天宇股份(300702) 业绩表现：2023Q3单季度利润实现扭亏 2023Q1-Q3：公司实现营业收入18.65亿元，同比下降10.53%；归母净利润0.69亿元，同比增长77.47%；扣非归母净利润1.32亿元，同比增长64.39%。 2023Q3：公司实现营业收入5.19亿元，同比下降15.05%；归母净利润0.01亿元，同比增长101.22%；扣非归母净利润0.19亿元，同比增长175.48%。从2023Q3收入端YOY看，延续了2023Q2收入YOY趋势，因此我们认为收入结构上或与2023H1变化趋势相对一致，2023Q3仿制药原料药和中间体收入YOY可能继续下滑，CDMO和制剂业务仍然保持较快增速。 成长性分析：CDMO和制剂开始贡献弹性，预计API规范市场占比提升 仿制药原料药和中间体：价格承压，法规市场占比预计继续提升。我们预计公司2023Q1-Q3收入同比下滑主要是仿制药原料药及中间体价格承压，非法规市场价格和销量有所波动，公司中报提到“法规市场的收入占比进一步提高”，我们认为2023Q3延续这一趋势。随着公司经营节奏理顺，业绩有望恢复增长。 CDMO原料药及中间体业务：预计仍保持较快增速：根据半年报，上半年公司CDMO收入2.31亿元（+25.08%），主要是“商业化产品客户需求增长所致”。正如前文分析，我们认为2023Q3CDMO业务也保持较快的增速水平。我们预计随商业化项目加速落地，CDMO业务有望维持稳健增长。 制剂业务：弹性渐起：根据2023年半年报，截至2023年6月30日，公司已获批16个仿制药品种，随着仿制药新品种获批、OTC渠道合作深化，我们预计2023-2025年制剂业务将保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂持续获批下天花板拓展。 盈利能力：毛利率、净利率同比大幅提升，看好盈利能力逐渐修复 2023Q3毛利率为40.79%，同比提升17.78pct，我们预计Q3毛利率提升主要受产品结构影响，法规市场收入占比同比提高。公司2023Q3净利率同比提升9.33pct，从费用率看，2023Q3管理费用率11.28%，同比下降4.21pct；财务费用率2.23%，同比提升4.54pct，主要是汇兑损失、利息费用增加较多所致；销售费用率3.84%，同比提升1.49pct，主要是制剂收入增加，对应推广费增加较多所致；研发费用率11.34%，同比提升1.41pct；此外，公司Q1-Q3投资收益-3357.81万元（-486.88%），主要是外汇衍生品交易亏损所致；Q1-Q3信用减值损失-553.59万元（-220.69%），资产减值损失-8441.35万元（-2426.25%）。综合考虑公司毛利率变动、产能释放节奏等因素，我们预计2023-2025年公司净利润率有望逐渐提升。 经营质量分析：现金流收紧，期待运营效率改善 从现金流看，2023年Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低46.24%，2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低397.00%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅下滑（2023年三季报：-83.83%；2022年三季报：44.87%），主要系销售商品、提供劳务收到的现金以及收到的税费返还减少。从周转率看，2023Q1-Q3公司总资产周转率有所下滑（2023年三季报：0.29；2022年三季报：0.34），期待运营效率改善。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.32、0.71和0.92元/股，2023年10月27日收盘价对应2023年69倍PE。我们建议持续关注公司API新品放量、CDMO及制剂业务稳步推进下贡献增量，维持“增持”评级。 风险提示 生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

天宇股份(300702) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入18.65亿元，同比下降10.53%，归母净利润6880万元，同比增长77.47%，扣非净利润1.32亿元，同比增长64.39%。 减值、汇率影响业绩，静待盈利拐点。前三季度公司收入波动我们预计主要受原料药行业整体承压、非规范市场价格下降等因素影响；利润端波动主要因为：1）受汇率变动影响，外汇衍生品投资收益-3357.81万元（同比-486.88%，下同），财务费用2079.26万元（+165.17%）。2）计提减值，其中信用减值损失-553.59万元（-220.69%），资产减值损失-8441.35万元（-2426.25%）。分季度看，2023Q3营业收入5.19亿元（-15.05%），归母净利润68.30万元（+101.22%），扣非净利润1885.75万元（+175.48%），毛利率40.79%（+17.78pp）。毛利率提升我们预计主要因为API产品收入结构变化以及CDMO、制剂业务快速增长。