三只松鼠(300783) 核心观点： 事件：4月16日，公司发布公告，24Q1实现营收36.5亿元（同比+91.8%，下同），归母净利润3.1亿元（+60.8%），扣非归母净利润2.6亿元（+92.8%）。 总战略引领+年货节催化，24Q1收入迎来开门红。24Q1收入同比与环比均持续提速，主要系：1）全渠道改革升级；2）高端性价比战略下价格具备竞争力，带动24年年货节开门红；3）23Q1转型势能尚待释放，基数较低。分渠道看，年货节期间“抖+N”各渠道实现高增，抖音超级品牌日活动GMV表现亮眼；传统货架电商阿里/京东亦实现快速增长；线下分销，全系列标品礼盒/礼包表现亮眼。此外，24年公司夏威夷果、碧根果、开心果、巴旦木四款产品进驻零食很忙系统，进一步加码高端性价比打法。24Q1存货4.7亿元（-66.4%），现金回款40亿元（+80.2%），印证动销旺盛。 高端性价比战略下供应链优化推动盈利能力改善。归母净利率：24Q1为8.5%，同比-1.6pcts，主因政府奖补减少，24Q1扣非归母净利率7.2%，同比持平，但处于历史较高水平。具体拆分，毛利率：24Q1为27.4%，同比-0.9pcts，主要系高端性价比战略价格调整以让利终端。销售费用率：24Q1为16.3%，同比+1.1pcts，主要系基数较低以及费用率更高的抖音渠道占比提升所致；管理费用率：24Q1为1.3%，同比-1.9pcts，主要得益于规模效应与“品销合一”战略。 全渠道终端触达+全品类供应覆盖，高端性价比战略助力收入再上百亿。 短期看，预计24Q2业绩延续较快增长，主要系：1）抖音短视频电商红利持续释放；2）分销渠道终端快速建设，自有品牌社区零食店单店模型逐步优化。长期看，公司积极顺应市场趋势形成全品类+全渠道经营方式，更高品质+亲民价格+品牌声誉筑基可持续增长，渗透上游自建工厂叠加一品一链有助于实现总成本领先，全要素合力提供让利空间以深度践行“高端性价比”战略；远期子品牌小鹿蓝蓝做强或有望开创全新品类，贡献第二增长曲线。 投资建议：预计公司2024~2026年归母净利润分别为3.4/4.4/5.8亿元，同比+54.6%/28.7%/31.8%，EPS为0.85/1.09/1.44元，对应PE为28/22/16X，公司改革成效逐渐落地，但新渠道拓展节奏存在不确定，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，渠道拓展不及预期的风险，食品安全风险。

三只松鼠(300783) 事件：三只松鼠发布2023年年报，2023年实现营收71.15亿元，同比-2.45%，归母净利润2.20亿元，同比+69.85%，扣非归母净利润1.02亿元，同比+148.72%，其中2023Q4实现营收25.32亿元，同比+29.18%，归母净利润0.50亿元，同比+39.73%，扣非归母净利润0.16亿元，同比+34.95%，第四季度非经常性损益主要为收到3403万元政府补助。 公司线上线下全渠道布局，抖音渠道表现亮眼。2023年公司推出高端性价比战略，下半年成效逐步显现，全年业绩符合预期。分产品看，公司坚果/烘焙/肉制品/果干/综合分别实现营收38.12/10.86/6.00/3.50/10.90亿元，同比-7.18%/-4.28%/-13.86%/+3.48%/+24.92%，综合口径增速亮眼主要系小鹿蓝蓝增长较快和品类矩阵拓宽，自2023年3月以来公司上线超200款新品并取得亮眼成绩；分渠道看，公司线上/线下分别实现营收49.51/21.63亿元，同比+3.40%/-13.63%，其中：1）线上渠道天猫系/京东系/抖音分别实现收入17.38/11.97/12.04亿元，同比-12.22%/-30.53%/+118.51%，抖音渠道自2023年6月以来高速增长，推动公司业绩持续修复；2）线下渠道方面，公司以“高端性价比”为导向，重新构建线下门店体系，开创自有品牌社区零食店，并对线下原有店型进行集中优化，2023年线下分销/原有店型/社区零食店分别实现营收16.41/2.66/0.92亿元，期末公司社区零食店已开设149家，原有店型266家。 