水羊股份(300740) 事件： 公司发布23年业绩预告，预计23年归母净利润2.8-3.2亿元，yoy+124%-+156%；扣非归母净利润2.6-3.0亿元，yoy+169%-+210%；其中23单Q4预计归母净利润1.0-1.4亿元，对比22Q4归母净利润581万元；扣非归母净利润0.65-1.05亿元，对比22Q4扣非归母净利润亏损1302万元。 本次业绩变动主要原因： ①公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升； ②注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降；③预计23年非经常性损益对当期净利润的影响约为2,000万元。 点评： 23年水羊股份持续高质量发展，在外部环境一般的情况下，水羊内部品牌完成（自主+代理）成型的矩阵，完成高奢、中产、大众的完整布局，根据蝉妈妈及魔镜市场数据，伊菲丹23年线上销售GMV达6.6亿元，24年有望借鉴伊菲丹的成功经验，进一步孵化佩尔赫乔（法国高端院线品牌）等品牌资产；23年御泥坊调整阶段，我们认为24年有望看到御泥坊重塑品牌新貌；伊菲丹预计24年能看到CP系列其他的品类的放量，建议关注防晒、面霜、精华及会员复购情况，并引入身体护理产品，品牌势能有望持续向上。 投资建议：看好公司研发创新持续推进、多品牌心智进一步巩固、后续利润端逐步释放。预计23/24/25年归母净利润达3.0/4.0/4.7亿元，对应20.5/15.4/13.0xPE，维持“买入”评级。 风险提示：获客不及预期风险、研发不及预期风险、竞争加剧风险；业绩预告仅为初步核算结果，请以23年年报为准

水羊股份(300740) 事件： 公司发布2023年业绩预告。 点评： 全年净利润同比增长124%-156%，Q4增速亮眼 公司发布2023年度业绩预告，预计2023实现归属于上市公司股东的净利润盈利2.8-3.2亿元，比上年同期增长124%-156%；扣除非经常性损益后的净利润盈利2.6-3亿元，比上年同期增长169%-210%，预计2023年非经常性损益对公司净利润的影响约为2000万元。单Q4来看公司预计实现净利润1.00-1.40亿元，去年为581.21万元，同比增长1619.3%-2307.5%，扣非归母净利润0.65-1.05亿元，同比扭亏为盈。净利润增长主要系公司自有及代理业务高毛利品牌结构占比提升，精细化运营叠加组织体系建设完善，费用管控效果提升，费比有所下降。 EDB持续夯实高端心智，代理业务产品结构优化 公司自有品牌与代理品牌双业务驱动。自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，主品牌御泥坊及自有小品牌持续调整优化，高奢护肤品牌EDB进一步聚焦品牌心智塑造，深化产品梯队及渠道建设。渠道方面，去年9月中国首个专柜落地杭州武林银泰，23年11月及24年1月先后在深圳老佛爷、北京三里屯布局快闪店，持续完善高端百货、高奢酒店、机场杂志等渠道布局，进一步渗透高端人群。产品方面，打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP多个核心产品。营销方面，10月中旬官宣超级面膜首位代言人杨紫，推高品牌声量。根据魔镜数据，伊菲丹旗舰店淘系渠道2023年销售额同比增长51.3%，23Q4同比增长56.7%。代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，美斯蒂克等高毛利品牌销售良好，占比有望持续上升。 投资建议与盈利预测 公司自有品牌+代理品牌业务双轮驱动。主品牌御泥坊及自有小品牌持续调整优化改善利润率，收购EDB完善高端赛道布局，增长势头良好。我们预计2023-2025年公司实现归母净利润2.98/3.93/4.68亿元，EPS分别为0.77/1.01/1.20元，PE19/15/12x，维持“买入”评级。 风险提示 品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

