凯伦股份(300715) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩预告。2023年公司实现归母净利润2000-3000万元，扣非后净利润亏损1800-2800万元；其中，Q4公司实现归母净利润预计在-4507.76万元到-5507.76万元。 经营结构优化，经销占比进一步提升。公司积极开拓新的市场领域，继续大力发展经销商模式，通过渠道下沉，增加区域销售资源，大力拓展工业建筑、市政建筑、民用建筑广阔市场，来自经销渠道的营业收入保持快速增长。同时，公司加强客户风险识别和保障措施，主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，房地产业务占比在2022年快速下降的基础上进一步下降。 毛利率回升，减值计提影响当期利润。毛利率来看，公司2023年综合毛利率同比改善，但由于房地产行业持续承压，公司遵循谨慎性原则，对部分房地产客户根据会计准则对存在减值迹象的资产充分计提了减值准备，Q4公司归母净利润-4507.76万元到-5507.76万元。 TMP融合瓦经济性显著，有望在工商业厂房屋面中快速推广。基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能和研发优势，公司针对性开发了“全生命周期光伏屋顶系统”以及融合瓦体系，用于工商业光伏屋顶使用场景。在防水新规的要求之下，对于金属屋面的防水要求二级以上防水道数不得少于两道，且防水卷材不应少于一道，公司现有的TMP融合瓦产品针对传统钢屋面化学防腐不耐候痛点，将可外露的TPO防水卷材经过特殊加工工艺和镀锌卷钢贴合于一体，实现防腐防水一体化，有效延长钢屋面寿命，同时也能满足防水新规的要求，是兼具经济性与功能性的选择。 盈利预测与投资评级：公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求恢复速度较缓，我们下调公司2023-2025年归母净利润的预测为0.25/1.84/2.62亿元（前值为1.43/2.39/3.49亿元），对应PE分别为152X/20X/14X，维持“增持”评级。 风险提示：房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

凯伦股份(300715) 公司发布2023年三季报。20231-3Q公司实现营收20.80亿元，同增35.70%；归母净利0.75亿元，同增235.39%；EPS0.20元，同增233.33%。公司聚焦高分子核心战略，持续推进渠道改革。维持公司增持评级。 支撑评级的要点 公司收入稳步增长：2023Q3公司营收7.73亿元，同增26.39%；归母净利0.20亿元，同比大幅增长2190.92%；扣非归母净利0.12亿元，同增146.26%，主要系三季度公司收到856.11万元政府补助。20231-3Q公司经营现金流量净额为-2.74亿元，净流出规模同比缩减32.58%。其中三季度公司经营活动现金流净额为-1.96亿元，净流出规模同比扩大152.87%。 盈利能力继续回升，期间费用率同比较为稳定。2023年一至三季度公司综合毛利率为24.10%，同增2.97pct；归母净利率3.61%，同增2.15pct。其中三季度公司综合毛利率为24.12%，同增6.61pct，环比略降0.86pct，主要系三季度沥价格随原油价格上涨，导致公司成本压力有所抬升。三季度归母净利率为2.57%，同增2.43pct，环比略微下降0.03pct。公司盈利能力较上年同期相比持续回升。期间费用方面，2023年一至三季度公司期间费用率合计为18.12%，同减1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动1.02/-3.36/-0.02/1.28pct。三季度公司期间费用率为16.35%，同减0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动0.44/-0.78/-0.40/0.27pct。