展望全年，随着产品技改完成及新产能逐步释放，CDMO、制剂持续驱动增长，公司业绩有望重回快速增长轨道。 费用率：毛利率提升，费用率上升，研发投入持续增长。毛利率：前三季度毛利率40.05%（+13.44pp），23Q3毛利率40.79%（+17.78pp）。费用率：前三季度销售费用率3.28%（+1.66pp），管理费用率11.29%（-1.88pp），财务费用率1.11%（+2.64pp），三项费用率合计15.68%（+2.42pp），其中销售费用率增加主要因为制剂推广费增加，财务费用率增加主要因为汇兑损失、利息费用增加；23Q3销售费用率3.84%（+1.48pp），管理费用率11.28%（-4.22pp），财务费用率2.23%（+4.55pp），三项费用率合计17.35%（+1.81pp）。研发投入：前三季度、23Q3研发费用1.81亿元（+8.78%）、5882万元（-2.95%），占收入比例9.71%（+1.72pp）、11.34%（+1.41pp）。公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。 盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑行业整体承压及汇率、减值对公司短期影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入24.16、27.51、31.51亿元（调整前28.00、31.73、36.14亿元），同比增速-9.4%、13.9%、14.5%；归母净利润1.15、2.50、3.51亿元（调整前2.26、3.40、4.76亿元），同比增长196.7%、117.5%和40.2%。当前股价对应2023-2025年PE为63/29/21倍。考虑公司经营节奏逐步理顺，毛利率迎来拐点，前期布局的API新产品、CDMO及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

天宇股份(300702) 投资要点 事件：公司发布 2023 中报，上半年营业收入 13.46 亿元，同比下降 8.65%，归母净利润 6811 万元，同比下降 28.26%，扣非净利润 1.13 亿元，同比增长 7.36%。 毛利率改善，汇率、减值影响表观业绩。 上半年公司收入波动主要受 API 业务影响， 23H1 公司 API 收入 10.66 亿元（同比-16.00%，下同），我们预计主要因为下游需求的结构性波动。利润端波动主要因为： 1）受汇率变动影响，外汇衍生品投资收益-1391.87 万元（-195.23%），公允价值变动收益-4064.14 万元（-22.74%）。 2）部分产品市场价格下滑，公司计提存货减值损失 4588.28 万元，同比增加 4525.12 万元。分季度看， 23Q2 营收 5.69 亿元（-21.39%），归母净利润-3213 万元，扣非净利润 2115 万元（-44.53%），毛利率 41.14%（+18.64pp）。毛利率增加主要因为 API 法规市场收入占比进一步提高以及 CDMO 业务快速增长。展望下半年，随着产品技改完成及新产能逐步爬坡， CDMO 持续驱动快速增长，公司经营节奏理顺，业绩有望重回快速增长轨道。 分业务： API 规范市场收入占比持续提高， CDMO 快速增长，制剂开始放量。 API 及中间体： 规范市场销售持续增加，期待新产品发力。 23H1 仿制药原料药及中间体收入 10.66 亿元（-16.00%），毛利率 34.48%（+9.52pp）。其中，法规市场收入 6.82 亿元，占 API 收入的 82.03%，占比进一步提升；非法规市场收入 2.37 亿元（-35.83%），收入波动主要受到国际竞争以及价格、销量波动影响。新产品注册上，国际注册方面， 2 个 API 产品取得 CEP 证书， 21 个产品证书正在申请或更新；国内方面 3个产品获得药监部门批准注册，截至目前， 9 个产品正在审评审批中。 CDMO： 新老客户订单驱动快速增长。 223H1 CDMO 收入 2.31 亿元（+25.08%），毛利率 58.66%（+9.53pp）。公司 CDMO 客户主要为国内外大型原研药制药厂商，如默沙东、第一三共、恒瑞医药等。 制剂： 产品种类不断丰富，借助集采迅速打开国内市场。 23H1 收入 4278 万元（+321.34%）。上半年公司进行了 14 个品种 15 个品规的商业化生产，氯沙坦钾氢氯噻嗪片中标国八集采，氯沙坦钾片、缬沙坦氢氯噻嗪片、缬沙坦氨氯地平片、孟鲁司特钠颗粒、奥美沙坦酯片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片 6 个产品中标省级、省级联盟续采。公司累计开发医院客户超过 3000 家，百强连锁药店合作 72 家，其他连锁客户合作 1087 家，终端客户合作 5237 家。 费用率： 毛利率提升，费用率下降，研发投入持续增长。 毛利率： 23H1、 23Q2 毛利率 39.76%（+11.66pp）、 41.14%（+18.64pp）。毛利率增加主要因为 API 法规市场收入占比进一步提高，以及 CDMO 业务快速增长。 