水羊股份(300740) 事项： 公司公告经初步测算，预计23年实现归母净利润2.8-3.2亿元，同比增长124%-156%，扣非归母净利润2.6-3.0亿元，同比增长169%-210%。 国信零售观点： 2023年，公司持续坚持以自有品牌+代理品牌双业务驱动模式。自有品牌业务中，伊菲丹定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，Q4线上持续高增；御泥坊持续强化品牌建设，依托大单品策略推进全渠道发展。整体公司未来将进一步完善自有品牌矩阵，推动长期良性发展；代理业务中，稳步推进1+5+N”战略，以强生集团合作稳定为基础，并凭借多年在国内市场积累的全域服务能力深度培育海外小众品牌，实现稳步发展。此外随着公司产品结构的持续优化以及费用管控的成效显现，预计公司盈利水平仍有提升空间。我们维持公司2023-2025年归母净利3.02/4.05/4.96亿元，对应PE为24/18/14倍，维持“增持”评级。 评论： 2023年归母净利同比增加124%-156% 公司公告经初步测算，预计23年实现归母净利润2.8-3.2亿元，同比增长124%-156%，扣非归母净利润2.6-3.0亿元，同比增长169%-210%。其中非经常性损益对当期净利润的影响约为2000万，预计主要系政府补助。其中，单Q4预计实现归母净利润1.0-1.4亿，同比增长1619%-2307%，预计实现扣非归母净利0.65-1.05亿，去年同期亏损1302万元，实现扭亏为盈。 公司持续坚持双业务驱动模式。一方面自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，高端抗衰品牌伊菲丹持续提升品牌势能，推出超级面膜、超级CP、胶原水等多款核心大单品完善产品矩阵，并不断加强全球高端百货、高端酒店等渠道布局；御泥坊稳步推进品牌调整升级，产品矩阵和渠道结构不断优化；熬夜肌品牌大水滴以3点祛痘精华与3点特舒精华矩阵式大单品结构不断发力，预计未来盈利能力有望进一步提升。另一方面，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。 整体来看，随着公司产品结构改善以及自有品牌运营效益显现，毛利率水平预计稳步上行。叠加公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，管理及销售费用管控效果预计提升，带动费比有所下降，进而提升公司整体盈利水平。 中值中值 投资建议：23年业绩预告增长124%-156%，品牌运营效益进一步提升 公司持续坚持以自有品牌+代理品牌双业务驱动模式。自有品牌业务中，伊菲丹定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，Q4线上持续高增；御泥坊持续强化品牌建设，依托大单品策略推进全渠道发展。整体公司未来将进一步完善自有品牌矩阵，推动长期良性发展；代理业务中，稳步推进1+5+N”战略，以强生集团合作稳定为基础，并凭借多年在国内市场积累的全域服务能力深度培育海外小众品牌，实现稳步发展。此外随着公司产品结构的持续优化以及费用管控的成效显现，预计公司盈利水平仍有提升空间。我们维持公司2023-2025年归母净利3.02/4.05/4.96亿元，对应PE为24/18/14倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观环境影响风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧等风险。

水羊股份(300740) 事件回顾 公司公布 2023 年业绩预告，预计 2023 年归母净利润为 2.8-3.2亿元，同比+124%-156%；扣非归母净利润为 2.6-3.0 亿元，同比+169%-210%；其中 23Q4 预计归母净利润为 1.0-1.4 亿元，同比+1619%-2308%；扣非归母净利润为 0.65-1.05 亿元，同比+598%-905%。公司业绩超预期，业绩中枢与股权激励目标接近。 事件点评 伊菲丹实现高增长， 23Q4 净利率提升。 从收入端来看，伊菲丹实现高增长，得益于超高端品牌定位以及超级面膜、精华面膜、面霜、精粹水等产品不断放量，品牌系列不断丰富。从业绩端来看： 1）代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升，整体毛利率优化； 2）公司坚持精细化运营，持续提升管理效率，完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。