毛利率略有下滑，费用率优化推动利润高弹性修复。2023年公司毛利率为23.33%，同比-3.41pct，其中2023Q4公司毛利率为20.77%，同比-3.77pct，主因公司高端性价比战略下终端定价有所调整以及物流费用略有增加；费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.39%/3.20%/0.35%/0.08%，同比-3.63pct/-0.69pct/-0.18pct/-0.03pct，公司销售费用下降明显主因降低线上投放力度；净利率方面，公司2023年净利率为3.09%，同比+1.32pct，其中2023Q4净利率为1.98%，同比+0.17pct，降费抵消毛利率的下滑叠加政府补助的增量，利润端修复明显。 公司高端性价比战略奏效，今年有望重回百亿。公司坚定“高端性价比”总战略，积极推进供应链全链路优化，实施品类结构与渠道结构双向调整，2023年下半年起收入实现逆势转增，2023Q4在年货节后移背景下，收入端依然增长29%，推动2023年业绩持续修复。展望2024年，公司在产品端以“一品一链”为核心，做强一批大单品，全面进入坚果品类的自主制造环节同时渗透到原料产地设立采购点，实现了全链路成本的优化；在渠道端，公司全力调整渠道结构，搭建“抖+N”的协同经营体系，线下聚焦分销基本盘的改革，构建和稳固一批日销品项，线上以抖音为抓手，牵引大单品以及供应链建设，并通过内容属性为品牌赋能，提升整个渠道的经营水平。公司未来净利率有望随着供应链优化以及组织效率提升而逐步上升。2024年年货节公司坚果礼盒及系列产品持续热销，全渠道销售延续稳定增长趋势，一季度业绩有望超预期，今年百亿目标有望达成。 守正出奇宁静致远 投资建议：在高端性价比战略牵引下，公司推动供应链变革与运营改善，推动全要素效率提升，目前战略奏效明显，有望持续超预期。预计2024-2026年收入增速分别为42.83%/25.51%/21.78%，归母净利润增速分别为57.17%/50.68%/25.17%，EPS分别为0.86/1.30/1.62元，对应当前股价PE分别为24x/16x/13x，我们按照2024年业绩给予30倍，一年目标价25.8元。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

三只松鼠(300783) 【投资要点】 公司发布23年年报。公司2023年实现营收71.15亿元（同比-2.45%），归母净利润2.20亿元（同比+70.30%），扣非净利润1.02亿元（同比+150.82%）。其中，Q4营收25.32亿元（同比+29.18%），归母净利润0.50亿元（同比+41.07%），扣非净利润0.16亿元（同比+34.95%）。 高端性价比战略初显成效，短视频电商贡献主要增量。2022年底，公司率先提出“高端性价比”战略，2023战略实施初显成效。Q2开始公司积极拥抱短视频新渠道，发挥自主制造优势，强化核心品类竞争力，实现季度营收同比基本持平。Q3开始营收快速增长，下半年合计营收增量约10亿元，同比增长32.78%，其中短视频电商贡献主要增量。2023年度，抖音渠道营收12.04亿，同比增长118.51%，其中下半年度营收7.68亿，同比增长超260%。 全渠道协同运作，大单品稳步增长。线上渠道方面，公司全面拥抱抖音短视频电商，凭借商品与运营的匹配建立规模优势，并通过渠道的内容属性快速提升全国化品牌势能。2023年，公司打造了罐装每日坚果、随心装夏威夷果、鹌鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠等多款大单品，均位列抖音对应类目TOP1。线下渠道方面，“高端性价比”战略改变了渠道损益模型，分销渠道的日销品持续贡献增量。2023年线下分销渠道实现营收16.41亿元，其中日销品贡献超30%。2024年，公司将重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。 【投资建议】 2024年公司目标重回百亿，有望迎来业绩拐点。我们预计公司2024-2026年收入分别为100.36/122.05/141.57亿元，归母净利润分别为3.26/4.35/5.66亿元，对应EPS分别为0.81/1.08/1.41元，2024-2026年PE分别为28.28/21.17/16.28倍。给予“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济复苏不及预期； 公司产品动销不及预期。