费用率： 23H1、 23Q2 销售费用率 3.07%（+1.76pp）、 4.94%（+3.59pp），管理费用率 11.29%（-0.92pp）、 11.65%（+0.58pp），财务费用率+0.68%（+1.89pp）、 -1.85%（+1.68pp），销售费用率增加主要因为制剂收入增加导致推广费增多，财务费用率增加主要因为汇兑损失、利息费用增加较多。 研发投入： 23H1、 23Q2 研发费用 1.22 亿元（+15.48%）、 6982 万元（+26.67%），占收入比例 9.09%（+1.90pp）、 12.27%（+4.65pp），公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。 盈利预测与投资建议： 根据中报， 考虑公司 API 业务竞争、价格短期承压以及 API、 CDMO、制剂业务发展节奏， 我们调整盈利预测， 预计公司 2023-2025 年收入 28.00、31.73、 36.14 亿元（调整前 31.60、 36.95 和 43.30 亿元），同比增长 5.0%、 13.3%和13.9%；归母净利润 2.26、 3.40、 4.76 亿元（调整前 3.19、 4.47 和 6.28 亿元），同比增长 290.0%、 50.3%和 40.2%。当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 32/21/15 倍。 考虑公司经营节奏逐步理顺，毛利率迎来拐点， 前期布局的 API 新产品、 CDMO 及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期， 业绩有望恢复快速增长， 维持“买入”评级。 风险提示事件： 环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

天宇股份(300702) 投资要点 事件：公司发布2022年报和2023年一季报，2022年营业收入26.67亿元，同比增长4.78%，归母净利润-1.19亿元，同比下降158.12%，扣非净利润-8309万元，同比下降151.68%；2023年一季度营业收入7.71亿元，同比增长3.64%，归母净利润1.00亿元，同比增长18.31%，扣非净利润9167万元，同比增长36.92%。 23Q1业绩亮眼，看好困境反转。2022年公司收入端保持增长，利润端波动主要因为： （1）产品技术改造及扩产导致成本增加，毛利率下降；（2）CDMO业务受部分客户需求下降影响，22年CDMO收入2.63亿元（-52.79%）；（3）计提存货减值准备9646.97万元；（4）外汇衍生品公允价值变动及投资损失合计5350.33万元。23Q1公司业绩亮眼，毛利率迎来拐点（同比+5.24pp），利润恢复快速增长。分季度看，22Q4营收5.82亿元（-3.78%），归母净利润-1.58亿元，扣非净利润-1.63亿元；23Q1营收7.77亿元（+3.64%），归母净利润1.00亿元（+18.31%），扣非净利润0.92亿元（+36.92%）。展望2023全年，随着公司经营节奏理顺，业绩有望重回快速增长轨道。 分业务：API销量新高，CDMO受个别产品拖累，制剂开始放量。 API及中间体：规范市场销售稳健提升，持续增强与原研的合作以及国内外注册，期待新产品发力。2022年公司API及中间体收入23.50亿元（+19.66%），毛利率22.40%（-10.14pp），销量1946吨（+18.66%）创历史新高。公司持续推进与全球大型制剂厂商及原研公司的合作，5个产品的API为原研提供商业化服务，2022年公司取得与国际大型制剂厂商的营收13.19亿元，占公司总营收49.48%，API客户质量进一步提高。国际注册方面，4个API产品取得CEP证书，16个产品证书正在申请或更新；国内方面4个产品通过CDE审批，9个产品正在审评审批中。 CDMO：个别客户订单短期波动，随商业化项目加速落地，有望恢复快速增长。2022年公司CDMO收入2.63亿元（-52.79%），毛利率52.06%（+1.04pp）。收入下降主要因为个别客户订单短期波动。我们预计随着商业化产品放量，公司CDMO业务有望持续快速增长。 制剂：产品种类不断丰富，收获在即。2022年公司制剂收入3396.84万元（+754.85%），公司加强了在医疗、零售、第三终端和电商等四大销售渠道的产品布局，持续深化国内销售体系，丰富品种，2022年诺得药业6个产品形成销售。截至22年报，公司获得药品批文19个，已完成申报待审批的批文31个，在研项目60多项，22年制剂研发投入1.52亿元（+43.49%）。 费用率：毛利率短期承压，费用率下降。毛利率：2022、23Q1毛利率26.61%（-10.04pp）、38.75%（+5.24pp），毛利率迎来拐点。费用率：2022、23Q1销售费用率1.78%（+0.51pp）、1.70%（+0.42pp），管理费用率14.22%（-2.89pp）、11.02%（-2.28pp），财务费用率-0.38%（-1.09pp）、2.54%（+1.50pp），管理费用率下降主要因为股权激励费用、维修费、检测费同比减少。