公司 22Q4 同期亏损，预计 23Q4 净利率大幅改善。 23Q4 非经常性收益预计约 3500 万。 公司预计 2023 年非经常性损益对当期净利润的影响约 2000 万元， 23Q1-Q3 非经常性损失约 1512万（其中持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益合计亏损 2582 万），预计 23Q4 非经常性收益约3500 万，预计与政府补助、交易性金融资产及负债相关投资收益等有关。 盈利预测及投资建议： 我们维持盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利润分别为 3.1 亿元、 3.9 亿元、 4.7 亿元，对应 PE 分别为 23倍/18 倍/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 主品牌调整不及预期，伊菲丹增长不及预期，利润率改善不及预期等。

水羊股份(300740) 全年归母净利 yoy+124%-156%，完成股权激励目标可期 公司公告 2023 年预计归母净利润约 2.8-3.2 亿元， yoy+124.0%-156.0%，扣非归母净利 2.6-3 亿元， yoy+169%-210%， 非经损益影响利润约 2000 万元。 2023Q4预计归母净利 1-1.4 亿元， 2022 年同期为 581.2 万元，扣非归母净利 0.65-0.85 亿元， 2022 年同期为-1302 万元。公司多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀， 高毛利品牌 EDB 占比持续上升， 代理品牌业务进入良性轨道。同时，公司动态优化销售模式， 精细化运营费用管控效果提升， 进一步推动盈利能力提升，全年完成股权激励目标可期。 我们维持盈利预测不变， 预计 2023-2025 年公司归母净利为3/4/4.8 亿元， yoy+141%/+33%/+20.3%，对应 EPS 为0.77/1.03/1.23元，当前股价对应 PE 为 23.8/17.9/14.9 倍， 维持“买入”评级。 EDB 品牌势能提升、 多 SKU 储备、 高奢品牌高复购率带来增长持续性 据久谦数据， 2023/2023Q4 伊菲丹天猫+京东+抖音 GMV 达 5/1.9 亿，yoy+68.3%/42.8%， 其中大单品 CP 组合 2023 年三平台销售占比 75%左右。 产品端： 超级 CP 组合模式跑通， 孵化精华面霜/防晒霜等产品， 引入樱花/美白肌肤亮泽/臻金系列助力产品体系不断丰富。 对标海蓝之谜全年超级大单品销售占比53%左右， 公司第二梯队产品放量仍有较大空间。 营销渠道端： 9 月品牌中国区首家专柜落地杭州武林银泰， 10 月官宣杨紫为超级面膜代言人，促进流量导入。预计 2024 年 EDB 将继续进行产品扩充， 线下将覆盖更多高端百货和免税渠道，持续放量前景乐观。 大水滴为强运营能力提供另外证明，其他品牌有望接力步入正轨 大水滴： 紧抓熬夜肌赛道红利进行配方升级， Q3 三点祛痘精华升级为 2.0 和特舒精华组合发力。据久谦数据， 2023 年天猫+京东+抖音 GMV2.5 亿元/yoy+50%，2023Q2/Q3/Q4 GMV yoy+30.3%/56.9%/60.7%。 御泥坊： 正经历品牌升级调整的阵痛期。 预计于 2024 年 4 月全面推出升级后的产品体系，期待 2024 年亮眼表现。代理业务： 2023Q3 公司完成与强生消费品分拆公司科赴中国新一轮战略合作续约， 继续保持稳定合作关系。其他代理国际品牌（kiko、美斯蒂克等） 整体业绩提升， Q3 新签约瑞士顶尖科技抗衰品牌妮尚希（客单价 2000 元+）。 风险提示： 品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等

