天宇股份(300702)公司资料

天宇股份(300702) 天宇股份成立于2003年，专业研发、制造、销售原料药及高级医药中间体药品，是全球心血管类原料药龙头，美国默沙东公司口服新冠药莫努匹韦中间体国内核心供货商，全球最大的缬沙坦供应商之一。 原料药及中间体：依托平台优势，助力非沙坦品种 全球沙坦类原料药需求持续增加，同时供给端竞争激烈。考虑到公司原料药规范市场占比持续提升，沙坦类价格逐步企稳，主要品种缬沙坦价格已稳定在600-700元/千克的区间内。 公司官网数据显示，公司非沙坦类的覆盖品种日益丰富，其中有39个品种已实现商业化，待验证有6个，研发中的有13个，有望成为公司第二增长曲线。 CDMO：项目储备充足，需求趋势向好 公司与多个全球大型制剂厂商建立了长期、稳定的合作关系，2021年出色完成默沙东紧急项目研发后，开加速扩建研发和业务团队，随着药品的持续推广和客户产品的持续放量，公司的CDMO业务有望保持稳定增长。 制剂：批文贮备丰富，业绩有望实现高增长 带量采购提升了制剂企业与原料药企业的关联度，“原料药+制剂”一体化战略趋势明显。经过公司2019-2024年的积累，制剂目前的批文数量、集采情况以及销售渠道的建立都在逐渐向好，已获批制剂批件46个，涉及品种30个（截至2024H1），2024年有望迎来快速发展阶段。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年总体收入分别为27.08/32.40/39.48亿元，同比增长分别为7.15%/19.66%/21.84%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.83/2.54/3.51亿元。 考虑到：（1）原料药及中间体业务规范市场销售占比持续提升，沙坦类价格已基本稳定，非沙坦类规模优势有望持续扩大；（2）CDMO业务大客户稳定，同时正推动拓展新项目合作；（3）制剂获批产品持续增长，“原料药+制剂”一体化发展存在成本优势。未来三大业务均有增量的机会，看好公司进入加速发展阶段，同时考虑到原料药价格因素，公司近期业绩波动较大，不适合采用PE估值，应选择PB估值，给予公司2025年2.1倍PB，目标价22.83元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争的风险；产品类别相对集中的风险；汇率波动风险；存货减值风险；法规政策风险；客户依赖风险

天宇股份(300702) 公司当前基本盘业务进入底部价格周期，业务多维度外延寻求业务增长。公司基本面目前处于底部周期，未来有望企稳反转。2021年以来，受到沙坦原料药行业的竞争加剧影响，公司业绩有所波动。面向未来，公司基本盘业务沙坦原料药有望在底部企稳，增量业务有望进一步打开成长空间。1）非沙坦原料药将在中短期内集中受益于法规市场重磅产品专利悬崖到来而迎来放量；2）制剂业务借助集采东风实现高速增长，1-3年内在第十批药品集采和前期多产品集采续约背景下，公司制剂业务有望延续前期高增长趋势。 沙坦原料药：行业量增有望抵消价减冲击，公司规模效应提升&技改降本推进有望实现利润率企稳。销量：高血压疾病患病率和新兴国家用药渗透率都处于增长区间，未来沙坦原料药消耗量有望跟随基础患者全体扩容和疾病治疗率提升而维持稳步增长；价格：产品价格接近五年内绝对低位（二线厂商毛利率已低于20.0%），鉴于行业资本开支的机会成本属性大于沉默成本，我们预期未来产品价格将随行业平均成本下降而呈现缓步下探趋势。公司作为龙头厂商之一，有望在价格底部企稳之际在规模效应提升和技改持续推进带来的收率提高促进下实现利润率的企稳。我们谨慎预期2024-2026年公司沙坦产品收入端CAGR为-1.1%。 非沙坦原料药：重磅品种专利悬崖临近，公司储备产品即将进入放量阶段。从具体品种的竞争格局和专利到期时间分布上看，我们认为公司非沙坦业务在未来的1-3年内将在1）部分品种专利到期带来的增量市场（替格瑞洛、阿哌沙班等大空间单品的法规市场密集到期），以及2）制剂进口替代贡献的爬坡订单（磷酸西格列汀、达格列净），两个维度的促进下，在短中期内保持相对较快的业绩增速。我们预期非沙坦产品2023-2026年内收入端CAGR为34.2%。 制剂业务：多产品续约&第十批国采在即，我们看好公司制剂业务在短中期内的业绩成长性。定性角度看：公司具备借助集采实现业绩增长的三大核心要求1）基数小（2020年制剂收入四百万）；2）成本低（原料药制剂一体化带来的成本优势可超25.0%）；3）快速形成制剂产品梯队（批件获取速度呈现边际加速）；定量角度看：公司通过集采实现业绩放量商业模式已经跑通，在多产品续约&第十批国采临近的当下时点，我们仅以公司当前获批的制剂产品进行保守测算，预期制剂业务在2026年可实现近8亿元收入，2023-2026年收入端CAGR达到96.2%。 投资建议：沙坦原料药行业周期见底企稳，我们看好公司在基本面业务企稳，横纵拓展打通非沙坦原料药、制剂等第二曲线业务利润高速释放带来的底部反转。我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入26.7、31.4和37.5亿元，分别同比增长5.8%、17.3%和19.6%；归母净利润分别为1.2、2.2和3.4亿元，分别同比增长340.3%、83.2%和55.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为49、27和17倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，环保处理不达标停产风险，股权质押风险等。