三只松鼠(300783) 事件 公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收71.15亿元，同比-2.45%，归母净利2.20亿元，同比+69.85%，扣非归母净利1.02亿元。23Q4，公司实现总营收25.32亿元，同比+29.18%，归母净利0.50亿元，同比+39.73%，扣非归母净利0.16亿元。 内外部变革持续深入，23年下半年以来收入、业绩持续改善 1）23年下半年以来，收入、业绩逐季改善。随着公司战略调整的不断深入，自23Q3开始，公司单季度收入恢复增长，业绩同比、环比大幅改善。23Q4单季，公司总营收、归母净利均实现较大幅度增长，同比增速分别为29.18%、39.73%；环比来看，23Q4公司总营收、归母净利环比分别增长49.95%、213.33%。 2）抖音渠道带动第三方电商平台收入增长。23H2，公司第三方电商平台渠道收入26.83亿元，同比+51.15%，其中抖音渠道收入7.68亿元，同比+262.27%，天猫系、京东系分别实现收入8.94、5.38亿元，同比+14.18%、-10.93%。23年全年，公司第三方电商平台收入同比+3.40%，其中抖音渠道同比+118.51%。3）线下分销业务23H2重回增长，门店模式持续转型。公司23年持续调整经销商结构，23年末较年初，KA及西部区域经销商分别增加27、47家经销商，其他区域经销商结构优化，公司经销商数量合计净减少105家至1062家。23H2分销渠道收入12.33亿元，同比+18.33%，全年分销收入同比+11.33%。公司重构线下门店体系，开创自有品牌社区零食店，截至23年末开设社区零食店149家，23年营收0.92亿元；原店型266家，23年营收2.66亿元。 4）23H2三只松鼠及小鹿蓝蓝双品牌均实现良好增长。23H2，三只松鼠、小鹿蓝蓝品牌分别实现收入38.65、3.56亿元，同比分别+31.06%、+54.78%。 盈利能力持续改善，非经收益金额较大 1）23Q4，净利率小幅提升，毛利率小幅下行、期间费用率优化、所得税费用占比下降。23Q4，公司毛利率、净利率为20.77%、1.98%，同比-3.77、+0.15pct；公司销售、管理费用率为16.31%、2.55%，同比-0.43、-1.85pct，期间费用率合计同比-2.72pct；公司所得税费用占总营收的0.89%，同比-1.03pct。 2）23年全年来看，费用率优化带动净利率提升。23年全年，公司毛利率、净利率分别为23.33%、3.09%，同比分别-3.41、+1.32pct，期间费用率合计21.02%，同比-4.53pct，其中销售、管理费用率同比分别-3.63、-0.69pct。3）23年全年公司非经收益金额较大。23年公司非经收益1.18亿元，占总营收的1.66%，其中计入当期损益的政府补助1.34亿元，同比+41.71%。 “高端性价比”战略牵引内外部变革，构建“全品类+全渠道”基本盘1）“高端性价比”战略持续引领。公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，对全链路、全要素整合重组，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。2）深耕坚果，同时构建全品类基本盘。公司全面进入坚果品类自主制造，并向原料产地渗透，实现全链路成本优化；聚焦大单品改造升级，打造一批大单品。3）构建全渠道经营能力。公司在视频电商领域构建闭环矩阵，综合电商领域积极调整品类结构和损益模型，分销领域向日销品渗透，社区零食店单店模型初步跑通并持续优化。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利分别为3.00/3.81/4.75亿元，增速36.28%/27.32%/24.56%，对应3月26日PE29/23/19倍（市值88亿元），维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