水羊股份(300740) 事件：水羊股份发布2023年业绩预告，业绩超预期增长。2023年，公司预计实现归母净利润为2.8-3.2亿元，同比增长124%-156%；实现扣非归母净利润2.6-3.0亿元，同比增长169%-210%。23Q4，公司预计实现归母净利润1.0-1.4亿元，同比增长1619.3%-2307.5%；实现扣非归母净利润0.65-1.05亿元，同比增长597.6%-904.8%。公司23年业绩预告范围下限超于此前预期，公司增长势头强劲。 多层次自主品牌矩阵体系持续完善，降本增效有效推进，盈利能力稳步提升。公司2023年利润强势增长主要系：1）公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。同时，公司持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升。 2）公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。3）公司预计2023年非经常性损益对当期净利润的影响约2000万元。 自主品牌之伊菲丹：定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，23Q4持续深化品牌建设驱动增长，中长期看好公司“代运营→自营”带来的成长空间。23Q4伊菲丹持续深化品牌建设，1）产品端，从核心单品超级面膜逐步外延，打造超级CP、胶原精粹水等多个大单品，同时推广面向年轻客群的樱花线并引进高端极致线，深度触达细分领域的高奢敏感肌客群，进一步夯实高奢的品牌形象和品牌调性；2）营销端，10月官宣杨紫为超级面膜代言人，合作高端酒店提供品牌产品体验装，持续增加品牌露出，扩大品牌声量，提升品牌势能。公司2019年开始代理运营伊菲丹品牌中国市场，2022年以4950万欧元对价收购法国EDB公司的90.05%股权，将伊菲丹从代理转为自有品牌。22年公司收购伊菲丹至今品牌销售持续高增，一定程度彰显公司多年代运营经验已为公司积累深厚的品牌筛选、孵化与运作能力，看好公司中长期从“代运营→自营”模式探索下带来的收入与利润增长空间。此外，公司还储备有法国小众轻奢护肤品牌PierAuge等品牌，中长期来看，依托公司较强的品牌运作能力及伊菲丹较为成功的经验，PA品牌有望亦复制伊菲丹的成长路线，看好自有品牌业务后续成长空间。 自主品牌之御泥坊：23H2起董事长亲自接手负责，品牌调整与升级有序推进，期待调整后再出发。御泥坊品牌成立于2016年，2021年开始推进品牌调整与升级，1）品牌方面，深耕盛唐文化，以“传盛唐、美东方”为品牌主张，构建全新“春江花月夜”产品体系，塑造更加年轻化的品牌形象触达新一代消费群体；2）产品方面，持续升级大核心单品氨基酸泥膜（至今已升级至第八代），并推出微800玻尿酸次抛精华、微400抗衰精华、水飞泥浆精华等新品，形成以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展的产品结构；3）渠道方面，从淘宝拓宽至全渠道发展，截至目前销售网络覆盖天猫、抖音、快手、拼多多、唯品会、京东等线上渠道、屈臣氏、沃尔玛等线下卖场及其他分销渠道。23Q4御泥坊品牌在天猫和抖音渠道同比下滑，但考虑御泥坊还有拼多多、唯品会等线上渠道以及屈臣氏等线下渠道贡献销售收入，23H2起公司董事长亲自接手负责御泥坊品牌有序推进品牌调整升级，看好品牌24年诞生18周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，期待24年品牌调整升级完成后的业绩表现；收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，有望带动利润水平提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计23-25年公司归母净利润分别为2.95/4.05/5.30亿元，同比增速分别为136.6%/37.3%/30.7%，对应PE分别为24X/18X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。