今年一至三季度公司销售人员薪酬以及营销策划费用增加，导致公司销售费用率同比增长；同时今年没有股权激励股份支付事项，管理费用规模下降。 聚焦高分子核心战略，持续推进渠道改革。公司已投产及在建的生产基地能够辐射华东、华北、华中、西南、华南、西北绝大部分市场区域；公司设计产能一亿平米的高分子产业园一期项目已进入生产阶段，有望进一步提升公司在高分子防水领域的领先地位。并且，公司继续大力发展经销商模式，通过渠道下沉，增加区域销售资源，大力拓展工业建筑、市政建筑、民用建筑广阔市场。 估值 考虑四季度防水行业需求恢复情况仍需观察，我们对应调整盈利预测。预计2023-2025年公司收入为28.6、36.6、45.9亿元；归母净利分别为1.4、2.0、2.8亿元；EPS分别为0.36、0.51、0.74元。维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨，需求扩容不及预期，应收账款周转困难。

凯伦股份(300715) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营收13.07亿元，同比+41.89%；归母净利5520万元，同比+156.54%。其中，单Q2实现营收8.00亿元，同比+34.32%；归母净利2083万元，同比+61.11%。 经销渠道加快开拓，收入端逐步修复。分产品看，23H1防水卷材实现营收8.32亿元，同比增长36.13%；防水涂料营收3.17亿元，同比增长39.17%。公司积极推动渠道结构优化，继续大力发展经销商模式，通过渠道下沉，增加区域销售资源，大力拓展工业建筑、市政建筑、民用建筑广阔市场。 防水涂料毛利率显著修复，研发投入持续增加。分产品看，23H1防水卷材毛利率26.50%，同比变动-1.54pct；23H1防水涂料毛利率31.85%，同比变动+12.38pct。期间费用率方面，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.35/-5.12/+0.23/+1.93pct，其中管理费用率下降主要系去年同期股权激励股份支付所致；财务费用率增加主要系23H1利息支出增加而利息收入减少所致。23H1公司继续加大研发投入，提升现有产品性能质量、扩充品类，拓展高分子防水材料应用场景。此外，23H1公司计提信用减值损失3087万元。 经营性现金流同比显著改善。23H1公司经营活动产生的现金流量净额为-7761万元，同比增长76.39%，主要系23H1公司应收款项收回增加所致。1）收现比：23H1公司收现比97.91%，同比变动-3.1pct，23H1末公司应收账款及应收票据余额21.19亿元，同比增长3.75%，远低于收入增速。2）付现比：23H1公司付现比112.74%，同比变动-23.74pct。23H1末公司存货余额2.06亿元，同比下降28.04%；应付账款及应付票据余额8.86亿元，同比增加9.65%。 盈利预测与投资评级：公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求回暖及公司经销渠道开拓力度，我们维持预计公司2023-2025年归母净利润的预测为1.43/2.39/3.49亿元，对应2023-2025年EPS分别为0.37/0.62/0.91元，当前市值对应2023-2025年PE分别为36X/22X/15X，维持“增持”评级。 风险提示：房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

凯伦股份(300715) 公司发布 2023 年中报。上半年公司实现营收 13.07 亿元，同增 41.89%；归母净利 0.55亿元，同增 156.54%；扣非归母净利 0.22亿元，同减 34.26%；EPS0.15元，同增 150.00%。公司聚焦高分子核心战略，持续推进渠道改革。 维持公司增持评级。 支撑评级的要点 23Q2 业绩大幅增长： 23Q2 公司实现营收 8.00 亿元，同增 34.22%；归母净利 0.21亿元，同增 61.11%。现金流方面， 23H1 公司经营活动现金流量净额为-0.78 亿元，净流出规模较上年同期大幅收窄 76.39%；23Q2 公司经营现金流净额为-0.94 亿元，净流出规模较上年同期收窄 20.23%。