三只松鼠(300783) 事件：公司发布2023年年度报告，全年实现收入71.15亿元（yoy-2.45%），实现归母净利润2.20亿元（yoy+69.85%），实现扣非归母净利润1.02亿元（yoy+148.72%）。单季度来看，23Q4公司收入端增速超预期，达到25.32亿元（yoy+29.18%），实现归母净利润0.50亿元（yoy+39.73%），实现扣非归母净利润0.16亿元（yoy+34.95%）。 我们的分析和判断： 1、产品端：坚果产品为核心，持续大单品打造，构筑完备产品矩阵2023年，公司以坚果品类为深耕焦点，力推零食大单品，构筑坚实“全品类”发展基本盘。公司2023年实现坚果品类收入38.12亿元（yoy-7.18%），烘焙品类10.86亿元（yoy-4.28%），肉制品品类6亿元（yoy-13.86%），果干品类3.5亿元（yoy+3.48%），综合品类10.90亿元（yoy+24.92%），整体来看，公司进一步稳固了坚果品类在细分市场的领先地位，同时聚焦零食大单品的改造和升级，充分挖掘新兴渠道和新兴品类的平衡，通过全链路优化等方式，成功打造了一批大单品。 2、渠道端：积极拥抱新兴渠道，灵活调整传统渠道，构建“全渠道”经营能力 公司2023年实现线上收入49.51亿元（yoy+3.4%），线下收入21.63亿元（yoy-13.63%）。线上渠道中，公司在天猫平台实现收入17.38亿元（yoy-12.22%），京东平台实现收入11.97亿元（yoy-30.53%），抖音实现收入12.04亿元（yoy+118.51%）。在短视频领域，公司已成功构建了一个完善的电商闭环矩阵，涵盖了达人分销、自直播和商城三大核心领域的经营能力。在综合电商领域，通过积极调整品类结构和优化损益模型，公司实现了连续两个季度的逆势增长。在分销领域，公司不仅构建了三节礼品渠道矩阵，还逐步拓展日销品的区域分销网络，现已覆盖超过十万个优质有效终端。在自有品牌社区零食店领域，公司初步形成了成熟的单店经营模式，并正持续优化以提升运营效率。 3、投资建议：我们预计，随着公司继续以“高端性价比”为主旨战略，以“一品一链”为核心，做强一批大单品；以“抖+N”协同为核心，做强全渠道，公司各品类产品销售有望维持年货节的高增态势，助力公司营收重回百亿。考虑到公司未来收入端有望实现快速增长，我们预计公司24-26年归母净利润为3.7/4.7/5.6亿元（前值为24-25年2.8/3.5亿元），对应目前PE分别为24X/19X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、渠道改革进展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

三只松鼠(300783) 事件：2023年公司实现收入71.15亿元，同比-2.45%；归母净利润2.2亿元，同比+69.85%；毛利率23.3%，同比+-3.1pct；扣非归母净利润1亿元，同比+149%。 点评： 在23年年节错峰下，公司23Q4收入增速（同比+29%）仍保持较快增速，进一步验证公司性价比战略转型成效。23年全年实现归母净利润2.2亿，落在此前业绩预告上限。高端性价比战略顺应消费趋势，23年毛利率有下降，但扣非归母净利率同比大幅提升，经营稳定性更强。 高端性价比战略成效有三：1.综合电商逆势增长，抖音表现强劲。天猫渠道23H2扭转23H1下滑趋势，同比增速回正；京东渠道23H2下滑幅度环比显著收窄；其他线上渠道（含抖音）23H2环比加速。市场担忧线上业务的稳定性和盈利能力，我们认为公司此轮线上趋势向上为全链路成本的优化带来，而非纯平台红利，公司竞争力相比此前更强，我们预计业务的稳定性和盈利能力有望比此前更强。2.