水羊股份(300740) 业绩简评 公司1月18日预告23年归母净利润2.8-3.2亿元、同增124%-156%，扣非归母净利润2.6-3亿元、同增169%-210%，非经常性损益影响约为2000万元；以此推算4Q23归母净利润1-1.4亿元、同增1619%-2307%，超预期。 经营分析 Q4业绩超预期主要系：1）自主品牌看，伊菲丹/大水滴延续高增；2）代理业务看，kiko、美斯蒂克等品牌势头强劲，整体盈利趋势向好；3）费用端，加强费用管控&部分投放前置在Q3，费比降低；4）人民币汇率11月以来呈升值趋势，外汇套期保值影响在Q4减弱。 展望24年，多业务望齐头起势 伊菲丹：渠道&产品双重发力，看好中长期空间+短期带来的利润增厚。1）渠道：加强全球高端渠道&免税网点布局，国内高端百货、高端酒店SPA拓展初有成效（如南法纯净之源快闪体验店今年1月亮相北京三里屯太古里）；2）产品：CP组合（超级面膜&精粹水）、精华防晒等打造极致产品体验、持续建立品牌高端心智，国外产品矩阵完善、“子弹”储备充足（未来国内望逐步引入）。 大水滴：精准卡位熬夜肌赛道，“22点晚安+0点密集护理+3点紧急护理”3大系列提供针对性解决方案，产品体系成形+升级迭代，增长势头望延续。 御泥坊：24年预计全新升级，期待新品、新视觉等拉动品牌恢复增长。 代理业务：利润率偏低的强生系占比降低+发力盈利能力较强的潜力品牌，未来整体利润率望持续改善。 24年伊菲丹&大水滴势能延续+御泥坊全新升级+代理业务改善，兑现股权激励目标可期。 盈利预测 维持盈利预测，预计23-25年归母净利润为3/4/4.62亿元、同比+141%/+33%/+16%,对应PE分别为24/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 品牌升级/渠道拓展/营销投放/代理业务发展不及预期。

水羊股份(300740) 事件：23Q4至今，伊菲丹持续推进高端百货、高端酒店SPA渠道的布局，进一步触达国内高端客群。1）高端百货：23年11月，伊菲丹纯净之源快闪体验店首站登陆深圳老佛爷百货；24年1月登陆北京三里屯太古里；2）高端酒店SPA：23年10月及12月多次合作阿那亚EOSO云颂酒店，提供品牌体验套装产品。 自有品牌之伊菲丹：定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，Q4线上持续高增，中长期看好公司“代运营→自营”带来的成长空间。23Q4伊菲丹持续深化品牌建设，1）产品端，从核心单品超级面膜逐步外延，打造超级CP、胶原精粹水等多个大单品，同时推广面向年轻客群的樱花线并引进高端极致线，深度触达细分领域的高奢敏感肌客群，进一步夯实高奢的品牌形象和品牌调性；2）营销端，9月品牌中国区首家专柜落地杭州武林银泰，10月官宣杨紫为超级面膜代言人，合作高端酒店提供品牌产品体验装，持续增加品牌露出，扩大品牌声量，提升品牌势能。根据久谦数据，23Q4伊菲丹品牌延续增长，天猫+抖音GMV同比+39%；单12月天猫+抖音GMV同比+19%。公司2019年开始代理运营伊菲丹品牌中国市场，2022年以4950万欧元对价收购法国EDB公司的90.05%股权，将伊菲丹从代理转为自有品牌。22年公司收购伊菲丹至今销售持续高增，一定程度彰显公司多年代运营经验已为公司积累深厚的品牌筛选、孵化与运作能力，看好公司中长期从“代运营→自营”模式探索下带来的收入与利润增长空间。此外，公司还储备有PA（PierAuge，22年7月完成对中国业务的收购，PA品牌创立于1961年，是拥有62年历史的法国小众轻奢护肤品牌）等品牌，中长期来看，依托公司较强的品牌运作能力及伊菲丹较为成功的经验，PA品牌有望亦复制伊菲丹的成长路线，看好PA品牌后续成长性。 自有品牌之御泥坊：23H2起董事长亲自接手负责，品牌调整与升级有序推进，期待调整后再出发。御泥坊品牌成立于2016年，2021年开始推进品牌调整与升级，1）品牌方面，深耕盛唐文化，以“传盛唐、美东方”为品牌主张，构建全新“春江花月夜”产品体系，塑造更加年轻化的品牌形象触达新一代消费群体；2）产品方面，持续升级大核心单品氨基酸泥膜（至今已升级至第八代），并推出微800玻尿酸次抛精华、微400抗衰精华、水飞泥浆精华等新品，形成以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展的产品结构；3）渠道方面，从淘宝拓宽至全渠道发展，截至目前销售网络覆盖天猫、抖音、快手、拼多多、唯品会、京东等线上渠道、屈臣氏、沃尔玛等线下卖场及其他分销渠道。23Q4御泥坊品牌在天猫和抖音渠道下滑较明显（久谦数据显示，御泥坊23Q4天猫+抖音合计GMV同比-68%，单12月天猫+抖音合计GMV同比-42%），但考虑御泥坊还有拼多多、唯品会等线上渠道以及屈臣氏等线下渠道贡献销售收入，23H2起公司董事长亲自接手负责御泥坊品牌有序推进品牌调整升级，看好品牌24年诞生18周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现。 