研发投入：2022、23Q1研发费用2.31亿元（+1.63%）、5250万元（+3.35%），占收入比例8.67%（-0.27pp）、6.75%（-0.02pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。 盈利预测与投资建议：根据年报一季报，考虑公司毛利率拐点及API、CDMO、制剂业务发展节奏，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入31.60、36.95和43.3亿元（23、24年调整前31.46、35.54亿元），同比增长18.5%、16.9%和17.2%；归母净利润3.19、4.47和6.28亿元（23、24年调整前1.44、3.15亿元），同比增长368.0%、40.3%和40.4%。当前股价对应2023-2025年PE为26/19/13倍。考虑公司经营节奏逐步理顺，毛利率迎来拐点，前期布局的API新产品、CDMO及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

天宇股份(300702) 业绩表现：收入增速稳健，短期利润承压 2022Q1-Q3：公司实现营业收入20.84亿元，同比增长7.5%；归母净利润0.39亿元，同比下降81.2%；扣非归母净利润0.80亿元，同比下降54.5%；净利率1.9%，同比减少8.8pct。 2022Q3：公司实现营业收入6.10亿元，同比增长6.6%；归母净利润-0.56亿元，同比下降321.0%；扣非归母净利润-0.25亿元，同比下降254.2%；净利率-9.2%，同比减少13.6pct。 成长性分析：API业务恢复、制剂贡献增量、CDMO项目结构调整 仿制药原料药及中间体业务：公司在规范市场的原料药销售稳健提升，根据半年报，上半年公司在欧、美、日、韩、中国等规范市场的原料药销售收入6.88亿（+19.0%）。展望2022-2024年，我们预计仿制药原料药及中间体业务收入增长来自于：①原研药企商业化供应增加（根据中报“公司已开始阿齐沙坦、厄贝沙坦的API原研商业化供应，下半年还将为原研药企开展3个API的验证批供应”）；②新原料药品种逐步贡献增量（根据中报“完成8个产品的中试及试生产和4个产品的验证”）。 CDMO原料药及中间体业务：根据半年报，上半年公司CDMO收入1.85亿元（-39.6%），主要系“默沙东客户需求萎缩，导致订单下降”。我们预计随商业化项目加速落地，CDMO业务有望恢复快速增长（根据中报“公司在研CDMO项目21个，其中待验证项目9个，已完成研发待商业化项目4个”）。 制剂业务：根据半年报，截至2022年6月30日，公司已获批6个仿制药品种，随着仿制药新品种获批、OTC渠道合作深化，我们预计2022-2024年制剂业务保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂持续获批下拓展天花板。 盈利能力：静待净利润率修复的拐点 2022Q3毛利率为23.0%，同比下降11.53pct，我们预计Q3毛利率下降亦受仿制药原料药及中间体原材料涨价及产利用率较低、完工产品分摊固定成本较高影响，展望2023年，我们预计在厂区整合、原材料成本结构变化等因素作用下，综合毛利率有所提升。费用率看，2022Q3管理费用率15.5%，同比下降4.5pct，我们预计主要系因为股权激励费用等减少；财务费用率-2.3%，同比下降2.4pct，我们预计主要系汇兑收益增加影响；研发费用率9.9%，同比上升0.8pct；销售费用率2.4%，同比上升0.7pct；此外，公司Q3投资收益亏损1998万元、同比下降340.5%，公允价值变动亏损1969万元，同比下降2083.2%，主要系由套保产生的对冲性金融工具亏损；以上因素影响下，公司2022Q3净利率同比下降13.6pct。综合考虑公司毛利率变动、产能释放节奏等因素，我们预计2022年净利率将有所下降，2023-2024年随着原材料成本回落、新项目推进下产能利用率从提升，净利润率有望有所修复。 盈利预测与估值 综合考虑三季报原材料涨价、产能利用率、个别客户订单及项目进度影响，我们下调公司2022-2024年EPS分别为0.18、0.45和0.9元/股（前值分别为1.15、1.45和1.81元/股），2022年10月26日收盘价对应2022年131倍PE。我们建议关注公司CDMO项目&客户结构优化、API及中间体规模效应提升下毛利率修复趋势，维持“增持”评级。 风险提示 生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