上半年公司经营现金净流出规模同比收窄，主要系报告期内公司应收账款回收增加所致。 盈利能力增强，管理费用率降幅明显。 23H1 公司毛利率为 24.09%，同增 0.56pct；归母净利率为 4.22%，同增 1.88pct。 23Q2 公司毛利率为 24.98%，同减 0.19pct；归母净利率 2.60%，同增 0.43pct。期间费用方面，上半年公司期间费用率为19.16%， 同 减 1.61pct， 其中 销 售 /管 理 /研 发 /财务 费用 率 同 比分 别 变 动1.35/-5.12/0.23/1.93pct。上半年公司管理费用率降幅明显，主要系去年同期有股权激励股份支付事项，而今年无此事项所致。 沥青成本压力犹在，防水卷材毛利率小幅下滑。 分产品来看，上半年公司防水卷材营收占比 63.7%，防水涂料营收占比 24.3%，其中防水卷材毛利率为 26.50%，同减 1.55pct；防水涂料毛利率 31.85%，同增 12.38pct。上半年石油沥青平均价格为 3794 元/吨，较去年上半年 4400 元/吨左右的高位下滑了近 14%，但上半年沥青价格仍处于近五年以来的较高水平，导致公司仍有一定的成本压力。 聚焦高分子核心战略，持续推进渠道改革。 公司已投产及在建的生产基地能够辐射华东、华北、华中、西南、华南、西北绝大部分市场区域； 公司设计产能一亿平米的高分子产业园一期项目已进入生产阶段，有望进一步提升公司在高分子防水领域的领先地位。 并且，公司继续大力发展经销商模式，通过渠道下沉，增加区域销售资源，大力拓展工业建筑、市政建筑、民用建筑广阔市场。 估值 公司上半年业绩表现较好， 我们对应调整盈利预测。预计 2023-2025 年公司收入为 28.6、 36.9、 46.1 亿元；归母净利分别为 1.6、 2.4、 3.3 亿元； EPS 分别为 0.42、0.63、 0.85 元。维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨，需求扩容不及预期，应收账款周转困难。

凯伦股份(300715) 凯伦股份2022年营收21.28亿元，同减17.7%；归母净利-1.59亿元，同比由盈转亏；EPS-0.42元。2023Q1营收5.07亿元，同增55.7%；归母净利0.34亿元，同增300.3%。未来公司将立足高分子材料，不断改善现金流，加强与国央企合作，持续拓展经销商渠道。维持公司增持评级。 支撑评级的要点 23Q1业绩大幅增长：2022年公司实现营收21.28亿元，同减17.7%；归母净利-1.59亿元，同比均由盈转亏；EPS-0.42元。其中22Q4实现营收5.95亿元，同减10.4%；归母净利-1.81亿元，较上年同期亏损规模扩大70.1%。2023Q1公司营收5.07亿元，同比大幅增长55.7%；归母净利0.34亿元，同增300.3%。2023Q1公司业绩实现显著增长。 23Q1毛利率同环比均公司盈利能力有所增强：2022年公司毛利率为19.49%，同减10.85pct；归母净利率为-7.47%，同减10.25pct。2023Q1公司毛利率为22.68%，同增2.14pct，环比22Q4增加7.42pct；归母净利率为6.78%，同增4.14pct。2022年公司经营现金流净额为0.46亿元，同增113.7%。23Q1经营现金流净额为0.16亿元，同比由净流出转为净流入。 23Q1需求回暖，但原材料成本仍较高。2023Q1基建投资额累计增速超10%，工建项目陆续开工，防水材料需求有所回暖。但沥青价格同比仍在走高，公司成本端仍有一定压力。2023Q1沥青期货结算平均价为3779.5元/吨，同增132.5元/吨，导致公司沥青采购价格上涨，毛利率同比下滑。 立足高分子防水材料，持续改善现金流。公司树立了高分子防水材料核心战略，不断拓展高分子材料应用场景，提升高分子收入占比；公司将持续推进集采、渠道“双轮驱动”战略；加强与央企总包、城投企业合作。公司还将全力拓展经销商渠道，力争销售网络覆盖全国主要地级市。 估值 公司一季度业绩降幅较大，我们对应调整盈利预测。预计2023-2025年公司收入为28.5、35.8、42.8亿元；归母净利分别为1.5、2.3、2.8亿元；EPS分别为0.40、0.59、0.74元。维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨，需求扩容不及预期，应收账款周转困难