代理品牌：“1+5+N”战略稳步推进，强生业务结构优化，其他代理业务稳定发展。受强生集团战略阶段性规划调整（强生健康消费品公司独立上市）影响，公司代理业务收入略有波动，23Q3公司积极推进并完成与强生消费品独立公司科赴中国的新一轮战略合作续约，未来也将长期保持稳定的合作关系，深度绑定强生大客户，巩固代理业务基本盘。此外，其他代理业务稳定发展，意大利彩妆品牌KIKO、健康食品品牌西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克保持良好增长；23Q3公司新签约瑞士顶尖科技抗衰品牌妮尚希，品牌客单价2000元+，进一步完善公司高端市场布局，代理品牌业务有望实现中长期稳健发展。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，期待24年品牌调整升级完成后的业绩表现；收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，有望带动利润水平提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计23-25年公司归母净利润分别为2.79/4.05/5.31亿元，同比增速分别为123.9%/44.9%/31.3%，对应PE分别为25X/17X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。

水羊股份(300740) 事件：23Q4至今，伊菲丹持续推进高端百货、高端酒店渠道的布局，进一步触达国内高端客群。1）高端百货：23年11月，伊菲丹纯净之源快闪体验店首站登陆深圳老佛爷百货；24年1月登陆北京三里屯太古里；2）高端酒店：23年10月及12月多次合作阿那亚EOSO云颂酒店，提供品牌体验套装产品。 自有品牌之伊菲丹：定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，Q4线上持续高增，中长期看好公司“代运营→自营”带来的成长空间。23Q4伊菲丹持续深化品牌建设，1）产品端，从核心单品超级面膜逐步外延，打造超级CP、胶原精粹水等多个大单品，同时推广面向年轻客群的樱花线并引进高端极致线，深度触达细分领域的高奢敏感肌客群，进一步夯实高奢的品牌形象和品牌调性；2）营销端，9月品牌中国区首家专柜落地杭州武林银泰，10月官宣杨紫为超级面膜代言人，合作高端酒店提供品牌产品体验装，持续增加品牌露出，扩大品牌声量，提升品牌势能。根据久谦数据，23Q4伊菲丹品牌延续增长，天猫+抖音GMV同比+39%；单12月天猫+抖音GMV同比+19%。公司2019年开始代理运营伊菲丹品牌中国市场，2022年以4950万欧元对价收购法国EDB公司的90.05%股权，将伊菲丹从代理转为自有品牌。22年公司收购伊菲丹至今销售持续高增，一定程度彰显公司多年代运营经验已为公司积累深厚的品牌筛选、孵化与运作能力，看好公司中长期从“代运营→自营”模式探索下带来的收入与利润增长空间。此外，公司还储备有PA（PierAuge，22年7月完成对中国业务的收购，PA品牌创立于1961年，是拥有62年历史的法国小众轻奢护肤品牌）等品牌，中长期来看，依托公司较强的品牌运作能力及伊菲丹较为成功的经验，PA品牌有望亦复制伊菲丹的成长路线，看好PA品牌后续成长性。 自有品牌之御泥坊：23H2起董事长亲自接手负责，品牌调整与升级有序推进，期待调整后再出发。御泥坊品牌成立于2016年，2021年开始推进品牌调整与升级，1）品牌方面，深耕盛唐文化，以“传盛唐、美东方”为品牌主张，构建全新“春江花月夜”产品体系，塑造更加年轻化的品牌形象触达新一代消费群体；2）产品方面，持续升级大核心单品氨基酸泥膜（至今已升级至第八代），并推出微800玻尿酸次抛精华、微400抗衰精华、水飞泥浆精华等新品，形成以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展的产品结构；3）渠道方面，从淘宝拓宽至全渠道发展，截至目前销售网络覆盖天猫、抖音、快手、拼多多、唯品会、京东等线上渠道、屈臣氏、沃尔玛等线下卖场及其他分销渠道。