天宇股份(300702) 投资要点 事件：公司发布 2022 年三季报，前三季度实现营业收入 20.84 亿元，同比增长 7.45%；归母净利润 3876.49 万元，同比下降 81.19%；扣非净利润 8010.75 万元，同比下降 54.50%。 毛利率拐点，看好盈利能力逐步恢复。 公司前三季度收入端保持增长，我们预计主要受仿制药原料药及中间体、制剂增长带动，利润端短期承压，我们预计主要因为： 1）原材料价格上涨； 2）新投产基地产能利用率较低，完工产品分摊的固定成本较高； 3）CDMO 业务受默沙东客户需求萎缩影响而订单下降，以及部分客户发货节奏的季度间波动； 4）汇率波动导致投资收益、公允价值变动受到影响， 公司前三季度投资收益-572.14 万元（同比-110.76%，下同），主要因为外汇衍生品的交易亏损，公允价值变动收益-5280.25 万元（-131.60%），主要因为在手外汇衍生品亏损同比增加。 单季度看，22Q3 营收 6.10 亿元（+6.59%），归母净利润-5618 万元（-321.00%），扣非净利润-2498 万元（-254.21%）， 毛利率 23.01%，环比 22Q2 提升 0.51pp，毛利率开始看到拐点。 展望 Q4，随着原材料价格逐渐趋于下降、 生产成本逐步降低、 CDMO 发货节奏加快，公司盈利能力有望进一步恢复。 费用率： 毛利率迎来拐点， 期间费用率下降，研发投入持续增长。 毛利率： 2022Q1-Q3 公司毛利率为 26.61%（-11.35pp），主要受 CDMO 毛利率下降、原材料涨价、生产成本阶段性较高的影响。 22Q3 毛利率 23.01%（-11.53pp），环比提升 0.51pp，展现恢复势头。 费用率： 2022Q1-Q3、 22Q3 的销售费用率为 1.62%（+0.19pp）、 2.35%（+0.68pp）， 管理费用率为 13.17%（-3.53pp）、 15.49%（-4.50pp），财务费用率为-1.53%（-1.79pp）、 -2.31%（-2.38pp）， 三项费用率合计 13.26%（-5.13pp）、 15.54%（-6.19pp）， 管理费用率下降主要因为职工薪酬、股权激励费用等的减少，财务费用率下降主要因为人民币贬值带来汇兑收益增加。 研发投入： 2022Q1-Q3、 22Q3 公司研发费用为 1.67 亿元（+2.20%）、 6061 万元（+16.21%），占收入比例 7.99%（-0.41pp）、 9.93%（+0.82pp），研发投入持续增长，收入占比保持稳定。 中国极具竞争力的 API 独立供应商， CDMO 及制剂的升级之路加速推进。 1）天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一，品种齐全，规模化生产能力强。 2）公司是中国极具竞争力的 API 独立供应商，具备持续成长动力。原料药沉淀 20 多年，高标准的平台已搭建完毕，品牌效应逐步强化。新品种储备众多，涵盖各类心脑血管慢病领域，后续放量值得期待。 3）原料药向 CDMO 及制剂的升级之路加速推进中。 CDMO 业务进入成长期，多个项目开始放量， 截至 22H1，在研 CDMO 项目 21 个，其中待验证 9个， 待商业化项目 4 个；已商业化项目 15 个。我们预计随着商业化产品不断放量，公司 CDMO 业务有望逐步恢复快速增长。 公司制剂研发投入持续加大，已有 7 个产品获批， 多个产品上市申请中，我们预计公司后续有望每年保持 8-10 个左右的报批节奏。 盈利预测与投资建议： 根据三季报， 考虑公司受原材料涨价、产能利用率、个别客户订单的影响业绩短期承压但有望逐步恢复， 我们调整盈利预测， 预计公司 2022-2024年营业收入 28.13、 31.46、 35.54 亿元，同比增长 10.5%、 11.8%和 13.0%；归母净利润 0.75、 1.44 和 3.15 亿元（调整前 2.04、 2.89 和 4.21 亿元），同比增长-63.3%、91.0%和 119.4%。目前股价对应 2022-2024 年 103/54/24 倍 PE。 公司 2022 年前三季度业绩短期承压， 但前期布局的 API 新产品、 CDMO 及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件： 环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

天宇股份(300702) 事件：公司发布2022年中报，上半年实现营收14.74亿元，同比增长7.81%，归母净利润9494.94万元，同比下降47.43%，扣非净利润1.05亿元，同比下降34.26%。 毛利率短期承压，期待盈利改善与新业务发力。上半年公司收入端增速在仿制药和制剂增长带动下基本保持稳定，其中仿制药原料药及中间体12.69亿元（同比+20.37%，下同），制剂1015万元（+786.17%），CDMO1.85亿元（-39.64%）。利润端受成本、CDMO、投资收益、公允价值变动等影响，短期业绩承压。其中仿制药原料药及中间体毛利率同比下降10.16pp，CDMO收入、毛利率同比分别下降39.64%、5.05pp，投资收益1425.69万元（-68.22%），公允价值变动收益-3311.30万元（-39.18%），主要系汇率波动导致部分外汇衍生品投资发生亏损。展望下半年，在原材料价格逐渐下降、产能利用率持续恢复之下，公司盈利能力有望逐步恢复。 分业务：API逐步恢复，CDMO受个别产品拖累，制剂开始收获。 API及中间体：规范市场销售稳健提升，持续增强与原研的合作以及国内外注册，期待新产品发力。22H1收入同比+20.37%，毛利率24.96%（-10.16pp），销量同比+29.76%，产品价格环比21H2有不同幅度增长，毛利率下降主要因为新投产基地产能利用率较低以及原材料涨价的影响。