凯伦股份(300715) 投资要点 事件：公司发布2022年报及2023年一季报。2022年公司实现营收21.28亿元，同比-17.72%；归母净利-1.59亿元，同比-321.09%。2023Q1公司实现营收5.07亿元，同比+55.72%；归母净利3437万元，同比+300.26%。 渠道调整显效，23Q1收入同比大幅增长55.72%。分季度看，2022Q1-4公司营收分别同比变动-26.85%/-23.08%/-12.93%/-10.41%，主要系行业需求景气及疫情因素影响。伴随着下游需求回暖及渠道开拓成效渐显，2023年Q1营收同比增长55.72%。未来公司持续加大经销渠道开拓力度，预计2023年、2024年，公司每年将新开发经销商客户1000家，到2024年累计经销商客户数量将达到3000家，渠道收入占比将达到60%。分产品看，公司2022年防水卷材实现营收13.48亿元，同比下滑24.60%；防水涂料5.19亿元，同比下滑9.94%；防水施工2.13亿元，同比增长18.27%。 盈利水平见底回升，23Q1毛利率已有明显改善。2022年公司销售毛利率19.49%，同比变动-10.85pct，主要系原材料成本高位及规模下滑产能利用率不足等影响。分产品看，防水卷材毛利率20.37%，同比-14.10pct，主要系沥青等原材料价格大幅上涨。防水涂料毛利率19.43%，同比+2.01pct。2023Q1公司销售毛利率22.68%，同比变动+2.14pct，随着成本下行，盈利端已有明显修复。期间费用率方面，2022年销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.29/+1.86/+0.77/+0.38pct，管理费用率增加较多主要系2022年公司股权激励注销，股份支付等增加所致。2023Q1销售费用率同比+1.25pct，主要系公司销售人员薪酬以及营销策划费等增加所致；财务费用率同比+2.85pct，主要系报告期内公司银行贷款利息支出增加所致。此外，2023Q1其他收益3380万元，主要系23Q1公司收到政府补贴增加所致。 现金流同比改善显著，收现比提升。2022年公司经营活动现金净流量4637万元，同比增长113.66%，主要系公司应收账款收回增加所致。1）收现比：2022年公司收现比105.22%，同比变动+43.57pct；2022年末公司应收账款及应收票据余额19.50亿元，同比下滑3.4%。2）付现比：2022年公司付现比105.36%，同比变动+21.65pct；2022年末公司应付账款及应付票据余额8.78亿元，同比下滑8.08%。2023Q1公司经营活动现金净流量1630万元，同比增长107.72%。 盈利预测与投资评级：公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求回暖及公司经销渠道开拓力度，调整公司2023-2024年归母净利润为1.43/2.39亿元（前值1.27/2.41亿元），新增2025年预测3.49亿元，对应PE39X/23X/16X，维持“增持”评级。 风险提示：房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