年节错峰下，23年分销实现同比增长，其次四款核心坚果品项进入零食很忙门店，验证坚果品牌心智和性价比战略。三只松鼠坚果品类具备消费心智，产品性价比策略有望驱动线下分销加速放量。3.公司23年开设社区149家，对应营收0.92亿元，年化单店约为247w/家。 盈利预测与投资评级：24年公司提出重回百亿目标，全链路成本优化有支撑。我们认为此次年报表明公司全渠道经营均向上，高端性价比战略成效显著。往后展望，公司此轮战略调整顺应行业趋势，不同于此前，此次渠道放量背后有全链路成本优化支撑，24年有望延续经营拐点向上趋势，实现百亿目标。我们预计24-26年EPS分别为0.86、1.22、1.60元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、分销网点扩张不及预期、食品安全问题。

三只松鼠(300783) 本期内容提要: 投资建议:资本市场担忧公司线上线下业务均面临渠道变革，短期难以战略转型成功，我们认为公司在抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食已经验证“高端性价比”战略转型成果。公司起家线上，线上运营经验丰富，此前在新兴渠道商发力不明显主要是因为产品性价比与新兴渠道适配度不够，公司近两年供应链升级成效显著，且线上零食总体量并未下滑，更多是平台间流量的重新分配，随着公司高端性价比战略转型升级成功，公司有望在线上收复失地。线下零售近年发生大变革，效率更高的量贩零食渠道兴起，三只松鼠自22年开始收缩原有的投食店和联盟小店的业务，23年6月推出性价比定位的社区零食店，新门店模型底层逻辑和量贩零食相似，但在自有品牌上的探索更靠前，门店模型目前在浙江等区域逐步跑通，后续门店加速复制可期。三只松鼠在坚果品类上具备品牌心智，四款坚果品类进入量贩零食渠道可见一斑，供应链升级成效显著，坚果等核心品类性价比进一步凸显，礼盒和日销双轮驱动下，分销体量有望进一步提升。整体来看，高端性价比战略下，供应链升级成效不断显现，有望推动全渠道业务向上。我们预计公司23-25年EPS为0.53、0.82、1.07元，25年目标市值125亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司对休食供应链理解深入，坚果品类有品牌心智。三只松鼠以坚果品类切入线上起家，初期聚焦品牌和渠道运营，供应链端采用代工模式，和上游休食供应商合作紧密，多年深耕对于上游供应链端理解深入。22年夏威夷果等自建工厂投产，进一步升级核心品类坚果的供应链。23年公司提出高端性价比战略后，抖音渠道放量推动公司能更好地接入上游供应链，坚果品类进入量贩渠道进一步验证公司供应链升级成效。 零食大赛道，坚果品类有红利，渠道性价比趋势显著。零食万亿市场，大行业格局分散，坚果炒货行业目前市场规模1512亿元，其中坚果700-800亿市场规模，对比美国、日本等国家的坚果人均消费量，国内目前坚果人均消费量仍有较大提升空间。国内目前坚果行业竞争格局分散，三只松鼠为坚果头部品牌，在坚果供应链和品牌心智上积淀深厚，市占率有望进一步提升。线上和线下渠道近年都在发生变革，线下渠道效率更高的量贩零食业态兴起，线上拼多多、抖音快手等快速崛起，我们认为本质都是需求主导的时代，倒逼供应链效率提升，更好地满足消费者的需求，三只松鼠持续推进供应链升级，23年提出的“高端性价比“战略契合目前的消费趋势。 “高端性价比”战略牵引，渠道有望全面开花。抖音放量、坚果品类进入量贩渠道、年货礼盒热销超预期已经验证公司高端性价比的战略成效，在高端性价比的战略牵引下，公司做了核心品类的全链路优化，构建了核心品类供应链成本领先的优势，给终端提供了高性价比的产品。展望后续，三只松鼠持续推动供应链升级，目前成效显著，高性价比的产品契合不论是线上还是线下的渠道需求，有望推动公司线上线下全渠道向上发展。 股价催化剂:社区零食店进展超预期、线下分销业务超预期。 风险因素:线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、分销网点扩张不及预期、食品安全问题。