公司在规范市场的原料药销售稳健提升，上半年公司在欧、美、日、韩、中国等规范市场的原料药销售收入6.88亿元（+18.97%）。同时，积极推进与原研的合作以及国内外注册，新产品放量值得期待。 CDMO：个别客户订单短期波动，随商业化项目加速落地，有望恢复快速增长。22H1公司CDMO收入、毛利率同比分别下降-39.64%、-5.05pp，主要因为默沙东客户需求萎缩，导致订单下降。上半年公司扩建了业务团队，在不同区域增加BD人员，积极寻找潜在客户。截至22H1，在研CDMO项目21个，其中待验证9个，已完成研发待商业化项目4个；已商业化项目15个。我们预计随着商业化产品的不断放量，公司CDMO业务有望逐步恢复快速增长。 制剂：产品种类不断丰富，收获在即。22H1厄贝沙坦片销售逐渐增增长，截至目前，公司新获批奥美沙坦酯片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、维格列汀片、孟鲁斯特纳咀嚼片、阿哌沙班片药品注册证书，极大地丰富了产品种类。 费用率：毛利率短期承压，费用率下降。毛利率：22H1、22Q2毛利率分别为28.10%（-11.30pp）、22.50%（-13.85pp），承压原因：1）CDMO业务受默沙东客户需求萎缩影响，订单下降；2）新投产基地产能利用率较低，完工产品分摊的固定成本较高；3）原材料价格上涨。费用率：22H1、22Q2销售费用率分别为1.31%（-0.01pp）、1.35%（-0.11%），管理费用率12.21%（-3.11pp）、11.07%（-7.05pp），财务费用率1.21%（-1.54pp）、-3.53%（-4.67pp），管理费用率下降主要因为职工薪酬、股权激励费用等的减少，财务费用率下降主要因为人民币贬值带来汇兑收益增加。研发投入：22H1、22Q2公司研发费用分别为1.06亿元（-4.40%）、5512万元（-13.62%），占收入比例7.19%（-11.32pp）、7.61%（-2.88pp），公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。 盈利预测与投资建议：根据中报，考虑原材料涨价、产能利用率、个别客户订单的影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入28.13、31.46、35.54亿元（调整前32.31、38.37和45.51亿元），同比增长10.5%、11.8%和13.0%；归母净利润2.04、2.89、4.21亿元（调整前4.61、5.90和7.48亿元），同比增长-0.5%、42.1%和45.4%。目前股价对应2022-2024年40/28/19倍PE。公司上半年业绩短期承压，但前期布局的API新产品、CDMO及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

天宇股份(300702) 优质沙坦原料药龙头，制剂、CDMO转型顺利：公司成立于2003年，致力于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，并逐渐向制剂、CDMO等领域扩展。短期来看，公司沙坦原料药业务逆境反转，CDMO业务稳定提升，制剂业务迎来放量拐点，2022年业绩将出现明显好转，净利润有望翻倍。长期来看，公司加速研发团队建设，CDMO联手默沙东，制剂储备百个品种，业绩空间逐渐打开。 原料药：短期不利因素消除，开始触底反弹：2021年受到沙坦降价、汇率波动、新产能转固等多因素影响，公司API业务盈利能力受损。我们认为公司API业务已触底，随着2022年1）沙坦API下游涨价，上游原材料降价；2）昌邑、京圣厂区落地后放量，规模效应体现；3）汇率逐渐转向利好；4）冬奥会后山东厂区限电解除；多因素带动传统API业务在2022年加速逐季度恢复。非沙坦类产品管线丰富，包括达比加群酯、利伐沙班等商业化品种11个、待验证品种16个、研发中心品种数十个，形成三大梯队，提供长期业绩支撑。 CDMO：大客户项目2022年放量，丰富客户储备打开长期空间：公司依托20余年API经验积累，拥有低成本、稳定、高质量的合成能力，且在格氏反应、金属催化耦联、手性反应等合成技术上国内领先。2021年公司积极响应，帮助默沙东完成关键中间体开发和供应，显示出公司强大的研发实力和供应能力。2022年默沙东非新冠订单Q2开始交付，第一三共订单仍有增量，与恒瑞合作项目下半年有望开始放量，我们认为CDMO常规业务在2022年仍有较大增长空间。中长期看，公司不断加深与大药企的合作，截至2021年底已有15家有望达成商业化合作的客户，且积极与中小创新药企合作，项目储备丰富 制剂业务：长期耕耘将在2022年结果，后续项目储备丰富：公司长期重视制剂研发能力，已有三个制剂研发中心（8000㎡）和300余人的研发队伍，截至2021年底待审批品种14个，在研项目71个。公司蓄势待发，前期储备开始释放，2022全年预计获批6个品种（Q1已批3个），全年申报20个，2022年有望带来6000万收入；未来3年内，每年10个获批，15-20个申请。在集采背景下，仿制药降价机制已形成，公司有望依靠一体化的成本控制优势以量换价，打开仿制药市场广阔空间。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为32.47、39.22、47.01亿元，增速分别28%、21%、20%；归母净利润分别为4.56、6.56、8.09亿元，增速分别123%、44%、23%，2022-2024年P/E估值分别为28X、19X、16X；基于公司原料药困境反转在即，CDMO业务开始加速放量，制剂业务储备丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：沙坦类原料药出口价格波动风险；汇率波动风险；CMO新客户拓展不及预期风险；制剂业务不及预期风险；政策/环保风险等。