23Q4御泥坊品牌在天猫和抖音渠道下滑较明显（久谦数据显示，御泥坊23Q4天猫+抖音合计GMV同比-68%，单12月天猫+抖音合计GMV同比-42%），但考虑御泥坊还有拼多多、唯品会等线上渠道以及屈臣氏等线下渠道贡献销售收入，23H2起公司董事长亲自接手负责御泥坊品牌有序推进品牌调整升级，看好品牌24年诞生18周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现。 代理品牌：“1+5+N”战略稳步推进，强生业务结构优化，其他代理业务稳定发展。受强生集团战略阶段性规划调整（强生健康消费品公司独立上市）影响，公司代理业务收入略有波动，23Q3公司积极推进并完成与强生消费品独立公司科赴中国的新一轮战略合作续约，未来也将长期保持稳定的合作关系，深度绑定强生大客户，巩固代理业务基本盘。此外，其他代理业务稳定发展，意大利彩妆品牌KIKO、健康食品品牌西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克保持良好增长；23Q3公司新签约瑞士顶尖科技抗衰品牌妮尚希，品牌客单价2000元+，进一步完善公司高端市场布局，代理品牌业务有望实现中长期稳健发展。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，期待24年品牌调整升级完成后的业绩表现；收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，有望带动利润水平提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计23-25年公司归母净利润分别为2.79/4.05/5.31亿元，同比增速分别为123.9%/44.9%/31.3%，对应PE分别为25X/17X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。

水羊股份(300740) 美妆超高端市场增速优于大盘，格局变化仍存机遇 根据久谦中台数据，2023Q1/Q2/Q3/10月/11月线上天猫+京东+抖音护肤品大盘GMV yoy+1.5%/+7.4%/-4.2%/+0.8%/-6.4%，其中超高端品类（均价＞1000元/件的品牌）yoy+8.7%/+53.8%/+26.8%/+5.2%/+13.5%，线上超高端销售占比由2022Q1的6.7%上升至2023年11月的10.1%。公司核心品牌伊菲丹2023年1-11月公司线上平台GMV4.4亿元/yoy+90%，在超高端市场内部市占率由2022Q1的1.7%上涨至2023Q3的4.3%，我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年公司归母净利为3/4/4.8亿元，yoy+141%/+33%/+20.3%，对应EPS为0.77/1.03/1.24元，当前股价对应PE为21.7/16.3/13.5倍，维持“买入”评级。 SKU有序接力，品牌势能提升助力持续放量 （1）大单品CP组合模式跑通：2023年1-11月大单品超级面膜+精粹水销售3.2亿元/yoy+83%/占比74%，大单品CP组合模式跑通，客单价由1800元提升至2600元。（2）积极补充同系列精华面霜、防晒霜等产品：精华面霜+防晒+隔离产品线上GMV占比由2022年12月5.2%提升至2023年11月14.9%，超级大单品CP组合同时期段从76.9%下降至65.9%。对标高端品牌海蓝之谜2023年1-11月超级大单品GMV占比52.8%，伊菲丹其它产品线扩充放量仍有较大空间。（3）加快产品线引入：公司逐步引入樱花/美白肌肤亮泽/臻金系列适应更广泛客群。 全球化多渠道运营，客群渗透提升空间大 海外：多平台圣诞节推出折扣优惠活动，与哈罗德、老佛爷等高端渠道深度绑定，全年增速前景乐观。国内：EDB抖音渠道1-11月GMV3.1亿元，自播账号当前粉丝数21.4万，低于LAMER/HR/奥伦纳素等超过百万粉丝量，知名度仍有较大提升空间。且当前伊菲丹在粉丝基数较低时，抖音渠道GMV与科兰黎相近，是海蓝之谜的1/4，我们认为是EDB营销转化率高，复购率高所致。同时公司加大自播场次和达人推广力度，近6月自播295场，发布视频数89个，高于海蓝之谜和赫莲娜投放频次。线下：预计2024年线下将覆盖更多SKP和免税渠道。 风险提示：品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等。