三只松鼠(300783) 事件：1月29日，根据公司分销渠道负责人反馈信息，公司已有四款坚果产品成功进入零食量贩品牌“零食很忙”和“赵一鸣”在全国范围内的所有门店，预计覆盖超7000家门店。未来，三只松鼠计划逐步增加产品种类，并将销售范围扩展至其他零食量贩店，甚至可能会推出渠道专供的产品。 本次进驻产品及零食很忙最新情况：目前公司合作的4款坚果分别为夏威夷果、碧根果、开心果和巴旦木，以夏威夷果为例，其规格为150g装，在渠道内售价为8.8元，而同产品在CVS渠道售价为16.8元，价格优势明显。下游公司层面，在收购赵一鸣后，零食很忙在全国的在营门店数量已经超过了6500家（截至23年11月底）；23年上半年，零食很忙品牌和赵一鸣品牌分别实现收入37.8/27.9亿元，实现净利润1.2/0.8亿元，净利率分别为3.19%/2.74%。 我们的分析和判断： 1、量贩渠道规模已达400亿，短期有望实现千亿体量。零食量贩渠道自2017年开始便初具规模，截至2022年，规模已达407亿，预计到2025年有望实现千亿体量（对应门店数2.8+万家），2027年有望达1400亿以上的规模（对应门店数3.7+万家）从占比角度来看，零食量贩渠道占比有望从2022年的4.5%提升至2027年的10%以上，渠道重要性有望进一步提升，渠道空间广阔。 2、产品进驻量贩渠道，彰显公司战略意图及产品优势。公司此次将产品引入零食量贩店，正是公司创始人章燎原所提出的“竞合观”理念的实际应用。这一举措不仅彰显了公司的战略意图，更是三只松鼠“高端性价比”战略框架下“全品类+全渠道”经营策略的具体展现。同时，本次公司坚果产品获得量贩渠道青睐，也反映出公司凭借在供应链上的持续深耕，构筑了在坚果品类上产品力以及性价比层面的优势，获得了消费者的认可。 3、投资建议：我们预计，随着公司坚定不移地以“高端性价比”为战略导向，线上不断深耕新兴平台，为收入增长贡献力量；线下着重分销渠道的基础改革，借助量贩等高势能渠道不断注入增长动力。此外，随着公司门店逐步向社区零食店模式转型，持续践行“全品类+全渠道”的经营策略，公司业绩有望逐季改善。我们预计公司23-25年归母净利润为2.2/2.8/3.5亿元，yoy+68.3%/+28.2%/+26.5%，对应目前PE分别为32X/25X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、渠道改革进展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

三只松鼠(300783) 事件： 公司发布 2023 年业绩预告，全年预计实现归母净利润 2~2.2 亿元（ yoy+55.0%~+70.5% ）， 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 1~1.1 亿 元（ yoy+146.9%~+171.6%）。单季度来看， 2023Q4 预计实现归母净利润 0.3~0.5亿 元 （ yoy-14.6%~+41.7% ）， 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 0.14~0.24 亿 元（ yoy+21.6%~+105.8%）。 2023 年度非经常性损益预计 10,000-11,000 万元，其中前三季度共计 8,405 万元，第四季度主要为政府补助 2,500 万元（含税）。 我们的分析和判断： 1、 春节年货节后移、无碍公司实现营收、利润双增。 考虑到今年年货节后移，因此 23Q4 公司仍有营收、利润双增的表现已实属不易。且截至 1月 15 日，公司 2024 年货节销售时间进程达三分之二，全渠道销售已超去年年货节全周期总额，动销势头强劲。 2、 渠道端：线上发力抖快渠道、线下专注分销改革及门店转型。 1）线上渠道： 在抖快渠道，公司通过借助达人专场模式，邀请贾乃亮、辛巴等头部明星主播专场的方式，带动公司于抖快渠道快速放量。 1 月 6 日至 11 日，三只松鼠抖音超品日完成 2 亿销售额，连续 4 天保持行业品牌榜第一。