天宇股份(300702) 财务表现：2022Q1收入及净利润环比改善 公司发布2021年报及2022年一季报，2021年收入25.5亿元，同比下降1.6%；归母净利润2.1亿元，同比下降69.3%；净利润率8.0%，同比下降17.7pct。单季度看，2021Q4收入6.1亿元，同比增长3.8%；2022Q1收入7.5亿元，同比下降1.2%，环比2021Q4增长23.9%。单季度净利润看，2021Q4归母净利润为-137万元，2022Q1归母净利润为8472万元，同比下降36.5%，环比明显提升。 成长能力：CDMO贡献增量，预计2022年API板块边际改善 分业务板块看，CDMO原料药及中间体板块贡献了公司2021年主要收入增量（2021年收入同比增长552.3%，收入占比21.9%），根据公司年报，“2021年公司出色的完成了默沙东的抗疫新药紧急项目研发。公司在极短的时间内为客户提供了从研发至商业化的服务，进一步得到了客户的高度认可与信赖”，以年报最新披露的收入拆分口径，我们预计“抗病毒类原料药及中间体”收入中CDMO收入占比较高，带动CDMO业务收入增长。展望2022-2024年，我们预计公司CDMO原料药及中间体业务增长来自于：①已合作项目临床推进或商业化放量（其中我们预计默沙东新冠药项目收入占比有所下降）；②新合作项目个数增加。 仿制药原料药及中间体板块看，2021年拖累了整体收入增长（2021年收入同比下降21.2%，收入占比77.2%）。我们预计年报中仿制药原料药及中间体板块主要由降血压类（估算收入占比约85-90%）、抗哮喘类（估算收入占比约5-10%）构成。从销售量看，2021年仿制药原料药及中间体总销售量下降12.3%（“其中原料药销量比去年略有下滑，中间体销量较去年同期下滑19.87%”），对应平均销售价下降10%，我们认为可以从侧面印证公司沙坦原料药级中间体规范市场收入占比高、价格相对较稳定。此外，我们也关注到公司仿制药原料药及中间体业务在2021年的边际变化：①国际大制剂厂特别是原研药企的合作持续加深（“报告期内，公司向国际大型制剂厂商的营业收入147,615.39万元，2020年同期收入123,205.98万元，同比增长19.81%，占公司营业收入的58.00%，其中与原研制剂公司合作的收入27,229.81万元，2020年同期收入23,382.08万元，同比增长16.46%”）；②新产品注册加速（“新增6个API与原研客户开展业务推进，分别处在注册验证、文件递交、样品质量确认等阶段。报告期内，公司获得国家药监部门批准的API注册产品8个，正在审评审批中的注册产品9个”）。展望2022-2024年，我们预计仿制药原料药及中间体业务收入增长来自于：①非规范市场沙坦价格回升，但考虑到公司规范市场收入占比相对较高，我们估计整体涨价弹性有限；②国际大制剂厂采购量增加；③新原料药品种逐步贡献增量，我们建议关注FDA检查、产品注册激活节奏。 制剂业务看（2021年收入占比0.2%），随着仿制药新品种获批、OTC渠道合作深化，我们预计2022-2024年制剂业务保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂持续获批下拓展天花板。 盈利能力：产能利用率提升，2022年净利率或逐季提升 毛利率看，2021年同比下降15pct，分板块看，我们认为毛利率下降主要来自于仿制药原料药及中间体板块（2021年毛利率同比下降18.7pct），具体看可能来自于新投入使用的生产基地产能利用率较低（我们估计中间体自给率下降对公司沙坦类原料药及中间体毛利率影响较大），及化工涨价、汇兑等因素。展望2022-2024年，我们预计随着山东厂区产能利用率提升和沙坦非规范市场平均价有所上涨，沙坦类原料药和中间体毛利率有望明显提升，其他品种毛利率基本稳定。综合毛利率看，我们预计2022-2024年公司整体毛利率有所提升。费用率看，我们考虑到2022年开始股权激励费用有所下降、制剂研发费用仍相对较高、仿制药销售需要持续投入销售费用，我们估计2022年净利率逐季或有所提升，2023-2024年净利率提升速度有所放缓。 观点：规模生产、工艺优化，从量变到质变 我们认为，公司在规模生产、工艺优化领域的技术能力已在沙坦类品种全球竞争力中得到侧面验证，我们认为，2022年是公司盈利能力提升、新产品销售（无论是仿制药还是CDMO领域）的新起点，新产能（京圣、昌邑、三甬等）投放强化规模优势，新项目（“在现有3个原料药为原研服务的基础上，努力推进15-20个原料药为原研服务的目标”）推进下提升固定资产周转率，制剂业务在新品种获批下有望逐步减亏并贡献利润，我们持续看好公司基于规模生产和工艺优化的优势，推进C(D)MO、原料药和制剂业务从量变到质变的迭代。 