16xPE，维持“优于大市”评级。

开润股份(300577) 核心观点 公司发布2024年报及一季报业绩：2024年公司实现营业收入42.40亿元，同比增长36.56%。归属母公司净利润3.81亿元，同比增长229.52%，扣非后净利润2.91亿元，同比增长109.67%。其中24Q4单季收入12.15亿元，同比增长47.91%，归母净利润0.60亿元，利润转正。25Q1公司实现收入12.34亿元（yoy+35.57%），归母净利润0.85亿元（yoy+20.12%），扣非后净利润0.83亿元（yoy+6.64%）。 主要客户订单稳健，经营质量稳中有升：2024年公司箱包代工收入23.72亿元，同增20.27%。公司持续深化与迪卡侬、耐克、VF集团等新老客户的协作关系，通过优化订单结构，实现业务增量。产能方面，伴随公司海外基地管理及产能布局不断推进，2024年箱包总产能4182.45万件，增长10.95%，产能利用率91.16%（+5.06pct），箱包海外（印度、印尼）产能占比提升至71%。 服装业务内生+并表，新客户高质量增长：服装代工收入11.62亿元，同增146.43%，服装业务2024H2并表。上海嘉乐2024全年收入14.89亿元，同增15.85%。公司原有客户优衣库保持稳定增长，新客户Adidas、PUMA、MUJI贡献弹性。在收入保持稳定增长的同时，2024年上海嘉乐实现净利润4892万元，同比转正，净利率为3.29%。 小米业务推陈出新，重回增长：公司品牌经营业务实现收入6.58亿元，同比增长5.07%，主要是小米品牌贡献，小米在产品上新、渠道拓展、销售运营方面加大推进力度，推出更多SKU箱包新品。90分品牌入驻美国亚马逊平台以及与菲律宾当地分销商建立线下品牌门店，推进海外市场销售。期间公司ToC业务毛利率为25.52%，同比下降1.03pct。 毛利率受并表影响下降，净利率显著提升：24全年公司毛利率为22.86%，同降1.49pct，主要由于服装代工业务并表，ToB业务毛利率下降1.33pct，低毛利的代工制造业务占比加大。期间公司销售/管理/研发费用率分别为5.26%/5.99%/2.30%，分别变动-1.18/-0.44/+0.10pct。公司24全年净利率为9.46%，同比提升5.76pct。期间公司取得上海嘉乐控制权，产生一次性收益9791万，剔除该收益，公司24年归母净利润为2.83亿元，同增143.97%。 服装代工+箱包代工+小米是2025年全年维持增长的主要看点。服装业务成为公司第二增长驱动，客户矩阵完善+产能前瞻布局战略下订单增长可期，我们认为2025年阿迪达斯和PUMA订单仍可维持快速增长，优衣库保持稳健，随着上海嘉乐产能利用率不断增长，生产效率提升，服装业务净利率有望逐年改善。箱包代工业务凭借龙头供应商优势渗透率不断提升，在大客户耐克和迪卡侬供应链中的市场份额不断优化。ToC业务看，公司90分品牌延续出海战略，加大对海外亚马逊渠道布局，线下通过分销持续渗透。小米通过加大自主经营灵活性，推出更多符合当下消费审美及功能需求产品，有望成为公司另一增长点。 投资建议：公司为箱包代工头部企业，依托全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额并开拓新客户。嘉乐并表打开服装代工第二增长曲线，随着产能利用率的提升和生产效率的改善将带来新的业绩增量。品牌经营端有望在新的模式与渠道下实现稳步增长。下调2025/26年收入预测53.22/61.00亿元至52.99/60.75亿元，新增2027年收入预测69.03亿元；上调25年归母净利预测3.73亿元至3.76亿元，维持26年归母净利预测4.53亿元，新增27年归母净利预测5.40亿元。上调25年EPS1.55元至1.57元，维持26年EPS1.89元，新增27年EPS2.25元，当前市值对应2025/26/27年PE为12.56/10.42/8.74倍，维持“推荐”评级。 风险提示：中美贸易政策不确定的风险；订单不及预期风险；产能扩张不及预期的风险。

开润股份(300577) 公司发布年报及一季报 25Q1公司营收12亿，同增36%。归母净利0.9亿，同增20%；扣非后归母净利0.8亿，同增7%；营收增长系服装及箱包收入增加，本期财务费用0.3亿，24Q1为686万元，系并购企业并表后未实现汇兑损益增加所致。 24年公司营收42亿，同增37%。归母净利3.8亿，同增229.5%。扣非后归母净利2.9亿，同增109.7%。 目前，开润美国业务主要为箱包及服装代工制造，占公司收入约15%，由印尼生产并出口。公司与客户主要采用FOB，该模式下由客户承担货物装运上船后的运费并自行清关支付关税。 包括印尼在内东南亚国家是继中国之后，当下全球纺织制造产品最主要生产和出口国，美国消费市场及美国纺服品牌客户对其产能依赖度很高。东南亚国家因其人口基数和人力成本优势，成为诸如箱包、鞋、服生产等劳动密集型行业的重要产能地，而美国人力成本显著高于东南亚，通过关税政策倒逼纺服制造行业回流至美国本土的可能性较低。 公司通过在中国、印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，目前公司海外产能占比已超过70%，且该布局从客户视角看存在显著的差异化特征。公司将全球化产能与全球终端消费市场科学合理适配，并持续深入开拓全球市场头部优质客户和业务增量，不断有效构建强大的全球供应链组织能力、海外贸易及关税风险抵抗能力。 代工制造：并购显著提升收入增量，实现客户拓展及生产效能改善24年营收35亿，同增45%，毛利率22.55%，同减1.3pct。其中箱包代工收入24亿同增20.27%；服装代工收入12亿同增146.43%。 公司控股收购嘉乐股份，帮助公司切入优质客户优衣库供应链，在原有客户Adidas、PUMA、MUJI等保持高增基础上，带动服装收入大幅增长。品牌经营：小米箱包持续推出新品，自有品牌积极拓展销售渠道24年营收6.6亿元，同增5%，毛利率25.5%同减1pct。 一方面，公司在与“小米”品牌合作中，在产品上新、渠道拓展、销售运营及供应链管理方面更多与箱包行业的优质经验深度融合，24年内推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等十余款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，使得小米品牌势能在箱包行业得以较好延伸。 另一方面，“90分”持续探索国内外新的销售渠道，拓展收入增量。在国内，“90分”作为首个国货箱包品牌入驻苹果全国200多家APR授权门店。在海外，“90分”入驻美国亚马逊等线上平台，在菲律宾与当地分销商合作建立了线下品牌门店，在海外市场销售初具规模。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于公司一季度业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为4.7/5.8/7.0亿元（25-26年前值为3.9/4.7亿元）； EPS分别为1.96/2.41/2.93元； PE分别为13/11/9x。 风险提示：行业竞争风险加剧；订单不及预期；关键人才流失风险；