综合电商中，公司年货节期间表现同样出色，于淘宝及京东的销售额远超同品类 2-3 名之和； 23 年下半年于拼多多的收入增长超 100%。 2）线下渠道： 公司专注于分销基本盘的改革，并建立了一批稳定的日销品项。同时线下社区零食店持续布局转型，目前预计门店数已扩张至超 180家。年货节期间，公司标品礼盒/礼包类产品在线下各分销渠道热销均远超预期， 截至 1 月 10 日， 分销全系列标品礼盒/礼包产品全线售罄。 3、 产品端：坚果构筑核心品类、全品类协同发展形成产品矩阵。在坚果业务层面，公司采用原料统一采购、自主制造深入以及销售渠道联动的策略，全面提升了产品的性价比，进一步巩固了公司坚果品类在细分市场中的地位。同时，公司积极洞察消费者需求，通过反向联动供应链的全链路优化，打造了一系列极具性价比的核心单品，满足了消费者的需求。 4、投资建议： 我们预计，随着公司继续以“高端性价比”为导向，线上持续发力新兴渠道，线下专注分销渠道基本盘的改革，同时持续推动门店向社区零食店转型，专注于“全渠道、全品类”布局，公司各品类产品销售有望逐季回暖。 考虑到公司仍然处于渠道改革进程当中， 我们预计公司23-25 年归母净利润为 2.2/2.8/3.5 亿元， yoy+68.3%/+28.2%/+26.5%，对应目前 PE 分别为 37X/29X/23X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、 渠道改革进展不及预期风险、 行业竞争加剧风险。 业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的 2023年年报为准。

三只松鼠(300783) “高端性价比”战略成效显著，2023年扣非净利润预计大幅增长 公司发布2023年度业绩预告，预计2023年实现归母净利润2-2.2亿元，同比增长54.97%-70.47%，扣非净利润1-1.1亿元，同比增长146.90%-171.59%；以中位数测算，预计Q4单季度实现归母净利润0.4亿元，同比增长11.11%，实现扣非净利润0.19亿元，同比增长58.33%。2023年，公司围绕“高端性价比”总战略，推进供应链全链路优化，实施品类结构与渠道结构双向调整，使得经营业绩重回高增长通道。考虑到公司通过降价以让利消费者，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.06(-0.41)/2.85(-0.14)/3.59(-0.01)亿元，对应EPS分别为0.51/0.71/0.90元/股，当前股价对应2023-2025年的PE分别为39.2/28.3/22.5倍，看好“高端性价比”战略成效持续兑现，维持“买入”评级。 全链路优化供应链助推产品质高价优，年货节各渠道销售额全面飘红 在“高端性价比”战略牵引下，公司通过供应链全链路的优化在确保产品品质的同时实现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质的同时兼具性价比。在采购端，公司与全球第一大开心果农场Wonderful、全球第一大碧根果农场Easterlin等行业全球知名农场直接合作；在制造端，公司已自主投资建设每日坚果、夏威夷果、碧根果等示范工厂；在交付端，公司积极探索产地仓和云仓模式，联合上游多家供应商推动工厂直发。在供应链的优化下，公司产品价格甚至可以做到跟主打低价的零食量贩店对标，如公司门店的每日坚果卖19.8元/斤，低于赵一鸣零食店的32元/斤。“高端性价比”战略的实施帮助公司在2023Q2实现营收降幅收窄，Q3实现营收正增长，并在2024年年货节通过覆盖分销、综合电商、短视频电商等全渠道，首次布局全品类、全价位、全矩阵年礼，在三分之二的年货节销售时间进程中实现了超2023年年货节全周期总额的全渠道销售额。其中，线下各分销渠道全系列标品礼盒/礼包类产品已全线售罄，并已停止新增订单供应；线上天猫和京东销售额远超2-3名之和，拼多多2023年6月起至今累计增长超100%，抖音年货节单场直播销售额超1.1亿破行业记录。 风险提示：线上竞争加剧、门店拓展不及预期、原材料成本上涨。