天宇股份(300702) 业绩表现：2023Q3单季度利润实现扭亏 2023Q1-Q3：公司实现营业收入18.65亿元，同比下降10.53%；归母净利润0.69亿元，同比增长77.47%；扣非归母净利润1.32亿元，同比增长64.39%。 2023Q3：公司实现营业收入5.19亿元，同比下降15.05%；归母净利润0.01亿元，同比增长101.22%；扣非归母净利润0.19亿元，同比增长175.48%。从2023Q3收入端YOY看，延续了2023Q2收入YOY趋势，因此我们认为收入结构上或与2023H1变化趋势相对一致，2023Q3仿制药原料药和中间体收入YOY可能继续下滑，CDMO和制剂业务仍然保持较快增速。 成长性分析：CDMO和制剂开始贡献弹性，预计API规范市场占比提升 仿制药原料药和中间体：价格承压，法规市场占比预计继续提升。我们预计公司2023Q1-Q3收入同比下滑主要是仿制药原料药及中间体价格承压，非法规市场价格和销量有所波动，公司中报提到“法规市场的收入占比进一步提高”，我们认为2023Q3延续这一趋势。随着公司经营节奏理顺，业绩有望恢复增长。 CDMO原料药及中间体业务：预计仍保持较快增速：根据半年报，上半年公司CDMO收入2.31亿元（+25.08%），主要是“商业化产品客户需求增长所致”。正如前文分析，我们认为2023Q3CDMO业务也保持较快的增速水平。我们预计随商业化项目加速落地，CDMO业务有望维持稳健增长。 制剂业务：弹性渐起：根据2023年半年报，截至2023年6月30日，公司已获批16个仿制药品种，随着仿制药新品种获批、OTC渠道合作深化，我们预计2023-2025年制剂业务将保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂持续获批下天花板拓展。 盈利能力：毛利率、净利率同比大幅提升，看好盈利能力逐渐修复 2023Q3毛利率为40.79%，同比提升17.78pct，我们预计Q3毛利率提升主要受产品结构影响，法规市场收入占比同比提高。公司2023Q3净利率同比提升9.33pct，从费用率看，2023Q3管理费用率11.28%，同比下降4.21pct；财务费用率2.23%，同比提升4.54pct，主要是汇兑损失、利息费用增加较多所致；销售费用率3.84%，同比提升1.49pct，主要是制剂收入增加，对应推广费增加较多所致；研发费用率11.34%，同比提升1.41pct；此外，公司Q1-Q3投资收益-3357.81万元（-486.88%），主要是外汇衍生品交易亏损所致；Q1-Q3信用减值损失-553.59万元（-220.69%），资产减值损失-8441.35万元（-2426.25%）。综合考虑公司毛利率变动、产能释放节奏等因素，我们预计2023-2025年公司净利润率有望逐渐提升。 经营质量分析：现金流收紧，期待运营效率改善 从现金流看，2023年Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低46.24%，2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低397.00%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅下滑（2023年三季报：-83.83%；2022年三季报：44.87%），主要系销售商品、提供劳务收到的现金以及收到的税费返还减少。从周转率看，2023Q1-Q3公司总资产周转率有所下滑（2023年三季报：0.29；2022年三季报：0.34），期待运营效率改善。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.32、0.71和0.92元/股，2023年10月27日收盘价对应2023年69倍PE。我们建议持续关注公司API新品放量、CDMO及制剂业务稳步推进下贡献增量，维持“增持”评级。 风险提示 生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

天宇股份(300702) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入18.65亿元，同比下降10.53%，归母净利润6880万元，同比增长77.47%，扣非净利润1.32亿元，同比增长64.39%。 减值、汇率影响业绩，静待盈利拐点。前三季度公司收入波动我们预计主要受原料药行业整体承压、非规范市场价格下降等因素影响；利润端波动主要因为：1）受汇率变动影响，外汇衍生品投资收益-3357.81万元（同比-486.88%，下同），财务费用2079.26万元（+165.17%）。2）计提减值，其中信用减值损失-553.59万元（-220.69%），资产减值损失-8441.35万元（-2426.25%）。分季度看，2023Q3营业收入5.19亿元（-15.05%），归母净利润68.30万元（+101.22%），扣非净利润1885.75万元（+175.48%），毛利率40.79%（+17.78pp）。毛利率提升我们预计主要因为API产品收入结构变化以及CDMO、制剂业务快速增长。展望全年，随着产品技改完成及新产能逐步释放，CDMO、制剂持续驱动增长，公司业绩有望重回快速增长轨道。 费用率：毛利率提升，费用率上升，研发投入持续增长。毛利率：前三季度毛利率40.05%（+13.44pp），23Q3毛利率40.79%（+17.78pp）。费用率：前三季度销售费用率3.28%（+1.66pp），管理费用率11.29%（-1.88pp），财务费用率1.11%（+2.64pp），三项费用率合计15.68%（+2.42pp），其中销售费用率增加主要因为制剂推广费增加，财务费用率增加主要因为汇兑损失、利息费用增加；23Q3销售费用率3.84%（+1.48pp），管理费用率11.28%（-4.22pp），财务费用率2.23%（+4.55pp），三项费用率合计17.35%（+1.81pp）。研发投入：前三季度、23Q3研发费用1.81亿元（+8.78%）、5882万元（-2.95%），占收入比例9.71%（+1.72pp）、11.34%（+1.41pp）。公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。 盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑行业整体承压及汇率、减值对公司短期影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入24.16、27.51、31.51亿元（调整前28.00、31.73、36.14亿元），同比增速-9.4%、13.9%、14.5%；归母净利润1.15、2.50、3.51亿元（调整前2.26、3.40、4.76亿元），同比增长196.7%、117.5%和40.2%。当前股价对应2023-2025年PE为63/29/21倍。考虑公司经营节奏逐步理顺，毛利率迎来拐点，前期布局的API新产品、CDMO及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。