盈利预测及估值 我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.15、1.45和1.81元/股，2022年4月22日收盘价对应2022年28倍PE。能力过渡期内，我们更看好公司处于新景气周期的起点，2022年起在费用端压力减轻下，净利润率有望逐步修复，随着商业化项目逐步增多，C(D)MO业务有望持续增长。考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，维持“增持”评级。 风险提示 生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

天宇股份(300702) 事件：公司发布2021年报及2022年一季报，2021年实现营业收入25.45亿元，同比下降1.64%，归母净利润2.05亿元，同比下降69.32%，扣非净利润1.61亿元，同比下降72.85%；2022Q1实现营业收入7.50亿元，同比下降1.19%，归母净利润8472万元，同比下降36.52%，扣非净利润6695万元，同比下降49.83%。 业绩有望拐点向上，期待CDMO及API新品种快速增长。收入端保持稳定，其中CDMO实现5.57亿元（同比+552.65%，下同），占比达21.90%，表现亮眼。利润端受价格阶段下降、原材料涨价、中间体自供不足；以及费用端的研发投入、股权激励费用、汇兑损失等影响，业绩短期承压。其中汇兑损失1057.77万元，管理费用4.36亿元（+18.21%），研发费用2.27亿元（+26.99%）。2022Q1表观业绩受去年产品价格高基数影响；但Q1毛利率33.51%，环比提升1.06%，已呈现恢复态势。我们认为沙坦API及中间体价格已经实现回升，随着关键中间体产能逐步释放；叠加CDMO的快速增长，公司Q2有望迎来业绩拐点。 分业务：API逐步恢复，CDMO持续发力，制剂开始收获。 CDMO：商业化项目加速落地，常规品种保持快速增长。公司在深化与MERK、第一三共、武田等大型药企合作的同时，进一步开展与中小型新药研发公司的合作，21H1披露已经有11个产品实现商业化生产，另有待商业化产品13个。我们预计随着商业化产品的不断放量，公司CDMO业务有望持续快速增长。 API及中间体：持续推进与全球跨国药企、原研合作，新品种发力值得期待。2021年仿制药API及中间体收入19.64亿元（同比-21.20%，下同），毛利率32.54%（-19.13pp）。销量3157吨（-12.33%），其中API销量略有下滑，中间体销量同比-19.87%。收入、毛利率的下降主要受到价格和成本端影响：1）沙坦类价格短期波动；2）中间体搬迁影响自供及外销；3）大宗原材料成本上升；4）人民币升值。随着价格21Q4的上涨恢复及搬迁完成，2022年沙坦类有望迎来量价齐升的改善；API新品种值得期待。 制剂：产品种类不断丰富，收获在即。2021年获批的首个产品厄贝沙坦片实现收入397.36万元。2022年奥美沙坦酯片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等产品陆续获批，品类不断丰富。截至2021年报，公司制剂已申报待审批的品规14个，在研的品规71个。 费用率：毛利率开始恢复，研发投入持续增长，股权激励费用、汇兑等有所扰动。毛利率：2021年毛利率36.65%（-15pp），主要受API及中间体的价格及成本端影响，2022Q1毛利率33.51%，环比提升1.06pp，随着部分影响因素的消减已经开始恢复，全年来看有望逐季恢复。费用率：2021年销售费用率1.27%（-0.02pp），管理费用率17.11%（+2.87pp），财务费用率0.71%（-0.75pp）。管理费用率增加约3pp，主要因为职工薪酬、环保费用和股权激励费用。2022Q1销售费用率1.28%（+0.06pp），管理费用率13.30%（+0.24pp），财务费用率1.04%（+0.34pp），基本保持稳定。研发投入：2021年公司研发费用2.27亿元（+26.99%），占收入比例8.94%，2022Q1研发费用5080万元（+8.13%），占收入比例6.77%，公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用持续增长。 盈利预测与投资建议：根据年报一季报情况，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入32.31、38.37、45.51亿元（2022、2023年调整前33.30、38.69亿元），同比增长26.95%、18.76%和18.61%；归母净利润4.61、5.90、7.48亿元（2022、2023年调整前5.78、7.55亿元），同比增长125.22%、27.91%和26.84%。目前股价对应2022-2024年26/20/16倍PE。2021年业绩短期承压，但前期布局的API新产品、CDMO及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失