凯伦股份(300715) 公司发布 2022 年业绩预告，预计全年归母净利-1.45 亿元至-0.99 亿元；扣非归母净利-1.51 亿元至-1.05 亿元，全年利润由盈转亏。 防水新规落地利好高分子防水材料需求提升，公司未来收入结构将更加合理。维持公司增持评级。 支撑评级的要点 公司计提约 1.6 亿元减值， 全年净利由正转负。 公司预全年归母净利-1.45亿元至-0.99 亿元；扣非归母净利-1.51 亿元至-1.05 亿元，全年利润由盈转亏。 按中值测算， 2022Q4 归母净利-1.45 亿元，同减 35.74%。 2022 年，受疫情及房地产行业政策影响，公司部分地产客户流动性紧张，应收账款或无法及时收回。因此公司预计 2022 年将计提减值 1.5-1.7 亿元，对公司利润造成较大影响。 2022 年防水材料需求下滑，沥青价格涨幅明显。 2022 年地产新开工面积合计 12.1 亿平，同减 39.4%；商品房销售面积合计 13.6 亿平，同减 24.3%。房地产景气度下降导致防水材料需求下滑。 2022 年防水材料主要原材料沥青价格持续上涨，沥青期货结算价全年平均为 3,911.4 元/吨，相比 2021年增幅达 26.7%。需求不振叠加原材料价格持续上涨， 2022 年防水行业营收利润均承压。 防水新规利好需求提升，公司未来收入结构将更合理。 公司聚焦高分子防水材料领域，开拓低碳屋面蓝海市场，防水新规落地利好用于工商业屋顶的高分子材料的需求扩容及光伏产业快速发展。 未来两年公司将持续提升非房客户收入占比，将地产客户收入占比降至 40%左右，并聚焦央国企地产、 城投等核心客户，并加大经销商开发力度，使收入结构更加合理。 估值 公司计提减值较大，影响 2022 年利润表现，但预计 2023 年起防水行业需求回暖，房企客户风险降低， 公司业绩弹性凸显， 因此对应调整盈利预测。预计 2022-2024 年公司营收为 22.0、 28.6、 34.3 亿元；归母净利润为-1.1、 1.2、 1.8 亿元； EPS 为-0.28、 0.30、 0.46 元，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨， 需求扩容不及预期，应收账款周转困难

凯伦股份(300715) 公司发布 2022 年三季报。Q3 公司营收 6.12 亿元，同减 12.93%；归母净利86.76 万元，同减 97.83%；EPS0.0023 元/股。公司业绩承压，但防水新规发布或带来新成长空间，维持公司增持评级。 支撑评级的要点 公司业绩承压，盈利能力下滑：1-3Q 公司营收为 15.33 亿元，同减20.24%；归母净利 0.22 亿元，同减 87.47%。Q3 经营活动现金流量净额为-0.78 亿元，同增 13.78%；1-3Q 经营现金流净额为-4.06 亿元，同增11.66%。Q3 公司毛利率和净利率均下滑，Q3 综合毛利率为 17.51%，同减 6.32pct；归母净利率为 0.14%，同减 5.55pct；期间费用率为 16.81%，同减 2.32pct。Q1-3 公司减值损失降幅较大，坏账压力逐渐减轻。 需求下滑、原料价格高位震荡或为公司业绩受挫重要原因：2022 1-3Q，公司毛利率及净利率均有较明显下滑。三季度沥青等主要原材料价格依然高位震荡，给公司带来了较大的成本压力，压缩公司利润空间；1-3Q 地产开工数据疲软、多地出现的房地产项目停工断贷事件则进一步导致防水材料需求下滑，使得公司营收规模及盈利能力受挫。 防水新规发布，成长空间有望打开。《建筑与市政通用防水规范》发布并将于 2023 年 4 月 1 日正式施行。该规范提高了防水工程设计工作年限，对防水层道数的较高要求也有望增加防水材料使用量。公司主营高分子和沥青防水材料，有望从中受益，打开新的成长空间。 估值 公司业绩持续承压，但防水新规的发布和实施可能会带来新的成长空间。公司仍受制于需求疲软和原材料价格高企影响，因此我们对应调整业绩预期。预计 2022-2024 年公司营收为 22.7、26.4、31.9 亿元；归母净利润为 0.4、1.1、1.8 亿元；EPS 为 0.11、0.29、0.46 元，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨，产能投放不及预期，应收账款周转困难。

凯伦股份(300715) 投资要点 事件：公司发布2022年三季报。2022Q1-3公司实现营收15.33亿元，同比-20.24%，归母净利2239万元，同比-87.47%。其中，单Q3营收6.12亿元，同比-12.93%，归母净利86.76万元，同比-97.83%。 经销渠道加快开拓，季度收入增速降幅收窄。分季度来看，Q1-3公司营业收入分别同比变动-26.85%/-23.08%/-12.93%，收入下滑幅度逐级收窄。年初以来，公司积极调整渠道结构，降低对集采业务的依赖程度，年内公司大规模招商，经销商数量及经销渠道收入同比大幅增长。未来随着公司渠道调整完成，业绩稳定性与经营质量预计将会提高。 Q3沥青成本全年最高位，毛利率大幅承压。销售毛利率方面，Q3公司销售毛利率为17.51%，同比下滑6.32个百分点，环比下滑7.66个百分点，主要系Q3主要原材料沥青价格为全年最高位，成本压力较大所致。期间费用率方面，2022Q3销售费用率6.29%，同比+1.43pct，研发费用率6.15%，同比+0.45pct，主要由于收入规模下滑费用摊薄减少；管理费用率3.77%，同比-2.47pct，财务费用率0.60%，同比-1.73pct。 收现比同比大幅提升，经营性现金流季度环比流出减少。Q3经营活动产生的现金流量净额为-7768万元。1）收现比情况：2022Q3公司收现比78.95%，同比提升25.41pct；2）付现比情况：2022Q3公司付现比83.94%，同比略增1.09pct。 防水新规发布，行业规模扩容，市场格局有望优化。新规范出台后，建筑物防水应用场景面积增加、已有场景单位面积防水用量增加，行业容量大幅提升。我们认为行业标准提升之下行业扩容在即，仍然看好防水材料龙头中长期市占率提升空间。对于公司重点发展的高分子防水材料，金属屋面使用PVC、TPO等防水卷材单层使用时，防水卷材的厚度一级防水不小于1.8mm，二级防水不低于1.5mm（卷材厚度增加了0.3mm)。同时，原本的二级防水屋面估计大部分会变为一级屋面，一级防水要求防水材料不少于两道，屋面工程防水用量预计有较大增加。 盈利预测与投资评级：公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。我们下调公司2022-2024年归母净利为0.31/1.27/2.41亿元（前值为0.71/2.04/3.21亿元），对应PE分别为168X/41X/21X，维持公司评级为“增持”。 风险提示：房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

凯伦股份(300715) 公司发布 2022 年中报。上半年公司营收 9.21 亿元，同减 24.46%；归母净利0.22 亿元，同减 84.48%； EPS0.06 元/股。公司持续聚焦高分子防水领域，上半年受到需求下滑、原料价格上涨的双重影响，公司业绩有较明显下滑，我们将公司评级下调至增持。支撑评级的要点 公司毛利率、净利率降幅较大： Q2 公司营收为 5.95 亿元，同减23.08%；归母净利 0.13 亿元，同减 84.69%。上半年公司经营活动现金流量净额为-3.29 亿元，同增 11.15%；二季度经营现金流净额也同增4.11%。 2022H1 公司综合毛利率为 23.53%，同减 11.27pct；归母净利率为2.24%，同减 9.13pct；期间费用率为 20.77%，同增 2.80pct。 需求下滑、原料价格持续上涨导致公司业绩受挫： 上半年原材料价格明显上涨，沥青期货结算平均价同增 33.3%，公司成本压力较大。疫情影响下需求减少也是公司业绩受挫的重要原因。上半年防水卷材、防水涂料业务毛利率均有不同程度下滑，拖累公司整体毛利率。 公司聚焦高分子防水领域，产能布局日趋完善： 公司持续聚焦高分子防水领域，为屋顶分布式光伏二十五年长寿命周期保驾护航。公司在江苏、河北、湖北、四川、高分子产业园五个基地已陆续投产，辐射绝大部分市场区域，提高对周边区域的客户服务能力。 估值 上半年公司业绩承压，我们认为下半年环比会有改善，但仍受制于需求疲软和原材料价格高企影响，因此下调业绩预期。预计 2022-2024 年公司营收为 24.4、 30.2、 37.1 亿元；归母净利润为 0.6、 1.4、 2.3 亿元；EPS 为 0.17、 0.37、 0.60 元，将公司评级下调至增持。 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨，产能投放不及预期，应收账款周转困难。